（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044）

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，公允價(jià)值會(huì)計(jì)（FVA）與金融穩(wěn)定的關(guān)系引起了廣泛關(guān)注。黨的十八大報(bào)告提出“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，提高銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，維護(hù)金融穩(wěn)定”的目標(biāo)。在我國(guó)，金融行業(yè)作為金融工具的集中持有者，是受FVA 實(shí)施與否影響最大的行業(yè)，也是FVA 的最主要執(zhí)行者。而且，從推動(dòng)FVA 發(fā)展環(huán)境來(lái)看，人們更關(guān)注FVA 提供的有助于投資者估計(jì)企業(yè)價(jià)值的信息，這也是已有研究中有大量?jī)?nèi)容是關(guān)于公允價(jià)值信息價(jià)值相關(guān)性的原因［1］（P245）。因此，本文以權(quán)益市場(chǎng)的企業(yè)價(jià)值信息結(jié)果——股票報(bào)酬和股票價(jià)格為研究對(duì)象，針對(duì)金融行業(yè)實(shí)施FVA 的表現(xiàn)及后果展開(kāi)研究。

只有理解金融行業(yè)執(zhí)行FVA 的經(jīng)濟(jì)后果，才能分析FVA 對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。與國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：（1）彌補(bǔ)了我國(guó)金融行業(yè)FVA 信息經(jīng)濟(jì)后果的研究。雖然很多文獻(xiàn)針對(duì)我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)展開(kāi)了關(guān)于FVA 信息價(jià)值相關(guān)性的檢驗(yàn)探索，但是大多以全部上市公司為樣本，或者以非金融行業(yè)為樣本，專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融行業(yè)FVA 的研究多見(jiàn)于西方國(guó)家，我國(guó)則鮮有專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融行業(yè)FVA 的研究，而金融行業(yè)是受FVA 計(jì)量模式影響最大的行業(yè)。由于缺乏相關(guān)研究，尚不清楚我國(guó)金融行業(yè)上市公司應(yīng)用FVA 產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從而也就不清楚FVA 是否會(huì)影響金融穩(wěn)定。（2）基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)生成邏輯，以“轉(zhuǎn)回”后的數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，即將“公允價(jià)值變動(dòng)損益”和“投資收益”相關(guān)項(xiàng)目結(jié)合起來(lái)反映交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)情況，將“資本公積”（2009年后在“其他綜合收益”中列示）和“投資收益”相關(guān)項(xiàng)目結(jié)合起來(lái)反映可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)情況，對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)信息的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

金融行業(yè)公允價(jià)值運(yùn)用情況的實(shí)證研究主要集中在西方文獻(xiàn)，且研究范圍主要集中于銀行?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)可FVA 信息能夠提供更為相關(guān)、及時(shí)、可比的會(huì)計(jì)信息。但是，并不是所有項(xiàng)目的公允價(jià)值信息都具有價(jià)值相關(guān)性或增量?jī)r(jià)值相關(guān)性，并且，可靠性確實(shí)對(duì)FVA 信息質(zhì)量產(chǎn)生了影響。

Barth以美國(guó)銀行業(yè)20年的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)證券投資的公允價(jià)值信息相比歷史成本信息具有增量信息含量［2］。Nelson以美國(guó)1992年和1993年200家大型商業(yè)銀行的公允價(jià)值信息披露為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)證券投資的公允價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性［3］。Eccher等也取得了一致的發(fā)現(xiàn)［4］。但是，證券投資公允價(jià)值信息的價(jià)值相關(guān)性具有不穩(wěn)定性，當(dāng)模型控制了凈資產(chǎn)報(bào)酬率和賬面價(jià)值增長(zhǎng)率后，價(jià)值相關(guān)性不復(fù)存在［3］。除了證券投資，貸款、存款、長(zhǎng)期債務(wù)、表外項(xiàng)目的公允價(jià)值信息是否具有價(jià)值相關(guān)性，文獻(xiàn)研究也得出不同觀點(diǎn)。Nelson發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值取值噪音損害了信息的可靠性，使得這些信息并不具有價(jià)值相關(guān)性［3］，但Barth等認(rèn)為貸款、證券與長(zhǎng)期債務(wù)的公允價(jià)值信息都具有相對(duì)于歷史成本的增量信息含量［5］。

我國(guó)關(guān)于FVA 價(jià)值相關(guān)性的研究起步較晚，成果相對(duì)較少。較早開(kāi)始進(jìn)行這方面研究的是鄧傳洲，他以1997～2004年B股公司為樣本，使用價(jià)格模型和收益模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示公允價(jià)值披露顯著增加了會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性，但是投資的公允價(jià)值調(diào)整沒(méi)有顯示出價(jià)值相關(guān)性［6］。2007年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施FVA 后，此類(lèi)研究相繼涌現(xiàn)。部分學(xué)者得出的結(jié)論與鄧傳洲相似，認(rèn)為實(shí)施FVA 后盈余信息具有較高的價(jià)值相關(guān)性，例如程小可和龔秀麗、王建新等的研究。但也存在不同的結(jié)論，朱凱使用2006年新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的兩份報(bào)表檢驗(yàn)公允價(jià)值對(duì)股票定價(jià)的相對(duì)增量作用，得出公允價(jià)值對(duì)股票定價(jià)增量作用不顯著的結(jié)論［7］。吳水澎和徐莉莎同時(shí)采用價(jià)格模型、收益模型、現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果表明新準(zhǔn)則執(zhí)行后賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性增加，盈余對(duì)股票價(jià)格的解釋力度反而下降，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債表逐漸成為中心［8］。朱凱等也通過(guò)研究證明實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后盈余價(jià)值相關(guān)性并沒(méi)有提高［9］。張金若等改進(jìn)了公允價(jià)值損益的度量方式，發(fā)現(xiàn)非金融行業(yè)FVA 信息對(duì)股票報(bào)酬與高管薪酬都沒(méi)有顯著影響，這一結(jié)論與傳統(tǒng)研究并不一致，他們認(rèn)為研究結(jié)論與我國(guó)FVA 應(yīng)用現(xiàn)狀是相符合的，F(xiàn)VA 對(duì)非金融行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的影響極其有限［10］。

國(guó)內(nèi)關(guān)于金融行業(yè)公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性研究很少。羅婷等對(duì)金融行業(yè)和非金融行業(yè)同時(shí)進(jìn)行研究，結(jié)果表明受新準(zhǔn)則影響部分的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性得到顯著改善［11］。王建玲等選擇金融和建筑房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，使用價(jià)格模型對(duì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了探究，結(jié)果顯示公允價(jià)值計(jì)量對(duì)于金融行業(yè)有提高盈余信息價(jià)值相關(guān)性的作用［12］。

因此，相對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本研究的最大貢獻(xiàn)是：彌補(bǔ)了我國(guó)金融行業(yè)FVA 信息經(jīng)濟(jì)后果的研究，立足于金融行業(yè)是FVA 主要執(zhí)行者的客觀事實(shí)，專(zhuān)注研究其FVA 的價(jià)值相關(guān)性，從而抓住了我國(guó)FVA 研究的關(guān)鍵點(diǎn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

綜上文獻(xiàn)可知，會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界對(duì)FVA 信息的價(jià)值相關(guān)性主要持肯定態(tài)度。在我國(guó)，金融行業(yè)上市公司是FVA 的主要踐行者，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）2007～2013年的數(shù)據(jù)，其持有的各類(lèi)金融資產(chǎn)（負(fù)債）占所有上市公司持有總金額的94%以上，且它們持有的執(zhí)行FVA 的金融資產(chǎn)（負(fù)債）對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響也非常大。因此，根據(jù)計(jì)量觀，本文認(rèn)為，與張金若等發(fā)現(xiàn)非金融行業(yè)上市公司FVA信息價(jià)值不具有相關(guān)性不同［10］，金融行業(yè)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債所提供的FVA 信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表?yè)p益信息，應(yīng)該具有價(jià)值相關(guān)性。進(jìn)一步的，雖然研究認(rèn)為可靠性會(huì)影響公允價(jià)值信息的價(jià)值相關(guān)性，但是我國(guó)金融行業(yè)上市公司FVA 信息的可靠性是具有充分保障的。這是因?yàn)槲覈?guó)衍生品市場(chǎng)和場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)相對(duì)欠發(fā)達(dá)，通過(guò)查閱金融行業(yè)上市公司年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，這些金融單位持有的衍生金融工具比例非常低，持有的金融資產(chǎn)主要是上海證券交易所和深圳證券交易所公開(kāi)上市的股票、債券和銀行間債券市場(chǎng)交易的債券等，這些均能夠獲取可靠的公允價(jià)值信息。

但是，執(zhí)行FVA 的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債，其FVA 信息的價(jià)值相關(guān)性并非全部一致。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，可供出售金融資產(chǎn)持有期間的公允價(jià)值變動(dòng)除非由于實(shí)質(zhì)性貶值而計(jì)入資產(chǎn)減值損失，大部分情況下繞過(guò)凈利潤(rùn)進(jìn)入資本公積和其他綜合收益。而交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、衍生金融資產(chǎn)、衍生金融負(fù)債及公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的其他金融資產(chǎn)和負(fù)債，它們的公允價(jià)值變動(dòng)則直接計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。在我國(guó)，盡管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2009年將其他綜合收益引入利潤(rùn)表，但是，我國(guó)重視凈利潤(rùn)，尤其重視營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的傳統(tǒng)并沒(méi)有發(fā)生變化。例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)股票上市、增發(fā)的規(guī)定，國(guó)資委有關(guān)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)，無(wú)不以凈利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為導(dǎo)向，并沒(méi)有真正重視其他綜合收益信息。同樣的，資本市場(chǎng)大多數(shù)分析師流行采用的市盈率、市凈率等股票投資價(jià)值分析指標(biāo)，也并沒(méi)有真正重視其他綜合收益。因此，相對(duì)于公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債而言，市場(chǎng)對(duì)可供出售金融資產(chǎn)的FVA 信息的反應(yīng)程度可能更弱。

基于以上分析，提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)賬面價(jià)值具有價(jià)值相關(guān)性。

假設(shè)2：交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、衍生金融資產(chǎn)、衍生金融負(fù)債及公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的其他金融資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)損益具有價(jià)值相關(guān)性。

假設(shè)3：可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)具有價(jià)值相關(guān)性。

假設(shè)4：交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、衍生金融資產(chǎn)、衍生金融負(fù)債及公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的其他金融資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）回歸模型

目前實(shí)證研究?jī)r(jià)值相關(guān)性的主流模型為Ohlson提出的剩余收益估價(jià)模型［13］，Kothari和Zimmerman認(rèn)為可以同時(shí)使用價(jià)格模型和收益模型來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性［14］。根據(jù)國(guó)外文獻(xiàn)的普遍做法，模型的選擇不會(huì)受到樣本公司行業(yè)屬性的影響，金融行業(yè)和非金融行業(yè)都可以采用相同的研究模型。本文亦采用剩余收益估價(jià)模型，構(gòu)造價(jià)格模型和收益模型對(duì)金融行業(yè)執(zhí)行FVA 對(duì)股票報(bào)酬與股票價(jià)格的影響進(jìn)行研究。

具體構(gòu)造模型過(guò)程中，我們注意到，現(xiàn)有實(shí)證研究文獻(xiàn)對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益的處理存在兩種方法。第一種方法，檢驗(yàn)交易性金融資產(chǎn)FVA 的影響時(shí)，直接利用利潤(rùn)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”信息；檢驗(yàn)可供出售金融資產(chǎn)FVA 的影響時(shí)，直接采用利潤(rùn)表“其他綜合收益”數(shù)據(jù)，并據(jù)此檢驗(yàn)未實(shí)現(xiàn)利得和未實(shí)現(xiàn)損失的信息價(jià)值是否具有差異。這種研究方法得到普遍運(yùn)用，例如，劉永澤和孫翯使用以公允價(jià)值計(jì)量的每股凈資產(chǎn)和公允價(jià)值變動(dòng)損益產(chǎn)生的超額每股收益兩類(lèi)數(shù)據(jù)作為模型的解釋變量［15］；胡奕明和劉奕均也用相似的方法，用公允價(jià)值計(jì)量的每股凈資產(chǎn)和公允價(jià)值變動(dòng)損益造成的每股收益進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)［16］；徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云為研究可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)信息的價(jià)值相關(guān)性，在研究模型中加入反映可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)每股凈資產(chǎn)影響的變量，并通過(guò)利潤(rùn)表“其他綜合收益”進(jìn)行度量［17］。

第二種方法考慮了金融資產(chǎn)處置時(shí)需要對(duì)持有期間的公允價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)回，重新設(shè)計(jì)研究變量。這種方法是張金若等首次采用的。該方法認(rèn)為，根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)生成邏輯，處置金融資產(chǎn)或負(fù)債時(shí)，需要將原先計(jì)入“公允價(jià)值變動(dòng)損益”的未實(shí)現(xiàn)損益轉(zhuǎn)入“投資收益”；計(jì)入所有者權(quán)益中“資本公積”的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額也需轉(zhuǎn)入投資收益。也即，利潤(rùn)表的“公允價(jià)值變動(dòng)損益”并不能直接解釋為金融資產(chǎn)價(jià)格上升或下降，不能直接視為未實(shí)現(xiàn)利得或損失。例如，T 期持有的交易性金融資產(chǎn)價(jià)格上升10萬(wàn)元，利潤(rùn)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”列報(bào)10萬(wàn)元；T+1期售出，10萬(wàn)元“公允價(jià)值變動(dòng)損益”轉(zhuǎn)入“投資收益”，T+1期的利潤(rùn)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”列報(bào)-10萬(wàn)元，但該數(shù)字顯然不能解釋為交易性金融資產(chǎn)價(jià)格下降形成的未實(shí)現(xiàn)損失。因此，投資收益是反映公允價(jià)值變動(dòng)的重要項(xiàng)目，忽視“公允價(jià)值變動(dòng)損益”轉(zhuǎn)入到“投資收益”的影響，會(huì)錯(cuò)誤解釋公允價(jià)值漲跌的信息價(jià)值［10］。

本文認(rèn)為，第二種方法更符合財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)和金融負(fù)債執(zhí)行FVA 的本質(zhì)。但是，考慮到這種方法尚未得到普遍運(yùn)用，本文同時(shí)采用兩種方法設(shè)計(jì)研究變量，分別進(jìn)行回歸分析，以進(jìn)一步確認(rèn)考慮公允價(jià)值變動(dòng)損益轉(zhuǎn)回因素對(duì)正確認(rèn)識(shí)FVA 信息經(jīng)濟(jì)后果的重要性。

1.價(jià)格模型

式（1）為考慮公允價(jià)值變動(dòng)損益轉(zhuǎn)回（以下簡(jiǎn)稱(chēng)轉(zhuǎn)回）的價(jià)格模型，系數(shù)α4、α1、α2顯著分別代表以公允價(jià)值計(jì)量的凈資產(chǎn)、考慮轉(zhuǎn)回的交易性金融資產(chǎn)等資產(chǎn)（負(fù)債）的公允價(jià)值變動(dòng)損益以及考慮轉(zhuǎn)回的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)具有價(jià)值相關(guān)性。

式（2）為不考慮公允價(jià)值變動(dòng)損益轉(zhuǎn)回（以下簡(jiǎn)稱(chēng)不轉(zhuǎn)回）的價(jià)格模型，系數(shù)β4、β1、β2顯著分別代表以公允價(jià)值計(jì)量的凈資產(chǎn)、不考慮轉(zhuǎn)回的交易性金融資產(chǎn)等資產(chǎn)（負(fù)債）的公允價(jià)值變動(dòng)損益以及不考慮轉(zhuǎn)回的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)具有價(jià)值相關(guān)性。

2.收益模型

系數(shù)顯著代表含義同價(jià)格模型。

（二）變量解釋

相關(guān)變量定義及計(jì)算方法詳見(jiàn)表1。

五、樣本選擇與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

本文選取2007～2013年滬深金融行業(yè)的上市公司為樣本，所使用的大部分原始數(shù)據(jù)取自于深圳國(guó)泰安公司的中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)中列示不詳?shù)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)如其他綜合收益的明細(xì)項(xiàng)目，則從上海證券交易所及深圳證券交易所公布的公司年報(bào)中手工整理獲取，并對(duì)樣本進(jìn)行如下整理：（1）剔除投資收益明細(xì)列示不明的樣本；（2）剔除公允價(jià)值產(chǎn)生的稅前每股收益（FEPS）為0的樣本；（3）剔除以公允價(jià)值計(jì)量的每股凈資產(chǎn)（FV）為0的數(shù)據(jù)；（4）剔除主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失樣本；（5）剔除股票交易數(shù)據(jù)缺失樣本。最終，價(jià)格模型獲得230個(gè)樣本，收益模型獲得194個(gè)樣本。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2和表3分別為價(jià)格模型及收益模型樣本主要變量的描述統(tǒng)計(jì)量。從表2可以看出，由交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、衍生金融資產(chǎn)、衍生金融負(fù)債或其他公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生的每股收益（FEPS）相對(duì)于不含公允價(jià)值變動(dòng)損益的每股收益（NFEPS）較小，F(xiàn)EPS＿R 為0.05元／股，NFEPS＿R 為1.06元／股，F(xiàn)EPS＿R 與NFEPS＿R 之比為4.76%，雖然仍是不含公允價(jià)值變動(dòng)損益的每股收益較大，但是對(duì)比非金融行業(yè)FEPS與NFEPS約2%的比例，金融行業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)每股收益的影響是相對(duì)較大的?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的每股損益（AEPS）在考慮轉(zhuǎn)回的情況下是0.11元／股，不考慮轉(zhuǎn)回的情況下是-0.05元／股，兩種情況下AEPS絕對(duì)值均比FEPS大，可見(jiàn)可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)每股收益有較大影響。另一方面，考慮轉(zhuǎn)回與不考慮轉(zhuǎn)回的指標(biāo)差異較大。本文對(duì)轉(zhuǎn)回（變量后標(biāo)為＿R）與不轉(zhuǎn)回（變量后標(biāo)為＿NR）兩組樣本中同類(lèi)指標(biāo)的均值進(jìn)行了t檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩組樣本均值具有顯著差異?；诖耍疚念A(yù)測(cè)考慮轉(zhuǎn)回與否的實(shí)證分析結(jié)果會(huì)出現(xiàn)差異。表3為收益模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，各變量情況與價(jià)格模型相對(duì)應(yīng)變量大體一致。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，本文認(rèn)為樣本公司執(zhí)行FVA 后，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表

和利潤(rùn)表都有較大的影響。

表1 研究變量一覽表

表2 價(jià)格模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 收益模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)以上回歸模型分別做了Pearson檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，模型大多數(shù)變量之間相關(guān)系數(shù)較小，VIF值分別為7.11、7.01、4.41、4.14，不需擔(dān)心多重共線性問(wèn)題。

（三）多元回歸結(jié)果

本文應(yīng)用Stata軟件，分別對(duì)式（1）～（4）回歸模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示應(yīng)采用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。因此本文采用固定效應(yīng)回歸方法，對(duì)考慮轉(zhuǎn)回和不考慮轉(zhuǎn)回兩種情況分別進(jìn)行檢驗(yàn)。為了消除異常值影響，回歸模型中所有的變量均按照1%的比例進(jìn)行了WINSORIZE 處理。同時(shí)加入年度虛擬變量，使用固定效應(yīng)回歸對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制。檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告于表4和表5中。

從表4價(jià)格模型回歸結(jié)果來(lái)看，以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的每股凈資產(chǎn)（FV）在兩組結(jié)果中均在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明以公允價(jià)值計(jì)量的每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)有顯著解釋力，反觀不以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的每股凈資產(chǎn)（NBV）則不顯著。在不考慮轉(zhuǎn)回的情況下，公允價(jià)值變動(dòng)損益產(chǎn)生的每股收益（FEPS＿NR）回歸系數(shù)為6.3372，對(duì)股價(jià)沒(méi)有顯著影響，而考慮轉(zhuǎn)回的解釋變量（FEPS＿R）在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明只有在考慮轉(zhuǎn)回的情況下公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)股價(jià)才有顯著影響。對(duì)于可供出售金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)，只有考慮轉(zhuǎn)回時(shí)在10%的水平下表現(xiàn)出了微弱的相關(guān)性。

表4 轉(zhuǎn)回與不轉(zhuǎn)回價(jià)格模型回歸結(jié)果（固定效應(yīng)）

表5 轉(zhuǎn)回與不轉(zhuǎn)回收益模型回歸結(jié)果（固定效應(yīng)）

從表5收益模型回歸結(jié)果來(lái)看，以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的每股凈資產(chǎn)（FV／Pi，t-1）在兩組結(jié)果中均在1%的水平下表現(xiàn)出顯著影響，說(shuō)明公允價(jià)值計(jì)量的每股凈資產(chǎn)對(duì)股票報(bào)酬有顯著解釋力，與價(jià)格模型結(jié)果一致。在不考慮轉(zhuǎn)回的情況下，公允價(jià)值變動(dòng)損益產(chǎn)生的每股收益（FEPS＿NR／Pi，t-1）對(duì)股票報(bào)酬沒(méi)有顯著影響，而考慮轉(zhuǎn)回的解釋變量（FEPS＿R／Pi，t-1）在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明只有在考慮轉(zhuǎn)回的情況下公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)股票報(bào)酬才有顯著影響，此結(jié)果與價(jià)格模型一致。對(duì)于可供出售金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)（AEPS），無(wú)論是否考慮轉(zhuǎn)回，該解釋變量均未表現(xiàn)出顯著影響，與價(jià)格模型結(jié)果有微小差異。

綜合價(jià)格模型和收益模型固定效應(yīng)回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，以公允價(jià)值計(jì)量的每股凈資產(chǎn)在所有回歸模型中均表現(xiàn)出顯著影響，證實(shí)了本文提出的假設(shè)1。對(duì)于交易性金融資產(chǎn)（負(fù)債）、衍生金融資產(chǎn)（負(fù)債）或公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入當(dāng)期損益的其他金融資產(chǎn)（負(fù)債）而言，以利潤(rùn)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”直接作為解釋變量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，或是將投資收益中與上述金融資產(chǎn)（負(fù)債）相關(guān)部分轉(zhuǎn)回后與“公允價(jià)值變動(dòng)損益”加總作為解釋變量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，兩種方法下的結(jié)果差異很大，只有在考慮了轉(zhuǎn)回的回歸模型中，公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的每股收益FEPS對(duì)股價(jià)和股票報(bào)酬才有顯著解釋力，假設(shè)2在考慮轉(zhuǎn)回時(shí)得到了證實(shí)。而對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模更大的可供出售金融資產(chǎn)而言，AEPS在收益模型下無(wú)論轉(zhuǎn)回與否，均不顯著，在價(jià)格模型下也僅在考慮轉(zhuǎn)回時(shí)表現(xiàn)出微弱顯著性，假設(shè)3僅得到部分支持。但是，綜合這些回歸結(jié)果，研究假設(shè)4得以支持。本文認(rèn)為，考慮了轉(zhuǎn)回的回歸結(jié)果更為可信，說(shuō)明金融行業(yè)上市公司的公允價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性。這與FVA 對(duì)金融行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表具有重要影響的事實(shí)是相呼應(yīng)的，它也支持了張金若等的觀點(diǎn)，研究變量的設(shè)計(jì)必須符合財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理邏輯。

本文認(rèn)為，研究假設(shè)4通過(guò)檢驗(yàn)而研究假設(shè)3沒(méi)有得到有效支持，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)“功能鎖定”現(xiàn)象猶存。所謂“功能鎖定”，是指投資者在決策過(guò)程中，會(huì)鎖定于某種特定的信息，導(dǎo)致不能充分利用相關(guān)信息來(lái)評(píng)估決策。例如，信息披露位置不同，投資者關(guān)注程度也會(huì)不一樣。交易性金融資產(chǎn)等金融資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)信息是通過(guò)利潤(rùn)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目反映的，處置時(shí)轉(zhuǎn)入“投資收益”，均是計(jì)入當(dāng)期損益項(xiàng)目。而可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)先計(jì)入“資本公積”，而后在處置時(shí)才轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。按照Ohlson剩余收益估值模型，在有效的資本市場(chǎng)上，投資者可以及時(shí)有效地獲得全部有用的信息并加以應(yīng)用，以便作出相應(yīng)的決策［13］。因此理論上公允價(jià)值變動(dòng)信息無(wú)論在利潤(rùn)表還是在股東權(quán)益變動(dòng)表披露，都不會(huì)產(chǎn)生差異。但是事實(shí)上，我國(guó)的資本市場(chǎng)并不是完全有效的資本市場(chǎng)，投資者大多為非專(zhuān)業(yè)人士，報(bào)表的信息沒(méi)有得到充分有效的利用，投資者對(duì)損益信息的關(guān)注程度大于對(duì)股東權(quán)益變動(dòng)信息的關(guān)注程度。雖然從2009年起，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)利得和損失除了計(jì)入資本公積外，同時(shí)在利潤(rùn)表“其他綜合收益”中進(jìn)行披露，但是披露的位置是在凈利潤(rùn)之后，并未計(jì)入當(dāng)期損益。由于“功能鎖定”效應(yīng)，投資者對(duì)其關(guān)注程度遠(yuǎn)不如計(jì)入當(dāng)期損益的項(xiàng)目，因此沒(méi)有利用該信息對(duì)股價(jià)和盈余進(jìn)行判斷、做出決策，從而導(dǎo)致可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)信息沒(méi)有表現(xiàn)出價(jià)值相關(guān)性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于Ohlson提出的剩余收益估價(jià)模型［13］，同時(shí)使用價(jià)格模型和收益模型對(duì)金融行業(yè)上市公司執(zhí)行FVA 對(duì)股票報(bào)酬與股票價(jià)格的影響進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格和股票報(bào)酬都有顯著影響，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債表的公允價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性，對(duì)信息使用者判斷股票價(jià)格和股票收益有一定的參考價(jià)值。公允價(jià)值變動(dòng)損益是否具有價(jià)值相關(guān)性與是否考慮轉(zhuǎn)回因素有關(guān)。當(dāng)考慮轉(zhuǎn)回時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)股票價(jià)格和股票報(bào)酬才有顯著解釋力，也就是說(shuō)利潤(rùn)表的公允價(jià)值信息才具有價(jià)值相關(guān)性，這說(shuō)明是否考慮轉(zhuǎn)回對(duì)FVA 相關(guān)性研究具有重要意義。這一結(jié)果印證了本文研究方法設(shè)計(jì)的合理性，也進(jìn)一步支持了實(shí)證研究變量設(shè)計(jì)必須扎根財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理邏輯的觀點(diǎn)。但是，無(wú)論考慮轉(zhuǎn)回與否，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)信息與股價(jià)和股票報(bào)酬都幾乎沒(méi)有顯著相關(guān)性。本文認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)存在“功能鎖定”現(xiàn)象，投資者對(duì)于當(dāng)期損益信息的關(guān)注程度超過(guò)了對(duì)股東權(quán)益變動(dòng)的關(guān)注，導(dǎo)致計(jì)入“資本公積”的可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)利得和損失不具有價(jià)值相關(guān)性。

本文還將結(jié)果與張金若等關(guān)于非金融行業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)損益的相關(guān)研究結(jié)果進(jìn)行了比較。張金若等發(fā)現(xiàn)，在非金融行業(yè)中，以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的每股凈資產(chǎn)與股票報(bào)酬不具有顯著相關(guān)性，考慮了轉(zhuǎn)回的公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)股票報(bào)酬亦不具有顯著解釋能力［10］。這與本文金融行業(yè)的結(jié)果相反。本文認(rèn)為這與我國(guó)實(shí)施FVA 的情況是相符的?？傮w上，金融行業(yè)上市公司持有大量以FVA計(jì)量的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債，F(xiàn)VA 對(duì)金融行業(yè)的影響最為顯著。因此，無(wú)論是金融企業(yè)還是金融監(jiān)管部門(mén)都應(yīng)對(duì)公允價(jià)值信息給予更多的重視；并且，投資者也能夠應(yīng)用公允價(jià)值相關(guān)信息對(duì)股票價(jià)格和股票報(bào)酬作出判斷。相比金融行業(yè)，非金融行業(yè)持有的以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)和負(fù)債很少，F(xiàn)VA對(duì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表影響都十分有限，投資者對(duì)公允價(jià)值信息的關(guān)注程度也不及金融行業(yè)。

（二）政策建議

結(jié)合FVA 執(zhí)行情況及本文研究結(jié)論，本文對(duì)我國(guó)如何更有效地實(shí)施FVA 提出兩點(diǎn)建議：

第一，我國(guó)利潤(rùn)表雖已發(fā)展成事實(shí)上的綜合收益表，但是投資者對(duì)其他綜合收益的關(guān)注仍非常不足。這也可能與我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管有關(guān)。例如，我國(guó)IPO、發(fā)債、增發(fā)股票等都強(qiáng)調(diào)凈資產(chǎn)報(bào)酬率或扣除非經(jīng)常損益的凈資產(chǎn)報(bào)酬率，即使是2009年增加了其他綜合收益后，也沒(méi)有改變監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)待財(cái)務(wù)信息的方式。在極易受到政策干擾的中國(guó)資本市場(chǎng)，為了提高投資者等信息使用者對(duì)可供出售金融資產(chǎn)的重視，有必要從監(jiān)管層做起。而且，只有投資者充分認(rèn)識(shí)了所有執(zhí)行FVA 的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的信息價(jià)值，才能更為全面地認(rèn)識(shí)FVA 對(duì)金融行業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從而有利于更為全面地識(shí)別可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，提出更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

第二，提高投資者使用會(huì)計(jì)信息的能力，引導(dǎo)報(bào)表使用者正確有效地解讀財(cái)務(wù)報(bào)表，減少“功能鎖定”效應(yīng)的不利影響。我國(guó)可以向西方成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí)，成立并扶持如標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣專(zhuān)業(yè)的、獨(dú)立的且擁有良好信譽(yù)的投資分析咨詢機(jī)構(gòu)，指導(dǎo)非專(zhuān)業(yè)的投資者正確有效地使用上市公司披露的信息，避免單一地使用利潤(rùn)表的公允價(jià)值信息，而應(yīng)結(jié)合股東權(quán)益變動(dòng)表以及財(cái)務(wù)報(bào)表附注等信息為投資決策服務(wù)。

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