去年以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格表現(xiàn)堪稱“過(guò)山車”，近期更因疊加俄羅斯盧布危機(jī)而震撼人心。當(dāng)下，我們需關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：油價(jià)還會(huì)繼續(xù)下跌嗎？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有什么影響？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)低位增長(zhǎng)，歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，仍將給國(guó)際油價(jià)帶來(lái)下行壓力;但今年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或受益于房地產(chǎn)市場(chǎng)回穩(wěn)，屆時(shí)也將對(duì)國(guó)際油價(jià)起到提振作用。主要基于這一基本面，我們預(yù)計(jì)今年國(guó)際油價(jià)或呈“V”形走勢(shì)，低位將出現(xiàn)在二季度，全年平均價(jià)格在70美元/桶（去年全年平均油價(jià)約為100美元/桶）。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，今年國(guó)際油價(jià)繼續(xù)走低，對(duì)中國(guó)有弊亦有利。弊的一面是，國(guó)際油價(jià)下降會(huì)帶動(dòng)我國(guó)工業(yè)部門PPI進(jìn)一步走低，加大PPI通縮風(fēng)險(xiǎn);利的一面是，國(guó)際油價(jià)下降也會(huì)降低我國(guó)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，利于企業(yè)盈利改善。Brent油價(jià)同比增速下降1%，會(huì)帶動(dòng)我國(guó)工業(yè)行業(yè)整體PPI下降約0.13%;Brent油價(jià)下降1%，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本下降約0.4%。頗為巧合的是，油價(jià)對(duì)我國(guó)工業(yè)部門PPI，以及工業(yè)部門主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的影響力度和傳導(dǎo)速度，基本上按照從上游（煤炭及煉焦工業(yè)和石油工業(yè)）到中游（化學(xué)工業(yè)）再到下游（食品和紡織工業(yè)）的順序進(jìn)行。

國(guó)際油價(jià)走低對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)有何影響？我們認(rèn)為至少有兩個(gè)分析路徑，且均指向提振資本市場(chǎng)的方向：一是如果國(guó)際原油價(jià)格中樞繼續(xù)下行，那么我國(guó)工業(yè)部門PPI通縮狀況也將很難改觀。這會(huì)增加貨幣寬松的壓力，也會(huì)拓寬貨幣寬松的空間。對(duì)貨幣政策走向十分敏感的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這應(yīng)該算是一個(gè)不折不扣的利好。二是在終端需求可能仍較低迷的背景下，國(guó)際油價(jià)下跌帶來(lái)的工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的降低不啻“雪中送炭”。這將不僅有助于工業(yè)企業(yè)盈利的走穩(wěn)（甚至回升），也有助于堅(jiān)定市場(chǎng)對(duì)明年股票市場(chǎng)的信心。

國(guó)際油價(jià)或呈“V”形走勢(shì)

2014年國(guó)際油價(jià)表現(xiàn)堪稱“過(guò)山車”。上半年主要國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲，增速超過(guò)了全球股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng);下半年則經(jīng)歷了2008年以來(lái)最陡峭下跌，表現(xiàn)不及其他國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)。石油市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱、北半球創(chuàng)紀(jì)錄糧食豐收和美元升值等因素，嚴(yán)重抑制了2014年下半年的商品投資，一輪商品價(jià)格超周期的“黃昏”時(shí)期似乎不期而至。

對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)而言，最大單個(gè)影響因素很可能就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的逐漸放緩，以及增長(zhǎng)能源密集度的不斷下行。

本世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)原油需求量節(jié)節(jié)攀升，由2002年一季度的470萬(wàn)桶/天增加到2014年二季度的1，030萬(wàn)桶/天，占世界原油總需求量的比例由最初的6.14%上升到目前的11.22%，成為繼美國(guó)之后的第二大原油消耗國(guó)。中國(guó)工業(yè)增加值增速與CRB指數(shù)之間也一直存在著非常明顯的相關(guān)性。

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑，對(duì)原油需求漸趨低迷，部分導(dǎo)致了國(guó)際油價(jià)的走低。預(yù)計(jì)2015年上半年中國(guó)對(duì)大宗商品的需求將進(jìn)一步削弱。新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的匱乏，改革目標(biāo)優(yōu)先于短期增長(zhǎng)目標(biāo)，以及適應(yīng)新常態(tài)的逆周期宏觀調(diào)控節(jié)奏，都是抑制上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素。

然而，本輪房貸新政和貨幣寬松之后，房屋銷量開(kāi)始回升，價(jià)格下跌得以減緩，刺激效應(yīng)逐漸體現(xiàn);加之房地產(chǎn)投資調(diào)整仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的下行風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)不排除政府進(jìn)一步加大政策刺激力度的可能。繼續(xù)借道國(guó)開(kāi)行進(jìn)行棚戶區(qū)改造，以及將按揭貸納入央行抵押補(bǔ)充貸款（PSL）框架，都是支撐房地產(chǎn)投資的可能選項(xiàng)。因此，下半年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能會(huì)有反彈，成為國(guó)際大宗商品市場(chǎng)回暖的有力支撐。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元走強(qiáng)抑制油價(jià)回升。2014年10月底，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元大幅升值。美元指數(shù)與原油價(jià)格之間存在顯著的負(fù)向聯(lián)動(dòng)，美元升值顯然不利于油價(jià)反彈。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走強(qiáng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)可能提前，全年加息次數(shù)不止一次，年底利率或升至1%。這會(huì)使得國(guó)際資本加速流入美國(guó)，美元進(jìn)一步升值空間加大，國(guó)際原油價(jià)格因此承壓。

美國(guó)加息預(yù)期也是抑制國(guó)際大宗商品價(jià)格回升的不利因素。一般來(lái)說(shuō)，利率上升打壓商品價(jià)格的路徑是：利率上升會(huì)通過(guò)壓縮實(shí)體需求、存貨需求和投機(jī)需求等降低總需求，通過(guò)提高提煉商品的預(yù)期收益（即降低貼現(xiàn)率）增加總供給，從而導(dǎo)致商品價(jià)格下降。從歷史數(shù)據(jù)看，以GDP為權(quán)重的美、日、德、中四國(guó)十年期國(guó)債收益率的合成利率，與Brent原油價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，2002年-2014年的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為-0.49。美國(guó)加息預(yù)期和美元指數(shù)走強(qiáng)會(huì)抑制油價(jià)，因此油價(jià)大幅回升的可能性不大。但美國(guó)加息時(shí)間的不確定性，其他國(guó)家的超預(yù)期貨幣寬松，以及美元匯率自身的周期性波動(dòng)會(huì)給明年國(guó)際油價(jià)帶來(lái)擾動(dòng)。

相對(duì)而言供給因素對(duì)油價(jià)影響不大。面對(duì)此輪波瀾壯闊的油價(jià)下跌，OPEC會(huì)議并未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。美國(guó)原油庫(kù)存增加，以及沙特阿拉伯重申不會(huì)減產(chǎn)，使得油價(jià)進(jìn)一步深度下挫。近期國(guó)際能源署發(fā)布《世界能源展望》報(bào)告，預(yù)計(jì)OPEC以外的產(chǎn)油國(guó)將增加供應(yīng)。隨著原油價(jià)格的進(jìn)一步下降，跌破生產(chǎn)成本線的廠商將會(huì)選擇退出市場(chǎng)，從而減少部分原油供給。供給端的調(diào)整勢(shì)在必行，利于油價(jià)再次走向均衡。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)影響不容忽視。去年以來(lái)，地緣政治風(fēng)云變幻：烏克蘭事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)西方國(guó)家對(duì)俄羅斯多輪制裁;“伊斯蘭國(guó)”恐怖主義集團(tuán)異軍突起，引發(fā)美歐聯(lián)手圍剿，如此等等，不一而足。地緣政治動(dòng)蕩增大了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性，從供需兩端都會(huì)成為油價(jià)波動(dòng)的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響幾何

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格經(jīng)歷了明顯的“暴漲暴跌”?？蓪⑦@段歷史劃分為三個(gè)階段：第一階段：2008年6月-2008年12月，油價(jià)下跌同時(shí)油價(jià)增速下滑。受次貸危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)墜崖式下滑，英國(guó)Brent油價(jià)由138.86美元/桶跌至36.55美元/桶，降幅達(dá)73.68%，油價(jià)同比增速也由88.90%驟降至-61.94%。第二階段：2008年12月-2009年12月，油價(jià)上漲同時(shí)油價(jià)增速攀升。在極寬松貨幣政策推動(dòng)下，油價(jià)快速反彈至77.67美元/桶，油價(jià)同比增速飆升至112.50%。第三階段：2009年12月-2012年6月，油價(jià)繼續(xù)上漲但油價(jià)同比增速下滑。歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)及蔓延，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，而原油供應(yīng)相對(duì)充裕，流動(dòng)性效應(yīng)減弱，共同導(dǎo)致了油價(jià)增速不斷下滑。到2012年6月油價(jià)增速僅為-15.25%。這些特殊的歷史階段為研究油價(jià)上漲或下跌對(duì)我國(guó)工業(yè)行業(yè)PPI和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的變化提供了很好的參照。

國(guó)際油價(jià)下降會(huì)帶動(dòng)我國(guó)工業(yè)部門PPI進(jìn)一步走低，加大PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈理論，上游產(chǎn)品的價(jià)格變化會(huì)對(duì)下游產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生同向影響。數(shù)據(jù)顯示，Brent油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)主要工業(yè)部門PPI均會(huì)產(chǎn)生一定影響，但影響程度不盡相同，傳導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)也有所差異。具體來(lái)看，上游行業(yè)中，油價(jià)對(duì)煤炭及煉焦工業(yè)、石油工業(yè)的PPI影響較大且傳導(dǎo)速度較快，對(duì)電力行業(yè)PPI的影響較弱且相對(duì)滯后;中游行業(yè)中，油價(jià)對(duì)化學(xué)工業(yè)PPI的作用強(qiáng)于并快于對(duì)機(jī)械工業(yè)PPI;下游行業(yè)中，油價(jià)對(duì)食品工業(yè)PPI產(chǎn)生的影響較為明顯，而對(duì)紡織工業(yè)PPI的影響較弱。

我們計(jì)算了我國(guó)工業(yè)部門PPI變化對(duì)布倫特油價(jià)變化的彈性值，發(fā)現(xiàn)油價(jià)對(duì)我國(guó)工業(yè)部門PPI的影響力度和傳導(dǎo)速度基本按照從上游到中游再到下游的順序進(jìn)行。2008年6月-2012年6月，彈性最大即受油價(jià)波動(dòng)影響最大的工業(yè)部門是煤炭及煉焦工業(yè)和石油工業(yè)，其次是化學(xué)和食品工業(yè)，彈性較小的是電力工業(yè)、機(jī)械工業(yè)和紡織工業(yè)。從傳導(dǎo)滯后時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，石油工業(yè)受油價(jià)影響最快，其次是機(jī)械工業(yè)和煤炭及煉焦工業(yè)，最后是電力工業(yè)、食品工業(yè)和紡織工業(yè)。如果明年國(guó)際原油價(jià)格中樞繼續(xù)下行，那么我國(guó)工業(yè)部門PPI通縮狀況也將很難改觀。這會(huì)增加貨幣寬松的壓力，也會(huì)拓寬貨幣寬松的空間。但這對(duì)未來(lái)貨幣政策走向十分敏感的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該算是一個(gè)不折不扣的利好。

國(guó)際油價(jià)下降也會(huì)降低我國(guó)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，利于企業(yè)盈利改善。原油作為最重要的工業(yè)投入品，其價(jià)格下跌無(wú)疑會(huì)使工業(yè)企業(yè)獲益匪淺。根據(jù)我們的測(cè)算，Brent油價(jià)每下降1%，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本下降約0.4%。但不同行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本對(duì)油價(jià)變化的彈性不同，同一行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本對(duì)油價(jià)下降的彈性與對(duì)油價(jià)上升的彈性也不同。

具體來(lái)看，油價(jià)變化對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本影響較大的行業(yè)是石油工業(yè)、煤炭及煉焦工業(yè)、機(jī)械工業(yè)，對(duì)食品和電力行業(yè)的影響相對(duì)較小。同時(shí)，油價(jià)變化對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的影響具有非對(duì)稱性，油價(jià)上漲導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升的幅度，大于油價(jià)下跌導(dǎo)致的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本下降的幅度。

簡(jiǎn)單推算可知，若油價(jià)在二季度探底至55美元/桶（預(yù)計(jì)今年四季度油價(jià)為64美元/桶，今年全年平均油價(jià)為100美元/桶），即油價(jià)同比下降45%左右，那么這將會(huì)使得整體工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本下降約18%。在終端需求可能仍較低迷的背景下，如此規(guī)模的成本削減不啻“雪中送炭”。這將不僅有助于工業(yè)企業(yè)盈利的走穩(wěn)甚至回升，也有助于堅(jiān)定市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的信心。

作者鐘正生任職于國(guó)信證券宏觀分析師，劉杰任職于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院