齊魯光++耿貴彬

摘 ?要？演上市公司不分紅或少分紅一直是我國資本市場治理的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題。文章以滬深A(yù)股上市公司2008～2012年數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管集權(quán)與上市公司不分紅或少分紅顯著相關(guān)，而基金持股可以促進(jìn)上市公司的現(xiàn)金分紅，抑制高管集權(quán)產(chǎn)生的代理問題。

關(guān)鍵詞？演高管集權(quán);代理理論;股利政策;基金持股

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2015）03-0094-04

一、引 言

眾多上市公司多年不分紅或少分紅一直被視為我國資本市場的頑疾，廣受社會(huì)公眾詬病。2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，要求上市公司明確現(xiàn)金分紅政策，健全分紅決策程序和機(jī)制，并對(duì)未按照規(guī)定分紅的公司加強(qiáng)監(jiān)督檢查。上市公司分紅再次成為資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)。盡管股利政策的研究已形成顧客效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論、代理理論和迎合理論等系列股利理論，但眾多理論還很難解釋Black Fischer（1976）[1]提出的“股利之謎”。

股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于集中情況下，大股東利用高派現(xiàn)侵占小股東利益（王化成等，2007;劉孟暉，2011）[2-3]的情況時(shí)有發(fā)生;但在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，尤其是高管權(quán)力高度集中的公司，高管是否基于實(shí)現(xiàn)私人收益持有大量現(xiàn)金而不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或減少現(xiàn)金分紅，本文試圖利用上市公司實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)高管集權(quán)與上市公司不分紅或少分紅之間的關(guān)系。另外，隨著我國基金持股的日益增加，基金逐步成為公司治理的重要力量，基金是否基于維護(hù)自身利益而遏制高管集權(quán)導(dǎo)致的上市公司不分紅或少分紅也是本文試圖探討的問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

1. 高管集權(quán)與現(xiàn)金分紅

管理層作為公司法人財(cái)產(chǎn)的受托責(zé)任人，卻無權(quán)分享其經(jīng)營管理產(chǎn)生的剩余收益，從而產(chǎn)生管理層與投資人目標(biāo)函數(shù)的不一致，“道德風(fēng)險(xiǎn)”在所難免。在公司治理完善的企業(yè)，高管行權(quán)時(shí)要受到應(yīng)有的監(jiān)督和制約;然在高管集權(quán)的公司，制約機(jī)制失去效用，高管基于私人收益目的的機(jī)會(huì)主義行為增加。

高管集權(quán)產(chǎn)生的“代理問題”體現(xiàn)在財(cái)務(wù)決策上則表現(xiàn)為高管持有大量現(xiàn)金，進(jìn)行超額在職消費(fèi)，構(gòu)建商業(yè)帝國等，相應(yīng)的減少了現(xiàn)金分紅?，F(xiàn)有的研究已表明當(dāng)公司中管理層的權(quán)利較大時(shí)，管理層因道德風(fēng)險(xiǎn)而偏好持有大量現(xiàn)金用于在職消費(fèi)、帝國構(gòu)建等，而不是將現(xiàn)金支付給投資者（Jensen，1986;盧銳等，2008;Gao & Harford，2013;趙純祥和張敦力，2013）[4-7]。持有大量現(xiàn)金減少現(xiàn)金分紅給高管帶來的好處包括：降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增加權(quán)力尋租機(jī)會(huì)和減少再融資監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：同等條件下，高管集權(quán)上市公司現(xiàn)金分紅的可能性較小;同等條件下，高管集權(quán)上市公司支付的現(xiàn)金紅利較少。

2. 基金持股對(duì)高管集權(quán)的治理效應(yīng)

近年來，為保障我國資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，監(jiān)管部門制定并實(shí)施了一系列有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策，包括證券投資基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力日益壯大，持有的公司股份也在不斷上升，“用腳投票”的成本日益增加，積極參與公司治理，舉手表決維護(hù)投資權(quán)益的意識(shí)逐步增強(qiáng)，萬科公司的持股基金聯(lián)手提出修改股東大會(huì)議案和大成基金提議召開股東大會(huì)罷免重慶啤酒董事長均有力地驗(yàn)證基金正積極參與公司治理、維護(hù)自身利益，過往文獻(xiàn)也支持證券投資基金在我國上市公司治理中的積極作用（李維安和李濱，2008;袁蓉麗等，2010;王彩萍和李善民，2011） [8-10]。

基金通過決策驅(qū)使公司增加現(xiàn)金分紅可以治理權(quán)力高度集中高管的機(jī)會(huì)主義行為，提升公司業(yè)績和價(jià)值。一方面，增加現(xiàn)金分紅可以減少高管控制的現(xiàn)金流，從而減少代理成本;另一方面，增加現(xiàn)金分紅后的再融資將使公司接受更多的市場監(jiān)管;當(dāng)然，高額現(xiàn)金分紅也符合基金的逐利動(dòng)機(jī)?；诖耍疚奶岢龅诙€(gè)假設(shè)：

H2：基金持股可以有效治理高管集權(quán)公司的不分紅或少分紅。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇

本文的研究樣本是2008年至2012年滬深A(yù) 股主板上市公司，并經(jīng)過以下篩選程序：①剔除金融類公司;②剔除連續(xù)虧損的ST公司;③剔除2007年以后上市的公司;④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到的有效樣本是6 328公司年，其中，2008年1 265個(gè)，2009年1 267個(gè);2010年1 266個(gè)，2011年1 267個(gè)，2012年1 263個(gè)。各樣本公司數(shù)據(jù)主要取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并利用EVIEW6軟件執(zhí)行統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

2. 變量

本文設(shè)置現(xiàn)金分紅啞變量（Div_pay）和現(xiàn)金股利支付率（Div_ratio）兩個(gè)被解釋變量。用現(xiàn)金分紅啞變量反映公司是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅的取1，否則取0。而用現(xiàn)金股利支付率反映公司現(xiàn)金分紅的多少。

高管集權(quán)（PC）是本文的主要解釋變量。Finkelstein（1992）從組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力四個(gè)維度構(gòu)建模型度量CEO權(quán)力集中度[11]。我國公司管理層結(jié)構(gòu)與英美國家存在較大差距，國外CEO權(quán)力在我國公司中則分屬于董事長和總經(jīng)理，因此單獨(dú)從董事長或者總經(jīng)理的特征判定高管集權(quán)有失偏頗。當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，公司高管將決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)獨(dú)攬于一身，享有公司至上權(quán)力。另外，實(shí)際控制人監(jiān)管在公司對(duì)高管監(jiān)督中最為重要，實(shí)際控制人控制權(quán)比例越低，來自實(shí)際控制人的監(jiān)督越弱，高管權(quán)力越大。綜上考慮，本文將實(shí)際控制人控制權(quán)比例低于行業(yè)中位數(shù)、且總經(jīng)理兼任董事長公司的高管集權(quán)變量（PC）設(shè)為1，其他公司設(shè)為0。為反映基金持股對(duì)高管權(quán)力的制衡作用，本文設(shè)置基金持股（FDhold）變量，用基金持有公司股數(shù)占公司總股數(shù)的比重表示。

借鑒已有的經(jīng)驗(yàn)研究，本文設(shè)置凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q 值（TOBIN-Q）、負(fù)債水平（DBET）、現(xiàn)金余額（CASH）、公司規(guī)模（LNA）控制變量，以控制公司特征對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響。各變量定義詳見表1。endprint

四、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2列示的變量描述性統(tǒng)計(jì)看，現(xiàn)金分紅啞變量（Div_pay）的均值是0.5330，說明有一半公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅?，F(xiàn)金股利支付率（Div_ratio）的均值0.1998和中位數(shù)0.0662都較小，表明盡管我國有一半公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，但整體分紅水平較低，較多公司只進(jìn)行象征性分紅。高管集權(quán)（PC）變量的均值很小，僅為0.0773，主要是因?yàn)榭偨?jīng)理與董事長兩職合一的樣本較少?；鸪止桑‵Dhold）的均值為0.0560，中位數(shù)為0.0118，體現(xiàn)出我國基金已成為上市公司投資者中的重要組成部分。各控制變量的特征值不予詳述。由于各變量均存在較大變異性，為消除極端值的影響，本文在回歸分析時(shí)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize處理。

2. 單變量差異分析

驗(yàn)證H1的單變量均值與中位數(shù)差異分析列示在表3中。如表所示，高管集權(quán)變量（PC）值為1樣本的Div_pay均值和中位數(shù)都顯著低于高管集權(quán)變量（PC）值為0樣本，說明高管集權(quán)公司現(xiàn)金分紅的可能性小，單變量比較從是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅角度支持H1。再看股利支付率差異，高管集權(quán)變量（PC）值為1樣本的Div_ratio均值和中位數(shù)同樣都顯著低于高管集權(quán)變量（PC）值為0樣本，表示高管集權(quán)公司現(xiàn)金分紅的比率小，H1依然成立。

3. 回歸分析

（1）驗(yàn)證H1的回歸分析。根據(jù)變量描述性統(tǒng)計(jì)，多個(gè)變量并不符合正態(tài)分布，因此本文建立公式（1）表示的以現(xiàn)金分紅啞變量（Div_pay）為被解釋變量的Logit模型，用以測試高管集權(quán)與現(xiàn)金分紅可能性之間的關(guān)系。根據(jù)H1，預(yù)計(jì)高管集權(quán)變量的系數(shù)為負(fù)。由于接近一半公司未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，因此未進(jìn)行現(xiàn)金分紅公司的現(xiàn)金股利支付率均為0，我們?cè)O(shè)定公式（2）表示的Tobit模型以充分體現(xiàn)高管集權(quán)與現(xiàn)金分紅多少之間的關(guān)系。支持H1同樣要求高管集權(quán)變量系數(shù)顯著為負(fù)。

Prob（Div_pay=1）=β0+β1×PC+control variables+ε

（1）

Tobit（Div_ratio）=β0+β1×PC +control variables+ε ? ? （2）

回歸結(jié)果見表4。從Logit模型回歸結(jié)果看，高管集權(quán)變量（PC）與現(xiàn)金分紅啞變量（Div_pay）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明高管集權(quán)公司現(xiàn)金分紅的可能性小;表4中Tobit模型回歸結(jié)果表明，高管集權(quán)變量（PC）與現(xiàn)金股利支付率（Div_ratio）同樣在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明高管集權(quán)公司現(xiàn)金股利支付率較低。上述回歸結(jié)果共同支持H1，即高管集權(quán)公司更可能不分紅或少分紅。

控制變量方面，股東盈利水平（ROE）越高，現(xiàn)金分紅可能性增加，現(xiàn)金分紅的比例也增加;公司成長能力（TOBIN-Q）越強(qiáng)以及負(fù)債水平（DBET）越高，公司更可能不分紅或少分紅;公司現(xiàn)金余額越多，現(xiàn)金分紅能力越強(qiáng)，回歸結(jié)果給予了支持;公司規(guī)模越大（LNA），現(xiàn)金分紅可能性增加，現(xiàn)金的比例也增加?？刂谱兞炕貧w的結(jié)果與預(yù)期一致，且均顯著相關(guān)。

（2）驗(yàn)證H2的回歸分析。為驗(yàn)證H2，在公式（1）和公式（2）的基礎(chǔ)上分別加入基金持股變量（FDhold）與高管集權(quán)變量（PC）的交乘項(xiàng)（FDhold×PC）。表5列示的Logit模型回歸中，交乘項(xiàng)（FDhold×PC）的系數(shù)為正，與高管集權(quán)變量（PC）的系數(shù)相反，且在1%水平上顯著，說明基金持股可以抵消高管集權(quán)公司不分紅的可能性;另一方面，Tobit模型回歸結(jié)果中交乘項(xiàng)（FDhold×PC）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，同樣說明基金持股可以抵消高管集權(quán)公司低分紅的可能性。第二個(gè)假設(shè)（H2）得已驗(yàn)證成立。

控制變量的結(jié)果與表4結(jié)果基本相同。

五、結(jié) 論

本文利用滬深A(yù)股上市公司2008～2012年數(shù)據(jù)為樣本對(duì)高管集權(quán)與上市公司不分紅或少分紅之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并探討了基金在其中的治理作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管集權(quán)公司現(xiàn)金分紅的可能性小，高管集權(quán)公司現(xiàn)金股利支付率較低;進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金持股可以增加現(xiàn)金分紅的可能性，基金持股公司現(xiàn)金股利支付率也增加，從而得出基金持股可以抑制高管集權(quán)公司的不分紅或少分紅。

之前國內(nèi)基于代理關(guān)系的股利研究主要著眼于大股東利用高派現(xiàn)侵占小股東利益，或者直接占用公司資金而減少現(xiàn)金紅利。而本文立足于管理層代理問題視角，驗(yàn)證了高管集權(quán)是公司不分紅或少分紅的重要緣由之一，而證券投資基金的介入可促成高管集權(quán)公司增加現(xiàn)金分紅，有效緩解高管集權(quán)公司治理缺陷產(chǎn)生的代理問題。本研究增添了我國股利代理理論的文獻(xiàn)，也對(duì)證券監(jiān)管部門進(jìn)一步完善上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策具有一定的啟示作用。

收稿日期：2014-04-17

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20150112.1013.013.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2015-1-12 ?10：13：02

基金項(xiàng)目：山東省高校人文社科項(xiàng)目《制度環(huán)境、管理層權(quán)利與文化企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)效應(yīng)研究》（J14WG24）。

作者簡介：齊魯光（1974-），男，山東鄄城人，山東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與會(huì)計(jì)信息監(jiān)管;耿貴彬（1971-），男，山東臨沂人，山東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論。

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Research on Fund Shareholding， High Concentration

of Executive Power and Cash Dividends

Qi Luguang，Geng Guibin

（Business school，Shandong University of Technology，Zibo255049，China）

Abstract： It has been a hot and difficult governance problem of Chinese capital market that listed companies do not pay or pay less cash dividends. This paper chooses A-share listed companies as samples from 2008 to 2012 and tests that there is high significant correlation between no paying or paying less cash dividends and high concentration of executive power，F(xiàn)und shareholding can promote increasing cash dividends， and weaken agency problem from internal control defects. It has a certain reference value to standardize deficiencies of listed companies' dividend policy and improve the level of corporate governance.

Key words： high concentration of managerial power;agency theory;cash dividends;fund shareholding

（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint