劉朝陽,宋英慧，唐智沛

(1.吉林財經(jīng)大學 會計學院，吉林 長春 130117; 2.東北師范大學 人文學院，吉林 長春130117;3.東北師范大學 商學院，吉林 長春 130117； 4.北京師范大學 珠海分校，廣東 珠海 519087)

一、文獻回顧

金融傳導是指始于一個地區(qū)或國家的金融危機蔓延到與之有經(jīng)濟聯(lián)系的地區(qū)或國家的過程。關于金融危機傳導的文獻主要包括三種類型：一是通過銀行和金融中介機構間相互關聯(lián)的傳導；二是貨幣危機的傳導；三是通過金融市場的傳導。King 和Wadhwani(1990)考慮了信息在市場間相互關聯(lián)的情形，一個市場的價格變動對其它市場的資產(chǎn)價格也有影響。他們通過構建模型發(fā)現(xiàn)，市場間的傳導是由中介機構對其他市場價格下跌的信號推斷引起的，該模型很好地解釋了1987年10月盡管很多國家基本面良好，但全球股市幾乎同時間暴跌的現(xiàn)象。[1]Kodres和 Pritsker(2002)使用多種資產(chǎn)理性預期模型證明了宏觀經(jīng)濟風險因素和特定國家不對稱信息如何結合在一起導致危機傳導。[2]Kyle 和 Xiong(2001)提供了一個由于財富效應的存在導致金融市場中的傳導模型。[3]Pavlova 和 Rigobon(2005)則提供了源自財富轉移和組合約束的跨國股票市場價格傳導的理論模型。[4]何帆、張明(2007)在理論層面分析了次貸危機是如何在不同的金融市場之間以及在金融市場與實體經(jīng)濟之間進行傳導的。[5]在資本市場全球化的環(huán)境下，單一地區(qū)或國家的金融危機跨地區(qū)、跨國家的傳導效應對全球金融危機的形成具有重要作用。

金融危機通過金融市場的傳導對全球金融危機的形成具有重要影響。各個地區(qū)、國家通過金融市場產(chǎn)生廣泛的金融關聯(lián)性，尤其是具有巨大影響力的關鍵金融市場，成為金融危機傳導的重要渠道。在此次美國次貸危機中，美國的次級債券與金融衍生債券(CDO)正是通過美國的金融市場銷售到世界各地。當關鍵金融市場發(fā)生崩潰事件時，市場渠道便成為危機傳導的主要渠道。非問題地區(qū)的市場因持有問題地區(qū)的金融產(chǎn)品而遭受沖擊，進而導致非問題地區(qū)市場出現(xiàn)危機，從而實現(xiàn)金融危機的擴散與深化。深入研究金融危機的傳導機制是阻斷傳導、防止危機擴散的前提。

二、金融危機跨國傳導機理的理論分析

本文將構建一個二國家股票市場的完全反應均衡模型，以闡釋金融危機跨國傳導的機制。設有兩個國家(1,2)，各存在自己的股票市場。假設兩個股票市場二十四小時運作。市場包含兩種類型信息：系統(tǒng)性信息(μ)和特定信息(v)。系統(tǒng)性信息影響所有股票市場，而特定信息只影響特定股票市場。在完全信息的假設條件下，兩種信息對股票市場價格波動(ΔS)的影響可以表示為：

(1)

(2)

放松條件，假設信息是不完全的，則市場中投資者和做市商定價過程可以表示為：

(3)

(4)

其中，E(j)表示j國市場的投資者獲取對方市場信息價值的期望值。假設市場1中的投資者可利用的對方市場信息僅為同期價格變化信息，且μ(2)的無條件期望值為零，市場2通過其價格指數(shù)變化傳遞信息。但該信息并非充分的，因為導致市場2價格變化的信息中既包含特質信息也包含無關信息。因此該均衡屬于非完全均衡。市場2投資者信息推斷情況同理。假設信息是隨機分布的，參數(shù)是可觀測的，代理人通過估計對方市場信息價值最小方差來解決信號提取問題。如下式：

(5)

(6)

(7)

將(5)、(6)代入(3)、(4)，得到：

(8)

(9)

由于參數(shù)α和參數(shù)λ不能被單獨觀測，定義

βij=αijλji,j=1,2

(10)

η(i)=μ(i)+v(i)i=1,2

(11)

以(10)、(11)化簡(8)、(9)：

(12)

(13)

則股票市場價格波動的方差和協(xié)方差可以表示為：

(14)

(15)

(16)

為了說明信息不完全造成關聯(lián)市場間的傳導作用，可通過完全信息和無關聯(lián)兩種極端情況加以比較。在完全信息模型中(方程(1)、(2))，二國信息同時可用或可通過價格變化加以推斷；而在無關聯(lián)市場情況下，j國市場價格變化僅就ηj而言。表1列示了3種情況下股價變動的方差與協(xié)方差的表達式。在理性人假設下，完全信息市場股價變動的方差最大，不完全市場次之，無關聯(lián)市場最小。完全信息與非完全信息情況的協(xié)方差相同，但后者應該具有更高的相關系數(shù)。

表1 二市場模型方差、協(xié)方差值

假設某市場受到另一市場價格變動(特質信息)的沖擊，對完全信息市場和無關聯(lián)市場而言，該沖擊的影響為零。但在非完全信息情況下，特質信息沖擊下i國股價變動的斜率為βij。因此，非完全信息情況下二市場股價變動存在更高的相關關系。方程(14)～(16)就是非完全反應均衡傳導模型。下文我們將使用格蘭杰因果檢驗法測定2008年金融危機中非完全信息造成市場間傳導機制的存在性。

三、研究設計與實證檢驗

(一)樣本選取與模型設定

本文選擇2008年全球金融危機期間7個代表性國家作為研究樣本。樣本國家包含美國、中國、德國、法國、澳大利亞、日本、英國。其中，美國為此次金融危機的發(fā)源地。為了檢驗金融危機通過金融市場跨國傳導機制的存在性，本文選擇樣本國家代表性股票指數(shù)日交易數(shù)據(jù)作為研究對象，采用對數(shù)收益率對股票指數(shù)進行如下處理：

其中，Rt為t時期股票指數(shù)對數(shù)收益率，xt、xt-1分別為t期、t-1期股票指數(shù)收盤價。[6]

之所以選擇股票指數(shù)對數(shù)收益率作為研究對象，一是因為股票指數(shù)的日數(shù)據(jù)獲取便利；二是因為股票市場是宏觀經(jīng)濟運行的晴雨表，其所包含的信息含量相對充分，且能反映資本資產(chǎn)的價格波動水平；三是因為相對于其它宏觀經(jīng)濟變量，股票指數(shù)的時間頻率更高，能更精確地度量金融危機的瞬時反應。股票指數(shù)是資本資產(chǎn)價格的典型代表，而宏觀層面的股票市場價格波動與金融危機高度相關。[7]樣本時間維度從2005年1月11日到2012年11月29日，時間樣本共計2052個，總樣本量28 728個。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行(WB)、中國社會科學院的專題研究報告[8]，本文將此次金融危機劃分為四個階段：階段Ⅰ，金融危機醞釀階段(2005.1～2007.2)；階段Ⅱ，金融危機爆發(fā)階段(2007.3～2008.11)；階段Ⅲ，金融危機向實體經(jīng)濟危機演化階段(2008.12～2009.12)；階段Ⅳ，金融危機向主權債務危機演化階段(2010.1～2012.11)。

(二)描述性統(tǒng)計分析

表2反映了 7個樣本國家金融危機四個階段的描述性統(tǒng)計信息。

表2 危機四階段7個樣本國家描述性統(tǒng)計信息

四階段不同國家之間顯示出相同的波動趨勢。由于市場間存在關聯(lián)，且現(xiàn)實市場是一個非完全信息市場，當一國股票市場遭受沖擊時，另一國股票市場價格變動與之存在較高的相關關系。金融危機爆發(fā)階段(Ⅱ)市場收益率水平的波幅較之其它三個階段更劇烈，其標準差為(2.1349532)，明顯高于其它階段；均值為(-0.1043502)，明顯低于其它階段，且各國市場價格變化具有相同的趨勢。危機階段Ⅲ股指收益率均值為正值(0.174971)，由于在階段Ⅲ政府實施救助計劃與經(jīng)濟刺激政策，對金融危機的緩解有所幫助。但階段Ⅲ的標準差(1.9315205)仍然處于高水平，說明金融市場的恐慌情緒尚未彌散，金融市場仍然處于震蕩之中。危機階段Ⅳ收益率均值為負值(-0.011783)，可能是因主權債務危機所引發(fā)的市場擔憂情緒加重，但標準差有所下降(1.253691)，主權債務危機相比金融危機對經(jīng)濟的沖擊作用要小。這進一步說明政府救助金融危機的政策是有效的，且是必要的。

發(fā)展中國家的股票市場波動更強烈。發(fā)達國家的資本市場相較于發(fā)展中國家更為完善，信息也較充分。國家間的傳導源于不同地區(qū)或部門的銀行系統(tǒng)相互持有的重疊債權。當一個地區(qū)爆發(fā)銀行危機時，另一個地區(qū)由于持有問題地區(qū)價值貶值的債權而遭受損失。如果外溢效應足夠大，則可能引發(fā)經(jīng)濟上鄰近區(qū)域的危機。此次金融危機發(fā)源于發(fā)達國家(作為源頭的美國與后續(xù)的英國)說明站在全球資本配置的角度，發(fā)達國家的資本市場處于主導地位，并且金融市場間的信息傳導很可能也由發(fā)達國家主導。

金融危機期間資產(chǎn)價格波動呈現(xiàn)波動積聚現(xiàn)象。以美國為例，對比美國在危機四階段的股票指數(shù)收益率波動頻率，見圖1。金融危機爆發(fā)前階段Ⅰ股指收益率波動基本在正常范圍之內，波幅較低，維持在2%左右，且無波動積聚現(xiàn)象；金融危機爆發(fā)后的階段Ⅱ、Ⅲ波幅明顯增大，甚至達到12%，且在2008年第三季度、第四季度和2009年第一季度出現(xiàn)波動積聚現(xiàn)象；第Ⅳ階段波幅有所降低，但仍高于危機前水平，且也出現(xiàn)波動積聚現(xiàn)象。大幅度的波動積聚現(xiàn)象容易引起債務危機，增加市場恐慌情緒，擾亂正常的信用體系，從而加重金融危機的嚴重程度。

圖1 樣本區(qū)間分階段美國收益率波動圖

(三) Granger因果關系檢驗

在具體應用Granger因果關系檢驗前，首先必須檢驗被分析序列是否平穩(wěn)，即是否存在單位根。判別的常用方法是ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗。本文使用Eviews 6.0軟件對金融危機四階段樣本國家的股指收益率做ADF檢驗。在國際金融危機的四個階段，7個國家股指收益率的ADF統(tǒng)計量均小于各自1%的臨界值，即拒絕存在單位根的原假設。由此得出7個國家股指收益率在危機的四個階段均為平穩(wěn)序列，可進一步對股市收益率的時間序列進行Granger因果關系檢驗。本文分別對7個樣本國家危機四階段做了Granger因果關系檢驗，以檢驗資本市場間跨國傳導機制的存在性。危機四階段7個國家的Granger因果關系F統(tǒng)計量分布情況見表3、表4、表5、表6：

表3 第Ⅰ階段格蘭杰因果檢驗F統(tǒng)計量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗F統(tǒng)計量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內統(tǒng)計學意義顯著的因果關系。行表示因，列表示果。

表4 第Ⅱ階段格蘭杰因果檢驗F統(tǒng)計量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗F統(tǒng)計量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內統(tǒng)計學意義顯著的因果關系。行表示因，列表示果。

表5 第Ⅲ階段格蘭杰因果檢驗F統(tǒng)計量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗F統(tǒng)計量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內統(tǒng)計學意義顯著的因果關系。行表示因，列表示果。

表6 第Ⅳ階段格蘭杰因果檢驗F統(tǒng)計量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗F統(tǒng)計量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內統(tǒng)計學意義顯著的因果關系。行表示因，列表示果。

第Ⅰ階段單向因果關系表明：美國的資本市場在全球資本配置中處于主導地位，對發(fā)達國家英國、法國、德國、澳大利亞、加拿大與鄰近的發(fā)展中國家墨西哥、阿根廷、南非等國家的資本市場具有格蘭杰因果影響，而美國資本市場卻鮮受到其它國家的影響。這凸顯了危機爆發(fā)前美國在金融領域的霸主地位。而美國、韓國、日本、巴西、阿根廷的資本市場開放程度高，吸引其它國家的資本進行投資，因此這些國家在一定程度上多構成格蘭杰原因。而中國與其它國家鮮構成因果關系，表明中國資本市場的開放程度較低。雙向因果關系則反映國家間資本市場相互投資的依賴性。

第Ⅱ階段雙向因果關系數(shù)量顯著增加。美國次貸危機引致金融危機爆發(fā)，美國市場的暴跌通過發(fā)達國家德國、法國、日本、加拿大等國資本市場傳導出去，并將危機通過這些國家的資本市場繼續(xù)擴散；雙向因果關系還表明，這些國家的資本市場的暴跌反過來又構成美國資本市場下跌的格蘭杰原因，虛擬經(jīng)濟投融資的下跌過程通過傳導機制不斷地擴散與自我實現(xiàn)，導致全球金融危機的爆發(fā)。除29對雙向格蘭杰因果關系外，還包含43條單向因果關系的傳導。第Ⅱ階段7個國家共72條單向、雙向傳導線在危機四階段中最為突出，金融市場是傳導金融危機的重要渠道。

第Ⅲ階段存在20對雙向因果關系與59對單向因果關系，總量79對因果關系仍然處于高水平。美國、德國、日本、英國為第Ⅲ階段傳導的軸心。中國在這一階段也受到美國影響，說明中國在這一階段也受到全球金融危機的沖擊。這一階段各國家救助政策效果開始顯現(xiàn)，資本市場所反映的收益率水平均值為正，資本市場投資稍顯回暖，主導性金融市場信心的提振有助于對金融危機的遏制，但是此階段的波動性依然很劇烈，說明市場并不穩(wěn)定。

第Ⅳ階段存在16對雙向因果關系與49對單向因果關系，總量65對因果關系較之第Ⅱ、Ⅲ階段有所下降。此階段美國、澳大利亞成為傳導的軸心國家，由于歐洲爆發(fā)了主權債務危機，德國、法國的資本市場在此階段失去了軸心地位，使得澳大利亞資本市場地位提升。

發(fā)達國家的資本市場在全球資本配置方面、信息影響方面、投資市場選擇方面依然處于主要地位；另外，資本市場的開放程度影響著交易的關聯(lián)程度，開放程度越高，資本市場受到外界沖擊越大，金融危機防范越困難，傳導機制越顯著。這與我們理論分析部分得出的結論是一致的。發(fā)展中國家的資本市場在金融發(fā)展過程中地位逐步提升，這在另一個方面也反映出全球資本過剩與貧富差距逐漸拉大，資本跨國流量不斷增大，發(fā)展中國家巨大的投資與消費需求吸引資本流入，進一步增加了發(fā)展中國家系統(tǒng)性金融風險。

四、結論與政策建議

依據(jù)理論分析和實證研究結果，本文得出以下結論：在真實的、信息不完全的情況下，市場中的投資者通過另一個國家股票市場價格的變化來獲取和推斷信息，一個國家市場中的“錯誤”就會傳導給其他國家的市場。無論是理論模型，還是2008年金融危機的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，都說明金融危機通過金融市場跨國傳導機制的存在性。股票市場的價格波動不但可以誘發(fā)金融危機，還可以通過金融市場將危機傳導出去，擴散之后傳導具有反饋傳導與交叉?zhèn)鲗У奶攸c；越是處于重要地位的金融市場與金融機構，其傳導的影響越大，對其它地區(qū)的金融市場與宏觀經(jīng)濟沖擊效應也越強烈。

根據(jù)以上結論，提出如下政策建議：(1)金融全球化背景下，要警惕其他國家資本市場價格變化對本國的沖擊。在金融體系中，金融危機的傳導主要體現(xiàn)在各金融機構的資產(chǎn)負債表關聯(lián)度上。隨著投融資渠道的多樣化，不同金融機構資產(chǎn)負債表的關聯(lián)度不斷提高。一旦其中一個結點出現(xiàn)問題，整個金融系統(tǒng)通過網(wǎng)絡化很容易形成傳導。金融市場傳導產(chǎn)生的沖擊會擴散并導致比初始影響更大的損失。(2)進一步完善資本市場信息披露機制。金融危機傳導的前提是信息不充分，當信息處于完美信息的狀態(tài)下，其他國家股票市場的價格波動產(chǎn)生的沖擊為零；信息越不充分，市場間關聯(lián)度越緊密，造成的沖擊越嚴重。在經(jīng)濟全球化的趨勢下，既然無法阻斷聯(lián)系，那就要進一步完善信息。(3)一旦危機爆發(fā)，政府救助是必要的。如果政府不加干預，那么一個節(jié)點的危機爆發(fā)后，將通過交叉?zhèn)鲗c反饋傳導使危機擴散，這一過程是自我實現(xiàn)的。因此為了阻斷傳導，處于危機節(jié)點的政府有必要第一時間“救火”，防止資本資產(chǎn)價格短時內劇烈波動，以此來減弱交叉?zhèn)鲗c反饋傳導的沖擊。(4)在資本市場全球化的背景下，股票市場價格波動程度可以作為單一國家金融危機的預警指標，同時還必須將與之構成因果關系的其他國家的股票市場價格波動納入到預警模型中，來增強預警模型的準確度。

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