可以預(yù)見(jiàn)的是，歐洲央行加入了世界其他幾大貨幣當(dāng)局的行列，開(kāi)始了史上最大的央行業(yè)務(wù)實(shí)驗(yàn)。首先，央行將常規(guī)政策利率降到可怕的零值區(qū)間。但經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡，而常規(guī)工具已經(jīng)用盡，于是央行采取了非常規(guī)方法——量化寬松（QE）。

這一戰(zhàn)略背后的理論很簡(jiǎn)單：央行無(wú)法讓信貸的價(jià)格進(jìn)一步降低，于是轉(zhuǎn)向擴(kuò)張信貸數(shù)量。這里隱含的觀點(diǎn)是，從價(jià)格調(diào)整轉(zhuǎn)向數(shù)量調(diào)整，其作用等同于進(jìn)一步放松貨幣政策。因此，即使名義利率處于零值區(qū)間，央行仍然還有招可出。

但這些招數(shù)能否管用？對(duì)歐洲央行和日本銀行來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)和總物價(jià)水平面臨嚴(yán)重的下行風(fēng)險(xiǎn)，這絕不是可以等閑視之的問(wèn)題。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，其量化寬松的最終后果還有待觀察。

量化寬松的影響取決于貨幣政策的“3T”：傳導(dǎo)（transmission，貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道）、吸引力（traction，經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)）、一以貫之（time consistency，當(dāng)局實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定等具體目標(biāo)的承諾切實(shí)可信）。盡管金融市場(chǎng)十分歡迎量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此更是沾沾自喜，但基于“3T”的分析表明，歐洲央行應(yīng)三思而后行。

從傳導(dǎo)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)的重點(diǎn)在所謂的財(cái)富效應(yīng)。首先，自2008年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了3.6萬(wàn)億美元，這提振了資產(chǎn)市場(chǎng)。人們認(rèn)為，投資者投資組合業(yè)績(jī)的改善，將使日漸富裕的消費(fèi)者支出大增。日本銀行采取量化和定性寬松（QQE）政策，用的也是類(lèi)似的理由。

但歐洲央行要證明財(cái)富效應(yīng)更加困難，這主要是因?yàn)闅W洲個(gè)人持有股票的規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)和日本。對(duì)于歐洲來(lái)說(shuō)，貨幣政策更可能通過(guò)銀行傳導(dǎo)，而隨著歐元貶值提振出口，貨幣也是一個(gè)傳導(dǎo)渠道。

量化寬松的真正癥結(jié)在于吸引力。在美國(guó)，消費(fèi)是危機(jī)后復(fù)蘇疲軟的主要原因，這說(shuō)明吸引力因素的重要性。在債務(wù)過(guò)多、儲(chǔ)蓄不足的環(huán)境下，財(cái)富效應(yīng)對(duì)于減輕資產(chǎn)負(fù)債表衰退作用甚微。當(dāng)房產(chǎn)和信用泡沫破裂時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退令美國(guó)家庭遭受重創(chuàng)。事實(shí)上，自2008年初以來(lái)，平均年化真實(shí)消費(fèi)增長(zhǎng)率只有1.3%。當(dāng)前，真實(shí)GDP復(fù)蘇每年大約在2.3%，比過(guò)去周期的正常水平低2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)量化寬松的一片叫好聲，實(shí)在沒(méi)有道理。

日本的大規(guī)模量化和定性寬松也面臨著類(lèi)似的吸引力問(wèn)題。日本銀行將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大至GDP的近60%，但它發(fā)現(xiàn)，其終結(jié)通縮的努力正日益失效。日本再次陷入衰退，而日本銀行剛剛將2015年的通脹目標(biāo)從1.7%下調(diào)至1%。

最后，量化寬松也未能做到一以貫之。美聯(lián)儲(chǔ)一直用一套適合經(jīng)濟(jì)和通脹風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)、且基于數(shù)據(jù)的條件，來(lái)描述其后量化寬松時(shí)期的正常化戰(zhàn)略。此外，目前美聯(lián)儲(chǔ)依靠模棱兩可的形容詞為金融市場(chǎng)提供指引。最近，其將表述從在“相當(dāng)長(zhǎng)”時(shí)間里保持低利率，變?yōu)榱顺兄Z“耐心”決定何時(shí)提高利率。

但真正擊中量化寬松政策要害的，是瑞士國(guó)家銀行。自2011年瑞郎盯住歐元以來(lái)，該銀行通過(guò)印鈔防止瑞郎對(duì)歐元過(guò)度升值。1月15日，該銀行出人意料地宣布放棄盯住歐元。而就在一個(gè)月前，它還重申了盯住歐元的承諾。曾經(jīng)嚴(yán)守紀(jì)律的瑞士國(guó)家銀行，已經(jīng)肆意踐踏一以貫之的誠(chéng)信要求。

瑞士國(guó)家銀行的資產(chǎn)接近瑞士GDP的90%，它的“反水”給開(kāi)放式量化寬松的界限和作用提出了嚴(yán)重質(zhì)疑。這也無(wú)情地提醒人們，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉“不惜一切代價(jià)”拯救歐元之類(lèi)的承諾，本質(zhì)上不堪一擊。

在量化寬松時(shí)期，貨幣政策撕去了紀(jì)律和連貫性的偽裝。隨著德拉吉嘗試兌現(xiàn)他在近兩年半前許下的承諾，該承諾的界限可能變得十分明顯。中央銀行就像是懸崖邊的負(fù)鼠，完全拒絕承認(rèn)自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

作者為耶魯大學(xué)教員、前摩根士丹利亞洲主席