文‖賈潔

實物期權(quán)在投資決策的應(yīng)用

文‖賈潔

實物期權(quán)理論進(jìn)一步沿用到企業(yè)戰(zhàn)略投資項目、風(fēng)險投資項目、企業(yè)并購等項目的分析和研究

一般企業(yè)在過去進(jìn)行項目投資決策時，采用投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法等傳統(tǒng)方法，這些方法對于大多數(shù)的投資項目都具有其科學(xué)的判斷，也可以幫助企業(yè)決策者進(jìn)行投資與否的決策。但是，目前行業(yè)投資的不確定性在增加，原有的市場和行業(yè)已經(jīng)漸漸飽和，各種新穎的投資項目不斷涌現(xiàn)，決策者在追求高收益的同時也在面臨著高風(fēng)險。這就要求決策者運用更能考慮不確定性和更有靈活性的方法來輔助傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行判斷，在這一點上實物期權(quán)理論帶來了投資決策理論劃時代的觀念更新。

理論背景

實物期權(quán)理論是1980年代正式被眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和企業(yè)決策者所關(guān)注和研究的課題。隨著世界經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，短短30年內(nèi)，期權(quán)理論從金融領(lǐng)域開始拓展到實物投資領(lǐng)域，應(yīng)用于更廣泛的經(jīng)濟(jì)范圍。

經(jīng)過這些年來的發(fā)展，實物期權(quán)理論為企業(yè)決策者進(jìn)行投資決策分析提出了新的思路。該理論將投資項目中的各種投資機(jī)會作為期權(quán)進(jìn)行分析，在傳統(tǒng)分析方法上加以判斷，比較準(zhǔn)確地評價投資項目的真實價值，使決策者可以實時、動態(tài)并且客觀地進(jìn)行投資決策，盡可能地回避風(fēng)險損失，獲取最大投資收益。

實物期權(quán)理論提升了原有的判斷項目具有投資價值與否的標(biāo)準(zhǔn)，不再是簡單的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也不是單純的從數(shù)字上去決定投資，而是在此基礎(chǔ)上加深分析的程度，增加對不確定性因素的及時響應(yīng)。運用實物期權(quán)分析方法，在理論上為企業(yè)投資決策提供了一種新的評價方法和量化工具，正確評價不確定性環(huán)境中的項目投資價值。

在目前的現(xiàn)實應(yīng)用中，實物期權(quán)理論最初是多為應(yīng)用于自然資源開發(fā)項目的分析和研究，而后被進(jìn)一步沿用引申到企業(yè)戰(zhàn)略投資項目、風(fēng)險投資項目、企業(yè)并購等項目的分析和研究中去。

應(yīng)用

通過一個案例，分別運用傳統(tǒng)的投資決策方法和實物期權(quán)的決策方法來進(jìn)行說明：

例如，某公司2010年打算投資建設(shè)一條X產(chǎn)品生產(chǎn)線，通過計算，該項目的凈現(xiàn)值NPV為-150萬元。按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法，該項目并不可行。但該企業(yè)打算通過X產(chǎn)品的生產(chǎn)，培育自己品牌的知名度，進(jìn)入新的領(lǐng)域，預(yù)計3年后X產(chǎn)品通過技術(shù)升級將會成熟，屆時企業(yè)可以即停止X產(chǎn)品生產(chǎn)，投入技術(shù)升級后的Y產(chǎn)品的生產(chǎn)。

預(yù)計3年后(2013年)時，投產(chǎn)Y產(chǎn)品的投資額I為3200萬元，并預(yù)測Y項目在2013年現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值為2800萬元，經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的資金成本為10%.

計算過程：資產(chǎn)價格S=2 8 0 0/ (1+10%)=2103.6815萬元，2013年初始投資I=3200/ (1+10%)=2404.2074萬元，則Y項目在2010年的NPV=S-I=-300.5259萬元。

按照傳統(tǒng)的投資決策分析方法，項目的凈現(xiàn)值小于零，則Y項目也不可行。假設(shè)無風(fēng)險利率為5%, Y項目價值的變化波動率(即標(biāo)準(zhǔn)差)σ為40%，那么現(xiàn)在要不要對X項目進(jìn)行投資？

實際上，是否投資X項目要取決于Y項目的機(jī)會價值。按照實物期權(quán)的概念，這一后續(xù)追加投資的機(jī)會等同于一個期限為3年，執(zhí)行價格為3200萬元，標(biāo)的資產(chǎn)價格為2103.6815萬元的看漲期權(quán)價值。

根據(jù)布萊克一斯科爾斯看漲期權(quán)定價模型，可以計算出這一后續(xù)追加投資的期權(quán)價值：S=2103.6815, X=3200, r=5%, t=3, σ=0.4,

根據(jù)正態(tài)分布函數(shù)表得出N(d1)=0.48301，N(d2)=0.23105，那么期權(quán)價值C為379.7320萬元。目前投資X項目的凈現(xiàn)值為379.7320-150=229.7320萬元。

通過實物期權(quán)投資決策的分析方法對該項目的分析可知，X項目的投資價值大于零，說明企業(yè)如果從整體考慮，現(xiàn)在應(yīng)該對X項目進(jìn)行投資。

這個案例說明了實物期權(quán)的理論對于企業(yè)項目投資決策帶來的新的思路。它并不是對傳統(tǒng)決策分析方法所產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行否定，而是突破了傳統(tǒng)決策分析方法的局限，進(jìn)一步考慮項目的不確定條件，并對此做出積極適應(yīng)的一種思維方式的概括和總結(jié)。企業(yè)決策者可以根據(jù)實物期權(quán)的測算結(jié)果，及時適應(yīng)外部環(huán)境的變化，不斷調(diào)整投資的規(guī)模和投資的時機(jī)來提高投資決策的靈活性。

同時，也應(yīng)該看到運用實物期權(quán)的決策方法是具有針對性的，并不是所有的投資項目都適用，都會產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性的投資決策。運用實物期權(quán)理論進(jìn)行投資項目的判斷是要結(jié)合各種計算結(jié)果、各種項目條件，具體細(xì)致地進(jìn)行分析，才能夠得出準(zhǔn)確的判斷。

問題與建議

雖然實物期權(quán)理論與傳統(tǒng)投資決策分析方法相比來說有著顯著的優(yōu)點，但是還未發(fā)展完善，而且應(yīng)用實物期權(quán)的方法來研究實物投資領(lǐng)域的工作也尚處于起步階段，實物期權(quán)理論在實際應(yīng)用中也相應(yīng)的會遇到一些問題：

首先，期權(quán)定價模型參數(shù)的選擇。

在運用任何模型時，不可避免都會遇到模型本身的一些假設(shè)和前提條件，例如現(xiàn)金流量波動率的假設(shè)是否科學(xué)，直接關(guān)系到對這個投資項目的價值評估結(jié)論。根據(jù)目前理論界和實務(wù)界對于實物期權(quán)的研究，還沒有成熟到可以判斷這些參數(shù)的精確性，所以有可能會產(chǎn)生實際和理想中的差異。對于這些差異，從目前的理論研究水平和實際應(yīng)用上來看，是無法通過理論本身來進(jìn)行補(bǔ)充和修正的，這就需要決策者有足夠的實際經(jīng)驗和豐富的市場觀察能力來加以彌補(bǔ)和修正。當(dāng)然還可以通過敏感性分析來對略有差異的模型進(jìn)行敏感性檢查，即通過更多的期權(quán)和更多的隨機(jī)因子，來對每個模型中略有不同的問題參數(shù)進(jìn)行檢查。

其次，投資項目的融資、投資決策。

目前國內(nèi)投資項目普遍存在的問題是融資渠道單一和不暢。一般企業(yè)的融資渠道有外部債權(quán)融資、股權(quán)融資等。如果要拓展實物期權(quán)項目投資的可行性，就要采用多種融資方式，例如發(fā)行權(quán)證、融資融券等，以此來降低企業(yè)的融資成本，減輕項目實施的壓力。此時保持企業(yè)融資的靈活性就顯得尤為重要。融資的靈活性對于項目來講，實質(zhì)上就是一個看漲期權(quán)，期權(quán)的標(biāo)的物就是企業(yè)的資金需求量。融資的靈活性價值來源于企業(yè)擁有的投資機(jī)會及投資機(jī)會的預(yù)期回報，投資機(jī)會越多，預(yù)期回報越大的企業(yè)，應(yīng)該持有越大的融資靈活性。

此外，企業(yè)的管理水平。

項目實施的過程是一個漫長的過程，期間可能會有很多狀況發(fā)生。如何對于復(fù)雜的環(huán)境做出積極合理的應(yīng)對措施來確保項目的順利進(jìn)行，是企業(yè)需要進(jìn)一步研究的管理課題。

在實際案例中，可能還會遇到政策上的風(fēng)險和企業(yè)日常管理中的問題。政策上的風(fēng)險包括外匯政策上的變動、產(chǎn)業(yè)政策上的變動和稅收政策上的變動等。由于采購設(shè)備中有部分是進(jìn)口設(shè)備，預(yù)防匯率的大幅波動是管理層應(yīng)該事先做好的準(zhǔn)備。目前政府的產(chǎn)業(yè)政策是鼓勵小排量汽車的制造和銷售，這對于項目的實施是有利的，直接對汽車的消費起導(dǎo)向和推動作用，而且環(huán)保是世界永恒的主題，所以利于本項目小排量車的發(fā)展。另外從稅收政策上來看，企業(yè)還是按照25%的所得稅進(jìn)行測算，是否能夠爭取到優(yōu)惠的所得稅稅率和其他稅收優(yōu)惠政策也是管理層應(yīng)面對的工作。

除了上述各種風(fēng)險之外，管理層還面臨著日常管理的瑣碎事項，一個項目的成敗不只是投資決策上的成敗，還包括項目后續(xù)進(jìn)行過程中一系列面對問題的應(yīng)對措施。

為了最大限度的保證實物期權(quán)分析方法在項目投資決策中的有效性，更準(zhǔn)確評價項目的價值，企業(yè)必須加強(qiáng)其內(nèi)部的經(jīng)營管理，一方面制定較為完備、合理的經(jīng)營方針和管理制度，另一方面要提高企業(yè)員工的管理觀念和管理水平，完善企業(yè)的內(nèi)部控制，將內(nèi)部風(fēng)險有效的降低。

作者單位:上海交運集團(tuán)股份有限公司汽車零部件制造分公司內(nèi)控審計室