【摘要】目前中國人民銀行已先后與28個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署了金額3.1萬億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議，這在提高人民幣國際地位，為對方國家提供流動性方面起到積極作用。但從美聯(lián)儲在國際金融危機以來貨幣互換工具實踐看，我國央行貨幣互換還存在動用規(guī)模過小，缺乏風險考量及效果評估等不足.借鑒美聯(lián)儲貨幣互換操作的經(jīng)驗，本文提出應穩(wěn)步推進貨幣互換實踐，助推人民幣國際化的政策建議。

【關鍵詞】股票市場 ?融資融券 ?波動性 ?滬深300 ?建議

一、引言

貨幣互換（又稱貨幣掉期）是指交易雙方依據(jù)事先約定的協(xié)議，在未來的確定期限內(nèi)交換不同幣種現(xiàn)金流的交易。當貨幣互換協(xié)議由兩國（地區(qū)）中央銀行簽訂時，表示兩國（地區(qū)）互相承諾一定的貨幣互換額度，通過貨幣互換向?qū)Ψ教峁┝鲃有灾С?。央行間貨幣互換通常包含兩家央行，在實踐中還存在多個國家（地區(qū)）央行間簽署的貨幣互換協(xié)議。如美聯(lián)儲等六大央行簽署的貨幣互換協(xié)議。

一般意義上看，中央銀行間開展貨幣互換的目標通常有三類，一是作為應對金融危機的臨時措施，在危機期間采用，互相提供流動性支持。二是作為金融危機的常設預防機制，通過中央銀行間建立貨幣互換安排，構建預防危機的安全網(wǎng)。三是作為深化雙方經(jīng)濟金融合作的措施，促進雙邊貿(mào)易和投資往來。[1]

2008年國際金融危機以來，除了通過資本支持和國內(nèi)流動性提供對銀行提供支持外，全球央行還通過建立貨幣互換體系幫助本國銀行應對外幣流動性緊張的局面，實質(zhì)上，貨幣互換工具使外國央行扮演著跨國境流動性提供者的角色?？傮w看，目前有四個主要的貨幣互換體系，一是美聯(lián)儲貨幣互換體系，提供美元流動性;二是歐元區(qū)貨幣互換體系，主要由歐洲央行提供歐元流動性;三是瑞士法郎貨幣互換體系，提供瑞士法郎流動性;四是亞洲和拉美貨幣互換體系，主要是日本央行和中國人民銀行分別提供日元和人民幣流動性。其中人民幣貨幣互換的安排除提供流動性外，還致力于促進雙邊貿(mào)易和投資。上述四個貨幣互換體系中，美聯(lián)儲美元貨幣互換體系規(guī)模最大，影響最廣。

二、國際金融危機以來美聯(lián)儲貨幣互換的實踐

1962年5月，美聯(lián)儲同法國央行簽訂首個雙邊互換協(xié)議。2008年美國次貸危機爆發(fā)以后，信貸萎縮和流動性短缺問題升級演變成為廣泛的金融體系性問題。為阻隔金融危機的蔓延，美聯(lián)儲與其他央行簽訂貨幣互換協(xié)議，再次啟動了貨幣互換協(xié)議。概況起來，美聯(lián)儲貨幣互換的啟用主要包括以下幾個階段。

（一）簽訂臨時性貨幣互換協(xié)議，提供美元流動性

2007年12月，美聯(lián)儲與歐央行、瑞士央行簽訂了臨時貨幣互換協(xié)議，后來陸續(xù)有14個國家的中央銀行與美聯(lián)儲簽訂了貨幣互換協(xié)議，互換總額從2007年的2400億美元增長到雷曼兄弟倒閉后的6200億美元。2008年10月中旬，美聯(lián)儲還取消了歐央行、英格蘭銀行、瑞士央行和日本央行貨幣互換的規(guī)模限制。[2]2009年4月，美聯(lián)儲還同歐央行、英國、瑞士和日本建立使用對方國家貨幣的互換安排，以應對未來可能出現(xiàn)的美國出現(xiàn)對方國家貨幣短缺的狀況。上述貨幣互換協(xié)議于2010年2月1日全部到期。

（二）重啟臨時性貨幣互換協(xié)議應對希臘財政危機和日元貨幣市場的緊缺

2010年5月9日，為應對希臘財政危機給市場帶來的壓力，美聯(lián)儲再度與歐央行、加拿大央行、英格蘭央行和瑞士央行重啟了臨時性貨幣互換協(xié)議。為幫助日本央行應對日元貨幣市場流動性壓力，美聯(lián)儲還同日本央行與5月10日重啟了貨幣互換協(xié)議。[3]上述貨幣互換協(xié)議經(jīng)續(xù)期后于2014年2月1日到期。

（三）常態(tài)化的超級貨幣互換協(xié)議

2013年10月，美聯(lián)儲同日本央行、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大央行以及瑞士央行共同簽署了將互換協(xié)議常態(tài)化的超級貨幣互換協(xié)議。六家央行將把現(xiàn)有的臨時雙邊流動性互換協(xié)議轉(zhuǎn)換成長期協(xié)議，互換協(xié)議將持續(xù)有效;最新互換安排允許任何當事央行在自己轄區(qū)內(nèi)以另外五種貨幣中的任何一種貨幣提供流動性。美聯(lián)儲指出，修正版長期性互換協(xié)議將繼續(xù)發(fā)揮謹慎流動性支持的作用。[4]

三、美聯(lián)儲貨幣互換的效果及啟示

（一）美聯(lián)儲貨幣互換操作在一定程度上起到了提供美元流動性的作用

William A.Allen（2010）的研究表明，美聯(lián)儲貨幣互換操作在一定程度上起到了提供美元流動性的作用。從貨幣互換協(xié)議的簽訂來看，2008年10月美聯(lián)儲簽署無上限的貨幣互換協(xié)議后，無論是美元存款利率還是拆借利率同其他主要貨幣利率的息差明顯收窄，這說明政策起到了效果。從貨幣互換協(xié)議的動用看，紐約聯(lián)儲的操作數(shù)據(jù)表明，到2008年末，貨幣互換項下美元動用達到了5537億美元，占向國際清算銀行報送數(shù)據(jù)的銀行美元融資規(guī)模的比例超過50%，這說明貨幣互換項下的美元確實起到了提供美元流動性的目的。[5]

（二）美聯(lián)儲通過向海外提供美元流動性支持的方式穩(wěn)定了國際金融市場，間接起到了維護美元國際地位的重要作用

美聯(lián)儲國際金融危機以來的貨幣互換實踐表明，貨幣互換對于穩(wěn)定雙邊投資和貿(mào)易、維持美元幣值穩(wěn)定和維護投資美元資產(chǎn)的投資者信心、解決市場流動性短缺以及應對金融危機等方面有積極作用?？傮w來說，美聯(lián)儲通過向海外提供美元流動性支持的方式穩(wěn)定了國際金融市場，間接起到了維護美元國際地位的重要作用。

（三）美聯(lián)儲注重對貨幣互換進行風險的考量

從美聯(lián)儲的經(jīng)驗看，在使用貨幣互換的同時，美聯(lián)儲還非常注重對貨幣互換進行風險的考量。美聯(lián)儲清醒的認識到，貨幣互換可能面臨對手國主權信用風險和對手國央行管理體制風險。中央銀行使用貨幣互換進行跨國界提供流動性，實際上承擔了對手央行國家的主權信用風險。此外，對手國央行管理體制能否確保其正確履行互換協(xié)議，不濫用互換項下資金也很重要。如美聯(lián)儲公開市場委員會在2008年10月28日會議上討論與墨西哥、巴西、韓國和新加坡貨幣互換協(xié)議的簽訂時強調(diào)，“確保對手方央行能夠爭取使用互換項下資金用于協(xié)議規(guī)定的目的相當重要，目前來看，美聯(lián)儲同上述四個系統(tǒng)重要性經(jīng)濟體的協(xié)議是適當?shù)摹！盵6]

四、當前我國央行貨幣互換的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）貨幣互換協(xié)議簽訂數(shù)量多，范圍廣

2008年國際金融危機爆發(fā)后，中國人民銀行開始簽署雙邊本幣互換協(xié)議。截止2014年11月末，中國人民銀行與28個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽訂了本幣互換協(xié)議，協(xié)議總金額3.1萬億元，特別是與歐洲中央銀行和英格蘭銀行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，顯示人民幣在國際金融領域的地位迅速上升。

（二）貨幣互換協(xié)議大多數(shù)還未實際動用。

貨幣互換協(xié)議動用的規(guī)模并無官方披露數(shù)據(jù)，盡管近年來本幣互換協(xié)議動用在明顯增減，但同簽訂的協(xié)議數(shù)量相比，動用規(guī)模仍然很小。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前香港金融管理局、馬來西亞央行、阿根廷央行動用過人民幣。2012年12月，韓國央行也動用了中韓本幣互換協(xié)議項下人民幣資金，用于支持韓國銀行和企業(yè)對中國貿(mào)易人民幣支付。[7]2014年5月，中國人民銀行動用了中韓本幣互換協(xié)議項下韓元資金4億韓元，用于中國境內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)對韓貿(mào)易支付，這是中國人民銀行首次動用本幣互換項下對方國家貨幣。

五、努力推進貨幣互換實踐，助推人民幣國際化的有關建議

（一）加強貨幣互換協(xié)議動用力度

一是可以通過靈活的央行間互換安排推動互換資金的實際使用。建議在新簽的協(xié)議中，通過靈活的互換安排促進資金的實際使用。例如，有條件地降低互換資金動用利率，可以實質(zhì)性地推動實體經(jīng)濟使用雙邊貨幣結算跨境貿(mào)易的開展。

二是通過標準化的形式將本幣互換制度化、長期化。將本幣互換安排制度化長期化，使之成為國際金融秩序中的一個組成部分，可解決在互換到期后仍然可能需要的推動雙邊貿(mào)易、投資或者解決存在的流動性不足、信用危機等問題。

（二）加強貨幣互換協(xié)議簽署和動用過程中的風險考量

一是在雙邊本幣互換協(xié)議簽署時，要考慮互換資金動用國的償付風險。央行向境外央行提供本幣流動性時，會面臨資金接受國的主權信用風險，這種風險雖然還通過持有對手方央行的本幣存款作為抵押品的形式得到降低，但并未完全消除。央行在與我國雙邊貿(mào)易投資關系較為密切，同時主權信用風險又較大的國家提出互換需求時，應選擇人民幣與某種國際貨幣，而不是與資金接受國的本幣直接進行互換。

二是在雙邊本幣互換協(xié)議簽署時，中央銀行還需要考量政治風險。對于一般民眾而言，類似互換這種看似對外貸款的行為可能不大容易理解?；谶@種考慮，中央銀行應該多做宣傳，讓公眾明白：貨幣互換并不是簡單地對外借款，這種借款是有抵押、償付是有保證的。

（三）建立貨幣互換簽訂和動用效果評估體系

雙邊本幣互換協(xié)議可以在穩(wěn)定互換國之間的投資和貿(mào)易，維護幣值穩(wěn)定和解決市場流動性短缺以及應對金融危機等方面起到積極的作用。因此我們建議建立貨幣互換簽訂和動用效果評估指標體系以期對上述作用的實際效果進行評估。

鑒于我國的貨幣互換協(xié)議多以促進雙邊貿(mào)易和投資為主，因此，我們建議以互換額度實際的動用金額和次數(shù)來評估動用效果，比如以實際動用金額在雙邊貿(mào)易中的比重來定量衡量貨幣互換協(xié)議在促進互換協(xié)議簽訂國之間的貿(mào)易和投資。在互換資金動用后，以資金提供方貨幣的在岸利率和離岸利率之間的差額（該值越接近0，說明動用的互換資金對解決市場的流動性短缺問題的效果就越好）來定量衡量貨幣互換協(xié)議對解決市場流動性效果的高低的標準。以互換協(xié)議對方動用人民幣資金為例，可以以上海人民幣銀行間同業(yè)拆放利率作為在岸人民幣利率的價格，以香港人民幣銀行間同業(yè)拆息利率作為離岸人民幣利率價格。

本文僅代表個人觀點，并不反映供職單位意見。

參考文獻

[1]胡曉煉.跨境投融資人民幣業(yè)務：政策與實務[M].北京：中國金融出版社，2013.122.

[2]付俊文.貨幣互換工具的理論與應用：美聯(lián)儲的實踐與啟示[J].金融理論與實踐，2011.9.

[3]William A.Allen and Richhild Moessner.Basel，Central bank co-operation and international liquidity in the financial crisis of 2008-9[R]，Working Paper No 310 .

[4]http：//www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131031a.htm.

[5]William A.Allen and Richhild Moessner.Basel，Central bank co-operation and international liquidity in the financial crisis of 2008-9[R]，Working Paper No310.

[6]Federal Open Market Committee （2008b），Minutes of the Federal Open Market Committee October 28-29，2008，http：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20081029.pdf.

[7]顧延善、王寧.中韓貨幣互換項下韓元貸款啟用機制研究[J].金融發(fā)展研究，2014.7.

作者簡介：宋新偉（1975-），男，河南駐馬店人，現(xiàn)供職于中國人民銀行青島市中心支行，法學碩士，研究方向：國際金融、國際金融法。