李 正 官 峰

（1.杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院 立信會(huì)計(jì)研究院，上海 201620）

一、引言

中國(guó)是世界上最大的碳排放①?lài)?guó)家［1］，作為負(fù)責(zé)任的大國(guó)，我國(guó)政府把降低碳排放量作為國(guó)家戰(zhàn)略，2014年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《國(guó)家應(yīng)對(duì)氣候變化規(guī)劃（2014-2020年）》明確提出，到2020年，我國(guó)單位GDP的二氧化碳排放量要比2005年降低40%～45%。上述政策成功與否的一個(gè)重要前提就是政府部門(mén)需要了解企業(yè)是否有動(dòng)力去從事碳減排活動(dòng)。企業(yè)從事碳減排活動(dòng)的動(dòng)力與企業(yè)碳減排活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果有密切關(guān)聯(lián)，即企業(yè)從事碳減排活動(dòng)之后，有什么好處或者壞處？我們從債權(quán)人和投資者的角度來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題，債權(quán)人和投資者不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最主要的外部資金來(lái)源，也是債權(quán)治理和股權(quán)治理的實(shí)施者，如果企業(yè)從事碳減排活動(dòng)能夠獲得更多的貸款并且增加了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)將積極主動(dòng)地從事碳減排活動(dòng)；反之，缺乏債權(quán)人或者投資者任何一方的認(rèn)可，都將影響我國(guó)企業(yè)的碳減排效果。例如，如果企業(yè)從事碳減排活動(dòng)獲得了債權(quán)人的認(rèn)可，企業(yè)有了碳減排活動(dòng)的資金來(lái)源，但是碳減排活動(dòng)不能獲得投資者的認(rèn)可，降低了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)將缺乏動(dòng)力去從事碳減排活動(dòng)，發(fā)掘其原因并提出有針對(duì)性的改進(jìn)措施對(duì)我國(guó)完成減排目標(biāo)具有重要的政策意義。本文的學(xué)術(shù)意義體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，國(guó)內(nèi)外欠缺企業(yè)碳減排活動(dòng)與企業(yè)貸款相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，國(guó)內(nèi)外對(duì)于企業(yè)碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的研究結(jié)論并不一致，由于國(guó)內(nèi)外制度背景不同，國(guó)外的研究結(jié)論不能簡(jiǎn)單地照搬到國(guó)內(nèi)，而且國(guó)內(nèi)也缺乏這一問(wèn)題的代表作。本文擬對(duì)中國(guó)企業(yè)碳減排的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行綜合研究。

二、文獻(xiàn)回顧

多年以來(lái)，研究者們把研究重點(diǎn)放在了碳減排活動(dòng)所帶來(lái)的價(jià)值相關(guān)性方面，更多地關(guān)注投資者的態(tài)度，而債權(quán)人的態(tài)度如何則一直被忽略，通過(guò)我們對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的檢索，僅有部分文獻(xiàn)論述了金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)企業(yè)碳減排的重要性，例如，高歌、余敏、章偉和Rainforest Action Network等的研究［2］［3］［4］，但上述研究者或者非政府組織并沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究。

國(guó)內(nèi)外已有的碳減排活動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性的研究成果可以分為兩類(lèi)：第一，碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Johnston等以美國(guó)58家公司的195個(gè)跨年度橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，二氧化硫排放權(quán)與公司市場(chǎng)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系［5］。王仲兵、靳曉超以我國(guó)89家上市公司的178個(gè)跨年度橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值弱正相關(guān)（P值為10.3%）［6］。第二，碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。Aggarwal和Dow 使用美國(guó)、加拿大、歐洲的600家公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)［7］。Chapple等以澳大利亞58家公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)［8］。以上實(shí)證結(jié)果表明，不同國(guó)家的研究者對(duì)碳減排活動(dòng)價(jià)值相關(guān)性的研究結(jié)論存在差異，其原因可能是制度背景不同、碳減排活動(dòng)的成本不同和技術(shù)差異。

與以往的研究相比，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，國(guó)內(nèi)外尚未見(jiàn)到企業(yè)碳減排活動(dòng)與銀行貸款相關(guān)性研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文不但提供了這方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且把這一經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果與中國(guó)的制度背景結(jié)合起來(lái)進(jìn)行解讀。第二，國(guó)內(nèi)外對(duì)于企業(yè)碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的研究結(jié)論不一致，而且，針對(duì)國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的研究結(jié)果還不夠顯著（例如，王仲兵等的研究，P 值僅為10.3%）。由于我國(guó)的制度背景是實(shí)施七省市碳排放權(quán)交易試點(diǎn)，而非歐盟、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家全面實(shí)施碳排放權(quán)交易，因此，探討我國(guó)企業(yè)碳減排活動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性具有重要的學(xué)術(shù)意義。第三，揭示了上述兩個(gè)實(shí)證研究之間的內(nèi)在聯(lián)系。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)碳減排活動(dòng)將帶來(lái)更多的銀行貸款，但是，僅僅有了資金來(lái)源還不足以讓企業(yè)積極主動(dòng)地從事碳減排活動(dòng)，這是因?yàn)樘紲p排活動(dòng)降低了企業(yè)價(jià)值，因此，要建設(shè)發(fā)達(dá)的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)讓減排企業(yè)獲利，適度增加補(bǔ)貼額度讓減排企業(yè)抵消減排成本，這樣才能真正調(diào)動(dòng)企業(yè)碳減排的積極性和主動(dòng)性，從“讓我減排”變成“我要減排”。

三、理論分析與研究假說(shuō)

（一）碳減排活動(dòng)與銀行貸款的相關(guān)性研究

中國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段［9］，政府管制是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的重要特征［10］，我國(guó)的碳減排工作受政府管制因素影響很大。早在2007年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》明確提出“要把節(jié)能減排指標(biāo)完成情況納入各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綜合評(píng)價(jià)體系，作為政府領(lǐng)導(dǎo)干部綜合考核評(píng)價(jià)和企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核的重要內(nèi)容，實(shí)行一票否決制”。上述制度與我國(guó)政府激勵(lì)機(jī)制中長(zhǎng)期存在的“晉升錦標(biāo)賽”現(xiàn)象有密切關(guān)聯(lián)［11］。從2007年開(kāi)始，中央政府把企業(yè)碳減排效果作為地方政府官員的晉升標(biāo)準(zhǔn)之一。2011年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十二五”節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》提出“進(jìn)一步落實(shí)地方各級(jí)人民政府對(duì)本行政區(qū)域節(jié)能減排負(fù)總責(zé)、政府主要領(lǐng)導(dǎo)是第一責(zé)任人的工作要求”，并且將各個(gè)省的碳減排目標(biāo)細(xì)化到2015年底必須完成的、以萬(wàn)噸為單位的碳減排數(shù)量值。在“晉升錦標(biāo)賽”的政府激勵(lì)模式下，各級(jí)政府負(fù)責(zé)人必然要求政府相應(yīng)的職能部門(mén)配合國(guó)家的碳減排要求，制訂相應(yīng)的政策。例如，環(huán)境保護(hù)部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合在2007年7月發(fā)布了《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（被媒體稱(chēng)為綠色信貸政策），規(guī)定對(duì)超標(biāo)排污、超總量排污的企業(yè)加強(qiáng)授信管理、嚴(yán)格控制貸款；對(duì)于環(huán)境友好企業(yè)、清潔發(fā)展企業(yè)給予信貸支持。一些地方政府部門(mén)也發(fā)布了相應(yīng)的規(guī)章，例如《山西省綠色信貸政策效果評(píng)價(jià)辦法（試行）》、《河北省綠色信貸政策效果評(píng)價(jià)辦法（試行）》等。上述政策使得銀行業(yè)積極支持企業(yè)進(jìn)行碳減排，不但能夠滿足國(guó)家碳減排的宏觀調(diào)控要求，使各級(jí)政府官員完成碳減排考核任務(wù)，而且能夠相應(yīng)地降低銀行涉足高污染行業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，提出如下假說(shuō)：

H1：限定其他條件，碳減排越多的企業(yè)，越可能獲得銀行貸款。

（二）碳減排活動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性研究

在我國(guó)，企業(yè)從事碳減排活動(dòng)存在著如下限制因素：

1.碳減排技術(shù)限制。任力認(rèn)為，中國(guó)向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最大的障礙是低碳技術(shù)的開(kāi)發(fā)與儲(chǔ)備不足，發(fā)達(dá)國(guó)家并沒(méi)有按《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》規(guī)定的那樣，向發(fā)展中國(guó)家提供低碳技術(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)凑?006年的狀況估計(jì)，中國(guó)從國(guó)際市場(chǎng)引進(jìn)低碳技術(shù)每年需要資金250億美元；發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)讓高碳排放的重化工業(yè)，中國(guó)成為全球重化工產(chǎn)品制造大國(guó)，但減排的責(zé)任卻留在中國(guó)［12］。碳減排技術(shù)落后和研發(fā)碳減排技術(shù)所需要的巨額資金②無(wú)疑增加了企業(yè)前景的不確定性。

2.碳減排成本較高。碳減排成本包括購(gòu)買(mǎi)碳減排設(shè)備和技術(shù)、編制碳減排量報(bào)告、碳排放權(quán)交易、碳減排貸款、碳減排政府補(bǔ)貼等五個(gè)方面的成本。購(gòu)買(mǎi)碳減排設(shè)備或者淘汰產(chǎn)能落后設(shè)備，購(gòu)買(mǎi)或自行研發(fā)碳減排技術(shù)都將支出巨額資金；在編制碳減排量報(bào)告方面，如果地方政府要求轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)報(bào)送本企業(yè)碳減排量的相關(guān)數(shù)據(jù)，就涉及碳減排量報(bào)告的編制、報(bào)告編寫(xiě)人員的培訓(xùn)、碳排放大戶還需要被獨(dú)立第三方審核等，這些都將給企業(yè)增加成本；在碳排放權(quán)交易方面，碳排放權(quán)交易人員培訓(xùn)、尋找交易方、與政府發(fā)展和改革委員會(huì)談判碳排放權(quán)配額③、確定交易價(jià)格等活動(dòng)都將增加企業(yè)的成本；在碳減排貸款方面，碳減排涉及的資金量往往很大，企業(yè)按照綠色信貸政策即使獲得了碳減排貸款，也必然給企業(yè)帶來(lái)一定的本金償還壓力和利息壓力；在碳減排政府補(bǔ)貼方面，補(bǔ)貼金額往往低于減排成本［13］［14］。

3.碳減排的獲利途徑有限。我國(guó)的碳排放權(quán)交易始于國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)于2011年12月發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，批準(zhǔn)在北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東、深圳開(kāi)展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)，但是，我國(guó)目前唯一實(shí)際啟動(dòng)交易的是深圳碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，從2013年6月18日上線至11月，深圳碳市場(chǎng)整體交易量不大，約為12萬(wàn)噸［15］。碳排放權(quán)交易量較小，而且存在著定價(jià)機(jī)制和碳排放權(quán)配額分配機(jī)制等方面的不確定因素，因此，企業(yè)很難在短期內(nèi)獲得足以超過(guò)減排成本的碳減排收益；對(duì)于那些沒(méi)有實(shí)施碳排放權(quán)交易的省份，企業(yè)從事碳減排活動(dòng)的獲利途徑更加有限。就碳排放權(quán)交易的國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，近年來(lái)不但交易數(shù)量低迷，而且有一半左右的、涉及中國(guó)的清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目面臨違約風(fēng)險(xiǎn)［16］。

綜上所述，企業(yè)缺乏碳減排技術(shù)、碳減排成本較高、企業(yè)通過(guò)碳減排獲得收益的途徑有限，使得碳減排越多的企業(yè)，減排成本就越高，投資者將降低企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期，所以，提出如下假說(shuō)：

H2：限定其他條件，碳減排越多的企業(yè)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）我國(guó)上市公司碳減排情況的描述性統(tǒng)計(jì)

因?yàn)樘紲p排活動(dòng)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要內(nèi)容，所以，我們從上市公司發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中，手工搜集企業(yè)的碳減排數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中所披露的碳減排數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)是按照溫室氣體種類(lèi)來(lái)披露碳減排活動(dòng)的，因此，我們使用溫室氣體種類(lèi)并運(yùn)用國(guó)際主流的內(nèi)容分析法來(lái)估測(cè)企業(yè)的碳減排情況［17］［18］。溫室氣體包括二氧化碳、甲烷、氧化亞氮、氫氟碳化物、全氟碳化物、六氟化硫等六種氣體，由于我國(guó)上市公司并非嚴(yán)格按照上述六種氣體進(jìn)行披露，根據(jù)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中所披露的碳排放數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)檢驗(yàn)的結(jié)果，我們把上述六種氣體簡(jiǎn)化為二氧化碳、甲烷、氮化物、氟化物、硫化物等五類(lèi)，上述五個(gè)項(xiàng)目為等權(quán)重，沒(méi)有披露是0分，披露定性描述信息或者定量數(shù)據(jù)為1分，既有定性描述信息又有定量數(shù)據(jù)為2分，即每家上市公司的最高得分為10分，最低得分為0分。從2012年1月1日到5月1日，共有586家上市公司發(fā)布了2011年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在586 家上市公司中，碳減排得分為0 分的有183 家，占31.23%；碳減排得分為1分的有226家，占38.57%；碳減排得分為2分的有98家，占16.72%；碳減排得分為3分的有42家，占7.17%；碳減排得分為4分的有20家，占3.41%；碳減排得分為5分的有14家，占2.39%；碳減排得分為6分的有3家，占0.51%。

（二）模型構(gòu)建

針對(duì)假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

針對(duì)假設(shè)2，本文設(shè)計(jì)模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)。各變量定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量名稱(chēng)和說(shuō)明

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明

在2012年5月1日之前，我國(guó)滬深兩市共有586家上市公司披露了2011年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，在研究企業(yè)碳減排與銀行貸款的相關(guān)性時(shí)，由于貸款來(lái)自金融機(jī)構(gòu)，因此，剔除了39家銀行、證券、保險(xiǎn)等金融類(lèi)上市公司，還有1家上市公司因?yàn)槿狈?shí)證模型（1）中的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被剔除出研究樣本，共得到研究樣本546個(gè)。在研究企業(yè)碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性時(shí)，有6家公司因?yàn)槿狈?shí)證模型（2）中的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和所在地區(qū)的數(shù)據(jù)被剔除出研究樣本，共得到研究樣本580個(gè)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的碳減排數(shù)據(jù)來(lái)自于作者手工收集，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果與說(shuō)明

（一）單變量的相關(guān)性結(jié)果與說(shuō)明

本文使用SPSS21軟件對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行單變量相關(guān)性檢驗(yàn)和多元回歸分析。由表2的單變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，碳減排情況（Carbonindex）與下一年度的總借款指標(biāo)（Loannext）顯著正相關(guān)，與下一年度的長(zhǎng)期借款指標(biāo)（Longloannext）也顯著正相關(guān)。這初步驗(yàn)證了假說(shuō)1。通過(guò)表3的結(jié)果可以看出，碳減排情況（Carbonindex）與托賓Q 值（Tobin’Qa和Tobin’Qc）是顯著負(fù)相關(guān)的，這初步驗(yàn)證了假說(shuō)2。因?yàn)榫C合考慮各種因素的影響所得出的結(jié)論更加穩(wěn)健，所以，我們進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。

表2 碳減排與解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3 碳減排與解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)

表4 實(shí)證模型回歸結(jié)果

（二）多元回歸結(jié)果與說(shuō)明

通過(guò)表4的第2列和第3列可以看出，無(wú)論是下一年度的總借款指標(biāo)（Loannext），還是下一年度的長(zhǎng)期借款指標(biāo)（Longloannext），都受到碳減排情況（Carbonindex）的顯著正影響，這一結(jié)果再次驗(yàn)證了假說(shuō)1。這表明我國(guó)企業(yè)碳減排活動(dòng)獲得了銀行的資金支持，說(shuō)明金融業(yè)履行了綠色信貸職責(zé)。長(zhǎng)期借款是指公司向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年期以上的各項(xiàng)借款，短期借款是指公司借入的尚未歸還的一年期以下的借款，長(zhǎng)期借款這一指標(biāo)的顯著性更加具有說(shuō)服力，原因在于碳減排活動(dòng)需要購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)設(shè)備或技術(shù)、淘汰落后產(chǎn)能，往往涉及幾個(gè)年度，只有長(zhǎng)期借款才能滿足碳減排所需要的巨額資金要求。在控制變量中，公司當(dāng)期的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（Opcash）越多，企業(yè)下一期越有可能獲得銀行貸款，較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量使得企業(yè)償債能力增強(qiáng)，表明貸款的風(fēng)險(xiǎn)更低，銀行更有可能貸款。公司當(dāng)期的盈利能力（Roa）越強(qiáng)，下一期需要的貸款越少，表明企業(yè)自身盈余可以維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不需要更多的貸款支持。公司規(guī)模對(duì)銀行貸款的影響不夠穩(wěn)健。

假設(shè)1得到驗(yàn)證說(shuō)明企業(yè)從事碳減排活動(dòng)能夠獲得更多的銀行資金，表明企業(yè)有資金進(jìn)行減排活動(dòng)，但不代表企業(yè)將積極進(jìn)行減排活動(dòng)，對(duì)碳減排活動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性的檢驗(yàn)?zāi)軌虬l(fā)掘企業(yè)是否有動(dòng)力進(jìn)行碳減排活動(dòng)，若碳減排活動(dòng)增加了企業(yè)價(jià)值，則企業(yè)的減排動(dòng)力大；反之，則減排動(dòng)力小。既能夠獲得碳減排資金又能夠增加企業(yè)價(jià)值是最有效的減排模式，反之，就要尋找原因并提出改進(jìn)建議。

通過(guò)表4的第4列和第5列可以看出，碳減排情況（Carbonindex）對(duì)托賓Q 值（Tobin’Qa和Tobin’Qc）有顯著負(fù)影響，這再次驗(yàn)證了假說(shuō)2。實(shí)證結(jié)果的負(fù)影響是在情理之中的，其根本原因在于我國(guó)長(zhǎng)期存在著碳減排成本高于碳減排收益的狀況。例如，我國(guó)的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)僅處于七省市試點(diǎn)階段，尚未在全國(guó)推行。而且，即使是實(shí)施了碳排放權(quán)交易的地區(qū)，總體碳排放權(quán)交易量也較?。?5］。如果我國(guó)的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，企業(yè)能夠?qū)⑻紲p排活動(dòng)節(jié)約下來(lái)的多余碳排放權(quán)配額出售給那些需要碳排放權(quán)的企業(yè)，將增加企業(yè)碳減排活動(dòng)的獲利途徑。除了碳排放權(quán)交易不夠發(fā)達(dá)之外，我國(guó)目前的碳減排成本也高居不下，以碳排放量較大的發(fā)電企業(yè)為例，2011年11月29日，廣東、北京、河北等14個(gè)省市開(kāi)始試點(diǎn)脫硝④電價(jià)，對(duì)安裝并運(yùn)行脫硝裝置的燃煤發(fā)電企業(yè)，試行脫硝電價(jià)，每千瓦時(shí)補(bǔ)貼0.8分，相對(duì)于1分左右的脫硝成本，每千瓦時(shí)8厘錢(qián)的加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)偏低［13］。除前述14個(gè)實(shí)行補(bǔ)貼的省之外，有的省僅對(duì)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)電機(jī)組才有補(bǔ)貼，例如，江蘇省僅對(duì)13.5萬(wàn)千瓦及以上發(fā)電機(jī)組的脫硝達(dá)標(biāo)排放，進(jìn)行每度電0.008元的補(bǔ)貼［14］；功率較小的發(fā)電機(jī)組沒(méi)有脫硝補(bǔ)貼。此外，還有一些省市沒(méi)有脫硝補(bǔ)貼，這就意味著那些沒(méi)有獲得補(bǔ)貼的企業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力更大。由此可見(jiàn)，碳排放權(quán)交易市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)、碳減排成本高于碳減排收益導(dǎo)致碳減排活動(dòng)帶來(lái)負(fù)向的價(jià)值影響。

在控制變量中，公司盈利能力（Roa）對(duì)托賓Q 值有顯著正影響，表明公司盈利能力越強(qiáng)，越有可能獲得正的托賓Q 值。公司資產(chǎn)規(guī)模（Lnasset）對(duì)托賓Q 值有負(fù)影響，表明規(guī)模越大，公司價(jià)值可能越低。在不同的行業(yè)方面，服裝行業(yè)（Fuzhuang）、設(shè)備行業(yè)（Shebei）的托賓Q 值顯著低于其他行業(yè)，說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)不被投資者看好。國(guó)有股持股水平、負(fù)債比率雖然有負(fù)影響，但不夠穩(wěn)健。多元回歸結(jié)果和單變量相關(guān)性結(jié)果表明，我國(guó)上市公司碳減排帶來(lái)的資本市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)性是負(fù)向的。

六、政策建議

（一）企業(yè)碳減排活動(dòng)對(duì)債權(quán)人決策行為影響的討論

理論分析和實(shí)證結(jié)果表明，碳減排活動(dòng)越多的企業(yè)越容易獲得銀行貸款，尤其是長(zhǎng)期借款。債權(quán)人提高碳減排企業(yè)的貸款數(shù)量體現(xiàn)了綠色信貸政策帶來(lái)的政策動(dòng)力，如何進(jìn)一步發(fā)揮債權(quán)人的政策動(dòng)力呢？

1.繼續(xù)推進(jìn)金融業(yè)向企業(yè)提供碳減排貸款。綠色信貸是金融機(jī)構(gòu)履行社會(huì)責(zé)任的重要方面，有利于提高金融機(jī)構(gòu)的社會(huì)責(zé)任形象。金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供碳減排貸款，不但履行了社會(huì)責(zé)任，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，尤其是隨著我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，碳減排活動(dòng)將為碳減排企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)久收益，銀行的綠色信貸資金是安全的。因此，銀行應(yīng)該繼續(xù)增加碳減排企業(yè)的貸款，增加其未來(lái)在碳排放權(quán)交易市場(chǎng)獲利的潛力。而且，銀行通過(guò)綠色信貸活動(dòng)，可以避免國(guó)家關(guān)停高碳排放量企業(yè)所帶來(lái)的貸款本金無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)債權(quán)人規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)是有利的。

2.債權(quán)人應(yīng)當(dāng)履行債權(quán)管理的責(zé)任。目前，我國(guó)現(xiàn)有的綠色信貸政策是商業(yè)銀行是否支持企業(yè)的碳減排活動(dòng)，至于企業(yè)在獲得了銀行的貸款之后，是否按照原有的合約，真正從事碳減排活動(dòng)就不得而知。因此，商業(yè)銀行作為企業(yè)碳減排活動(dòng)重要的債權(quán)人，可以由銀行管理機(jī)構(gòu)或者聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)碳減排企業(yè)按照貸款前審查、貸款中檢查、貸款后評(píng)價(jià)三個(gè)階段對(duì)企業(yè)碳減排貸款使用情況進(jìn)行監(jiān)督檢查，堅(jiān)決打擊虛假碳減排行為［23］。

（二）企業(yè)碳減排活動(dòng)對(duì)投資者決策行為影響的討論

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)碳減排活動(dòng)所帶來(lái)的價(jià)值相關(guān)性是負(fù)向的。這表明在資本市場(chǎng)中，我國(guó)的投資者更加關(guān)注公司的盈利能力（本文的實(shí)證研究表明總資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值是顯著正相關(guān)的）。碳排放權(quán)交易市場(chǎng)尚未全面發(fā)展起來(lái)，碳減排成本較高等因素是導(dǎo)致碳減排活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的原因所在。為此，提出如下政策建議：

1.推進(jìn)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)。如前所述，國(guó)內(nèi)的碳排放權(quán)交易是碳減排企業(yè)獲得收益的重要渠道。當(dāng)前，國(guó)際清潔發(fā)展機(jī)制交易并不活躍，在國(guó)內(nèi)，由于中央政府已經(jīng)確定了各個(gè)省在2015年底必須完成碳減排目標(biāo)，所以，那些擁有碳排放權(quán)的企業(yè)出售排放權(quán)給那些碳排放量超標(biāo)的企業(yè)是碳減排企業(yè)獲利的重要途徑。國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)應(yīng)當(dāng)在碳排放權(quán)交易試點(diǎn)城市的基礎(chǔ)上，盡快總結(jié)成熟經(jīng)驗(yàn)，使得碳排放權(quán)交易在國(guó)內(nèi)全面開(kāi)展。Demsetz認(rèn)為，任何可接受的資源配置機(jī)制都必須解決兩個(gè)問(wèn)題：第一，交易者可以獲得交易所需要的信息；第二，交易者有動(dòng)力考慮這些信息［24］。對(duì)于碳排放權(quán)交易來(lái)說(shuō)，低排放的企業(yè)將通過(guò)出售碳排放權(quán)獲益，高排放企業(yè)將付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)排放權(quán)，所以，買(mǎi)賣(mài)雙方都有動(dòng)力去考慮企業(yè)的碳排放量信息。因此，真實(shí)、詳細(xì)的碳減排數(shù)據(jù)將有助于降低企業(yè)之間的交易成本，促進(jìn)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于與碳排放權(quán)交易密切相關(guān)的碳減排數(shù)據(jù)披露提出如下建議：

一是政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)碳減排數(shù)據(jù)真實(shí)性的監(jiān)管。碳排放權(quán)交易的一個(gè)重要前提條件是企業(yè)碳減排量的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，如果企業(yè)存在著碳減排量數(shù)據(jù)造假的現(xiàn)象，將降低我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行效率，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。為此，政府各級(jí)發(fā)展改革委員會(huì)除了聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)或者審計(jì)部門(mén)進(jìn)行碳排放量抽查或定期檢查之外，還要加大對(duì)碳減排數(shù)據(jù)造假企業(yè)的處罰力度，不斷提高碳減排數(shù)據(jù)的可靠性。

二是增加企業(yè)碳減排數(shù)據(jù)的透明度。企業(yè)披露碳減排數(shù)據(jù)包括兩個(gè)方面：第一，向政府相關(guān)部門(mén)報(bào)送碳減排數(shù)據(jù)；第二，向民眾披露碳減排數(shù)據(jù)。在國(guó)際上，政府部門(mén)強(qiáng)制要求企業(yè)報(bào)送碳減排數(shù)據(jù)漸成趨勢(shì)，例如，美國(guó)政府發(fā)布了《溫室氣體強(qiáng)制報(bào)告規(guī)則》、澳大利亞政府發(fā)布了《國(guó)家溫室氣體和能源報(bào)告法案》、日本政府發(fā)布了《強(qiáng)制性的溫室氣體會(huì)計(jì)和報(bào)告制度》［25］［26］。因此，我國(guó)若要完成《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十二五”節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》中所確定的各省以萬(wàn)噸為單位的碳減排量目標(biāo)，各省、直轄市的發(fā)展和改革委員會(huì)應(yīng)該強(qiáng)制要求轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)向發(fā)改委報(bào)送碳減排數(shù)據(jù)，并且建立數(shù)據(jù)備案制度，以便于及時(shí)掌握企業(yè)碳減排動(dòng)態(tài)，為碳排放權(quán)交易定價(jià)、碳排放權(quán)配額分配建立數(shù)據(jù)庫(kù)，為完成各省的碳減排目標(biāo)提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

在向民眾披露碳減排數(shù)據(jù)方面，各省發(fā)展和改革委員會(huì)、環(huán)保部門(mén)、證券管理部門(mén)等政府部門(mén)應(yīng)加大宣傳力度，使投資者意識(shí)到企業(yè)投資于碳減排活動(dòng)符合中央政府的總體未來(lái)規(guī)劃，任何企業(yè)都不能避免，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，碳減排活動(dòng)將為減排企業(yè)帶來(lái)收益。政府部門(mén)的這些舉措將促進(jìn)投資者的環(huán)境意識(shí)和公民意識(shí)不斷提升，使投資者意識(shí)到企業(yè)披露碳減排活動(dòng)是提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任形象、增加品牌知名度的一種舉措，這樣，向民眾披露碳減排數(shù)據(jù)也將慢慢發(fā)展起來(lái)。此外，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)地區(qū)的不同企業(yè)之間，也將因?yàn)槠髽I(yè)公布的碳減排數(shù)據(jù)，更加容易尋找交易對(duì)象，了解行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的減排動(dòng)態(tài)，降低了碳排放權(quán)交易的成本，有利于提高碳排放權(quán)交易的市場(chǎng)效率。

2.適度擴(kuò)大碳減排補(bǔ)貼的范圍。如前所述，我國(guó)的碳減排補(bǔ)貼僅局限在少數(shù)的省市，而且補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)低于減排成本。碳減排的初期階段，是企業(yè)最困難的時(shí)期，國(guó)家給予適當(dāng)?shù)奶紲p排補(bǔ)貼，能夠減緩企業(yè)在碳減排初期階段的資金壓力，但同時(shí)也要大力制裁那些假減排、騙取國(guó)家補(bǔ)貼的企業(yè)。因此，適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大補(bǔ)貼范圍和補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，有助于促進(jìn)企業(yè)碳減排的積極性。

綜上所述，企業(yè)從事碳減排活動(dòng)并不僅僅是企業(yè)承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任與否，還體現(xiàn)在碳減排活動(dòng)所帶來(lái)的銀行貸款和市場(chǎng)價(jià)值的變化，為了使企業(yè)更加積極主動(dòng)地進(jìn)行碳減排工作，我們的建議是：由銀行的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)或者聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的碳排放量進(jìn)行監(jiān)督檢查，保證綠色信貸款項(xiàng)用于真實(shí)的碳減排活動(dòng)。政府部門(mén)要大力促進(jìn)企業(yè)之間的碳排放權(quán)交易，適當(dāng)擴(kuò)大國(guó)家碳減排補(bǔ)貼的范圍和標(biāo)準(zhǔn)，使真正進(jìn)行碳減排活動(dòng)的企業(yè)獲得實(shí)實(shí)在在的好處，才能增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，增加企業(yè)積極主動(dòng)地從事碳減排活動(dòng)的動(dòng)力，保證國(guó)家碳減排政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

注釋?zhuān)?/p>

①溫室氣體包括甲烷、氧化亞氮、氫氟碳化物、全氟碳化物、六氟化硫、二氧化碳等六種氣體，前五種溫室氣體可以按照一定的系數(shù)折算為二氧化碳排放量。美、英、日、澳大利亞等很多國(guó)家都是按照折算之后的二氧化碳排放量來(lái)進(jìn)行企業(yè)碳排放權(quán)交易、碳稅征收等方面的管制，因此，按照國(guó)際慣例，本文使用“碳”來(lái)代表所有六種溫室氣體。

②以上市公司2011年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的數(shù)據(jù)為例，河北鋼鐵（000709）在碳減排方面，截至2011年底，公司已經(jīng)累計(jì)投入5.7億；與此類(lèi)似，新興鑄管（000778）僅2011年就投入碳減排資金1.3億；寶鋼股份（600019）僅2011年投入碳減排資金2.6億。

③我國(guó)的碳排放權(quán)配額分配存在著一定的談判空間，以北京市發(fā)展和改革委員會(huì)于2013年出臺(tái)的《北京市碳排放權(quán)交易試點(diǎn)配額核定方法（試行）》為例，企業(yè)碳排放權(quán)配額包括既有設(shè)施碳排放權(quán)配額、新增設(shè)施碳排放權(quán)配額、配額調(diào)整量三項(xiàng)，配額調(diào)整量尚無(wú)明確標(biāo)準(zhǔn)予以界定，企業(yè)和發(fā)改委就配額調(diào)整量的談判將增加交易成本。

④脫硝用于控制氮氧化物的生成。

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