在融資成本高、融資難度大的情況下，擔綱地方政府融資重擔的城投公司將眼光瞄向海外，試圖通過境外發(fā)債、貸款的方式，緩解地方政府的資金困局。

剛剛過去的2014年，國家發(fā)改委外資司，也即負責審批境內企業(yè)境外發(fā)債的部門，慎重批準了北京、四川、廣東珠海三地城投公司在香港發(fā)行“點心債”——一種規(guī)模較小的人民幣債券。這也讓排隊待審的城投公司“看到了希望”。

境內企業(yè)境外發(fā)債有嚴格報批流程，負責此業(yè)務審批的主要是國家發(fā)改委外資司、中國人民銀行貨幣政策二司。2011年國家發(fā)改委外資司公布，允許中國五礦、大唐集團等五家央企在香港發(fā)行總額為250億元的人民幣債券。

一些企業(yè)在與相關部委溝通發(fā)債事宜時獲悉，今后國家發(fā)改委將允許更多的地方國有企業(yè)加入。雖然自2011年公布第一批名單之后，至今并未公布第二批赴港發(fā)債的企業(yè)名單，但是北京、四川、廣東等地政府融資平臺已經開始實質運作海外融資項目。

對城投公司來說，海外融資提供了一個未曾涉獵的融資途徑。由于存在迫切的資金需求以及海外資金成本較低，各地城投公司更愿爭先嘗鮮。受訪的評級機構、投行人士對《財經》記者透露，2014年下半年，陸續(xù)有一些城投公司咨詢海外發(fā)債事宜。

2009年、2010年，國家實施4萬億經濟刺激計劃時，國內城投公司債券發(fā)行規(guī)模增長較快，兩年共發(fā)行3661億元城投債。由于銀行貸款和債券陸續(xù)到期，近兩年地方融資平臺面臨著較大的再融資壓力。然而，國務院“43號文”出臺之后，地方融資平臺無法再利用政府信用融資，中證登提高城投債質押回購門檻之后，更是堵死了資質較差城投公司的融資之路。

對于城投公司海外融資，相關部委、市場人士看法不一。由于多數(shù)城投公司沒有海外子公司，也沒有海外業(yè)務，因而面臨著如何增信、資金如何回流等問題。同時國家對地方政府債務進行甄別和清理，也讓地方融資平臺公司面臨著很大的不確定性。受訪的中國人民銀行天津分行一位官員介紹說，央行鼓勵海外發(fā)債募集的資金在海外使用，對于資金回流，需嚴格按照宏觀調控政策執(zhí)行。

海外找錢忙

成立于2008年的天津生態(tài)城投資開發(fā)有限公司（下稱“生態(tài)城投資公司”），是負責中新天津生態(tài)城的土地收儲、整理，基礎設施投資、建設、運營的主體，也是在國家發(fā)改委排隊待審的公司之一。

根據(jù)央行2014年6月27日的批復，同意7月1日起在生態(tài)城先行先試四項跨境人民幣業(yè)務創(chuàng)新政策。其中最受企業(yè)歡迎的是前兩項政策——生態(tài)城內注冊的公司可以到新加坡發(fā)行人民幣債券，在新加坡的銀行機構可以對生態(tài)城內企業(yè)發(fā)放跨境人民幣貸款。

這項試點，讓生態(tài)城投資公司拿到了境外融資的“尚方寶劍”。作為生態(tài)城的投融資平臺，生態(tài)城投資公司獲得了在新加坡發(fā)行10億元人民幣債券的額度，目前相關方案已經上報國家發(fā)改委相關部門。通過與央行貨幣政策二司的前期溝通，預計募集的資金50%可以回流國內。

《財經》記者獲悉，2014年新加坡金融機構向天津生態(tài)城內的企業(yè)發(fā)放跨境人民幣貸款4.5億元，其中生態(tài)城投資公司獲得總額為3億元的不同批次貸款。貸款期限一般為1年-3年，按照公司和項目不同，貸款利率一般在4.2%-4.8%之間（國內為6%），加上天津本地銀行出具的保函、手續(xù)費，綜合成本在5.5%左右。

中國銀行新加坡分行助理總經理胡新泉2014年7月9日接受《財經》記者采訪時說，目前，人民幣在海外的價格（利率）比國內低，利用境外人民幣貸款可以降低國內企業(yè)的融資成本。“假如是1億元的融資，如果有2個點的差距，那節(jié)省的成本是非常明顯的?！?/p>

在發(fā)債之前，生態(tài)城投資公司已與新加坡的金融機構做了充分的溝通。胡新泉介紹說，該行可以為到新加坡發(fā)債的企業(yè)提供擔保，一些信譽好的企業(yè)可以直接在海外評級，到海外發(fā)債不僅可以降低融資成本，還可以提升企業(yè)的信譽。

在天津之前，北京、四川、廣東珠海等地政府融資平臺亦獲準在境外發(fā)債。

2014年6月，北京市基礎設施投資有限公司 （下稱“京投公司”） 公布了20億美元的海外發(fā)債計劃。這則消息激發(fā)了更多城投同行出海融資的熱情。

京投公司承擔著北京市軌道交通等基礎設施項目的投融資、前期規(guī)劃、資本運營及相關資源開發(fā)管理等職能，它是首家在海外發(fā)債的地方融資平臺。按照這份計劃，京投公司可以在20億美元“中期票據(jù)計劃”額度內，多次發(fā)債。2014年6月底，該公司發(fā)行了12億元的三年期點心債，票息利率3.75%，相比國內6.8%的發(fā)行成本，融資成本降低明顯。

政府融資平臺的財務狀況（例如高負債、現(xiàn)金流緊張）一直為人詬病，京投公司為何能夠得到投資者認可？

穆迪副總裁、高級信用評級主任鐘汶權認為，北京市政府有望給予京投公司極高的支持，因此根據(jù)穆迪對政府相關發(fā)行人的聯(lián)合違約分析方法，京投公司的發(fā)行人評級較其 BAA2的基礎信用評估上有4個子級的提升。

在鐘汶權看來，京投公司的經營需要政府在背后支持、參與，并非獨立商業(yè)個體，所以在進行基本面評級時考慮了這些因素。此外4個子級的提升是考慮到極端情況，“例如出現(xiàn)財務危機的時候，政府會不會出手救它，假如我們覺得政府出手的機會比較大的話，級別提升得就比較高?！?/p>

據(jù)悉，對于極端情況下政府出手救助幾率，穆迪內部分為極高、高、一般、低、極低五種情況，京投公司被歸為極高的一類。

除了京投公司之外，其他地方融資平臺也進行了不同額度的發(fā)債。四川省政府地方投融資平臺——四川發(fā)展（控股）在2014年7月24日發(fā)行了10億元人民幣三年期點心債券，發(fā)行利率為5.15%。珠海大橫琴投資有限公司于2014年12月在香港發(fā)行15億元人民幣債券。債券期限為三年，票面利率為4.75%。

增信與資金回流難題

在境外發(fā)債時，需要有增信措施，一般而言，中資企業(yè)可采用的增信措施包括支持函或安慰函、維持良好運營協(xié)議（下稱“維好協(xié)議”）、回購權益承諾協(xié)議（下稱“回購協(xié)議”）、人民幣的備用貸款額度、備用信用證等。其中，“維好協(xié)議”和“回購協(xié)議”同時使用被廣泛采用。

所謂“維好協(xié)議”，指的是一個具有法律約束力的協(xié)議安排，由發(fā)行人（子公司）、債券托管人和發(fā)行人的境內母公司共同簽署，母公司聲明會保持發(fā)行人運營良好，以便如期償付債券本息。但是這并非擔保，一旦發(fā)生違約，債權人無法向母公司索償?！盎刭弲f(xié)議”則以法律文件形式約定，一旦發(fā)行人出現(xiàn)違約，母公司要按照“約定價格”回購發(fā)行人資產、股權，用于償還債務。

近些年到海外發(fā)債的中資企業(yè)多采用兩份協(xié)議同時使用的增信方式，京投公司亦是如此（見圖1）。

四川發(fā)展（控股）采用了多種增信方式，其中包括備用貸款額度方式，由工商銀行四川分行提供。備用貸款額度方式是指在境外子公司發(fā)債時，境內母公司會簽署一份人民幣備用額度協(xié)議，母公司同意在某些情況下為發(fā)行人提供貸款，該貸款將會協(xié)助境外子公司償付債券本金和利息。在使用該增信方式的同時，四川發(fā)展香港的全資子公司怡升投資為債券提供擔保。

珠海大橫琴公司則采用備用信用證方式，由浦發(fā)銀行香港分行開立。這意味著若發(fā)行人無法償付債券持有人，則銀行有義務償付，相比其他幾種，這是最強的一種增信方式，在此模式下，發(fā)行人可以獲得較高評級，票面利率也更低。

珠海大橫琴公司發(fā)行的15億元人民幣點心債，期限為三年，票面利率為4.75%。

除了增信，各地城投公司還面臨資金回流的渠道問題。由于國內多數(shù)城投公司收入依賴于政府劃撥的土地出讓收入，其業(yè)務也多局限于國內，在海外既無子公司也無海外業(yè)務，因而它們在海外直接融資，首先面臨的難題是募集資金如何回流。

目前海外發(fā)債資金回流比例最高為50%。以珠海大橫琴公司為例，批準發(fā)行15億元點心債，但認購賬簿達到30億元人民幣;所募集資金50%回流境內，用于橫琴口岸及綜合交通樞紐等橫琴新區(qū)市政基礎設施建設。

據(jù)悉，京投公司有海外采購需求，通過設在香港的租賃公司采購，香港的租賃公司與國內公司形成債權債務關系，募集的另一半資金可用于償還。

在監(jiān)管部門看來，回流的人民幣被視為“外幣”，需要央行、外管局等部門審批后方可進入國內。資金回流難題正是計劃海外發(fā)債的城投公司需要考慮的。一位業(yè)內人士提醒道，“想通過海外發(fā)債償還國內債務，在現(xiàn)在監(jiān)管環(huán)境下是不可能的?！?/p>

一位正參與城投公司海外發(fā)債的人士介紹說，對于另外50%的募集資金，主要有以下幾個方面考慮，一是通過當?shù)劂y行委托貸款，將募集資金存在當?shù)劂y行，之后通過跨境人民幣貸款的途徑回流。另一種方式是在海外成立一家投資公司，以外商投資形式回流。

過去很多房地產企業(yè)所募集的資金，有過通過外商直接投資（簡稱FDI）形式流回國內的經驗。但對城投公司而言，還存在另一問題，即房地產項目可以由外商控股，而城投公司運作的多是市政項目，不允許外商控股，因而通過FDI形式流回國內的渠道受限。

“內保外貸對這些企業(yè)到國外融資有好處，現(xiàn)在并不要到外管局審批，主要靠自律。但假如發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)一半資金通過股權、債權形式返回國內，就屬于違規(guī)，擔保就失效了?！币晃粯I(yè)內人士透露說。

對于發(fā)行境外非人民幣債券而言，資金回流路徑較為清晰，但它面臨的是另一個問題——匯率變化的風險。

出海潮涌第三波

隨著人民幣國際化進程加快，海外人民幣存量越來越大，相應的投資需求也增大，這就要求中國能夠提供更多的投資產品，促進人民幣回流。在此背景下，發(fā)展離岸人民幣債券市場就顯得十分必要。

香港是人民幣最主要的離岸市場，其次則是新加坡、倫敦。2007年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一只人民幣債券，拉開了香港人民幣債券發(fā)行的序幕。2011年11月，寶鋼集團作為首家境內非金融企業(yè)進入香港離岸人民幣債券市場，緊隨其后的是五礦集團、大唐集團、華電等非金融類央企。

目前，國家發(fā)改委主要依據(jù)2012年5月發(fā)布的《國家發(fā)改委關于境內非金融機構赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關事項的通知》文件對發(fā)行企業(yè)進行審批。從發(fā)行主體來看，以不同類型央企、房地產企業(yè)為主。從發(fā)行規(guī)模來看，金融機構占據(jù)主導地位。截至2013年末，國家發(fā)改委共批準了境內機構赴港發(fā)行人民幣債券1200億元，其中金融機構910億元，非金融機構290億元。

2010年后，香港離岸人民幣市場一大看點是內地房地產企業(yè)紛紛赴港發(fā)債。這和當時國內房地產調控政策加碼有關，內地房地產企業(yè)在境內融資受到限制，就開始尋求到海外融資。2010年12月在香港發(fā)行人民幣債券的佳兆業(yè)集團控股有限公司，是較早嘗鮮的內地房地產企業(yè)。

“最早到港的一批是紅籌公司，香港設立公司控股國內資產，自己去發(fā)債不受國內監(jiān)管，募集資金通過FDI形式進入，也不用審批。最近一兩年的趨勢是在香港設立一個公司，用維好協(xié)議加上股權回購協(xié)議來進行運作，像萬達、金地等公司就是這種結構?！币晃毁Y深評級人士介紹說。

離岸人民幣債券共有兩種，一種是以人民幣面值計價和結算的債券，被稱為“點心債”（DSB）;另一種是以人民幣計值但以美元或其他貨幣結算，被稱為合成債券（SB），它最先在境外可轉債市場被提出。兩種不同類型債券風險不同，收益也有較大差異。

“我們觀察到，點心債市場一直比國內的國債、政策性銀行債低100個-150個基點，過去幾年一直是這樣。”鐘汶權告訴《財經》記者。

內地很多房地產企業(yè)赴港發(fā)行的不少是合成債券，發(fā)行利率在8%-11%之間。它之所以受到歡迎，是因為投資者購買該債券可以享受到人民幣升值的好處，而發(fā)行者募集的資金是美元，可以通過FDI形式進入內地房地產市場。

2015年1月1日，佳兆業(yè)集團宣布未能償還2014年12月31日到期的匯豐銀行4億港元貸款。據(jù)悉，包括人民幣可轉債在內，佳兆業(yè)未償付的境外債券總額為25億美元。這家位于深圳市的房地產企業(yè)，是較早探路香港資本市場的房地產企業(yè)，此次違約或許進一步打擊投資者購買類似高收益?zhèn)臒崆椤?/p>

不過，從2014年城投公司發(fā)行的債券認購情況來看，它們卻獲得了更多的投資者認可，由于有政府信用作為擔保，可獲得更高評級，發(fā)債成本也更低。

鐘汶權認為，并非所有城投公司都可以去國外發(fā)債，“一般來說，城投類公司財務數(shù)據(jù)是不好的，我們看的更多是跟政府的關系”。

在他看來，京投公司與北京市政府的關系是穩(wěn)固的，而且政府財政撥款也有文件依據(jù)，且已形成機制。2008年-2012年，北京市政府每年從財政預算中向京投公司撥款約100億元，并將在2013年-2035年進一步增至155億元。

對于其他城投公司能否復制京投模式，評級機構看中的是公司做的項目是否有很高的戰(zhàn)略，是否跟國計民生相關;政府的財政撥款有沒有建立穩(wěn)定的機制;地方政府的財政實力;中央政府是否允許地方政府提供財政擔保等各項條件。

2014年10月，國家出臺文件，要求地方融資平臺不再新增政府性債務，一些地方政府不再為城投公司出具保函，這對于謀劃出?；I資的城投公司來說，不啻被潑了一盆冷水。

中國外匯投資研究院院長譚雅玲告訴《財經》記者，境外投資者購買人民幣債券看中的是人民幣升值預期，一旦有風險，在二級市場恐慌性拋售的概率很大。譚雅玲提醒，國內城投公司不要急于去海外發(fā)債融資，要先解決城投公司的內生性問題。

城投債未來途窮

在國家甄別、清理地方政府存量債務背景下，國內的城投債已經走到即將淡出的十字路口，2015年被市場人士看做是城投債的“最后時光”。

2014年10月，國務院下發(fā)了《關于加強地方政府性債務管理的意見》，這份“43號文”明確地方融資平臺不再新增政府性債務。之后財政部發(fā)布的《地方政府性存量債務清理處理辦法（征求意見稿）》提出，截至2014年底的存量債務余額應在2015年1月5日前上報，存量債務將納入預算管理;統(tǒng)籌財政資金優(yōu)先償還到期債務;2016年只能通過省級政府發(fā)行地方政府債券方式舉債。

銀行貸款和發(fā)行債券是地方融資平臺的兩個最重要融資途徑。其中，債券發(fā)行規(guī)模在2009年以前很小，4萬億經濟刺激計劃實施以后，城投公司規(guī)模迅速擴張，國內城投債也大幅增加，2009年城投債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模是2008年的7倍多（見表1）。

由于國家對地方舉債政策收緊，城投債在2015年將逐步淡出，因而在2014年上演了“最后的瘋狂”。市場對城投債的追捧近乎狂熱，“是城投債就買”。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內2014全年共計發(fā)行1061只城投債，發(fā)行總規(guī)模為12146億元，同時利率創(chuàng)下新低。11月中旬，五年期AA城投債收益率比同期同等級中票低33bp，與同期國開債利率低到107bp相比，市場熱情可見一斑。

到了2014年12月，城投債發(fā)行規(guī)模開始收縮。Wind數(shù)據(jù)顯示，12月城投債發(fā)行規(guī)模由11月832億元降至580億元，同比多增量由正轉負，為-6.8億元。光大證券宏觀研究團隊估算，季節(jié)調整后城投債發(fā)行量較前月下降約200億元，為606億元?？鄢?2月518億元的到期量，12月城投凈增規(guī)模僅為62億元。

城投債整體票息率改變此前一直走低的態(tài)勢，在12月由此前的5.6%提升至6.2%。同時，評級方面，評級下沉趨勢有所緩解。

沖擊最大的當屬2014年12月以來，多個地方政府相繼取消了為融資平臺發(fā)行債券提供擔保，由此引發(fā)了市場對城投債市場的擔憂。

2014年12月11日，江蘇省常州天寧建設發(fā)展有限公司發(fā)行的“14天寧債”，在發(fā)行過程中，因天寧區(qū)財政局發(fā)布了一則更正函，明確“該項債券不屬于政府性債務，政府不承擔償還責任”。歷來由政府作擔保的城投債突然生變，最終不得不延期發(fā)行。一周后，烏魯木齊國有資產投資有限公司（公司債券簡稱“14烏國投”）也發(fā)生了類似變故，公司發(fā)布公告稱，由于簿記工作結束后，出現(xiàn)影響本期債券簿記建檔結果的重大事項，決定中止本期債券發(fā)行。

在此之前，國家發(fā)改委已提高了城投債的發(fā)行門檻，中國證券登記結算有限責任公司也提高了質押式回購資格準入門檻，主體AA-有抵押債券被取消回購資格。

光大證券宏觀研究團隊認為，在城投債逐步淡出的過程中，地方政府債、項目專項債、PPP債是否能接過城投債的融資功能，目前還存很大變數(shù)。這將給基建投資帶來不利影響。

地方融資平臺境內發(fā)債環(huán)境“生變”，必將給它們的出海融資之路蒙上陰影。未來的海外融資將產生何種變數(shù)，目前亦仍未知。