2014年11月下旬，中國(guó)人民銀行宣布降息。從宏觀層面而言，短期經(jīng)濟(jì)下行的壓力和持續(xù)走低的通脹促成了降息的決定。從貨幣政策操作的角度，這意味著降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是近期貨幣政策的主要目標(biāo)，也反映了央行貨幣政策操作不再諱談降息降準(zhǔn)這些傳統(tǒng)貨幣政策工具。

隨著央行首次降息而來的是對(duì)下一步貨幣政策操作的種種猜測(cè)。市場(chǎng)的主流意見是央行在接下來的兩個(gè)季度會(huì)進(jìn)一步降息降準(zhǔn)。而最近一段時(shí)期，對(duì)于央行降準(zhǔn)的呼聲也越來越高。

但值得注意的是目前金融體系的幾個(gè)現(xiàn)象。首先，降息短期的直接受益者是房貸利率的下調(diào)和大企業(yè)融資條件的改善，但是，至少目前并無跡象顯示小微企業(yè)在本次降息中得到好處。事實(shí)上，筆者最近的調(diào)研發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)的融資成本甚至還略有上升。

其次，銀行的超額存款準(zhǔn)備金率在2014年三季度末為2.3%，較二季度末上升了 0.6個(gè)百分點(diǎn)。這反映銀行體系的流動(dòng)性并未出現(xiàn)過緊的現(xiàn)象。

第三，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體走弱的情況下，銀行體系目前普遍存在惜貸現(xiàn)象。這反映了銀行信貸的順周期特征。

以上現(xiàn)象表明，人民銀行一直強(qiáng)調(diào)的貨幣政策傳導(dǎo)中的結(jié)構(gòu)性的問題正在發(fā)生，即由于信貸市場(chǎng)微觀機(jī)制的扭曲，寬松貨幣政策并不能使整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益，地方政府和大企業(yè)相對(duì)于小企業(yè)而言仍有很大的優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，央行進(jìn)一步寬松貨幣政策仍然受制于結(jié)構(gòu)性問題的約束，對(duì)于降準(zhǔn)可能帶來的政策效果也被打上一個(gè)很大的問號(hào)。

對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的擔(dān)憂是央行在2014年創(chuàng)新更多定向的數(shù)量型政策工具的主要原因。但是，這些創(chuàng)新性貨幣政策工具在實(shí)際中的效果并不理想。

問題的核心是，如何在降準(zhǔn)同時(shí)防止出現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性問題。在本文中，筆者試圖提出一個(gè)通過財(cái)政政策與貨幣政策搭配的方式，通過降準(zhǔn)提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

具體而言，降準(zhǔn)的方案包括三個(gè)部分。首先，央行可一次性降準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)，大約可以釋放2萬(wàn)多億元的存款準(zhǔn)備金。其次，財(cái)政部發(fā)行等額的國(guó)債，以此置換央行的存款準(zhǔn)備金。第三，財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行可以用來支持小微企業(yè)減稅，或支持三農(nóng)領(lǐng)域、棚戶區(qū)改造、技術(shù)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。

這種操作可以克服僅僅通過降準(zhǔn)可能帶來的傳導(dǎo)效率的問題。

首先，這可以糾正目前存款準(zhǔn)備金過高的問題，通過降準(zhǔn)釋放部分流動(dòng)性。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期面臨下行壓力，尤其是小微企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴難題的背景下，降準(zhǔn)為宏觀經(jīng)濟(jì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)必要的前提。

第二，對(duì)于銀行而言，以相對(duì)高息的國(guó)債資產(chǎn)置換收益率較低的法定存款準(zhǔn)備金（其收益率僅為1.62%），有助于提高銀行的利潤(rùn)。這為進(jìn)一步推動(dòng)利率自由化創(chuàng)造了空間。11月央行降息的決定中，貸款利率下調(diào)了40個(gè)基點(diǎn)，而存款利率僅下調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)存款利率上浮區(qū)間由10%上升到20%，這使得銀行普遍面臨利差縮小、利潤(rùn)下降的問題，也給進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化帶來了相當(dāng)?shù)淖枇Α?/p>

第三，此舉可以避免降準(zhǔn)以后銀行仍然惜貸而導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)不通暢的問題。通過加大財(cái)政支出，尤其是降低稅費(fèi)的形式支持小微企業(yè)和其他特定的經(jīng)濟(jì)部門，結(jié)構(gòu)性支持的效果會(huì)更加明顯。從根本上說，銀行體系信貸的順周期特征是一個(gè)正常的商業(yè)決定。如果強(qiáng)調(diào)以結(jié)構(gòu)性的貨幣政策來解決這一問題，可能會(huì)帶來新的市場(chǎng)扭曲行為。相比而言，財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策在這方面有更大的作為空間。

第四，以上的操作可以避免財(cái)政政策的貨幣化。從2008年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案以來，一直存在的一個(gè)比較明顯的問題是擴(kuò)張的財(cái)政政策僅僅有一小部分從擴(kuò)大財(cái)政赤字中得到支持，而更多的重任則是由貨幣政策來承擔(dān)的。這導(dǎo)致了非金融部門債務(wù)的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫式增長(zhǎng)等各種問題。

最后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模的上升有助于發(fā)展債券市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上建立國(guó)債收益率曲線。這既有利于發(fā)展中國(guó)的債券市場(chǎng)，也為在利率市場(chǎng)化過程中建立以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制創(chuàng)造了更好的條件。

在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中國(guó)政府提出2015年積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。筆者認(rèn)為，以上的這種操作可以改善財(cái)政政策與貨幣政策之間的配合，也會(huì)更好地為2015年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)提供相應(yīng)的政策支持。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家