●湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 張旺峰建行山東省分行基建辦 孟 杰

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)問題研究
——基于美的并購(gòu)小天鵝的案例分析

●湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 張旺峰建行山東省分行基建辦 孟 杰

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法有很多。然而，本文在采用事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)法以及調(diào)查分析法分別對(duì)美的并購(gòu)小天鵝的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，得出的結(jié)論卻存在較大的差異。其原因就在于這些方法均有著嚴(yán)格的假設(shè)條件和適用范圍限制。因此，我們?cè)谠u(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)行為的績(jī)效時(shí)，應(yīng)當(dāng)從不同的角度出發(fā)，采用多種評(píng)價(jià)方法，進(jìn)行全面、綜合地考察，才能得出較為科學(xué)合理的結(jié)論。

并購(gòu) 績(jī)效評(píng)價(jià) 美的電器 小天鵝

一、概述

并購(gòu)(Mergers and Acquisition,M&A)是指企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的股權(quán)或控制權(quán)而進(jìn)行的一種產(chǎn)權(quán)買賣交易活動(dòng)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張的重要途徑。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒在 “通往壟斷寡頭——并購(gòu)”一文中指出，在現(xiàn)今社會(huì)，大多數(shù)企業(yè)都在為了成為巨型企業(yè)都拼盡全力，而兼并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的主要手段之一。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)愈演愈烈。中國(guó)作為最近二十年全球企業(yè)并購(gòu)后往往會(huì)給并購(gòu)主體帶來經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的國(guó)家之一，并購(gòu)業(yè)務(wù)的金額和數(shù)量呈直線上升趨勢(shì)，海外并購(gòu)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也非常迅速。以下表1中列示的是最近幾年我國(guó)企業(yè)間所發(fā)生的并購(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)量及金額匯總。

從并購(gòu)行為的影響程度來看，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效可以劃分為宏觀績(jī)效、中觀績(jī)效和微觀績(jī)效三個(gè)不同的層次。宏觀績(jī)效是指并購(gòu)活動(dòng)對(duì)整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率和經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)所作的貢獻(xiàn)。中觀績(jī)效是指并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展所作的貢獻(xiàn)。微觀績(jī)效是指并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)主體自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展所作的貢獻(xiàn)，例如在資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效率以及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等方面的改變。從并購(gòu)行為的影響時(shí)間范圍來看，并購(gòu)績(jī)效又可以分為長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效和短期并購(gòu)績(jī)效。長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效指的是并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)主體未來2—5年的業(yè)績(jī)所產(chǎn)生的影響；短期并購(gòu)績(jī)效則是指并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)主體當(dāng)年業(yè)績(jī)的影響。

二、并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從不同的角度進(jìn)行了大量的研究，但由于評(píng)價(jià)對(duì)象的差異性以及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)雜性，從而使得研究結(jié)果不盡相同，其方法各有利弊。目前，在學(xué)術(shù)界較為流行的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法主要有三種：事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)法以及調(diào)查分析法。

表1 2007—2013年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)表

事件研究法又稱為市場(chǎng)反應(yīng)法，是最早用于評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的方法。事件研究法是把企業(yè)并購(gòu)看作是一個(gè)獨(dú)立的研究事件，以并購(gòu)公告發(fā)布前后的一段時(shí)間作為事件研究的窗口期，通過計(jì)算窗口期的累計(jì)超常收益率來檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)事件的反應(yīng)以及股票價(jià)格的波動(dòng)情況，從而評(píng)價(jià)并購(gòu)行為給企業(yè)股東帶來的超額收益，即并購(gòu)績(jī)效。Caves（1989）認(rèn)為，事件研究法具有完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，且操作成本低，是目前理論界使用最多的一種企業(yè)間并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效評(píng)價(jià)方法。然而，事件研究法在實(shí)踐運(yùn)用中也存在著一定的缺陷。首先，企業(yè)股票價(jià)格的變動(dòng)是各種因素綜合影響的結(jié)果，例如國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、證券市場(chǎng)行情、財(cái)政及貨幣政策的改變等外部條件的變化，都會(huì)引起并購(gòu)企業(yè)股票價(jià)格的變化。因此，將股價(jià)變動(dòng)結(jié)果作為并購(gòu)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)有其不合理的一面。其次，事件研究法是建立在有效市場(chǎng)假說之上的，而這一要求對(duì)大多數(shù)發(fā)育還不完善的證券市場(chǎng) （如中國(guó)的A股市場(chǎng)）是很難滿足的。最后，由于窗口期的選擇直接影響著累計(jì)超常收益率的計(jì)算，以至于對(duì)同一并購(gòu)事件，不同的研究者采用事件研究法進(jìn)行評(píng)價(jià)，有可能得出不同的結(jié)論。而且這種方法只能用于上市公司之間所發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效評(píng)價(jià)，因而使用范圍受到很大限制。

會(huì)計(jì)指標(biāo)法又稱為經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究法，是評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)典方法之一，常用于中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)。這種方法以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，通過比較企業(yè)發(fā)生并購(gòu)前后的成本和利潤(rùn)來評(píng)判企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的一種方法。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)法所使用的數(shù)據(jù)來源比較可靠，分析計(jì)算也較簡(jiǎn)便，而且容易理解，因而被廣泛地應(yīng)用于各類并購(gòu)行為的績(jī)效評(píng)價(jià)中。然而，由于在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇方面，迄今為止業(yè)界并沒有形成一個(gè)普遍的共識(shí)，從而造成了不同的研究者對(duì)同一并購(gòu)行為進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，因?yàn)樗x取的評(píng)價(jià)指標(biāo)的不同，所得出的結(jié)論可能會(huì)存在差異。

調(diào)查分析法又稱為問卷調(diào)查法，是一種近年來才逐漸被業(yè)界所采用的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。該方法通過問卷調(diào)查等方式收集并購(gòu)相關(guān)當(dāng)事人對(duì)并購(gòu)行為及效果的主觀意見以及影響并購(gòu)事件成敗的各種因素，并基于統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，來評(píng)判并購(gòu)行為績(jī)效的一種方法。由于調(diào)查分析法使用的是第一手?jǐn)?shù)據(jù)，并考慮了非定量因素的影響，因而評(píng)價(jià)的結(jié)果較為可靠。其缺陷則在于數(shù)據(jù)的收集方面需要花費(fèi)較高的成本，因而只能用于個(gè)案分析，作為大樣本數(shù)據(jù)研究的一種補(bǔ)充的方法。

三、美的并購(gòu)小天鵝案例的績(jī)效評(píng)價(jià)與分析

（一）案例背景分析。家電行業(yè)是目前中國(guó)制造業(yè)中市場(chǎng)化程度最高行業(yè)，同時(shí)也是競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的行業(yè)。改革開放三十多年以來，我國(guó)的民族家電企業(yè)通過自身努力以及相互之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，已逐漸取代洋品牌成為消費(fèi)市場(chǎng)的主力軍，也出現(xiàn)一大批影響力和美譽(yù)度都非常高的企業(yè)，美的和小天鵝都是其中的佼佼者。然而，在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍、優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)的管理能力方面，美的和小天鵝之間還是存在著較大差異的。美的電器作為我國(guó)白色家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入基本來自其所生產(chǎn)的空調(diào)和冰箱產(chǎn)品。在并購(gòu)發(fā)生前的2007年，美的電器的各類空調(diào)產(chǎn)品所實(shí)現(xiàn)銷售收入高達(dá)240億元，毛利率為30.37%，遠(yuǎn)高于家電行業(yè)的平均利潤(rùn)水平。其次則是冰箱產(chǎn)品，年銷售收入為24.4億元，毛利率也接近25%，而洗衣機(jī)的年銷售收入僅為17.8億元，毛利率為19.76%。美的電器還建立了非常完善的物流配送和技術(shù)支持系統(tǒng)，分銷網(wǎng)點(diǎn)遍布國(guó)內(nèi)外，企業(yè)的管理機(jī)制和方式都較為先進(jìn)。小天鵝也是一家從事洗衣機(jī)、空調(diào)、冰箱、洗碗機(jī)等白色家電生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的綜合性企業(yè)。1978年，小天鵝生產(chǎn)出了我國(guó)第一臺(tái)全自動(dòng)洗衣機(jī)，在洗衣機(jī)市場(chǎng)的占有率穩(wěn)居全國(guó)第二，僅次于青島海爾。在改革開放以后的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，小天鵝一直為德國(guó)西門子公司進(jìn)行代工生產(chǎn)，在洗衣機(jī)方面積累了比較強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，并建立了國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心，成為我國(guó)極少數(shù)掌握著制造全自動(dòng)波輪洗衣機(jī)和滾筒洗衣機(jī)核心生產(chǎn)技術(shù)的民族家電企業(yè)。在并購(gòu)發(fā)生前的2007年，小天鵝的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入32.59億元，毛利率高達(dá)21.98%。但小天鵝的其他家電業(yè)務(wù)發(fā)展則相對(duì)較弱，全部業(yè)務(wù)收入不到10億元，毛利率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其洗衣機(jī)業(yè)務(wù)。此外，小天鵝作為一家傳統(tǒng)的老國(guó)企，在管理體制和方式等方面還比較落后，在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制定、人力資源管理等方面也帶有傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的烙印。兩家企業(yè)不論是在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，還是在管理機(jī)制方面，都存在著較大的差異和互補(bǔ)性。

為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和技術(shù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。2008年2月26日，美的以16.8億元的現(xiàn)金收購(gòu)了小天鵝24.01%的股權(quán)。再加上美的電器在這之前就擁有的4.93%的股權(quán)，此次收購(gòu)后，美的電器直接或間接持有了小天鵝28.94%股權(quán)，成為其最大股東和實(shí)際控制人，實(shí)現(xiàn)了對(duì)小天鵝的吸收合并。

（二）美的并購(gòu)小天鵝的績(jī)效評(píng)價(jià)。美的并購(gòu)小天鵝以后，又進(jìn)行了一系列的資源整合運(yùn)作。此次并購(gòu)是否如兩家企業(yè)所預(yù)先設(shè)想的那樣，真的實(shí)現(xiàn)了“1+1＞2”的雙贏局面？本文將從以下幾個(gè)方面展開評(píng)價(jià)與分析。

1.并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)分析。對(duì)于此次的并購(gòu)事件，市場(chǎng)反應(yīng)是比較消極的。以下圖1是美的電器和小天鵝在并購(gòu)后的股價(jià)走勢(shì)圖。美的電器自2008年2月28日復(fù)牌以后股價(jià)一路暴跌，股價(jià)從16.70元（2月28日）跌至12.60元（3月31日），單月跌幅達(dá)-26.67%，此后一路振蕩下行，在2008年10月31日跌至并購(gòu)后的最低點(diǎn)，每股4.16元，僅相當(dāng)于并購(gòu)前股價(jià)的四分之一。小天鵝的表現(xiàn)同樣差強(qiáng)人意，由于并購(gòu)消息的提前釋放，小天鵝在2008年2月份的股價(jià)已經(jīng)開始下跌，單月跌幅達(dá)到了-9.36%，而當(dāng)月深成指的跌幅僅為-0.21%。在并購(gòu)發(fā)生后的3月份，小天鵝的股價(jià)從12.06元下跌至9.24元，單月跌幅達(dá)到了-23.64%。2009年2月27日，在并購(gòu)發(fā)生后一周年，小天鵝的股價(jià)跌到了5.21元，不及并購(gòu)前股價(jià)的一半。正當(dāng)市場(chǎng)對(duì)這次并購(gòu)行為徹底看衰的時(shí)候，隨著兩家公司并購(gòu)后年報(bào)業(yè)績(jī)的相繼公布，市場(chǎng)行情開始逐步反彈。2010年2月28日，小天鵝的股價(jià)收?qǐng)?bào)于18.64元，達(dá)到了歷史高點(diǎn)。兩年時(shí)間里，小天鵝的股價(jià)經(jīng)歷了過山車式的徹底反轉(zhuǎn)。而美的電器的股價(jià)也于2010年11月重新站上了18元的高位，恢復(fù)到了并購(gòu)前的水平。

圖1 并購(gòu)后的股價(jià)走勢(shì)

2.并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析。首先，從盈利能力來看，美的并購(gòu)前后的主要盈利指標(biāo)如下表2所示。從表中數(shù)據(jù)可以看到，在并購(gòu)發(fā)生的2008年，企業(yè)的總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)有所下降，這說明并購(gòu)活動(dòng)消耗了企業(yè)較多的資源，影響了總體的盈利能力。但在隨后的兩年中，又得以恢復(fù)，基本達(dá)到了并購(gòu)前的水平。主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率是反應(yīng)企業(yè)產(chǎn)品獲利能力的核心指標(biāo)，在并購(gòu)當(dāng)年，美的集團(tuán)的毛利率就有了一定程度的增長(zhǎng)。2009年，美的集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率更是達(dá)到的前所未有的21.79%，比并購(gòu)前增長(zhǎng)了17%。這說明此次并購(gòu)的確促進(jìn)了企業(yè)整體盈利水平的提高。

表2 并購(gòu)前后美的集團(tuán)盈利能力變動(dòng)分析表

再?gòu)拿赖募瘓F(tuán)的償債能力來看，美的并購(gòu)前后的主要償債能力指標(biāo)如下表3所示。從表中數(shù)據(jù)可以看到，在并購(gòu)發(fā)生的2008年，美的集團(tuán)的長(zhǎng)短期償債能力均有不同程度的下降。其主要原因在于此次并購(gòu)美的采取的是現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的方式。為了籌集到巨額的現(xiàn)金，美的電器于2008年2月發(fā)行了18億元的短期融資券，從而導(dǎo)致其短期負(fù)債急劇上升。但僅僅過了一年，其各項(xiàng)償債能力指標(biāo)不僅恢復(fù)了正常，利息保障倍數(shù)的增長(zhǎng)幅度更是達(dá)到了驚人的59%，這一方面說明了企業(yè)的償債能力得到了改善，同時(shí)也是企業(yè)盈利能力增強(qiáng)的必要結(jié)果。

表3 并購(gòu)前后美的集團(tuán)償債能力變動(dòng)分析表

然而，此次并購(gòu)對(duì)于美的集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力的影響卻不盡如人意。從以下表4中的指標(biāo)數(shù)據(jù)變化可以看到，只有存貨周轉(zhuǎn)率是穩(wěn)步提高的，這說明此次并購(gòu)對(duì)美的集團(tuán)的庫(kù)存去化是產(chǎn)生了積極影響的。然而，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降卻非常明顯，并間接導(dǎo)致了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的下降。這一方面是因?yàn)榇舜尾①?gòu)擴(kuò)大了公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，導(dǎo)致資金占用量的大幅增加，另一方面則是受到小天鵝巨額應(yīng)收賬款存量的影響。

表4 并購(gòu)前后美的集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力變動(dòng)分析表

3.并購(gòu)的資源整合分析。美的電器收購(gòu)小天鵝后，迅速完成了洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的資源整合。首先，美的電器將其持有的榮事達(dá)公司的69.47%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了小天鵝，并進(jìn)行了相關(guān)資產(chǎn)的重新配置。這樣一來，不僅解決了美的與小天鵝在洗衣機(jī)業(yè)務(wù)上存在著的相互間競(jìng)爭(zhēng)問題，同時(shí)也在很大程度上增強(qiáng)了小天鵝在洗衣機(jī)技術(shù)方面的實(shí)力。其次，借助小天鵝在洗衣機(jī)產(chǎn)品上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，美的集團(tuán)以滾筒產(chǎn)品技術(shù)為突破點(diǎn)，建立了洗衣機(jī)項(xiàng)目的自主研發(fā)體系，打造了一支核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在并購(gòu)后的三年時(shí)間里，申請(qǐng)相關(guān)專利達(dá)600余項(xiàng)，使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的洗衣機(jī)技術(shù)實(shí)力得到了全面提升。在營(yíng)銷渠道方面，小天鵝利用美的的物流配送系統(tǒng)以及營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步完善了其產(chǎn)品的銷售渠道結(jié)構(gòu)和物流配送服務(wù)，同時(shí)借助美的在海外市場(chǎng)的影響力，實(shí)現(xiàn)了與歐美市場(chǎng)高端客戶的全面合作，同時(shí)也完善了外銷渠道，使海外業(yè)務(wù)取得了前所未有的突破，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅猛。美的還對(duì)并購(gòu)后旗下的美的、小天鵝和榮事達(dá)三個(gè)洗衣機(jī)品牌進(jìn)行了整合與重新定位。小天鵝品牌依托其強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力和良好的品牌形象，定位為高端洗衣機(jī)市場(chǎng)。美的品牌則以完善的營(yíng)銷渠道和售后服務(wù)為依托，定位于普通消費(fèi)市場(chǎng)，而對(duì)榮事達(dá)則采取了逐步淘汰的戰(zhàn)略。事實(shí)證明，這種定位和分工是非常成功的。在并購(gòu)后的不到三年時(shí)間里，美的系列洗衣機(jī)就實(shí)現(xiàn)了對(duì)洗衣機(jī)行業(yè)的傳統(tǒng)老大——青島海爾的全面超越，市場(chǎng)占有率首次躍居行業(yè)第一位。

現(xiàn)在看來，美的并購(gòu)小天鵝總體來說應(yīng)該是一個(gè)較為成功的案例。然而，從以上分析過程來看，采用市場(chǎng)反應(yīng)法所得出的評(píng)價(jià)結(jié)論與采用其他方法所得出的結(jié)論，是存在著較大差異的。如果僅從投資者的短期市場(chǎng)反應(yīng)來看，則此次并購(gòu)事件可以說是完全失敗的。其原因就在于市場(chǎng)反應(yīng)法是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)有效、信息充分對(duì)稱、投資者完全理性等等。而在現(xiàn)實(shí)世界里，這樣的條件即使歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)也很難做到，更不用說中國(guó)的A股市場(chǎng)了。正因?yàn)槿绱?，我們?cè)谠u(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)行為的績(jī)效時(shí)，應(yīng)當(dāng)從不同的角度出發(fā)，采用多種評(píng)價(jià)方法，進(jìn)行全面、綜合的長(zhǎng)期考量，才能得出較為科學(xué)合理的結(jié)論?！?/p>

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）