劉朝陽,宋英慧，唐智沛

(1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117; 2.東北師范大學(xué) 人文學(xué)院，吉林 長春130117;3.東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130117； 4.北京師范大學(xué) 珠海分校，廣東 珠海 519087)

一、文獻(xiàn)回顧

金融傳導(dǎo)是指始于一個(gè)地區(qū)或國家的金融危機(jī)蔓延到與之有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的地區(qū)或國家的過程。關(guān)于金融危機(jī)傳導(dǎo)的文獻(xiàn)主要包括三種類型：一是通過銀行和金融中介機(jī)構(gòu)間相互關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)；二是貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)；三是通過金融市場的傳導(dǎo)。King 和Wadhwani(1990)考慮了信息在市場間相互關(guān)聯(lián)的情形，一個(gè)市場的價(jià)格變動(dòng)對其它市場的資產(chǎn)價(jià)格也有影響。他們通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)，市場間的傳導(dǎo)是由中介機(jī)構(gòu)對其他市場價(jià)格下跌的信號推斷引起的，該模型很好地解釋了1987年10月盡管很多國家基本面良好，但全球股市幾乎同時(shí)間暴跌的現(xiàn)象。[1]Kodres和 Pritsker(2002)使用多種資產(chǎn)理性預(yù)期模型證明了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素和特定國家不對稱信息如何結(jié)合在一起導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)。[2]Kyle 和 Xiong(2001)提供了一個(gè)由于財(cái)富效應(yīng)的存在導(dǎo)致金融市場中的傳導(dǎo)模型。[3]Pavlova 和 Rigobon(2005)則提供了源自財(cái)富轉(zhuǎn)移和組合約束的跨國股票市場價(jià)格傳導(dǎo)的理論模型。[4]何帆、張明(2007)在理論層面分析了次貸危機(jī)是如何在不同的金融市場之間以及在金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行傳導(dǎo)的。[5]在資本市場全球化的環(huán)境下，單一地區(qū)或國家的金融危機(jī)跨地區(qū)、跨國家的傳導(dǎo)效應(yīng)對全球金融危機(jī)的形成具有重要作用。

金融危機(jī)通過金融市場的傳導(dǎo)對全球金融危機(jī)的形成具有重要影響。各個(gè)地區(qū)、國家通過金融市場產(chǎn)生廣泛的金融關(guān)聯(lián)性，尤其是具有巨大影響力的關(guān)鍵金融市場，成為金融危機(jī)傳導(dǎo)的重要渠道。在此次美國次貸危機(jī)中，美國的次級債券與金融衍生債券(CDO)正是通過美國的金融市場銷售到世界各地。當(dāng)關(guān)鍵金融市場發(fā)生崩潰事件時(shí)，市場渠道便成為危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道。非問題地區(qū)的市場因持有問題地區(qū)的金融產(chǎn)品而遭受沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致非問題地區(qū)市場出現(xiàn)危機(jī)，從而實(shí)現(xiàn)金融危機(jī)的擴(kuò)散與深化。深入研究金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是阻斷傳導(dǎo)、防止危機(jī)擴(kuò)散的前提。

二、金融危機(jī)跨國傳導(dǎo)機(jī)理的理論分析

本文將構(gòu)建一個(gè)二國家股票市場的完全反應(yīng)均衡模型，以闡釋金融危機(jī)跨國傳導(dǎo)的機(jī)制。設(shè)有兩個(gè)國家(1,2)，各存在自己的股票市場。假設(shè)兩個(gè)股票市場二十四小時(shí)運(yùn)作。市場包含兩種類型信息：系統(tǒng)性信息(μ)和特定信息(v)。系統(tǒng)性信息影響所有股票市場，而特定信息只影響特定股票市場。在完全信息的假設(shè)條件下，兩種信息對股票市場價(jià)格波動(dòng)(ΔS)的影響可以表示為：

(1)

(2)

放松條件，假設(shè)信息是不完全的，則市場中投資者和做市商定價(jià)過程可以表示為：

(3)

(4)

其中，E(j)表示j國市場的投資者獲取對方市場信息價(jià)值的期望值。假設(shè)市場1中的投資者可利用的對方市場信息僅為同期價(jià)格變化信息，且μ(2)的無條件期望值為零，市場2通過其價(jià)格指數(shù)變化傳遞信息。但該信息并非充分的，因?yàn)閷?dǎo)致市場2價(jià)格變化的信息中既包含特質(zhì)信息也包含無關(guān)信息。因此該均衡屬于非完全均衡。市場2投資者信息推斷情況同理。假設(shè)信息是隨機(jī)分布的，參數(shù)是可觀測的，代理人通過估計(jì)對方市場信息價(jià)值最小方差來解決信號提取問題。如下式：

(5)

(6)

(7)

將(5)、(6)代入(3)、(4)，得到：

(8)

(9)

由于參數(shù)α和參數(shù)λ不能被單獨(dú)觀測，定義

βij=αijλji,j=1,2

(10)

η(i)=μ(i)+v(i)i=1,2

(11)

以(10)、(11)化簡(8)、(9)：

(12)

(13)

則股票市場價(jià)格波動(dòng)的方差和協(xié)方差可以表示為：

(14)

(15)

(16)

為了說明信息不完全造成關(guān)聯(lián)市場間的傳導(dǎo)作用，可通過完全信息和無關(guān)聯(lián)兩種極端情況加以比較。在完全信息模型中(方程(1)、(2))，二國信息同時(shí)可用或可通過價(jià)格變化加以推斷；而在無關(guān)聯(lián)市場情況下，j國市場價(jià)格變化僅就ηj而言。表1列示了3種情況下股價(jià)變動(dòng)的方差與協(xié)方差的表達(dá)式。在理性人假設(shè)下，完全信息市場股價(jià)變動(dòng)的方差最大，不完全市場次之，無關(guān)聯(lián)市場最小。完全信息與非完全信息情況的協(xié)方差相同，但后者應(yīng)該具有更高的相關(guān)系數(shù)。

表1 二市場模型方差、協(xié)方差值

假設(shè)某市場受到另一市場價(jià)格變動(dòng)(特質(zhì)信息)的沖擊，對完全信息市場和無關(guān)聯(lián)市場而言，該沖擊的影響為零。但在非完全信息情況下，特質(zhì)信息沖擊下i國股價(jià)變動(dòng)的斜率為βij。因此，非完全信息情況下二市場股價(jià)變動(dòng)存在更高的相關(guān)關(guān)系。方程(14)～(16)就是非完全反應(yīng)均衡傳導(dǎo)模型。下文我們將使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法測定2008年金融危機(jī)中非完全信息造成市場間傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選取與模型設(shè)定

本文選擇2008年全球金融危機(jī)期間7個(gè)代表性國家作為研究樣本。樣本國家包含美國、中國、德國、法國、澳大利亞、日本、英國。其中，美國為此次金融危機(jī)的發(fā)源地。為了檢驗(yàn)金融危機(jī)通過金融市場跨國傳導(dǎo)機(jī)制的存在性，本文選擇樣本國家代表性股票指數(shù)日交易數(shù)據(jù)作為研究對象，采用對數(shù)收益率對股票指數(shù)進(jìn)行如下處理：

其中，Rt為t時(shí)期股票指數(shù)對數(shù)收益率，xt、xt-1分別為t期、t-1期股票指數(shù)收盤價(jià)。[6]

之所以選擇股票指數(shù)對數(shù)收益率作為研究對象，一是因?yàn)楣善敝笖?shù)的日數(shù)據(jù)獲取便利；二是因?yàn)楣善笔袌鍪呛暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，其所包含的信息含量相對充分，且能反映資本資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)水平；三是因?yàn)橄鄬τ谄渌暧^經(jīng)濟(jì)變量，股票指數(shù)的時(shí)間頻率更高，能更精確地度量金融危機(jī)的瞬時(shí)反應(yīng)。股票指數(shù)是資本資產(chǎn)價(jià)格的典型代表，而宏觀層面的股票市場價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)高度相關(guān)。[7]樣本時(shí)間維度從2005年1月11日到2012年11月29日，時(shí)間樣本共計(jì)2052個(gè)，總樣本量28 728個(gè)。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行(WB)、中國社會(huì)科學(xué)院的專題研究報(bào)告[8]，本文將此次金融危機(jī)劃分為四個(gè)階段：階段Ⅰ，金融危機(jī)醞釀階段(2005.1～2007.2)；階段Ⅱ，金融危機(jī)爆發(fā)階段(2007.3～2008.11)；階段Ⅲ，金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)演化階段(2008.12～2009.12)；階段Ⅳ，金融危機(jī)向主權(quán)債務(wù)危機(jī)演化階段(2010.1～2012.11)。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2反映了 7個(gè)樣本國家金融危機(jī)四個(gè)階段的描述性統(tǒng)計(jì)信息。

表2 危機(jī)四階段7個(gè)樣本國家描述性統(tǒng)計(jì)信息

四階段不同國家之間顯示出相同的波動(dòng)趨勢。由于市場間存在關(guān)聯(lián)，且現(xiàn)實(shí)市場是一個(gè)非完全信息市場，當(dāng)一國股票市場遭受沖擊時(shí)，另一國股票市場價(jià)格變動(dòng)與之存在較高的相關(guān)關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)階段(Ⅱ)市場收益率水平的波幅較之其它三個(gè)階段更劇烈，其標(biāo)準(zhǔn)差為(2.1349532)，明顯高于其它階段；均值為(-0.1043502)，明顯低于其它階段，且各國市場價(jià)格變化具有相同的趨勢。危機(jī)階段Ⅲ股指收益率均值為正值(0.174971)，由于在階段Ⅲ政府實(shí)施救助計(jì)劃與經(jīng)濟(jì)刺激政策，對金融危機(jī)的緩解有所幫助。但階段Ⅲ的標(biāo)準(zhǔn)差(1.9315205)仍然處于高水平，說明金融市場的恐慌情緒尚未彌散，金融市場仍然處于震蕩之中。危機(jī)階段Ⅳ收益率均值為負(fù)值(-0.011783)，可能是因主權(quán)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的市場擔(dān)憂情緒加重，但標(biāo)準(zhǔn)差有所下降(1.253691)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)相比金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊作用要小。這進(jìn)一步說明政府救助金融危機(jī)的政策是有效的，且是必要的。

發(fā)展中國家的股票市場波動(dòng)更強(qiáng)烈。發(fā)達(dá)國家的資本市場相較于發(fā)展中國家更為完善，信息也較充分。國家間的傳導(dǎo)源于不同地區(qū)或部門的銀行系統(tǒng)相互持有的重疊債權(quán)。當(dāng)一個(gè)地區(qū)爆發(fā)銀行危機(jī)時(shí)，另一個(gè)地區(qū)由于持有問題地區(qū)價(jià)值貶值的債權(quán)而遭受損失。如果外溢效應(yīng)足夠大，則可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)上鄰近區(qū)域的危機(jī)。此次金融危機(jī)發(fā)源于發(fā)達(dá)國家(作為源頭的美國與后續(xù)的英國)說明站在全球資本配置的角度，發(fā)達(dá)國家的資本市場處于主導(dǎo)地位，并且金融市場間的信息傳導(dǎo)很可能也由發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)。

金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象。以美國為例，對比美國在危機(jī)四階段的股票指數(shù)收益率波動(dòng)頻率，見圖1。金融危機(jī)爆發(fā)前階段Ⅰ股指收益率波動(dòng)基本在正常范圍之內(nèi)，波幅較低，維持在2%左右，且無波動(dòng)積聚現(xiàn)象；金融危機(jī)爆發(fā)后的階段Ⅱ、Ⅲ波幅明顯增大，甚至達(dá)到12%，且在2008年第三季度、第四季度和2009年第一季度出現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象；第Ⅳ階段波幅有所降低，但仍高于危機(jī)前水平，且也出現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象。大幅度的波動(dòng)積聚現(xiàn)象容易引起債務(wù)危機(jī)，增加市場恐慌情緒，擾亂正常的信用體系，從而加重金融危機(jī)的嚴(yán)重程度。

圖1 樣本區(qū)間分階段美國收益率波動(dòng)圖

(三) Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在具體應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前，首先必須檢驗(yàn)被分析序列是否平穩(wěn)，即是否存在單位根。判別的常用方法是ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)。本文使用Eviews 6.0軟件對金融危機(jī)四階段樣本國家的股指收益率做ADF檢驗(yàn)。在國際金融危機(jī)的四個(gè)階段，7個(gè)國家股指收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于各自1%的臨界值，即拒絕存在單位根的原假設(shè)。由此得出7個(gè)國家股指收益率在危機(jī)的四個(gè)階段均為平穩(wěn)序列，可進(jìn)一步對股市收益率的時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文分別對7個(gè)樣本國家危機(jī)四階段做了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)資本市場間跨國傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。危機(jī)四階段7個(gè)國家的Granger因果關(guān)系F統(tǒng)計(jì)量分布情況見表3、表4、表5、表6：

表3 第Ⅰ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

表4 第Ⅱ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

表5 第Ⅲ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

表6 第Ⅳ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

第Ⅰ階段單向因果關(guān)系表明：美國的資本市場在全球資本配置中處于主導(dǎo)地位，對發(fā)達(dá)國家英國、法國、德國、澳大利亞、加拿大與鄰近的發(fā)展中國家墨西哥、阿根廷、南非等國家的資本市場具有格蘭杰因果影響，而美國資本市場卻鮮受到其它國家的影響。這凸顯了危機(jī)爆發(fā)前美國在金融領(lǐng)域的霸主地位。而美國、韓國、日本、巴西、阿根廷的資本市場開放程度高，吸引其它國家的資本進(jìn)行投資，因此這些國家在一定程度上多構(gòu)成格蘭杰原因。而中國與其它國家鮮構(gòu)成因果關(guān)系，表明中國資本市場的開放程度較低。雙向因果關(guān)系則反映國家間資本市場相互投資的依賴性。

第Ⅱ階段雙向因果關(guān)系數(shù)量顯著增加。美國次貸危機(jī)引致金融危機(jī)爆發(fā)，美國市場的暴跌通過發(fā)達(dá)國家德國、法國、日本、加拿大等國資本市場傳導(dǎo)出去，并將危機(jī)通過這些國家的資本市場繼續(xù)擴(kuò)散；雙向因果關(guān)系還表明，這些國家的資本市場的暴跌反過來又構(gòu)成美國資本市場下跌的格蘭杰原因，虛擬經(jīng)濟(jì)投融資的下跌過程通過傳導(dǎo)機(jī)制不斷地?cái)U(kuò)散與自我實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。除29對雙向格蘭杰因果關(guān)系外，還包含43條單向因果關(guān)系的傳導(dǎo)。第Ⅱ階段7個(gè)國家共72條單向、雙向傳導(dǎo)線在危機(jī)四階段中最為突出，金融市場是傳導(dǎo)金融危機(jī)的重要渠道。

第Ⅲ階段存在20對雙向因果關(guān)系與59對單向因果關(guān)系，總量79對因果關(guān)系仍然處于高水平。美國、德國、日本、英國為第Ⅲ階段傳導(dǎo)的軸心。中國在這一階段也受到美國影響，說明中國在這一階段也受到全球金融危機(jī)的沖擊。這一階段各國家救助政策效果開始顯現(xiàn)，資本市場所反映的收益率水平均值為正，資本市場投資稍顯回暖，主導(dǎo)性金融市場信心的提振有助于對金融危機(jī)的遏制，但是此階段的波動(dòng)性依然很劇烈，說明市場并不穩(wěn)定。

第Ⅳ階段存在16對雙向因果關(guān)系與49對單向因果關(guān)系，總量65對因果關(guān)系較之第Ⅱ、Ⅲ階段有所下降。此階段美國、澳大利亞成為傳導(dǎo)的軸心國家，由于歐洲爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，德國、法國的資本市場在此階段失去了軸心地位，使得澳大利亞資本市場地位提升。

發(fā)達(dá)國家的資本市場在全球資本配置方面、信息影響方面、投資市場選擇方面依然處于主要地位；另外，資本市場的開放程度影響著交易的關(guān)聯(lián)程度，開放程度越高，資本市場受到外界沖擊越大，金融危機(jī)防范越困難，傳導(dǎo)機(jī)制越顯著。這與我們理論分析部分得出的結(jié)論是一致的。發(fā)展中國家的資本市場在金融發(fā)展過程中地位逐步提升，這在另一個(gè)方面也反映出全球資本過剩與貧富差距逐漸拉大，資本跨國流量不斷增大，發(fā)展中國家巨大的投資與消費(fèi)需求吸引資本流入，進(jìn)一步增加了發(fā)展中國家系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與政策建議

依據(jù)理論分析和實(shí)證研究結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：在真實(shí)的、信息不完全的情況下，市場中的投資者通過另一個(gè)國家股票市場價(jià)格的變化來獲取和推斷信息，一個(gè)國家市場中的“錯(cuò)誤”就會(huì)傳導(dǎo)給其他國家的市場。無論是理論模型，還是2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，都說明金融危機(jī)通過金融市場跨國傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。股票市場的價(jià)格波動(dòng)不但可以誘發(fā)金融危機(jī)，還可以通過金融市場將危機(jī)傳導(dǎo)出去，擴(kuò)散之后傳導(dǎo)具有反饋傳導(dǎo)與交叉?zhèn)鲗?dǎo)的特點(diǎn)；越是處于重要地位的金融市場與金融機(jī)構(gòu)，其傳導(dǎo)的影響越大，對其它地區(qū)的金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊效應(yīng)也越強(qiáng)烈。

根據(jù)以上結(jié)論，提出如下政策建議：(1)金融全球化背景下，要警惕其他國家資本市場價(jià)格變化對本國的沖擊。在金融體系中，金融危機(jī)的傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)度上。隨著投融資渠道的多樣化，不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)度不斷提高。一旦其中一個(gè)結(jié)點(diǎn)出現(xiàn)問題，整個(gè)金融系統(tǒng)通過網(wǎng)絡(luò)化很容易形成傳導(dǎo)。金融市場傳導(dǎo)產(chǎn)生的沖擊會(huì)擴(kuò)散并導(dǎo)致比初始影響更大的損失。(2)進(jìn)一步完善資本市場信息披露機(jī)制。金融危機(jī)傳導(dǎo)的前提是信息不充分，當(dāng)信息處于完美信息的狀態(tài)下，其他國家股票市場的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊為零；信息越不充分，市場間關(guān)聯(lián)度越緊密，造成的沖擊越嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢下，既然無法阻斷聯(lián)系，那就要進(jìn)一步完善信息。(3)一旦危機(jī)爆發(fā)，政府救助是必要的。如果政府不加干預(yù)，那么一個(gè)節(jié)點(diǎn)的危機(jī)爆發(fā)后，將通過交叉?zhèn)鲗?dǎo)與反饋傳導(dǎo)使危機(jī)擴(kuò)散，這一過程是自我實(shí)現(xiàn)的。因此為了阻斷傳導(dǎo)，處于危機(jī)節(jié)點(diǎn)的政府有必要第一時(shí)間“救火”，防止資本資產(chǎn)價(jià)格短時(shí)內(nèi)劇烈波動(dòng)，以此來減弱交叉?zhèn)鲗?dǎo)與反饋傳導(dǎo)的沖擊。(4)在資本市場全球化的背景下，股票市場價(jià)格波動(dòng)程度可以作為單一國家金融危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，同時(shí)還必須將與之構(gòu)成因果關(guān)系的其他國家的股票市場價(jià)格波動(dòng)納入到預(yù)警模型中，來增強(qiáng)預(yù)警模型的準(zhǔn)確度。

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