●湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院 張旺峰建行山東省分行基建辦 孟 杰

企業(yè)并購績效的評價問題研究
——基于美的并購小天鵝的案例分析

●湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院 張旺峰建行山東省分行基建辦 孟 杰

企業(yè)并購績效的評價方法有很多。然而，本文在采用事件研究法、會計指標法以及調(diào)查分析法分別對美的并購小天鵝的績效進行評價時，得出的結(jié)論卻存在較大的差異。其原因就在于這些方法均有著嚴格的假設(shè)條件和適用范圍限制。因此，我們在評價企業(yè)并購行為的績效時，應當從不同的角度出發(fā)，采用多種評價方法，進行全面、綜合地考察，才能得出較為科學合理的結(jié)論。

并購 績效評價 美的電器 小天鵝

一、概述

并購(Mergers and Acquisition,M&A)是指企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的股權(quán)或控制權(quán)而進行的一種產(chǎn)權(quán)買賣交易活動，是實現(xiàn)企業(yè)快速擴張的重要途徑。著名經(jīng)濟學家喬治·斯蒂格勒在 “通往壟斷寡頭——并購”一文中指出，在現(xiàn)今社會，大多數(shù)企業(yè)都在為了成為巨型企業(yè)都拼盡全力，而兼并競爭對手成了實現(xiàn)這一目標的主要手段之一。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)之間的并購活動愈演愈烈。中國作為最近二十年全球企業(yè)并購后往往會給并購主體帶來經(jīng)濟快速增長的國家之一，并購業(yè)務(wù)的金額和數(shù)量呈直線上升趨勢，海外并購業(yè)務(wù)的增長也非常迅速。以下表1中列示的是最近幾年我國企業(yè)間所發(fā)生的并購業(yè)務(wù)數(shù)量及金額匯總。

從并購行為的影響程度來看，企業(yè)的并購績效可以劃分為宏觀績效、中觀績效和微觀績效三個不同的層次。宏觀績效是指并購活動對整個國家宏觀經(jīng)濟運行效率和經(jīng)濟總量的增長所作的貢獻。中觀績效是指并購活動對企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展所作的貢獻。微觀績效是指并購活動對并購主體自身經(jīng)營發(fā)展所作的貢獻，例如在資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效率以及財務(wù)業(yè)績等方面的改變。從并購行為的影響時間范圍來看，并購績效又可以分為長期并購績效和短期并購績效。長期并購績效指的是并購行為對并購主體未來2—5年的業(yè)績所產(chǎn)生的影響；短期并購績效則是指并購行為對并購主體當年業(yè)績的影響。

二、并購績效的評價方法

關(guān)于并購績效的評價方法，國內(nèi)外學者已從不同的角度進行了大量的研究，但由于評價對象的差異性以及評價標準的復雜性，從而使得研究結(jié)果不盡相同，其方法各有利弊。目前，在學術(shù)界較為流行的并購績效評價方法主要有三種：事件研究法、會計指標法以及調(diào)查分析法。

表1 2007—2013年中國企業(yè)并購業(yè)務(wù)統(tǒng)計表

事件研究法又稱為市場反應法，是最早用于評價企業(yè)并購績效的方法。事件研究法是把企業(yè)并購看作是一個獨立的研究事件，以并購公告發(fā)布前后的一段時間作為事件研究的窗口期，通過計算窗口期的累計超常收益率來檢驗市場對于并購事件的反應以及股票價格的波動情況，從而評價并購行為給企業(yè)股東帶來的超額收益，即并購績效。Caves（1989）認為，事件研究法具有完善和嚴謹?shù)睦碚摶A(chǔ)，且操作成本低，是目前理論界使用最多的一種企業(yè)間并購活動的績效評價方法。然而，事件研究法在實踐運用中也存在著一定的缺陷。首先，企業(yè)股票價格的變動是各種因素綜合影響的結(jié)果，例如國家的宏觀經(jīng)濟走勢、證券市場行情、財政及貨幣政策的改變等外部條件的變化，都會引起并購企業(yè)股票價格的變化。因此，將股價變動結(jié)果作為并購績效的衡量標準有其不合理的一面。其次，事件研究法是建立在有效市場假說之上的，而這一要求對大多數(shù)發(fā)育還不完善的證券市場 （如中國的A股市場）是很難滿足的。最后，由于窗口期的選擇直接影響著累計超常收益率的計算，以至于對同一并購事件，不同的研究者采用事件研究法進行評價，有可能得出不同的結(jié)論。而且這種方法只能用于上市公司之間所發(fā)生的并購活動的績效評價，因而使用范圍受到很大限制。

會計指標法又稱為經(jīng)營績效研究法，是評價并購績效的經(jīng)典方法之一，常用于中長期并購績效的評價。這種方法以企業(yè)財務(wù)報表為依據(jù)，通過比較企業(yè)發(fā)生并購前后的成本和利潤來評判企業(yè)并購績效的一種方法。由于會計指標法所使用的數(shù)據(jù)來源比較可靠，分析計算也較簡便，而且容易理解，因而被廣泛地應用于各類并購行為的績效評價中。然而，由于在財務(wù)指標的選擇方面，迄今為止業(yè)界并沒有形成一個普遍的共識，從而造成了不同的研究者對同一并購行為進行評價時，因為所選取的評價指標的不同，所得出的結(jié)論可能會存在差異。

調(diào)查分析法又稱為問卷調(diào)查法，是一種近年來才逐漸被業(yè)界所采用的并購績效評價方法。該方法通過問卷調(diào)查等方式收集并購相關(guān)當事人對并購行為及效果的主觀意見以及影響并購事件成敗的各種因素，并基于統(tǒng)計分析的結(jié)果，來評判并購行為績效的一種方法。由于調(diào)查分析法使用的是第一手數(shù)據(jù)，并考慮了非定量因素的影響，因而評價的結(jié)果較為可靠。其缺陷則在于數(shù)據(jù)的收集方面需要花費較高的成本，因而只能用于個案分析，作為大樣本數(shù)據(jù)研究的一種補充的方法。

三、美的并購小天鵝案例的績效評價與分析

（一）案例背景分析。家電行業(yè)是目前中國制造業(yè)中市場化程度最高行業(yè)，同時也是競爭最為激烈的行業(yè)。改革開放三十多年以來，我國的民族家電企業(yè)通過自身努力以及相互之間的良性競爭，已逐漸取代洋品牌成為消費市場的主力軍，也出現(xiàn)一大批影響力和美譽度都非常高的企業(yè)，美的和小天鵝都是其中的佼佼者。然而，在經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍、優(yōu)勢以及企業(yè)的管理能力方面，美的和小天鵝之間還是存在著較大差異的。美的電器作為我國白色家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)收入基本來自其所生產(chǎn)的空調(diào)和冰箱產(chǎn)品。在并購發(fā)生前的2007年，美的電器的各類空調(diào)產(chǎn)品所實現(xiàn)銷售收入高達240億元，毛利率為30.37%，遠高于家電行業(yè)的平均利潤水平。其次則是冰箱產(chǎn)品，年銷售收入為24.4億元，毛利率也接近25%，而洗衣機的年銷售收入僅為17.8億元，毛利率為19.76%。美的電器還建立了非常完善的物流配送和技術(shù)支持系統(tǒng)，分銷網(wǎng)點遍布國內(nèi)外，企業(yè)的管理機制和方式都較為先進。小天鵝也是一家從事洗衣機、空調(diào)、冰箱、洗碗機等白色家電生產(chǎn)經(jīng)營的綜合性企業(yè)。1978年，小天鵝生產(chǎn)出了我國第一臺全自動洗衣機，在洗衣機市場的占有率穩(wěn)居全國第二，僅次于青島海爾。在改革開放以后的較長一段時間內(nèi)，小天鵝一直為德國西門子公司進行代工生產(chǎn)，在洗衣機方面積累了比較強大的技術(shù)實力，并建立了國家級企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心，成為我國極少數(shù)掌握著制造全自動波輪洗衣機和滾筒洗衣機核心生產(chǎn)技術(shù)的民族家電企業(yè)。在并購發(fā)生前的2007年，小天鵝的洗衣機業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入32.59億元，毛利率高達21.98%。但小天鵝的其他家電業(yè)務(wù)發(fā)展則相對較弱，全部業(yè)務(wù)收入不到10億元，毛利率也遠遠低于其洗衣機業(yè)務(wù)。此外，小天鵝作為一家傳統(tǒng)的老國企，在管理體制和方式等方面還比較落后，在經(jīng)營戰(zhàn)略的制定、人力資源管理等方面也帶有傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制的烙印。兩家企業(yè)不論是在經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，還是在管理機制方面，都存在著較大的差異和互補性。

為了實現(xiàn)經(jīng)營、財務(wù)和技術(shù)等方面的協(xié)同效應，提高企業(yè)的市場競爭能力。2008年2月26日，美的以16.8億元的現(xiàn)金收購了小天鵝24.01%的股權(quán)。再加上美的電器在這之前就擁有的4.93%的股權(quán)，此次收購后，美的電器直接或間接持有了小天鵝28.94%股權(quán)，成為其最大股東和實際控制人，實現(xiàn)了對小天鵝的吸收合并。

（二）美的并購小天鵝的績效評價。美的并購小天鵝以后，又進行了一系列的資源整合運作。此次并購是否如兩家企業(yè)所預先設(shè)想的那樣，真的實現(xiàn)了“1+1＞2”的雙贏局面？本文將從以下幾個方面展開評價與分析。

1.并購的市場反應分析。對于此次的并購事件，市場反應是比較消極的。以下圖1是美的電器和小天鵝在并購后的股價走勢圖。美的電器自2008年2月28日復牌以后股價一路暴跌，股價從16.70元（2月28日）跌至12.60元（3月31日），單月跌幅達-26.67%，此后一路振蕩下行，在2008年10月31日跌至并購后的最低點，每股4.16元，僅相當于并購前股價的四分之一。小天鵝的表現(xiàn)同樣差強人意，由于并購消息的提前釋放，小天鵝在2008年2月份的股價已經(jīng)開始下跌，單月跌幅達到了-9.36%，而當月深成指的跌幅僅為-0.21%。在并購發(fā)生后的3月份，小天鵝的股價從12.06元下跌至9.24元，單月跌幅達到了-23.64%。2009年2月27日，在并購發(fā)生后一周年，小天鵝的股價跌到了5.21元，不及并購前股價的一半。正當市場對這次并購行為徹底看衰的時候，隨著兩家公司并購后年報業(yè)績的相繼公布，市場行情開始逐步反彈。2010年2月28日，小天鵝的股價收報于18.64元，達到了歷史高點。兩年時間里，小天鵝的股價經(jīng)歷了過山車式的徹底反轉(zhuǎn)。而美的電器的股價也于2010年11月重新站上了18元的高位，恢復到了并購前的水平。

圖1 并購后的股價走勢

2.并購的財務(wù)績效分析。首先，從盈利能力來看，美的并購前后的主要盈利指標如下表2所示。從表中數(shù)據(jù)可以看到，在并購發(fā)生的2008年，企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤有所下降，這說明并購活動消耗了企業(yè)較多的資源，影響了總體的盈利能力。但在隨后的兩年中，又得以恢復，基本達到了并購前的水平。主營業(yè)務(wù)毛利率是反應企業(yè)產(chǎn)品獲利能力的核心指標，在并購當年，美的集團的毛利率就有了一定程度的增長。2009年，美的集團的主營業(yè)務(wù)毛利率更是達到的前所未有的21.79%，比并購前增長了17%。這說明此次并購的確促進了企業(yè)整體盈利水平的提高。

表2 并購前后美的集團盈利能力變動分析表

再從美的集團的償債能力來看，美的并購前后的主要償債能力指標如下表3所示。從表中數(shù)據(jù)可以看到，在并購發(fā)生的2008年，美的集團的長短期償債能力均有不同程度的下降。其主要原因在于此次并購美的采取的是現(xiàn)金支付對價的方式。為了籌集到巨額的現(xiàn)金，美的電器于2008年2月發(fā)行了18億元的短期融資券，從而導致其短期負債急劇上升。但僅僅過了一年，其各項償債能力指標不僅恢復了正常，利息保障倍數(shù)的增長幅度更是達到了驚人的59%，這一方面說明了企業(yè)的償債能力得到了改善，同時也是企業(yè)盈利能力增強的必要結(jié)果。

表3 并購前后美的集團償債能力變動分析表

然而，此次并購對于美的集團營運能力的影響卻不盡如人意。從以下表4中的指標數(shù)據(jù)變化可以看到，只有存貨周轉(zhuǎn)率是穩(wěn)步提高的，這說明此次并購對美的集團的庫存去化是產(chǎn)生了積極影響的。然而，應收賬款周轉(zhuǎn)率的下降卻非常明顯，并間接導致了企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的下降。這一方面是因為此次并購擴大了公司的經(jīng)營規(guī)模，導致資金占用量的大幅增加，另一方面則是受到小天鵝巨額應收賬款存量的影響。

表4 并購前后美的集團營運能力變動分析表

3.并購的資源整合分析。美的電器收購小天鵝后，迅速完成了洗衣機業(yè)務(wù)的資源整合。首先，美的電器將其持有的榮事達公司的69.47%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了小天鵝，并進行了相關(guān)資產(chǎn)的重新配置。這樣一來，不僅解決了美的與小天鵝在洗衣機業(yè)務(wù)上存在著的相互間競爭問題，同時也在很大程度上增強了小天鵝在洗衣機技術(shù)方面的實力。其次，借助小天鵝在洗衣機產(chǎn)品上的技術(shù)優(yōu)勢，美的集團以滾筒產(chǎn)品技術(shù)為突破點，建立了洗衣機項目的自主研發(fā)體系，打造了一支核心研發(fā)團隊，在并購后的三年時間里，申請相關(guān)專利達600余項，使整個企業(yè)集團的洗衣機技術(shù)實力得到了全面提升。在營銷渠道方面，小天鵝利用美的的物流配送系統(tǒng)以及營銷網(wǎng)點，進一步完善了其產(chǎn)品的銷售渠道結(jié)構(gòu)和物流配送服務(wù)，同時借助美的在海外市場的影響力，實現(xiàn)了與歐美市場高端客戶的全面合作，同時也完善了外銷渠道，使海外業(yè)務(wù)取得了前所未有的突破，業(yè)務(wù)量增長迅猛。美的還對并購后旗下的美的、小天鵝和榮事達三個洗衣機品牌進行了整合與重新定位。小天鵝品牌依托其強大的技術(shù)實力和良好的品牌形象，定位為高端洗衣機市場。美的品牌則以完善的營銷渠道和售后服務(wù)為依托，定位于普通消費市場，而對榮事達則采取了逐步淘汰的戰(zhàn)略。事實證明，這種定位和分工是非常成功的。在并購后的不到三年時間里，美的系列洗衣機就實現(xiàn)了對洗衣機行業(yè)的傳統(tǒng)老大——青島海爾的全面超越，市場占有率首次躍居行業(yè)第一位。

現(xiàn)在看來，美的并購小天鵝總體來說應該是一個較為成功的案例。然而，從以上分析過程來看，采用市場反應法所得出的評價結(jié)論與采用其他方法所得出的結(jié)論，是存在著較大差異的。如果僅從投資者的短期市場反應來看，則此次并購事件可以說是完全失敗的。其原因就在于市場反應法是建立在嚴格的假設(shè)條件之上的，如市場強勢有效、信息充分對稱、投資者完全理性等等。而在現(xiàn)實世界里，這樣的條件即使歐美等發(fā)達國家的資本市場也很難做到，更不用說中國的A股市場了。正因為如此，我們在評價企業(yè)并購行為的績效時，應當從不同的角度出發(fā)，采用多種評價方法，進行全面、綜合的長期考量，才能得出較為科學合理的結(jié)論?！?/p>

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（本欄目責任編輯：鄭潔）