南京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 譚建華

基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型研究①

南京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 譚建華

摘 要：并購作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一種重要的產(chǎn)權(quán)交易過程，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，然而，并非所有的并購都能取得成功，其中導(dǎo)致并購失敗的一個重要原因就是財(cái)務(wù)風(fēng)險，因此，如何對財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效的評估成為了并購成功的關(guān)鍵。針對這一問題，本文基于行業(yè)生命周期對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究，提出了一種基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型，通過該模型可以有效地提高并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估的有效性和可靠性。

關(guān)鍵詞：并購財(cái)務(wù)風(fēng)險 行業(yè)生命周期 風(fēng)險預(yù)警模型

1 引言

世界著名的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)評估機(jī)構(gòu)Dealogic公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年年底，全球并購交易總額已經(jīng)突破了20萬億美元[1]。然而，這些并購中有很大一部分由于財(cái)務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致并購并未取得成功，由于在傳統(tǒng)的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析和評估中很少考慮到行業(yè)生命周期，而這一因素對部分并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的評估影響非常大，這就導(dǎo)致了傳統(tǒng)的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析和評估的有效性和可靠性降低[2]。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)并購活動的加速，使得并購財(cái)務(wù)風(fēng)險研究得到了各大企業(yè)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)的青睞。從目前已有的研究成果來看，在并購財(cái)務(wù)風(fēng)險上的研究主要分為對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險所涵蓋范圍的研究以及并購財(cái)務(wù)風(fēng)險形成原因及措施的研究兩個方面[3]。其中對于并購財(cái)務(wù)風(fēng)險所涵蓋范圍的研究上，主要是研究在企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估中應(yīng)該考慮到哪些風(fēng)險內(nèi)容，現(xiàn)有的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析模型由于沒有考慮到行業(yè)生命周期對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響，導(dǎo)致在并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估中的可靠性和有效性急劇降低，針對這一問題，本文將行業(yè)生命周期引入到企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析中，進(jìn)而有效地提高并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析的可靠性和有效性。

2 行業(yè)生命周期及并購財(cái)務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論介紹

2.1 行業(yè)生命周期

行業(yè)生命周期理論最早是在上世紀(jì)七十年代以William和Jams兩位學(xué)者提出的A-U模型中出現(xiàn)，該模型是基于1996年學(xué)者Vernon提出的產(chǎn)品生命周期理論上進(jìn)行改進(jìn)的，直到上世紀(jì)八十年代，由Gort和Klepper兩位研究人員正式在G-K行業(yè)生命周期理論中對行業(yè)生命周期進(jìn)行了詳細(xì)的闡述和定義，這期間整個行業(yè)生命周期理論逐步走向成熟，逐步發(fā)展成為一門獨(dú)立的學(xué)科內(nèi)容，并且在后期該理論還被成功地運(yùn)用到各種經(jīng)濟(jì)問題中，解決相關(guān)鄰域傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ)無法解釋的問題[4]。

目前，對于市場中的企業(yè)來講，通常所說的行業(yè)生命周期理論是由著名的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略學(xué)家邁克爾·波特教授提出的行業(yè)生命周期即預(yù)測整個行業(yè)革命概念的始祖，其認(rèn)為，行業(yè)的規(guī)模是企業(yè)同一種產(chǎn)品或者類似的產(chǎn)品規(guī)模的總和，行業(yè)生命周期隨時間變化和發(fā)展的曲線是該行業(yè)所有相似的產(chǎn)品的生命周期曲線的疊加，其表現(xiàn)出來的結(jié)果如圖1所示，是產(chǎn)品周期的包絡(luò)線，整個行業(yè)的生命周期是該行業(yè)所有的企業(yè)生命周期與其產(chǎn)品生命周期的綜合作用的結(jié)果。

但是在持續(xù)時間上，行業(yè)的生命周期要長于企業(yè)生命周期以及產(chǎn)品生命周期?；谠摾碚撁枋?，我們在分析和研究過程中，通常將行業(yè)市場生命周期劃分為四個階段，即如圖2所示的開發(fā)期、成長期、成熟期和衰退期，呈現(xiàn)出倒U形結(jié)構(gòu)。對于處于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)來講，行業(yè)生命周期直接影響到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，是企業(yè)財(cái)務(wù)的一個非常重要的影響因素，充分地了解行業(yè)生命周期，認(rèn)清企業(yè)目前所處的行業(yè)生命周期狀態(tài)，以及整個行業(yè)生命周期的發(fā)展和演變規(guī)律，對于一個企業(yè)做出正確的決策是非常有必要的。

圖1 行業(yè)生命周期與產(chǎn)品生命周期的關(guān)系

圖2 行業(yè)生命周期過程示意圖

通過目前已有的研究成果來看，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)并購是一個高風(fēng)險的經(jīng)營活動，并購風(fēng)險貫穿于并購活動的整個過程，并且在并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險是影響企業(yè)并購成功的一個關(guān)鍵因素，在企業(yè)并購過程中，對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的評估和預(yù)測，是保證并購成功的關(guān)鍵，結(jié)合上述分析，又可以知道企業(yè)所處的行業(yè)生命周期階段將直接對企業(yè)并購風(fēng)險造成影響，影響企業(yè)并購績效，因此，本文通過引入行業(yè)生命周期這一因素來提高對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估的可靠性和有效性。

2.2 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險

在對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險研究過程中，通常我們考慮的是狹義上的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險，其指的是一個企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)所導(dǎo)致的投資者遭受一定的損失的風(fēng)險。然而，在并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的研究上，由于其研究時間較短，從目前的研究情況來看，在并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的研究上，對其含義存在著許多不同的認(rèn)識和看法，如部分專家就認(rèn)為企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險主要是由并購對資金的需求所導(dǎo)致[5]，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險以及籌資風(fēng)險；還有部分學(xué)者就認(rèn)為，企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)相關(guān)的舉債經(jīng)營措施來籌集并購資本，在這個過程中可能導(dǎo)致公司喪失相應(yīng)的償債能力，出現(xiàn)相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險；另外，還有部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是由于融資和資本結(jié)構(gòu)在并購過程中被改變，進(jìn)而導(dǎo)致公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。

本文在研究過程中，結(jié)合研究特點(diǎn)和前人已有的基礎(chǔ)，在研究中將并購財(cái)務(wù)風(fēng)險定義為：是由于并購定價、融資、償債和相關(guān)財(cái)務(wù)整合以及財(cái)務(wù)決策等因素導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中無法達(dá)到期望的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的差程度或者概率統(tǒng)計(jì)水平，或者是一種由于這些因素導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的可能性大小。通過該定義，本文在研究過程中，將財(cái)務(wù)并購風(fēng)險劃分為定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、償債風(fēng)險和整合風(fēng)險四大類，這也是本文后續(xù)構(gòu)建基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的基礎(chǔ)，基于上述分類。

同時為了更好地構(gòu)建并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)測模型，我們還需要進(jìn)一步了解并購風(fēng)險的特點(diǎn)，在已有的研究基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)一步得出并購財(cái)務(wù)風(fēng)險主要存在客觀性、不確定性、概率可預(yù)測性、可控性和動態(tài)性幾個方面的特點(diǎn)，其中客觀性主要是指并購風(fēng)險存在其不隨著人們的習(xí)慣和意愿改變，其是一個客觀世界的規(guī)律；不確定性主要是指并購財(cái)務(wù)風(fēng)險具備了一般風(fēng)險的不確定性，其發(fā)生的可能性和強(qiáng)度大小都是不確定的；概率可預(yù)測性，是指并購風(fēng)險是由客觀世界中的各種不確定性的因素綜合作用的結(jié)果，雖然人們無法確定，但是對其可以通過概率手段來對其進(jìn)行預(yù)測，分析其規(guī)律；可控性，是指并購風(fēng)險和企業(yè)一般財(cái)務(wù)風(fēng)險一樣，可以通過財(cái)務(wù)一定的措施和手段來降低和減少風(fēng)險；動態(tài)性，是指并購財(cái)務(wù)風(fēng)險不同時間不同，其是一個變化的過程。

3 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系構(gòu)建及權(quán)重確定

3.1 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系構(gòu)建

本文在研究過程中將并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分為定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、償債風(fēng)險和并購后的整合風(fēng)險四大類。其中定價風(fēng)險是指因?yàn)槭召彿綄ζ涫召彽哪繕?biāo)公司的價值估計(jì)不當(dāng)，導(dǎo)致收購價格過高，降低了自身價值的損失的可能性，這種風(fēng)險一般來自目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和對目標(biāo)公司的定價評估兩個方面；融資風(fēng)險主要是由于并購過程中籌集并購自己以及籌集到并購資金后期對并購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的不確定性導(dǎo)致，具體而言包括資本獲得風(fēng)險和資本承載風(fēng)險兩類；償債風(fēng)險是指企業(yè)在并購過程中通過收購后的新企業(yè)的現(xiàn)金流量來償還自身債務(wù)，然而由于新企業(yè)在未來的現(xiàn)金流量方面存在著不確定性，因此，在償債風(fēng)險上主要考慮短期債務(wù)風(fēng)險和長期債務(wù)風(fēng)險；整合風(fēng)險主要是指并購交易完成后，并購方在取得目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)后還需要對其進(jìn)行整合發(fā)展，而整合過程中就存在著一些不確定性，從而影響并購后新公司的財(cái)務(wù)，其主要體現(xiàn)在盈利能力、運(yùn)營能力和發(fā)展能力的不確定性三個方面。結(jié)合上述分析，本文基于分層指標(biāo)設(shè)計(jì)方法，構(gòu)建出了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系如圖3所示。

圖3 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系

3.2 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)權(quán)重確定

在分層分析方法中，指標(biāo)的權(quán)重是通過比較兩指標(biāo)在整個指標(biāo)系統(tǒng)中的重要性而確定的，其具體分析步驟如下。

3.2.1 構(gòu)建比較矩陣

其中，是指兩個指標(biāo)之間的重要性比較。通常aij用表1中標(biāo)度法進(jìn)行賦值。

表1 標(biāo)度對比打分表

通過根據(jù)上述設(shè)計(jì)的評價指標(biāo)體系，本文參考文獻(xiàn)10]中的指標(biāo)權(quán)限值，采取表2中標(biāo)度進(jìn)行分值計(jì)算，在相關(guān)專家對各指標(biāo)重要性進(jìn)行打分的基礎(chǔ)上，綜合得出以下判斷矩陣：аij

表2 判斷矩陣表

在得到成對比較矩陣和判斷矩陣表后，我們進(jìn)入第二求解判斷矩陣權(quán)重。

3.2.2 判斷矩陣權(quán)重計(jì)算

判斷矩陣權(quán)重是通過求矩陣每行元素的幾何平均值，其計(jì)算公式如下：

通過上式可以計(jì)算結(jié)果并進(jìn)行歸一化處理得到指標(biāo)體系中一級指標(biāo)U1，U2，U3的權(quán)重值。指標(biāo)權(quán)重值結(jié)果如圖4所示：

圖4 指標(biāo)體系各指標(biāo)權(quán)重

4 基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的構(gòu)建

前文在沒有考慮到行業(yè)生命周期的情況下，完成了對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系的構(gòu)建，并計(jì)算得出了各個指標(biāo)的權(quán)重，在此基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步考慮到行業(yè)生命周期，對該指標(biāo)體系進(jìn)行修正處理，構(gòu)建出基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型。在該過程中本文通過引入行業(yè)生命周期來對評估指標(biāo)模型的指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行修正，然后采用模糊綜合評價方法在修正權(quán)值后的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估模型上對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估，實(shí)現(xiàn)基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型，整個預(yù)警模型流程如圖5所示。

圖5 修正后的基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型

在修正過程中根據(jù)主并公司所處的行業(yè)的生命周期階段模型，該階段的具體介紹(在前文2.1行業(yè)生命周期中已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)介紹)，本文參考文獻(xiàn)[6]中的多級指標(biāo)修正方法，融合行業(yè)生命周期影響特點(diǎn)，采用如下模型對準(zhǔn)則層相對目標(biāo)層的權(quán)值進(jìn)行修正：

同時通過以下模型來實(shí)現(xiàn)指標(biāo)層對準(zhǔn)則層的權(quán)值的修正：

基于上述原理，本文得到修正后的指標(biāo)權(quán)值如圖6所示：

圖6 基于行業(yè)生命周期修正權(quán)值后的指標(biāo)權(quán)值結(jié)構(gòu)

4.2 多級模糊綜合評價實(shí)現(xiàn)過程

在完成基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險模型的設(shè)計(jì)后，本節(jié)將對該模型中采用的模糊綜合評價方法的具體實(shí)現(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)介紹，其具體實(shí)現(xiàn)流程如下。

4.2.1 確定模糊集合和隸屬矩陣

本過程主要是根據(jù)本文設(shè)計(jì)的失地農(nóng)民并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系構(gòu)建模糊集合和隸屬矩陣，這兩個集合主要是為評價模型提供評判集合和評判語集，其中評判集合如下：

[52] “Letter from Senator David A. Perdue, et al. to The Honorable Steven T. Mnuchin Secretary and The Honorable Michael R. Pompeo Secretary,” August 3, 2018.

本文在對各個指標(biāo)進(jìn)行評價的時候采用李克特方法對各項(xiàng)指標(biāo)的評語進(jìn)行設(shè)計(jì)，本文設(shè)計(jì)的評語為“高”，“較高”，“一般”，“較低”，“低”；得到的相應(yīng)的評判集合為，V=(V1，V2，V3,V4，V5)，為了便于后續(xù)對結(jié)果進(jìn)一步的量化處理，在本文中根據(jù)李克特將量表進(jìn)行幅值V1=1，V2=2，V3=1，V4=4，V5=5；最終的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險評判結(jié)果位于1到5之間。

4.2.2 構(gòu)建指標(biāo)權(quán)重集合

在進(jìn)行評價過程中，本文令為相對于U的權(quán)重，得到相應(yīng)的權(quán)重向量矩陣為：

令為相對于U的權(quán)重，可以得到相應(yīng)的權(quán)重向量矩陣為：

令為相對于U的權(quán)重，可以得到相應(yīng)的權(quán)重向量矩陣為：

其中i，i，k分別表示各級指標(biāo)(準(zhǔn)則層，指標(biāo)層)中的指標(biāo)個數(shù)。通過前文確定的各個指標(biāo)的權(quán)限值(圖6)，可以得到相應(yīng)的權(quán)限矩陣如下：

4.2.3 確定評判隸屬矩陣

在確定評語集合和相關(guān)權(quán)限矩陣后，根據(jù)確定的評判等級標(biāo)準(zhǔn)，可以得到中間層指標(biāo)相對于評語集合的隸屬向量如下：

式中，是通過如下公式計(jì)算得出：

式中，h=1、2、3,…n，為參評專家認(rèn)為指標(biāo)隸屬于的人數(shù)，因此可以得到評判隸屬矩陣為：

4.2.4 指標(biāo)層模糊綜合評價

進(jìn)一步分析，我們可以得出指標(biāo)層的模糊綜合評價矩陣如下：

式中，U為權(quán)重指標(biāo)，e為模糊矩陣合成算子，為評判的隸屬矩陣，為對評語向量集合V的隸屬向量。

4.2.5 準(zhǔn)則層模糊綜合評價

根據(jù)指標(biāo)層得到的隸屬向量，進(jìn)一步計(jì)算可以得到準(zhǔn)則層的模糊綜合評價，得到準(zhǔn)則層相對于評判語集V的隸屬向量如下：

式中為對評判語集合V的隸屬向量。

4.2.6 目標(biāo)層的評判隸屬矩陣

最后在指標(biāo)層和準(zhǔn)則層的評判基礎(chǔ)上，我們可以得到目標(biāo)層的評判隸屬矩陣如下：

B=AeR

其中B為U對V的隸屬向量，得到的結(jié)果為總的綜合評價結(jié)果，根據(jù)前文對評語集合的定義，通過下式就可以計(jì)算得到最終的各個指標(biāo)的評判結(jié)果值，體現(xiàn)出并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的高低。

5 結(jié)語

企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)進(jìn)行整合和發(fā)展的一種重要的經(jīng)營手段，通過企業(yè)并購不僅可以實(shí)現(xiàn)市場的自動調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)市場資源的有效整合，同時對于企業(yè)來講成功的并購可以有效地增強(qiáng)企業(yè)競爭力，為企業(yè)帶來更大的盈利空間，提升企業(yè)的盈利能力，但是，成功的并購離不開有效可靠的財(cái)務(wù)分析，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險作為影響企業(yè)并購成敗的一個重要因素，對其進(jìn)行準(zhǔn)確可靠的預(yù)測可以有效地降低企業(yè)并購風(fēng)險，提高企業(yè)并購成功率。本文從傳統(tǒng)的企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析模型出發(fā)，基于行業(yè)生命周期對其進(jìn)行改進(jìn)設(shè)計(jì)，提出了一種基于行業(yè)生命周期的企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的設(shè)計(jì)，該模型通過引入行業(yè)生命周期對評價指標(biāo)體系權(quán)值進(jìn)行修正，有效地提高了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)測的準(zhǔn)確性和可靠性，對提升企業(yè)并購成功率降低并購風(fēng)險具有非常重要的意義。

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中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)08(c)-175-05

基金項(xiàng)目：①南京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院院級重點(diǎn)課題《基于行業(yè)生命周期的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型研究》成果之一(YK13-05-05)，課題負(fù)責(zé)人：譚建華。

作者簡介：譚建華(1978-)，男，江蘇泰州人，碩士研究生，講師，主要從事公司金融領(lǐng)域方面的研究。