昆明理工大學(xué)城市學(xué)院財務(wù)部 宋傳芬

資本結(jié)構(gòu)對上市公司控制權(quán)的影響及對策分析

昆明理工大學(xué)城市學(xué)院財務(wù)部 宋傳芬

摘 要：隨著我國企業(yè)股權(quán)分置的改革，資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)的關(guān)系密不可分，從上市公司股權(quán)與債務(wù)的結(jié)構(gòu)分析，控制權(quán)就有了可以扎根的土壤。資本在股權(quán)和債券之間的比例分配體現(xiàn)了公司的控制權(quán)情況。股權(quán)結(jié)構(gòu)中的持股比例、股權(quán)集中度和股票權(quán)限體現(xiàn)著股東對上市公司的控制權(quán)。而債權(quán)人控制權(quán)主要體現(xiàn)在限制性條款、人員參與等手段。本文從分析資本結(jié)構(gòu)對上市公司的控制權(quán)影響入手，研究資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)的現(xiàn)狀，從而為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司治理績效提出新的對策和建議，例如上市公司可以增加長期債務(wù)比重，完善資本結(jié)構(gòu)；提高債權(quán)人的控制權(quán)；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡股東內(nèi)部控制權(quán)；激勵約束經(jīng)營層，發(fā)揮控制市場的作用。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 債務(wù)結(jié)構(gòu) 控制權(quán)

1 資本結(jié)構(gòu)對上市公司控制權(quán)的影響

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是指上市公司股份的股東構(gòu)成及其金額比例關(guān)系。持有股份金額越多的股東對上市公司的控制權(quán)越強(qiáng)，即控制權(quán)的強(qiáng)弱很大程度上由股權(quán)集中度來直接決定。根據(jù)一股一票的原則，股東有權(quán)憑借自身持有的股票數(shù)額參與股東大會，行使選擇董事會、監(jiān)事會和公司高級管理人員的權(quán)利。因此，股東持有的股份越多，股權(quán)集中度越高，對公司的整體控制權(quán)也就越強(qiáng)。在股東權(quán)益總額一定的情況下，股東人數(shù)越多，上市公司控制權(quán)越分散。公司控制權(quán)的集中度與股東人數(shù)成反比，與股權(quán)集中度成正比關(guān)系。例如，少量股東持有大量股份，取得公司控制權(quán)并參與公司決策，或者個別主要股東控制股東大會，擁有公司的控制權(quán)和解聘總經(jīng)理的權(quán)利，這種情況下控制權(quán)的集中度較高。當(dāng)股東數(shù)量較多，持有股份較少，股東名義上擁有決策權(quán)但難以對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制，控制權(quán)全部落在經(jīng)營者手中，這種情況下公司控制權(quán)集中程度低。

1.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)的影響

債權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司債權(quán)的具體構(gòu)成種類和之間的比例關(guān)系。不同類型的債權(quán)人對公司的控制和治理的目的也不同。由于成本效益原則的存在，數(shù)量金額少的債權(quán)人在意的是公司是否能夠定期返還本金并支付利息，即資金的安全性，而并不注重掌握公司控制權(quán)。雖然在正常情況下債權(quán)人與股東不同，無權(quán)參與公司的經(jīng)營與治理，無權(quán)表決公司決策。但持有數(shù)量金額高的債權(quán)人為了保障自身利益不受侵害，更加關(guān)注公司的營運(yùn)能力、盈利能力和償債能力。從而通過增加限制性條款、人士參與等多種方式積極參與到公司控制活動中。從上市公司控制權(quán)的角度分析，擁有數(shù)量和金額高的債權(quán)人，即債權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，更有利于有效約束企業(yè)的行為，增強(qiáng)企業(yè)的控制能力，提高效率。如果債權(quán)結(jié)構(gòu)分散化嚴(yán)重，每個債權(quán)人出于成本效益考慮，希望通過其他債權(quán)人參與公司治理而自己受益，結(jié)果是大多數(shù)債權(quán)人放棄了公司控制權(quán)，導(dǎo)致治理失效。當(dāng)公司瀕臨破產(chǎn)時，如果極少數(shù)債權(quán)人持有較多比重的企業(yè)債權(quán)，一旦企業(yè)實(shí)行清算，這些債權(quán)人將損失巨大，這種情況下，債權(quán)人很有可能與公司董事會、經(jīng)營層商議進(jìn)行企業(yè)重組，并要求在企業(yè)重組協(xié)議中明確增加擁有上市公司部分控制權(quán)的條款以維護(hù)自身利益不受侵害。如果企業(yè)債權(quán)較分散，債權(quán)人可能會選擇清算的方式，因為債權(quán)人相對于股權(quán)人擁有優(yōu)先清算償還的權(quán)利。因此，債權(quán)結(jié)構(gòu)的集中分散程度對公司控制權(quán)的影響十分明顯。

2 資本結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)的現(xiàn)狀分析

2.1 股東控制權(quán)高于債權(quán)人控制權(quán)，資本結(jié)構(gòu)不平衡

通過對我國上市公司的平均資本結(jié)構(gòu)分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)資金的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)資金，同時相同數(shù)量金額的股東也較債權(quán)人參與企業(yè)經(jīng)營的權(quán)利大，這直接導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的不均衡和企業(yè)控制權(quán)的不平衡。雖然長期債務(wù)融資是上市公司進(jìn)行籌資方式的重要渠道，長期債務(wù)資金相比于股權(quán)資金也對公司經(jīng)營活動、投資活動起著更關(guān)鍵的作用。但是現(xiàn)階段上市公司的產(chǎn)權(quán)比例和財務(wù)杠桿并不高，原因主要有兩點(diǎn)：第一，即使法律和公司借款合同中明確說明債權(quán)人的權(quán)利和對于債權(quán)人的保護(hù)，但債權(quán)人真正參與公司的控制權(quán)非常有限。債權(quán)人可利用的保護(hù)自身的限制性條款數(shù)量和內(nèi)容十分局限，債權(quán)人不可能僅僅據(jù)此參與公司的經(jīng)營治理和監(jiān)督。第二，現(xiàn)階段，企業(yè)大多數(shù)借款是通過銀行或非銀行性金融機(jī)構(gòu)，這使得大部分籌資風(fēng)險集中由此類金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人肩負(fù)起來。使得債權(quán)人承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險與其享受的收益相比存在不平衡的現(xiàn)象。由于以上兩點(diǎn)原因的存在，我國上市公司目前股東控制權(quán)高于債權(quán)人控制權(quán)，資本結(jié)構(gòu)不平衡。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，股東內(nèi)部控制權(quán)不平衡

目前我國的上市公司中，股東權(quán)益份額主要集中在少數(shù)大股東手中，及少數(shù)股東擁有公司的大部分控制權(quán)。大股東在股東大會上擁有選舉董事會、監(jiān)事會、管理層和進(jìn)行決策的高度影響力，這十分不利于保護(hù)中小股東的利益，中小股東的意見和建議得不到公司的反映和采納。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于大股東，使得中小股東無法通過自身擁有的股權(quán)份額對企業(yè)進(jìn)行控制和監(jiān)督，股東內(nèi)部的控制權(quán)十分不平衡。

3 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善上市公司控制權(quán)的對策

3.1 增加長期債務(wù)比重，完善資本結(jié)構(gòu)

(1)由于上市公司債務(wù)融資比例與股權(quán)融資比例的不平衡，企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷增加長期債務(wù)的比重，既能降低公司融資加權(quán)平均資本成本和代理成本，增加財務(wù)杠桿的作用，又能協(xié)調(diào)資本結(jié)構(gòu)的失衡狀態(tài)，切實(shí)保障債權(quán)人對上市公司的控制權(quán)和話語權(quán)。

首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加長期債務(wù)融資的數(shù)量。增加債務(wù)比例的同時會增加固定期限支付的利息和償還的本金，使得企業(yè)在一定階段內(nèi)可動用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少，從而有利于約束經(jīng)營者過多使用資金而造成對股東和債權(quán)人不利的行為。

其次，企業(yè)外部應(yīng)建立完善的債權(quán)人市場。上述措施僅僅是從上市公司內(nèi)部改善資本結(jié)構(gòu)，這對于充分發(fā)揮債務(wù)資本的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了充分維護(hù)債權(quán)人的控制權(quán)，上市公司外部市場的改善極其重要。完善的外部債權(quán)人市場是指市場制定充分保護(hù)債權(quán)人控制權(quán)的體制機(jī)制，使得債務(wù)資本的金額比重雖不龐大但可以極致發(fā)揮其對公司運(yùn)營的作用，不至于導(dǎo)致近年來我國資本市場上股權(quán)融資泛濫和“債弱股強(qiáng)”的不利現(xiàn)象。既然目前對于上市公司的經(jīng)營和決策方面，債權(quán)人均沒有股東表決權(quán)和控制權(quán)的同等權(quán)利，外部市場更需要完善債權(quán)人控制權(quán)保護(hù)機(jī)制的法制化，從法律法規(guī)的角度確保債權(quán)人在公司持續(xù)經(jīng)營期間擁有掌握企業(yè)動態(tài)的權(quán)利，在公司破產(chǎn)清算時行使資源有效整合的權(quán)利。

(2)在上市公司中提高債權(quán)人的控制權(quán)。上市公司債權(quán)人可以通過多種方式提高對公司的控制權(quán)。例如通過增加限制性條款、人事參與、相機(jī)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等約束公司大規(guī)模舉債、拖欠借款等行為。限制性借款是指在借款合同中增加有利于維護(hù)債權(quán)人利益的限制性條款。例如明確規(guī)定借款的用途、借款的信用條件、借款的擔(dān)保條件等。在債權(quán)人利益已經(jīng)受到嚴(yán)重傷害時，債權(quán)人可以及時收回貸款或不再向上市公司發(fā)放新的貸款。人事參與是指債權(quán)人向上市公司派遣獨(dú)立董事或工作人員，該人員同時在債權(quán)人單位和上市公司雙方任職。以此從企業(yè)內(nèi)部獲取直接信息，來監(jiān)督上市公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中的營運(yùn)能力、償債能力、盈利能力和發(fā)展能力。

一般情況下改名獨(dú)立董事并不影響上市公司的決策，但在企業(yè)經(jīng)營情況連續(xù)下滑，威脅到債權(quán)人的利益時，才與公司董事會進(jìn)行協(xié)商，約束和控制上市公司的決策，從而保護(hù)債權(quán)人的利益。相機(jī)控制權(quán)轉(zhuǎn)移是指當(dāng)上市公司財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險較大且公司運(yùn)營陷入危機(jī)時，股東享有的企業(yè)控制權(quán)自動轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，使公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間擁有合理的流動性。通過債權(quán)人的特定時段介入，可以強(qiáng)化債權(quán)人的權(quán)力，調(diào)整上市公司控制權(quán)的配合制衡，不斷推進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。由此可見，增加限制性條款、人事參與、相機(jī)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等都是提高上市公司債權(quán)人控制權(quán)的有效手段。

3.2 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡股東內(nèi)部控制權(quán)

(1)上市公司要想穩(wěn)定股東內(nèi)部的控制權(quán)，完善治理層結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益。具體可從以下兩方面改進(jìn)。

首先，從股東大會的角度，它擁有上市公司控制權(quán)的最終決定權(quán)，企業(yè)的重大事項和決策都要通過召開股東大會表決。由于股東是依據(jù)自身持有股票的份額行使權(quán)力，因此中小股東對公司的控制權(quán)較少。為了防止少數(shù)股東憑借其壓倒性票數(shù)獨(dú)裁武斷的行為，應(yīng)當(dāng)在股東大會中強(qiáng)調(diào)存在一定數(shù)量的中小股東表決通過，該項重大事項或決策才能實(shí)施。這在一定程度上限制和約束了大股東的控制權(quán)，規(guī)范了大股東的不利行為。

其次，上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善董事會和監(jiān)事會的組織構(gòu)架和治理結(jié)構(gòu)，以此來保證實(shí)質(zhì)上公司控制權(quán)的有效平衡。具體來講，第一，改善董事會的選舉制度，中小股東聯(lián)合起來以集體的形式投票選舉出代表中小股東利益的董事，這樣避免大股東對董事會成員的控制。第二，上市公司應(yīng)當(dāng)保證一定數(shù)量的獨(dú)立董事，他們不同于普通股東，也不任職于公司內(nèi)部崗位，且與公司經(jīng)營沒有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)關(guān)系，對公司的事務(wù)進(jìn)行獨(dú)立的判斷。第三，改善監(jiān)事會的選舉機(jī)制以保障其充分獨(dú)立性，提高監(jiān)事會有效監(jiān)管的能力。

(2)激勵約束經(jīng)營層，發(fā)揮控制權(quán)市場作用?；谖写砝碚?，股東、債權(quán)人等投資者與經(jīng)營層之間存在委托代理的契約關(guān)系，這在一定程度上是由于股權(quán)分散引起的。上市公司股權(quán)的分散化也帶來了控制權(quán)市場，控制權(quán)市場是指通過逐步邁入小股東股票或批量購入大股東股票等方式收集購股權(quán)或投票代理權(quán)，從而取得上市公司的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)接管或更換當(dāng)前管理層的目的。它作為一種公司外部市場治理機(jī)制是對經(jīng)營層的有效約束，它的存在對經(jīng)營層是一種外在的壓力。例如，經(jīng)營層為了謀取自身的經(jīng)濟(jì)利益而放棄了企業(yè)合適的投資或發(fā)展機(jī)遇，導(dǎo)致危害股東或債權(quán)人等投資者的利益，投資者可以利用外部控制權(quán)市場更換不利的經(jīng)營者，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。上市公司還可以通過激勵的手段來充分發(fā)揮經(jīng)營者的工作積極性，緩解因雙方目標(biāo)不統(tǒng)一帶來的利益沖突。例如，美國蘋果公司通過給予優(yōu)秀經(jīng)營者一定份額的股份期權(quán)的方式對員工進(jìn)行長期激勵。不僅為公司留住了核心科研人才，使他們能都以股東的身份共同參與決策、共同承擔(dān)風(fēng)險、共同分享利潤，而且使其與投資者結(jié)成了利益共同體，勤奮負(fù)責(zé)地長期服務(wù)于蘋果公司。這種股份期權(quán)的方式充分激勵和約束了經(jīng)營層行為，發(fā)揮了控制權(quán)市場的作用，有利于維持企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的平衡，從而實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)和戰(zhàn)略計劃。

參考文獻(xiàn)

[1] 張怡晨．資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)研究——來自制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)[D]．山東財經(jīng)大學(xué)，2014．

[2] 涂瑞．終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于民營上市公司的研究[D]．西南交通大學(xué)，2014．

中圖分類號：F272

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)08(c)-073-03