陳建勛　趙正一　李永樂

[內(nèi)容摘要]2006年以來我國外匯儲(chǔ)備一直蟬聯(lián)世界首位，巨額外匯儲(chǔ)備在保證我國國際收支平衡和穩(wěn)定本幣匯率方面發(fā)揮著積極作用，但是也同樣面臨著收益率縮水和投資結(jié)構(gòu)不合理等問題。本文基于歷史演化過程的動(dòng)態(tài)比較方法，運(yùn)用國際收支平衡表分析工具，對1997-2012年間我國外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化過程進(jìn)行了分析和比較。結(jié)果表明：我國外匯儲(chǔ)備投資主要集中于政府中長期債權(quán)和貨幣市場工具，債權(quán)投資的比重大于股權(quán)投資的比重，外匯儲(chǔ)備投資優(yōu)先保證其安全性和流動(dòng)性，而將盈利性置于次要位置，外匯間接投資結(jié)構(gòu)具有明顯的路徑依賴特征。

[關(guān)鍵詞]國家外匯儲(chǔ)備；證券投資；投資收益率；投資結(jié)構(gòu)

進(jìn)入21世紀(jì)以來，伴隨著亞洲金融危機(jī)的逐步平息以及全球經(jīng)濟(jì)的逐漸回暖，世界主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，其借助對外直接投資的機(jī)會(huì)加速向中國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致國際上的長期資本大舉涌入中國。并且，隨著我國對外貿(mào)易的逐年快速增長，以及國內(nèi)企業(yè)對人民幣升值的預(yù)期提高，導(dǎo)致中國資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目雙順差一直保持逐步擴(kuò)大的態(tài)勢，從而中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。尤其是2007年后，外匯儲(chǔ)備增長的速度進(jìn)一步提高。截至2013年年底，我國外匯儲(chǔ)備總額已經(jīng)達(dá)到3.82萬億美元，超過德國的經(jīng)濟(jì)總量，自2006年以來連續(xù)七年蟬聯(lián)世界第一。與此同時(shí)，我國外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)出較強(qiáng)的自增長能力，即外匯儲(chǔ)備的增加通過多種渠道促進(jìn)自身的進(jìn)一步增加，這使得我國的外匯儲(chǔ)備在今后一段時(shí)間仍將保持較高的增長態(tài)勢。

長期以來，我國政府一直鼓勵(lì)企業(yè)出口創(chuàng)匯，對出口企業(yè)實(shí)施各種補(bǔ)貼和鼓勵(lì)政策，認(rèn)為國家外匯儲(chǔ)備“多多益善”。但是，從近幾年實(shí)際發(fā)展情況來看，事實(shí)并非如此，因?yàn)閲彝鈪R儲(chǔ)備過多會(huì)使中央銀行面臨過度發(fā)行本幣，造成國內(nèi)流動(dòng)性過剩與通貨膨脹的壓力。具體來說，中央銀行為保持人民幣匯率的穩(wěn)定而進(jìn)行的沖銷政策會(huì)造成人民幣的過度發(fā)行，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹的壓力，這與央行保持幣值穩(wěn)定的貨幣政策沖突。同時(shí)，美元的持續(xù)貶值也使國家外匯儲(chǔ)備面臨價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覈鈪R儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)占70%，在當(dāng)前美元持續(xù)貶值的態(tài)勢下，中國的外匯儲(chǔ)備價(jià)值必然縮水。在此背景下，當(dāng)外匯儲(chǔ)備管理的成本大于其投資收益時(shí)，不僅會(huì)使中央銀行外匯管理產(chǎn)生賬面損失，而且會(huì)對整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)造成不利影響。因此，對我國的外匯儲(chǔ)備投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的歷史性考察，探析其結(jié)構(gòu)變化的規(guī)律和演化路徑，對其收益率進(jìn)行探討，從而為我國外匯儲(chǔ)備投資決策提供相關(guān)的理論依據(jù)，是保證我國巨額外匯儲(chǔ)備保值增值的必要條件。綜上所述，通過考察我國外匯儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu)演化規(guī)律，找出優(yōu)化外匯儲(chǔ)備投資的路徑，也可以有效降低持有巨額外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，提高國家外匯儲(chǔ)備的投資收益率。

本文以1997-2012年中國外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)變化的歷史軌跡進(jìn)行了系統(tǒng)的考察。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面兩：第一，借助國際收支平衡表作為分析工具，在前人研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了相關(guān)的比較指標(biāo)，可以更好地反映外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化的路徑與軌跡。國際收支平衡表反映了資本賬戶各個(gè)部分的關(guān)聯(lián)與互動(dòng)，動(dòng)態(tài)地反映了我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化態(tài)勢。同時(shí)，國際收支平衡表清晰地展現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的來源和變動(dòng)方向，借此可以準(zhǔn)確地了解和把握外匯儲(chǔ)備及相關(guān)投資的方向，在國際收支平衡表的基礎(chǔ)上構(gòu)建的反映外匯儲(chǔ)備投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)可以使分析的結(jié)果更加客觀，從而為經(jīng)濟(jì)決策提供更為科學(xué)的理論依據(jù)。第二，運(yùn)用動(dòng)態(tài)比較分析方法對外匯投資的間接結(jié)構(gòu)及其發(fā)展軌跡進(jìn)行了較為全面的考察。本文詳細(xì)比較了1997-2012年我國外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)及其歷史變化路徑，以1997年為基年，對外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)比較，包括股權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)、貨幣市場工具和其他資產(chǎn)。通過動(dòng)態(tài)比較研究，對自1997年以來的外匯儲(chǔ)備投資方向、結(jié)構(gòu)與趨勢進(jìn)行考察，從而可以從歷史的、演化的角度來全面分析我國外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)的軌跡和規(guī)律。

一、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外許多學(xué)者嘗試從不同方面對外匯儲(chǔ)備的投資途徑和優(yōu)化管理問題進(jìn)行了研究。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，主要有以下幾種代表性的觀點(diǎn)：其一，在外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題上，Heller提出一國持有的外匯儲(chǔ)備之適當(dāng)規(guī)模是該國外匯儲(chǔ)備數(shù)量應(yīng)該足以應(yīng)對該國因國際收支逆差而產(chǎn)生的支出轉(zhuǎn)換、支出削減和對外融資行為。Agar-wal指出，對于發(fā)展中國家而言，一國的外匯儲(chǔ)備數(shù)量要足以彌補(bǔ)該國因國際收支逆差而產(chǎn)生的缺口，并且該國持有外匯儲(chǔ)備的收益等于成本，這樣的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是適度的。其二，還有一些學(xué)者對外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的組合問題進(jìn)行了深入的探討，Markowitz在前人研究的基礎(chǔ)上提出了資產(chǎn)組合理論。該理論認(rèn)為，投資本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇，投資組合理論研究的中心問題是在投資決策中應(yīng)該怎樣選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)的組合，選擇的原則是在給定期望風(fēng)險(xiǎn)水平下對期望收益進(jìn)行最大化，或者在給定期望收益水平下對期望風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最小化。資產(chǎn)組合理論也可以運(yùn)用于我國當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備投資選擇和管理中，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的投資選擇本質(zhì)上也是投資組合問題。

Ford在凱恩斯貨幣需求三大動(dòng)機(jī)理論的基礎(chǔ)上，提出了外匯儲(chǔ)備需求應(yīng)遵循以下三個(gè)原則：第一，滿足交易性需求，即為應(yīng)付國家間或企業(yè)間的日常交易需求而持有一定數(shù)量的外匯。第二，保持外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性，以應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)。第三，在保證外匯儲(chǔ)備安全性和流動(dòng)性這兩個(gè)原則下，可以通過適當(dāng)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)組合以獲得較高的收益。Putnam指出，一國的中央銀行對外匯儲(chǔ)備投資管理的基本原則是將外匯儲(chǔ)備分為兩部分：一部分用于支付流動(dòng)性較強(qiáng)的短期性需求和支付，另一部分用于支付具有一定流動(dòng)性的長期需求。這樣可以在保證外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)具有較高流動(dòng)性的基礎(chǔ)上獲得較高的資本收益。Heath提出可以將外匯儲(chǔ)備投資于新的信用工具，因?yàn)檫@樣做可以優(yōu)化外匯儲(chǔ)備投資的收益，進(jìn)而可以提高外匯儲(chǔ)的投資效率。Breuss，Roeger和Veld通過對歐元區(qū)、新加入歐盟的國家、美國和新加坡等國家的跟蹤調(diào)查，指出這些國家外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美元比重和歐元比重正在逐漸趨向一致。Prasad和Raju指出，鑒于外匯儲(chǔ)備管理的較高成本，政府和政策制定者應(yīng)積極管理和利用外匯儲(chǔ)備，提高外匯儲(chǔ)備投資收益，降低持有成本。

國內(nèi)學(xué)者針對我國當(dāng)前外匯儲(chǔ)備規(guī)模和提高外匯儲(chǔ)備投資收益率的問題也進(jìn)行了相應(yīng)的探討。張曙光、張斌認(rèn)為我國當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)超出了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意義。張明、何帆指出，我國外匯儲(chǔ)備的數(shù)量已超出儲(chǔ)備安全性和合理性的要求，長期積累會(huì)嚴(yán)重影響我國的經(jīng)濟(jì)效率，并且扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。吳念魯指出，外匯儲(chǔ)備投資在充分考慮安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，應(yīng)把提高投資收益放在顯著位置，保證外匯投資的收益率。韓瑜認(rèn)為，我國的外匯儲(chǔ)備應(yīng)該提高私人和機(jī)構(gòu)投資者持有的比例，由私人或市場投資者進(jìn)行自主管理，這樣可以拓寬投資渠道，降低外匯儲(chǔ)備投資風(fēng)險(xiǎn)，保證投資收益。

綜上所述，現(xiàn)有研究大多集中于國家外匯儲(chǔ)備的控制規(guī)模和組合管理上，而針對近年來我國外匯儲(chǔ)備間接投資收益率下降的狀況，如何從歷史的、演化的角度去對中國國家外匯儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行剖析與解構(gòu)的研究成果尚相對較少。正如本文所指出的，外匯儲(chǔ)備具有自我強(qiáng)化和路徑依賴的屬性，單純依賴靜態(tài)的分析難以考察到這種演化的歷史路徑，因此，本文擬采用動(dòng)態(tài)的視角對我國外匯儲(chǔ)備投資結(jié)構(gòu)的歷史演化過程進(jìn)行探討。

二、研究問題與研究方法

外匯儲(chǔ)備間接投資的基本原則是流動(dòng)性、安全性、盈利性，而當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備大部分用于購買美國國債和美國財(cái)政部中長期債券，或幫助國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施股份制改革，以保持較高的流動(dòng)性和安全性。但是，巨額持有美國國債存在以下兩方面的問題：首先，2008年美國金融危機(jī)之后，美國政府實(shí)行量化寬松的貨幣政策，即中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮經(jīng)濟(jì)的目的。這種政策在某種程度上說相當(dāng)于“印鈔機(jī)”，一方面使得美元貶值，從而導(dǎo)致我國的外匯儲(chǔ)備縮水；另一方面，量化寬松政策也使美國國債的收益率下降，從而造成我國外匯儲(chǔ)備投資收益處于較低水平。還有部分外匯儲(chǔ)備用于參股或控股國外企業(yè)，購買外國資本市場上的金融工具，如抵押貸款權(quán)證等，這部分投資主要是通過承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)來獲取較高的收益。但是，從近幾年的實(shí)際情況來看，目前我國利用國家外匯儲(chǔ)備進(jìn)行間接投資的收效都不太明顯，投資渠道相對比較單一，主要以美國的中長期債券為主，收益率相對較低。這樣，探討我國外匯儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu)及其歷史演化過程，正是本文試圖探討的理論問題，該問題的解決對于優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的決策也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

針對以上研究問題，本文基于歷史演化過程的動(dòng)態(tài)比較方法，對1997-2012年間我國的外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行跨時(shí)段動(dòng)態(tài)比較，利用國際收支平衡表系統(tǒng)地比較了外匯儲(chǔ)備的股權(quán)資產(chǎn)、中長期債權(quán)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)在這16年間的演化過程及特點(diǎn)，并測算了每種投資資產(chǎn)的比重及其變化，從而系統(tǒng)地理解和認(rèn)識(shí)我國外匯儲(chǔ)備的間接投資結(jié)構(gòu)及其構(gòu)成，為當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理提供相應(yīng)的理論啟示。

三、國家外匯儲(chǔ)備間接投資結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)比較

從大的方面來講，我國外匯儲(chǔ)備的間接投資方式可以分為證券投資和其他投資兩大類。其中，證券投資包括股票、中長期債券和貨幣市場工具等形式的投資。證券投資資產(chǎn)是我國居民所持有的非居民發(fā)行的股票、債券、貨幣市場工具、衍生金融工具等有價(jià)證券；其他投資又進(jìn)一步細(xì)分為貿(mào)易信貸（長期和短期）、貸款（長期和短期）、貨幣和存款、其他資產(chǎn)投資。以下將分別就我國外匯儲(chǔ)備的證券投資結(jié)構(gòu)和其他投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行跨年度的動(dòng)態(tài)比較分析。

（一）證券投資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化比較

在國際收支平衡表中，證券投資由股本證券投資和債務(wù)證券投資兩部分所構(gòu)成。股本證券是以股票為主要形式的證券，而債務(wù)證券則包括中長期債券和一年期（含一年）以下的短期債券，以及貨幣市場工具或可轉(zhuǎn)讓的債務(wù)工具，如短期國庫券、商業(yè)票據(jù)、短期可轉(zhuǎn)讓大額存單等。由于股本證券投資方式所固有的收益率高且風(fēng)險(xiǎn)也高的屬性，傳統(tǒng)上不符合我國外匯儲(chǔ)備投資的安全性原則，因此在2005年之前基本空缺（除了2001年的投資凈額為-0.3億美元外，見表1），直到2006年才開始進(jìn)行，這說明我國對于股本證券投資始終持謹(jǐn)慎態(tài)度。但從2006-2012年股本投資的動(dòng)態(tài)變化來看，歷年來起伏變化比較大，呈現(xiàn)不規(guī)則的變化態(tài)勢。從表1中可以看出，由于我國對股本資產(chǎn)的投資從2006年開始，所以當(dāng)年的資產(chǎn)持有數(shù)量較少，僅為14.5億美元。2007年達(dá)到151.9億美元的峰值，這一方面是因?yàn)?007年我國的外匯儲(chǔ)備數(shù)量達(dá)到歷史新高，位居全世界首位；另一方面是由于這段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)普遍向好，國外資本市場風(fēng)險(xiǎn)下降并且市場需求旺盛，外匯儲(chǔ)備投資股票證券面臨的風(fēng)險(xiǎn)較低。到2008年，我國外匯儲(chǔ)備對股票資產(chǎn)的投資大幅下降為11.1億美元，甚至低于2006年的投資數(shù)量，主要是由于美國金融危機(jī)導(dǎo)致世界范圍內(nèi)的資本市場萎縮，減少了對股本資產(chǎn)的投資。2009年之后世界經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，但伴隨著諸多不穩(wěn)定性，如歐洲債務(wù)危機(jī)等，因此我國在這一段時(shí)期內(nèi)的股票資產(chǎn)投資也呈現(xiàn)出不規(guī)則的變化態(tài)勢。

但是從債務(wù)證券的投資結(jié)果來看，中長期證券和貨幣市場工具按照時(shí)間變化并沒有保持一個(gè)逐漸遞增或者遞減的規(guī)律，也呈現(xiàn)出不規(guī)則的變化態(tài)勢。從圖1中可以看出，在1997-2012年間，我國中長期證券的凈額呈現(xiàn)出不規(guī)則和不穩(wěn)定的變化態(tài)勢，并且自2007年以來一直呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)。而貨幣市場工具凈額雖然自1997-2012年變化幅度不大，但是其凈額也是時(shí)而為正，時(shí)而為負(fù)，并且在有些年份（分別是1997年、1998年、1999年、2003年、2004年）沒有投資額。這說明，在1997-2012年間，我國外匯儲(chǔ)備整體上來說主要投資于中長期證券，但是其投資結(jié)果呈現(xiàn)不穩(wěn)定性。造成這種不穩(wěn)定性的原因與世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程是密不可分的。通過表1和圖1可以看出，我國的外匯儲(chǔ)備對中長期債權(quán)資產(chǎn)的投資在2005年之前變化不大。在2007年之后，我國對債券市場投資為負(fù)主要有以下幾方面原因：一是2007年我國的外匯儲(chǔ)備投資方向偏向于股票投資；二是2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國借助于量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，造成美元貶值，投資債券會(huì)面臨較大的收益風(fēng)險(xiǎn)，這可以從2008年和2009年的-375.6億美元和-370億美元的投資額體現(xiàn)出來；三是歐債危機(jī)的爆發(fā)，使我國進(jìn)一步減少對歐洲債券市場的投資。一直到2012年全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，我國才開始謹(jǐn)慎增加對債券市場和貨幣市場工具的投資。

（二）其他投資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化比較

國際收支平衡表中的“其他投資”是指除直接投資、證券投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)之外的所有金融資產(chǎn)與負(fù)債，包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款及其他資產(chǎn)與負(fù)債四類形式。其中，長期是指合同期為一年期以上的金融資產(chǎn)與負(fù)債，短期為一年期（含一年）以下的金融資產(chǎn)與負(fù)債。貿(mào)易信貸是指我國與世界其他國家或地區(qū)間，伴隨貨物進(jìn)出口產(chǎn)生的直接商業(yè)信用。貿(mào)易信貸中的資產(chǎn)表示我國出口商的出口應(yīng)收款以及我國進(jìn)口商支付的進(jìn)口預(yù)付款；負(fù)債表示我國進(jìn)口商的進(jìn)口應(yīng)付款，以及我國出口商預(yù)收的貨款；貸款中的資產(chǎn)表示我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對外資產(chǎn)；負(fù)債表示我國機(jī)構(gòu)借入的各類貸款，如外國政府貸款、國際組織貸款、國外銀行貸款和賣方信貸；貨幣和存款中的資產(chǎn)表示我國金融機(jī)構(gòu)存放境外的資金和庫存外匯現(xiàn)金；負(fù)債表示我國金融機(jī)構(gòu)吸收的海外私人存款、國外銀行短期資金及向國外出口商和私人的借款等短期資金；其他資產(chǎn)與負(fù)債是指除貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款以外的其他投資，如非貨幣型國際組織認(rèn)繳的股本金、其他應(yīng)收和應(yīng)付款等。

在外匯儲(chǔ)備間接投資中的“其他投資”部分，短期貿(mào)易信貸所占的比例相對較高。由于我國改革開放后實(shí)施的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，因此采用提前支付進(jìn)口貨款或者延期收取出口貸款的方法，能夠提高出口規(guī)模，引入國家建設(shè)所緊缺的技術(shù)和資源。這樣，短期貿(mào)易信貸便在我國的外貿(mào)戰(zhàn)略中占據(jù)重要的地位，但這種方式也導(dǎo)致一些應(yīng)收賬款難以收回，或者是沒法交貨的損失，從而又損失了一部分外匯儲(chǔ)備。從表2中可以看出，短期貿(mào)易信貸、短期貸款和其他短期資產(chǎn)在貿(mào)易信貸、貸款和其他資產(chǎn)中占很大比例。長期貿(mào)易信貸在我國2004年后才開始采用，整體而言，長期貿(mào)易信貸和長期貸款一直呈現(xiàn)逐漸遞增的態(tài)勢，但所占比例仍然較小。這一方面是因?yàn)殡S著我國外匯儲(chǔ)備積累的增加，國家的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略由提高數(shù)量向提升質(zhì)量轉(zhuǎn)變；另一方面是長期貿(mào)易信貸與債券市場不同，不是以國家信用為基礎(chǔ)，因此面臨一定程度的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使我國的外匯儲(chǔ)備遭受損失。

四、結(jié)論與政策建議

自2001年加入世界貿(mào)易組織之后，中國的對外貿(mào)易出口量增長速度較快并且一直保持順差。同時(shí)，隨著外資準(zhǔn)入門檻降低和國家吸引外資的優(yōu)惠政策，進(jìn)入中國的外商直接投資絕對量也一直上升并且保持在較高水平。我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長年保持雙順差，并且順差絕對量不斷擴(kuò)大，從而為我國積累了巨額的外匯儲(chǔ)備。雖然外匯儲(chǔ)備的增加在一定程度上反映我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力，但是超額外匯儲(chǔ)備也帶來了諸多負(fù)面影響。如何有效地利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資是我國政府和中央銀行面臨的重要任務(wù)之一。

根據(jù)美國財(cái)政部國際資本系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，以及國內(nèi)學(xué)者王永中的測算，我國絕大部分的外匯儲(chǔ)備被投資于美元、歐元資產(chǎn)之中，其中美國國債和機(jī)構(gòu)債券占主體地位。以美元計(jì)價(jià)，我國2000-2009年外匯儲(chǔ)備的平均收益率可以達(dá)到4%-5%。如果以人民幣來計(jì)價(jià)，匯率改革前的收益率為5.54%，匯率改革后只有1%。剔除外匯沖銷成本后，我國匯率改革前的平均凈收益率為3.59%，匯率改革后反而出現(xiàn)虧損，為-1.64%。然而根據(jù)有關(guān)估算，投資于股權(quán)類的外匯儲(chǔ)備的平均收益率可達(dá)約14.56%?？梢姡詡鶆?wù)證券進(jìn)行投資的外匯儲(chǔ)備，雖然保證了其安全性，但是損失了投資其他收益率高的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，降低了外匯儲(chǔ)備的收益率。

此外，經(jīng)由美國國債的形式投資到海外的外匯儲(chǔ)備，再經(jīng)過美國貨幣當(dāng)局以信貸借款的形式貸款給美國的各種企業(yè)，以資助和支持其進(jìn)行對以中國為代表的新興市場國家進(jìn)行投資。根據(jù)世界銀行的有關(guān)測算，外商在華投資的收益率平均高達(dá)20%左右，而我國在美國購買的國債的收益率卻只有5%左右。如果把外商在華投資中對我國環(huán)境污染、資源浪費(fèi)的成本考慮進(jìn)來，我國購買美國國債的收益率將變得更低。再加上美國近年來的“次貸危機(jī)”所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)，以及美國執(zhí)行的“弱勢美元”政策，導(dǎo)致美元不斷貶值，這于進(jìn)一步降低了我國外匯儲(chǔ)備的收益率。

通過對我國1997-2012年外匯儲(chǔ)備間接投資的歷史演化過程進(jìn)行的動(dòng)態(tài)比較分析可以看出，我國的外匯儲(chǔ)備投資主要集中于政府中長期債權(quán)和貨幣市場工具，具有路徑依賴性，債權(quán)投資的比重大于股權(quán)投資的比重。這說明從歷史發(fā)展過程來看，我國的外匯儲(chǔ)備投資只是保證了安全性和流動(dòng)性，而將盈利性擺在次要位置。當(dāng)前世界范圍內(nèi)流動(dòng)性過剩，并且因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，世界上許多國家往往選擇發(fā)達(dá)國家如美國和歐洲的長期債券為投資對象，這就使得債券的利率下跌，從而使我國的外匯儲(chǔ)備投資收益率處在較低水平。同時(shí)，由于我國的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成和投資結(jié)構(gòu)主要以美元和美國政府發(fā)行的債券為主，因此美國的通貨膨脹率上升和美元的長期貶值將使我國的外匯儲(chǔ)備投資面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。在外匯儲(chǔ)備管理面臨較大成本的前提下，如果不重視投資收益，將使持有外匯儲(chǔ)備的成本大于收益，從而使外匯儲(chǔ)備蒙受損失。鑒于此，我們應(yīng)該在保證資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)收益，以彌補(bǔ)外匯儲(chǔ)備管理的成本。

對此，本文提出以下政策建議：

1 科學(xué)、合理地調(diào)整我國外匯儲(chǔ)備間接投資的結(jié)構(gòu)和組合比例。具體來說，可以減持美國國債，調(diào)整已持有的美國國債期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加持有其他發(fā)達(dá)國家的國債，這樣可以豐富債券投資組合結(jié)構(gòu)，從而避免因美國國債收益率下降造成損失。在投資金融資產(chǎn)的同時(shí)，也可以加大對非金融資產(chǎn)的投資，如加大對黃金的投資，這樣可以增加黃金儲(chǔ)備，同時(shí)也可以抵御國際金融波動(dòng)對我國造成的不利影響。

2 對我國的外匯儲(chǔ)備投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分層次管理。具體來說，可以將外匯儲(chǔ)備分為四個(gè)層次：第一個(gè)層次為應(yīng)付國家日常交易開支；第二個(gè)層次為應(yīng)對國家所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)，防止國際游資的投機(jī)對我國金融系統(tǒng)造成較大的沖擊；第三個(gè)層次可以將一部分外匯儲(chǔ)備用于對外國政府債券的投資，以保持安全性、流動(dòng)性和盈利性；第四個(gè)層次可投資國外風(fēng)險(xiǎn)較高、收益較高的金融資產(chǎn)，以彌補(bǔ)外匯儲(chǔ)備管理的成本和其他投資的損失，如可以適當(dāng)增加對有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)資產(chǎn)的投資，以實(shí)現(xiàn)較高的收益。

3 利用外匯儲(chǔ)備建立我國的戰(zhàn)略能源儲(chǔ)備體系。隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長，我國對能源的需求缺口越來越大，能源安全已然成為威脅國家戰(zhàn)略安全的重大隱患，利用巨額的外匯儲(chǔ)備建立戰(zhàn)略能源體系對我國非常必要。具體來說：一是直接用戰(zhàn)略外匯儲(chǔ)備購買國外的石油、礦產(chǎn)等稀缺戰(zhàn)略資源，積極儲(chǔ)備，并完善相關(guān)的儲(chǔ)備設(shè)施；二是積極參股控股國外能源性企業(yè)，穩(wěn)定地獲取能源份額；三是利用外匯儲(chǔ)備購買國外先進(jìn)的開采設(shè)備，提高國內(nèi)能源的開采效率，控制國內(nèi)稀缺戰(zhàn)略資源的出口。

4 利用外匯儲(chǔ)備扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。運(yùn)用戰(zhàn)略外匯儲(chǔ)備支持金融產(chǎn)業(yè)的國際擴(kuò)張，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行、保險(xiǎn)公司及證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)等合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDⅡ）對外投資的范圍和規(guī)模，通過控股、參股、并購國外金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立國外分支機(jī)構(gòu)等形式，擴(kuò)大其資本規(guī)模及國際影響力，充分發(fā)揮金融產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；支持新能源、新材料、生物技術(shù)等高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過信貸、股權(quán)投資等形式為其提供資金支持，不斷提高自主研發(fā)和自主創(chuàng)新能力。

5 降低外匯儲(chǔ)備在間接投資中的比重，適當(dāng)增加外匯儲(chǔ)備在對外直接投資中的比例。如可以適當(dāng)增加我國的對外直接投資規(guī)模，通過對外國的能源企業(yè)、科技企業(yè)和服務(wù)業(yè)的對外直接投資，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)利用效率，并購國外戰(zhàn)略性資產(chǎn)，增強(qiáng)國內(nèi)企業(yè)競爭力。

責(zé)任編輯：邵華明