北京物資學(xué)院研究生部 肖瑤

美國(guó)證券發(fā)行審核制度對(duì)中國(guó)的啟示

北京物資學(xué)院研究生部 肖瑤

摘 要：自1992年以來(lái),我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展從萌芽到現(xiàn)今已然二十多年。證券發(fā)行審核制度從開(kāi)始的審批制到核準(zhǔn)制，無(wú)不見(jiàn)證了我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的迅猛發(fā)展。然而，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的擴(kuò)容，核準(zhǔn)制與市場(chǎng)需求之間的矛盾愈演愈烈，因此注冊(cè)制的呼聲也越發(fā)高漲。本文通過(guò)對(duì)美國(guó)注冊(cè)制的研究與剖析，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，提出了一些淺顯的問(wèn)題和看法，供讀者參考。

關(guān)鍵詞：證券審核制度 注冊(cè)制 審批制 核準(zhǔn)制

1 證券審核制度簡(jiǎn)介

證券發(fā)行審核制度，是指各國(guó)或地區(qū)金融監(jiān)管機(jī)關(guān)為了提高上市流通的證券質(zhì)量，保護(hù)公眾投資權(quán)益，防止證券欺詐發(fā)行而對(duì)相關(guān)證券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)、條件和程序等內(nèi)容進(jìn)行審核批準(zhǔn)的法定制度安排。目前，依照對(duì)發(fā)行證券審查的標(biāo)準(zhǔn)不同，主要分為三種：一是以公開(kāi)信息披露為核心的注冊(cè)制，主要代表國(guó)家是美國(guó)；二是以準(zhǔn)則主義為核心的核準(zhǔn)制，主要是通過(guò)自律性監(jiān)管的方式進(jìn)行審核，代表國(guó)家是英國(guó)；三是從核準(zhǔn)制當(dāng)中衍生出來(lái)的，監(jiān)管體系較為嚴(yán)格的審批制。中國(guó)即是由審批制轉(zhuǎn)換為核準(zhǔn)制的代表。

三種審核制度各有特點(diǎn)，彼此既有聯(lián)系又有顯著的區(qū)別。具體來(lái)講，注冊(cè)制是三種審核制度當(dāng)中最為寬松的，是目前較為成熟的資本市場(chǎng)普遍采用的證券公開(kāi)發(fā)行審核制度，其遵從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信息公開(kāi)和企業(yè)自由經(jīng)營(yíng)的理念，擬發(fā)行證券只需按照發(fā)行程序提供要求的統(tǒng)計(jì)資料，并且保證信息真實(shí)即可。“審批制”也稱(chēng)嚴(yán)格實(shí)質(zhì)審查制，其在實(shí)質(zhì)審查的基礎(chǔ)上更賦予了證券主管機(jī)關(guān)決定是否批準(zhǔn)企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)的最終決定權(quán)，審批制通常與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的配額管理有著密切聯(lián)系，宏觀調(diào)控目標(biāo)、行業(yè)相關(guān)發(fā)展、申請(qǐng)人自身性質(zhì)等也是主管機(jī)關(guān)考慮的因素。而核準(zhǔn)制則介于審批制和注冊(cè)制之間，通過(guò)一定的行政干預(yù)市場(chǎng)主體自由投融資，除了要求的信息披露之外，在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況方面還有一些實(shí)質(zhì)性的要求。審批制同核準(zhǔn)制相比，最大區(qū)別在于行政干預(yù)色彩濃厚，擬上市公司即使符合法定上市條件，證券審核機(jī)構(gòu)仍然有權(quán)力決定不予批準(zhǔn)上市。

表1 三種證券審核制度的比較

2 美國(guó)證券注冊(cè)制度簡(jiǎn)介

2.1 審核主體介紹

美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，證券體系較其他經(jīng)濟(jì)體自由完善，目前證券審核制度實(shí)行的是雙重注冊(cè)制，美國(guó)證券發(fā)行審核相關(guān)規(guī)定主要參照1933年的《證券法》，同時(shí)審核的主體為美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)與交易所。通常由SEC對(duì)擬上市公司進(jìn)行發(fā)行審核，而交易所則對(duì)擬上市公司進(jìn)行上市審核。根據(jù)《證券法》，公司上市前須由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審查信息資料，并在交易所進(jìn)行注冊(cè)登記，同時(shí)依據(jù)不同交易所的具體上市準(zhǔn)則對(duì)該公司進(jìn)行審核。而SEC的審查是最為關(guān)鍵的。一般而言，SEC設(shè)有12個(gè)按行業(yè)劃分的辦公室，每個(gè)辦公室25-30個(gè)人，主要由律師、會(huì)計(jì)師、行業(yè)分析師等專(zhuān)家組成，注冊(cè)制在審核的過(guò)程中不涉及實(shí)質(zhì)性判斷，僅僅對(duì)證券發(fā)行人所披露的信息與程序進(jìn)行形式審查，但要求相關(guān)過(guò)程必須進(jìn)行強(qiáng)制信息披露原則，在確保擬發(fā)行證券免于實(shí)質(zhì)審查的同時(shí)，對(duì)公眾投資者應(yīng)當(dāng)給予應(yīng)有的注意義務(wù)提醒，擬上市公司必須向投資者提供全面透明的信息，并且嚴(yán)格禁止發(fā)行人與承銷(xiāo)商利用虛假陳述等行為售賣(mài)證券。

2.2 審核流程介紹

SEC審核流程是采取反饋問(wèn)答形式，由律師、會(huì)計(jì)師、行業(yè)分析師等專(zhuān)家組成的審核小組對(duì)相關(guān)信息披露進(jìn)行審核，在審核的過(guò)程中僅需遵循“完全信息披露”的監(jiān)管原則。首先公司向SEC提交招股書(shū)，審核小組對(duì)招股書(shū)進(jìn)行全面審查，同時(shí)SEC會(huì)依照擬發(fā)行公司招股書(shū)提出相關(guān)問(wèn)題，由擬上市公司回答并針對(duì)相應(yīng)問(wèn)題修改招股書(shū)，如此程序通常會(huì)超過(guò)四輪以上，直到符合相關(guān)準(zhǔn)則之后注冊(cè)程序結(jié)束，在此過(guò)程中SEC對(duì)于證券質(zhì)量不做實(shí)質(zhì)性判斷，但是仍然對(duì)于發(fā)行人所披露的信息是否具有實(shí)質(zhì)性，能否為投資者決策提供準(zhǔn)確判斷進(jìn)行審查。然后擬上市公司需要進(jìn)行路演詢(xún)價(jià)，相關(guān)工作完成后即可上市，一般而言從申報(bào)材料到上市需要在6個(gè)月內(nèi)完成。相比而言，交易所的審核流程簡(jiǎn)單，一般擬上市公司只需滿(mǎn)足交易所規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)即可上市，審核時(shí)間很短。圖1為京東美國(guó)上市流程。

圖1 京東美國(guó)上市流程數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所

2.3 審核內(nèi)容介紹

一般而言，美國(guó)SEC審核重點(diǎn)在于市場(chǎng)的熱點(diǎn)、突出問(wèn)題。具體包括：披露信息的完整與否，相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告、政治法律因素等對(duì)企業(yè)的相關(guān)影響。SEC對(duì)擬上市公司的未來(lái)不做硬性審核，通常要求擬上市公司把各種可能遇到的問(wèn)題，可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響向投資者披露清晰完整，而不會(huì)因?yàn)檫@些問(wèn)題而否決公司的上市。美國(guó)交易所審核流程與內(nèi)容相對(duì)簡(jiǎn)單，主要考慮的是公司是否符合交易所上市規(guī)則中規(guī)定的上市要求，基本滿(mǎn)足要求即可上市。

2.4 豁免注冊(cè)制度

美國(guó)的證券發(fā)行審核豁免制度主要分為兩大類(lèi)：一是豁免證券，即證券的發(fā)行人在發(fā)行和銷(xiāo)售證券之前不必向SEC上報(bào)獲得批準(zhǔn)，也無(wú)需信息披露；另一類(lèi)是豁免交易的注冊(cè)豁免。根據(jù)《1933年證券法》等規(guī)定共有7種特定類(lèi)型的證券享有豁免注冊(cè)的權(quán)利，其中包括政府債券、銀行證券、商業(yè)票據(jù)、定向募集、私募方式發(fā)行證券等一些投資風(fēng)險(xiǎn)小，信用較高的方式被授予豁免權(quán)?；砻庾C券可以在發(fā)行與后期銷(xiāo)售、定增中免于向SEC注冊(cè)，而豁免交易的注冊(cè)豁免僅僅在該項(xiàng)活動(dòng)中由于符合規(guī)定而免于注冊(cè)，以后的交易中如不符合規(guī)定，仍需注冊(cè)。

3 中美兩國(guó)擬上市流程對(duì)比

從上市環(huán)節(jié)流程看，中美兩國(guó)的上市準(zhǔn)備工作事實(shí)上是比較接近的，兩國(guó)審核機(jī)構(gòu)均履行了主要的審核職責(zé)，在審核內(nèi)容上細(xì)致到位，而且擬上市公司都委托中介機(jī)構(gòu)代理相關(guān)上市流程，中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)大多相同。不同點(diǎn)主要在以下兩個(gè)方面：一是在審查方面，中國(guó)的證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，在審核內(nèi)容上以公司是否具有持續(xù)盈利能力為主要判斷核心，對(duì)公司的歷史沿革、現(xiàn)狀、未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃都會(huì)詳細(xì)審核，而美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，通常只需公司對(duì)自身的歷史、現(xiàn)狀進(jìn)行披露即可，并不重視企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃；二是在上市標(biāo)的處理方面，中國(guó)的承銷(xiāo)商往往會(huì)通過(guò)變賣(mài)、置換等方式為企業(yè)剝離不良資產(chǎn)，使得擬上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，業(yè)績(jī)良好，而美國(guó)證監(jiān)會(huì)大多要求將關(guān)聯(lián)企業(yè)一起整體上市，申報(bào)材料符合規(guī)定即可。

表2 中美兩國(guó)上市準(zhǔn)備階段工作對(duì)比

4 中國(guó)審核制度存在的問(wèn)題

我國(guó)的審核制度在上世紀(jì)90年代初期實(shí)行的是審批制，行政色彩濃重，審批程序繁復(fù)，“配額管理”特性明顯。1999年7月，《證券法》的施行標(biāo)志著我國(guó)新股發(fā)行制度由審批制走向核準(zhǔn)制，2004年后，核準(zhǔn)制終結(jié)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)依靠行政手段審核的時(shí)代，基本取消了“配額管理”制度，同時(shí)實(shí)施“保薦”制度，有效精簡(jiǎn)了證券監(jiān)管的程序，提升了我國(guó)資本市場(chǎng)的活躍度。但是，隨著近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，在實(shí)踐運(yùn)行中審批制存在的相關(guān)問(wèn)題也逐漸暴露出來(lái)。

4.1 核準(zhǔn)制核效率仍然較低，行政痕跡明顯

我國(guó)實(shí)行的核準(zhǔn)制跟以英國(guó)為代表的自律性證券核準(zhǔn)制還有一定的差距，實(shí)質(zhì)審查主義比較明顯?！蹲C券法》實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行證券的時(shí)限得到明確，但是實(shí)質(zhì)審查當(dāng)中，審核流程仍然長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月。在市場(chǎng)低迷的情況下，證監(jiān)會(huì)甚至可以決定是否暫停企業(yè)的發(fā)行上市，行政跡象明顯。

4.2 核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致過(guò)度包裝，超額募資屢見(jiàn)不鮮

企業(yè)為順利通過(guò)發(fā)審會(huì)，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度包裝，導(dǎo)致估值偏離。同時(shí)核準(zhǔn)制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，而實(shí)質(zhì)審查的實(shí)行使得公司上市需要排隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)，而上市之后在資本市場(chǎng)“圈錢(qián)”福利會(huì)激勵(lì)公司抓住機(jī)會(huì)，超額募資。

4.3 核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審查阻礙了市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)展

目前，審核權(quán)在證券監(jiān)管制度居于核心地位，對(duì)企業(yè)上市與否具有決定性作用，因此，在一定情況下，相關(guān)權(quán)力機(jī)構(gòu)難免會(huì)展開(kāi)“尋租”活動(dòng)，從而對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)展產(chǎn)生影響，對(duì)市場(chǎng)效率也產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。

5 美國(guó)審批注冊(cè)制對(duì)中國(guó)的借鑒意義

伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益成熟，我國(guó)新股發(fā)行體制也在持續(xù)改革和演變之中。2012年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，正式拉開(kāi)了我國(guó)新一輪新股發(fā)行體制改革的序幕。2013年11月，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》的頒布，首次明確我國(guó)新股發(fā)行體制由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。核準(zhǔn)制以其特有的特征，在保證我國(guó)證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型過(guò)程中，具有重要意義。

5.1 帶來(lái)完備信息披露，解決虛假信息披露問(wèn)題

注冊(cè)制的核心就是確保上市公司信息披露的完備。證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者的角色，審核的內(nèi)容是以信息披露為中心，對(duì)發(fā)行人信息披露的及時(shí)性、完整性進(jìn)行審核，同時(shí)把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險(xiǎn)，都準(zhǔn)確地披露給投資者，但不對(duì)盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見(jiàn)。注冊(cè)制使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生調(diào)整，但不代表缺位，它強(qiáng)調(diào)信息披露和事后監(jiān)管，在既定框架下對(duì)發(fā)行人的公開(kāi)披露的信息是否屬實(shí)進(jìn)行更為嚴(yán)格的審核，從而解決目前存在的虛假信息披露問(wèn)題。

5.2 提升審核效率，打破“權(quán)力尋租”

注冊(cè)制對(duì)于發(fā)行人的準(zhǔn)入完全依法審核，不存在核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審查環(huán)節(jié)。因此，在該制度下，只要監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)反對(duì)意見(jiàn)，無(wú)需發(fā)行人批準(zhǔn)，發(fā)行人自動(dòng)取得發(fā)行權(quán)，審查機(jī)構(gòu)在其中的核心地位被淡化，行政干預(yù)從制度上得到抑制，市場(chǎng)效率得到進(jìn)一步提升，“尋租”現(xiàn)象得到根本上的杜絕，市場(chǎng)活躍度得到進(jìn)一步提升。

5.3 退市制度進(jìn)一步完善

注冊(cè)制還會(huì)帶來(lái)真正的退市制度。退市制度在中國(guó)出臺(tái)了很久，但真正退市的公司很少，障礙之一就是沒(méi)有注冊(cè)制。在非注冊(cè)制下，上市競(jìng)爭(zhēng)激烈，上市公司成為一種重要資源，一旦公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等原因達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)?shù)氐胤秸矔?huì)利用財(cái)政補(bǔ)貼等方式力保公司，于是就有了殼資源。IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，企業(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以?huà)炫?，上市變得容易，殼資源失去價(jià)值，因此公司退市便會(huì)成為常態(tài)。

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中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)05(a)-134-03