李建偉 李樹生

（1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070；2.山東工商學(xué)院 半島經(jīng)濟(jì)研究院，山東 煙臺(tái) 264005）

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程正在加速，從2012年央行兩次擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，到2013年徹底取消銀行貸款利率浮動(dòng)管制，再到2015年3月將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由原來(lái)的1.2倍調(diào)整為1.3倍，除了政策松動(dòng)外，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)很大程度上與銀行表外資產(chǎn)及非銀行融資等影子銀行規(guī)模的快速膨脹有關(guān)。近年來(lái)，中國(guó)金融業(yè)的生態(tài)發(fā)生了深刻的變化，影子銀行成為社會(huì)融資的一個(gè)重要途徑，影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。來(lái)自中國(guó)社科院2014年的數(shù)據(jù)大致為27萬(wàn)億元，相當(dāng)于傳統(tǒng)銀行業(yè)規(guī)模的1／5；據(jù)估算，2014年3月我國(guó)的影子銀行社會(huì)融資已占GDP的35%，其增速是常規(guī)銀行信貸的2倍。我國(guó)影子銀行大部分限定于傳統(tǒng)的融資領(lǐng)域，是對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的部分替代，是利率管制以及金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。影子銀行體系的膨脹實(shí)際上是市場(chǎng)各方對(duì)目前利率管制的一種突破，是經(jīng)濟(jì)主體在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中“自主逐利行為”導(dǎo)致的結(jié)果。另一方面，當(dāng)前中國(guó)影子銀行的發(fā)展也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)融資需求受到限制下的市場(chǎng)選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約20%的理財(cái)產(chǎn)品以及40%的信托產(chǎn)品投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一定程度上滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，而中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需資金的滿足程度又影響著經(jīng)濟(jì)景氣度。因此，研究我國(guó)影子銀行與利率市場(chǎng)化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互影響關(guān)系，對(duì)于推進(jìn)當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程及提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述及理論分析

（一）中國(guó)影子銀行的產(chǎn)生根源及影響機(jī)理

金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）在2011年已經(jīng)對(duì)影子銀行進(jìn)行了較為明確的定義，即“游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的、不受金融當(dāng)局監(jiān)管或監(jiān)管程度較低的信用中介體系”。由于各個(gè)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)發(fā)育程度以及監(jiān)管環(huán)境的差異，影子銀行在每個(gè)國(guó)家的表現(xiàn)形式不盡相同。美歐發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的影子銀行大都是證券化主導(dǎo)下的金融衍生工具，Gorton和Metrick（2010）認(rèn)為美國(guó)的影子銀行是由貨幣市場(chǎng)基金、回購(gòu)協(xié)議、資產(chǎn)證券化以及更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融工具組成的混合體系［1］；Tucker（2010）等也指出歐洲影子銀行體系主要包括證券化交易活動(dòng)以及對(duì)沖基金等投資基金［2］。而中國(guó)影子銀行則是在利率管制、金融創(chuàng)新匱乏的背景下產(chǎn)生的，主要體現(xiàn)為信貸中介主導(dǎo)模式下的信托類理財(cái)產(chǎn)品及民間借貸，而且國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)影子銀行的界定口徑和范圍也不盡相同。巴曙松（2013）把中國(guó)的影子銀行界定成四個(gè)口徑，其中最窄口徑包括銀行理財(cái)業(yè)務(wù)和信托公司，而把正規(guī)信貸渠道以外的融資視為最寬口徑［3］。沈悅（2013）則把影子銀行劃分為內(nèi)部影子銀行和外部影子銀行，其中銀信合作、委托貸款、未貼現(xiàn)銀票屬于內(nèi)部影子銀行的范疇，其資金來(lái)源與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相似；而外部影子銀行涵蓋了非銀行類的金融機(jī)構(gòu)（信托公司、擔(dān)保公司等）以及民間金融（網(wǎng)貸、民間借貸）等形式［4］。金融市場(chǎng)化程度及概念界定等方面的差異決定了我國(guó)影子銀行的內(nèi)生邏輯不同于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)影子銀行是利率管制環(huán)境中產(chǎn)生的與傳統(tǒng)商業(yè)銀行并行的雙軌金融體制，是金融二元結(jié)構(gòu)背景下融資多元化的具體體現(xiàn)，既帶有經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的合理性和制度烙印，又是我國(guó)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化目標(biāo)進(jìn)程中資金供求雙方共同作用的必然結(jié)果。

1.利率管制是我國(guó)影子銀行產(chǎn)生的根本原因，影子銀行的發(fā)展影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程。我國(guó)一直實(shí)行管制下的利率雙軌制，正規(guī)金融領(lǐng)域的利率受到嚴(yán)格管制并且只能在相對(duì)狹窄的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，而在現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)上資金供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求，這樣就使市場(chǎng)利率高于正規(guī)商業(yè)銀行的利率，造成體制內(nèi)外資金價(jià)格存在明顯的“價(jià)差”，從而促使體制內(nèi)貨幣資金源源不斷向體制外影子銀行體系流入。在現(xiàn)階段社會(huì)融資存在巨大缺口的前提下，資金的供給方必然要求更高的資金回報(bào)率，而影子銀行可以把正規(guī)金融的管制利率進(jìn)行市場(chǎng)化的浮動(dòng)，提供一個(gè)比傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款利率更高的收益率，從而改變居民的儲(chǔ)蓄行為，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款大量脫離正規(guī)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，為影子銀行提供了巨額資金來(lái)源。另一方面，影子銀行的發(fā)展使參與金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體增多并且豐富了金融產(chǎn)品，各種收益率采用了市場(chǎng)化的運(yùn)行模式和定價(jià)機(jī)制，使得資金借貸雙方有了依據(jù)供求狀況進(jìn)行定價(jià)的權(quán)利，這樣就打破了政府對(duì)利率管制的約束，是我國(guó)市場(chǎng)化利率形成機(jī)制的有效實(shí)踐。因此，影子銀行既反映了利率市場(chǎng)化的需求，客觀上又影響著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

2.我國(guó)影子銀行是實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于特定條件限制導(dǎo)致融資需求無(wú)法滿足下的市場(chǎng)選擇。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)化程度的提高，各類經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融資需求越來(lái)越大，尤其是眾多中小企業(yè)長(zhǎng)期處于資金短缺狀態(tài)。同時(shí)，利率管制的存在使得資金成本過(guò)低，從而導(dǎo)致正規(guī)商業(yè)銀行體系外的資金需求愈發(fā)旺盛，進(jìn)而為我國(guó)影子銀行的發(fā)展提供了內(nèi)生動(dòng)力。另一方面，在金融二元結(jié)構(gòu)格局及信貸配給的背景下，貨幣資金在不同經(jīng)濟(jì)主體之間配置不均，信貸資源往往投向那些有保障且有償還能力的國(guó)企等大型企業(yè)，而中小企業(yè)等大量經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法通過(guò)正規(guī)商業(yè)銀行體系的信貸渠道獲得所需資金，只能求助于非正規(guī)金融體系；而且，現(xiàn)階段我國(guó)正規(guī)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)很少參與到金融市場(chǎng)，導(dǎo)致其無(wú)法及時(shí)按實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為有效投資，這樣就促進(jìn)了我國(guó)影子銀行的爆發(fā)式發(fā)展，大量資金“跳”出了正規(guī)商業(yè)銀行體系，彌補(bǔ)了中小企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的巨大缺口。因此，我國(guó)影子銀行的出現(xiàn)是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性資金需求的客觀要求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資缺口的存在為影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展提供了便利條件，而影子銀行在相當(dāng)程度上也緩解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困境。

“殼資源優(yōu)勢(shì)”使上市公司和國(guó)企把資金投入民間借貸等影子銀行體系從而逐漸退出實(shí)體產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)，通過(guò)資金的買賣來(lái)牟取高額利潤(rùn)，長(zhǎng)期如此容易導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)；另外，影子銀行的高利率對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)就意味著高額的借貸成本和生產(chǎn)成本，增加了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

因此，影子銀行龐大的資產(chǎn)規(guī)模和廣泛的金融影響使其與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)聯(lián)系密切，現(xiàn)階段對(duì)影子銀行的研究對(duì)于推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度顯得尤為重要。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.從利率角度看，由于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，不存在利率管制，所以研究影子銀行和利率之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)較少，而中國(guó)則不同。龍建成（2013）研究了利率變動(dòng)和影子銀行之間的關(guān)系，認(rèn)為利率變動(dòng)影響著影子銀行的規(guī)模，而影子銀行也可以影響到短期貸款利率［5］。劉瀾飚（2013）指出正規(guī)金融體系存在利率管制是我國(guó)影子銀行產(chǎn)生和發(fā)展的主要原因，應(yīng)提高利率水平以緩解大規(guī)模銀行資金涌入影子銀行系統(tǒng)進(jìn)行套利的狀況［6］；而解鳳敏（2014）也得到相似結(jié)論，認(rèn)為影子銀行是我國(guó)存在金融二元結(jié)構(gòu)和利率管制背景下，金融主體為規(guī)避管制而進(jìn)行金融創(chuàng)新的結(jié)果［7］。

2.從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，藍(lán)虹和穆爭(zhēng)社（2014）、Feng和Wang（2011）指出，影子銀行作為由銀行表外活動(dòng)誘發(fā)的一種金融創(chuàng)新，雖然其需對(duì)全球金融危機(jī)的爆發(fā)承擔(dān)主要責(zé)任，但是整體上看影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了顯著的作用［8］［9］。Schwarts（2012）、Claessens（2012）也認(rèn)為影子銀行發(fā)揮了不同于傳統(tǒng)銀行和資本市場(chǎng)的金融中介功能，提高了金融和經(jīng)濟(jì)效率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看是有益的［10］［11］。陳劍（2012）、王曉楓（2014）在影子銀行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系方面得到相似結(jié)論，認(rèn)為整體上影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有促進(jìn)效應(yīng)的，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也顯著影響了影子銀行的發(fā)展，但影子銀行短期內(nèi)的波動(dòng)性也給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了一定的負(fù)面效應(yīng)［12］［13］。顏永嘉（2014）認(rèn)為影子銀行對(duì)滿足社會(huì)融資需求、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了一定的支持，但同時(shí)也孕育了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)隱患［14］。封思賢（2014）指出影子銀行發(fā)展初期通過(guò)靈活的創(chuàng)新機(jī)制一定程度上滿足了社會(huì)多樣化融資需求，所以應(yīng)從改善中小企業(yè)融資及推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程等角度鼓勵(lì)影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)［15］。

綜上所述，關(guān)于影子銀行對(duì)利率變動(dòng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的現(xiàn)有觀點(diǎn)比較零碎，大都局限于理論框架而缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究，鮮有學(xué)者將三者同時(shí)納入一個(gè)整體進(jìn)行系統(tǒng)性研究，而且以往研究中多使用的諸如VAR 模型等實(shí)證方法無(wú)法反映出變量間的當(dāng)期關(guān)系。為克服以上相關(guān)研究的不足，本文以影子銀行規(guī)模、利率水平以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)為分析對(duì)象，嘗試采用結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR 模型系統(tǒng)揭示影子銀行與利率市場(chǎng)化進(jìn)程、實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度之間的聯(lián)系。

三、模型設(shè)定、數(shù)據(jù)來(lái)源及實(shí)證分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明

本文選取的主要研究變量包括影子銀行規(guī)模變量、利率市場(chǎng)化變量以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展變量等，采用從2012年1月到2014年6月的月度數(shù)據(jù)。本文模型中涉及的變量如下：

1.影子銀行規(guī)模。由于影子銀行活動(dòng)難以直接觀察以及信息不透明導(dǎo)致相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性差，現(xiàn)有研究大多通過(guò)間接的方法來(lái)測(cè)算我國(guó)影子銀行體系規(guī)模，比如部分學(xué)者借鑒李建軍（2010）“中國(guó)未觀測(cè)信貸規(guī)模的變換”的研究成果來(lái)估算我國(guó)目前的影子銀行規(guī)模［16］；還有一部分學(xué)者用部分可以觀測(cè)到相關(guān)數(shù)據(jù)的影子銀行規(guī)模來(lái)代替整個(gè)影子銀行體系的規(guī)模，測(cè)算結(jié)果由于測(cè)算口徑的不同存在較大差異。在前文對(duì)我國(guó)影子銀行進(jìn)行定義和分類的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為影子銀行主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資，主要參與者是傳統(tǒng)商業(yè)銀行（主要指內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)），而委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)票據(jù)融資又占據(jù)內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)的大部分，且這些業(yè)務(wù)信息披露機(jī)制比較完善，相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)被納入到監(jiān)管范疇，所以本文采用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)融資的月度數(shù)據(jù)之和來(lái)代表影子銀行體系的規(guī)模，用SB表示。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

2.利率市場(chǎng)化程度。本文采取上海銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率Shibor來(lái)衡量我國(guó)利率管制或利率市場(chǎng)化的程度，記作RATE，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展景氣程度變量。在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度時(shí)，大部分學(xué)者是用GDP增長(zhǎng)率作為觀測(cè)指標(biāo)，也有部分學(xué)者選取官方公布的PMI指數(shù)來(lái)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣程度。本文認(rèn)為，我國(guó)影子銀行體系中流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的大部分資金最終流向了中小企業(yè)，官方PMI指數(shù)主要以國(guó)企等大中型企業(yè)為調(diào)查對(duì)象，而匯豐PMI指數(shù)的調(diào)查對(duì)象主要以中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)為主。相比較，本文選取了匯豐PMI指數(shù)這一指標(biāo)作為反映影子銀行所引起的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展景氣程度，記作PMI，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)金融信息網(wǎng)。

4.控制變量。影子銀行規(guī)模和商業(yè)銀行信貸規(guī)模之間是有一定聯(lián)系的，所以本文采用月末人民幣貸款余額作為控制變量，記作LOAN，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

為消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象以及減弱數(shù)據(jù)的波動(dòng)，本文對(duì)所有的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，然后對(duì)所有變量作一階差分處理（對(duì)數(shù)的一階差分可解釋為百分比變化），分別記作dLNSB、dLNRATE、dLNPMI、dLNLOAN。

（二）模型設(shè)定及說(shuō)明

雖然向量自回歸模型（VAR）在分析多變量之間相互影響關(guān)系時(shí)得到的結(jié)果對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為解釋比較合理，但是其存在著明顯缺陷，即將變量間的當(dāng)期關(guān)系隱藏在隨機(jī)干擾項(xiàng)中無(wú)法顯示并且存在估計(jì)參數(shù)過(guò)多的問(wèn)題，而結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）是在VAR 的基礎(chǔ)上考慮了各變量之間的當(dāng)期關(guān)系，因而對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況具有更強(qiáng)的解釋能力，并且通過(guò)加入結(jié)構(gòu)性的約束來(lái)減少模型的待估參數(shù)，因此在分析時(shí)間序列之間相互影響方面更容易被廣泛接受。鑒于此，本文選用SVAR 模型來(lái)分析影子銀行規(guī)模、利率市場(chǎng)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度之間的關(guān)系。含有多變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）可表達(dá)為：

其中，Yt表示內(nèi)生變量間的當(dāng)期關(guān)系系數(shù)矩陣，Γi表示變量間滯后第i階的系數(shù)矩陣，ut表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量。

這里，本文可以將公式（1）轉(zhuǎn)化為更一般的“AB 模型”，即Aεt=But，其中εt為結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)ut的線性組合，是一種復(fù)合沖擊；另外，應(yīng)從相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論或估計(jì)結(jié)果出發(fā)來(lái)對(duì)矩陣A 和B的系數(shù)設(shè)置約束條件，本文按照喬利斯基（Cholesky）分解的思路對(duì)此SVAR 模型設(shè)置短期約束，即把A 矩陣設(shè)置為下三角矩陣并且主對(duì)角線元素全為1，而把B矩陣設(shè)置為單位矩陣。

又因?yàn)樗凶兞繑?shù)據(jù)平穩(wěn)是建立SVAR 模型的前提條件，因此，本文首先借助于軟件Stata12.0對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文選用ADF檢驗(yàn)來(lái)分析所有變量序列的平穩(wěn)性，結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，在1%顯著水平上，相關(guān)的4個(gè)變量都拒絕了原假設(shè)，不存在單位根即是平穩(wěn)的。另外，要選擇該SVAR 模型的滯后階數(shù)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，此SVAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果分析

在分析SVAR 模型時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注如何使用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）來(lái)刻畫當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)變化時(shí)或者模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。因此，本文通過(guò)繪制出脈沖響應(yīng)圖來(lái)分析影子銀行擾動(dòng)項(xiàng)沖擊的系統(tǒng)影響和影子銀行對(duì)各擾動(dòng)項(xiàng)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。

圖1 影子銀行沖擊引起PMI的脈沖響應(yīng)

圖2 PMI沖擊引起影子銀行的脈沖響應(yīng)

圖3 影子銀行沖擊引起利率的脈沖響應(yīng)

圖4 利率沖擊引起的影子銀行的脈沖響應(yīng)

1.圖1的脈沖響應(yīng)圖表明，當(dāng)在本期影子銀行規(guī)模dLNSB 受到一個(gè)正沖擊后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度dLNPMI在此作用下會(huì)立即上升，此正向效應(yīng)在第1期時(shí)達(dá)到最大值，之后這種正向效應(yīng)逐漸減弱，雖然在第3期和第4期之間略有回升，但是從第4期后下滑趨勢(shì)明顯，很快出現(xiàn)了負(fù)效應(yīng)并在第5期達(dá)到了最低值，在這之后負(fù)效應(yīng)逐漸減小并趨于平穩(wěn)?？梢钥闯觯琩LNSB 的沖擊對(duì)dLNPMI的變化有著明顯的影響，但影響是不穩(wěn)定的，波動(dòng)較大。由此說(shuō)明影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度有積極推升作用，但隨著時(shí)間的推移，這種正向作用逐漸消失并轉(zhuǎn)向負(fù)向作用。究其原因，影子銀行作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行的補(bǔ)充以及社會(huì)融資的重要渠道，提高了資金的配置效率，能在一定程度上滿足中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)的融資需求，所以短期能夠提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展景氣程度；但由于影子銀行相對(duì)于傳統(tǒng)融資渠道來(lái)說(shuō)存在較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響到金融穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并且國(guó)企等大型企業(yè)憑借“殼資源優(yōu)勢(shì)”以較低利率從正規(guī)金融渠道獲得資金，轉(zhuǎn)而以影子銀行身份向中小企業(yè)提供高利率的資金，這樣傳統(tǒng)正規(guī)銀行、國(guó)有大企業(yè)及影子銀行全進(jìn)入到資金套利鏈條中，很大程度上抑制了中小企業(yè)活力，中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)從影子銀行融資的高利率成本負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)后期的發(fā)展難以為繼，從而導(dǎo)致影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正向作用逐漸消失并轉(zhuǎn)為負(fù)面影響。

2.圖2的脈沖響應(yīng)圖表明，當(dāng)在本期實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度dLNPMI受到一個(gè)正沖擊后，影子銀行規(guī)模dLNSB開始大幅上升并且在第2期上升到最大值，隨后這種正效應(yīng)迅速減弱，在第3期達(dá)到了負(fù)效應(yīng)的最大值，以后各期時(shí)有震蕩，直到第8期仍有沖擊效應(yīng)存在。這表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為影子銀行帶來(lái)了巨大的發(fā)展空間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求是短期內(nèi)影子銀行出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力因素，說(shuō)明短期內(nèi)影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展具有經(jīng)濟(jì)內(nèi)生合理性；而在后期，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度提高，國(guó)家貨幣政策會(huì)比較寬松，這樣更多的銀行信貸資金會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，再之實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)順暢，這些原因可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)影子銀行資金需求的降低。從以上兩個(gè)脈沖響應(yīng)圖中可以看到，雖然影子銀行體系規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是相互影響的，但從圖中的走勢(shì)可看出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)影子銀行體系的規(guī)模影響更大。

3.在圖3中，給予影子銀行變量dLNSB一個(gè)正沖擊，對(duì)利率變量dLNRATE 產(chǎn)生了一個(gè)短暫的負(fù)效應(yīng)，這可能是內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)的信用擴(kuò)張機(jī)制使得市場(chǎng)的信貸供給量增加、社會(huì)流動(dòng)性增大的結(jié)果，但這種負(fù)效應(yīng)會(huì)迅速消失并轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng)，這種正向作用在第2期達(dá)到最大值，這是因?yàn)橛白鱼y行的高收益誘使投資者主動(dòng)分流銀行存款，大量資金脫離了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這就迫使傳統(tǒng)的正規(guī)銀行體系放松利率管制，提高利率水平。在第3期以后，影子銀行對(duì)利率的沖擊效應(yīng)不斷震蕩但會(huì)逐漸減弱，可以看出隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的日趨完善，影子銀行規(guī)模對(duì)正規(guī)銀行體系利率變動(dòng)的作用會(huì)越來(lái)越小。

4.如圖4所示，給予利率dLNRATE 一個(gè)正向沖擊，對(duì)影子銀行規(guī)模dLNSB 起到短暫的負(fù)效應(yīng)，這可能是當(dāng)正規(guī)銀行體系的利率升高后，人們會(huì)增加銀行儲(chǔ)蓄，從而流入影子銀行體系的資金就會(huì)相對(duì)減少一些。不過(guò)這種負(fù)效應(yīng)會(huì)迅速消失并且正向作用在第2期達(dá)到最大值，一直持續(xù)到第3期，原因是銀行利率的提高意味著貨幣政策的緊縮從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面日益趨緊，這時(shí)很需要影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大來(lái)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。之后利率對(duì)影子銀行的正效應(yīng)不斷減小并在第4期達(dá)到負(fù)效應(yīng)的最低值，這可能是影子銀行的迅速發(fā)展及所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)使得貨幣政策對(duì)貨幣供給量的調(diào)控不到位，從而促使監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管和控制。隨后沖擊效應(yīng)上下震蕩但幅度變小，持續(xù)到第8期，這說(shuō)明利率變動(dòng)對(duì)影子銀行的影響具有長(zhǎng)期性。

四、結(jié)論及政策啟示

在界定我國(guó)影子銀行概念并闡述其產(chǎn)生的根源和影響機(jī)理基礎(chǔ)上，本文利用相關(guān)月份數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建SVAR 模型從實(shí)證分析角度檢驗(yàn)了我國(guó)影子銀行與利率市場(chǎng)化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣程度之間的影響關(guān)系，得出了以下主要結(jié)論：

1.我國(guó)影子銀行體系是在我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新不足的環(huán)境下規(guī)避金融監(jiān)管、實(shí)施監(jiān)管套利的產(chǎn)物，是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中資金供求雙方共同作用的結(jié)果；而影子銀行所帶來(lái)的一系列市場(chǎng)化定價(jià)的金融創(chuàng)新工具，突破了原有的資金價(jià)格管制，迫使傳統(tǒng)的正規(guī)銀行體系放松利率管制，提高利率水平，客觀上推進(jìn)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

2.影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利有弊。影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度有積極推升作用，但影響不穩(wěn)定、波動(dòng)較大，這是因?yàn)橛白鱼y行的高利率（資本的逐利性）導(dǎo)致了大量資金逃離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化并且增加了中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)拉升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣程度起到了負(fù)面作用。另外，從圖2的脈沖響應(yīng)中可以看出，一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升對(duì)影子銀行的發(fā)展有積極的正向作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得眾多經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融資需求多元化，這反映出我國(guó)影子銀行的發(fā)展具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生合理性，也在客觀上決定了影子銀行具有自下而上的誘致性制度變遷的特征。

綜上所述，作為一種新的金融生態(tài)模式，我國(guó)影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展是利率管制、金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生綜合作用的產(chǎn)物，其通過(guò)一系列金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求缺口具有一定的積極作用，但這種影響是不穩(wěn)定的，容易出現(xiàn)較大波動(dòng)。因此，應(yīng)正確對(duì)待我國(guó)影子銀行的存在，逐漸淡化“影子銀行”的概念，而解決影子銀行發(fā)展的根本之策在于解除管制和鼓勵(lì)創(chuàng)新。本文根據(jù)以上結(jié)論提出如下政策建議：

1.進(jìn)一步擴(kuò)大銀行存款利率的上浮空間，積極實(shí)施存款保險(xiǎn)制度，爭(zhēng)取盡快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，這樣才能充分發(fā)揮利率在金融資源優(yōu)化配置中的積極作用，從而彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的巨大缺口；另外，要對(duì)影子銀行的高利率設(shè)置門閥，防止由于資本過(guò)度追求高收益而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，也可減輕中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的高利息成本負(fù)擔(dān)。

2.強(qiáng)化影子銀行的金融創(chuàng)新功能。應(yīng)從優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、推進(jìn)利率市場(chǎng)化及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求等角度鼓勵(lì)發(fā)展給金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響較小的影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)，目前要支持資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，提高影子銀行各種資產(chǎn)的流動(dòng)性，使其成為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具。

3.采用“監(jiān)管+引導(dǎo)”的管理形式，減少影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。在準(zhǔn)確區(qū)分和把握形成機(jī)制、當(dāng)前特征的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)影子銀行實(shí)行差別化監(jiān)管，控制內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)，全面監(jiān)管商業(yè)銀行委托貸款等表外業(yè)務(wù)，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，動(dòng)態(tài)監(jiān)控資金流向，建立傳統(tǒng)銀行與影子銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離帶，防止風(fēng)險(xiǎn)交叉感染；疏導(dǎo)民間借貸等外部影子銀行業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)網(wǎng)貸平臺(tái)通過(guò)自律協(xié)同監(jiān)管，使其規(guī)范化運(yùn)營(yíng)。另外，鑒于影子銀行具有明顯的“逆監(jiān)管周期效應(yīng)”，所以不應(yīng)對(duì)其采用過(guò)于嚴(yán)厲的運(yùn)動(dòng)式清理，以防造成融資緊縮進(jìn)而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)沖擊。

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