左曉慧+呂潔瑤

摘 要：自2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，世界經(jīng)濟(jì)在脆弱性和不確定性的狀態(tài)下緩慢復(fù)蘇。各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯充滿風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，而目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，近幾年來(lái)我國(guó)并購(gòu)交易的活躍度很高。企業(yè)并購(gòu)行為在新形勢(shì)下的動(dòng)機(jī)、方式、績(jī)效具有特殊性，因此，很有必要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，分析公司并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展方向、績(jī)效以及相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞： 公司并購(gòu)；績(jī)效；經(jīng)濟(jì)增加值

中圖分類號(hào)： F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）06-0034-06

一、引言

公司并購(gòu)作為企業(yè)資本運(yùn)作的一種方式，主要是指企業(yè)法人按照平等自愿、等價(jià)有償?shù)脑瓌t，采取一定的經(jīng)濟(jì)方式獲得其他法人產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。公司并購(gòu)活動(dòng)的初始動(dòng)機(jī)包括降低成本、降低風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)戰(zhàn)略等，它的發(fā)展具有階段性特征。而公司并購(gòu)的績(jī)效是指并購(gòu)行為完成后并購(gòu)企業(yè)通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合而表現(xiàn)出的效率高低情況。對(duì)于公司并購(gòu)行為的績(jī)效評(píng)價(jià)是判斷公司并購(gòu)是否達(dá)到預(yù)期并購(gòu)目標(biāo)的依據(jù)，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)是并購(gòu)成功的理想狀態(tài)。自加入世界貿(mào)易組織以來(lái)中國(guó)的并購(gòu)交易活動(dòng)愈加頻繁活躍，其中中小企業(yè)并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)尤為突出。在金融危機(jī)及歐債危機(jī)等國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)相比國(guó)外經(jīng)濟(jì)更具發(fā)展優(yōu)勢(shì)和潛力，并購(gòu)的意愿性更加突出，公司并購(gòu)呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展的趨勢(shì)。公司并購(gòu)在中國(guó)的發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，始于1993年。2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)披露交易規(guī)模達(dá)到3077.9億美元，成為近六年的最高值，比2011年增加37%，行業(yè)主要集中于制造業(yè)、能源、礦業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)及金融業(yè)。同時(shí)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)的收購(gòu)規(guī)模達(dá)到105億美元。2012年的并購(gòu)市場(chǎng)體現(xiàn)出兩大特點(diǎn)，一是海外并購(gòu)熱，二是資源性行業(yè)與某些亟需品牌與技術(shù)的制造行業(yè)并購(gòu)熱。并購(gòu)動(dòng)機(jī)除了追求生產(chǎn)規(guī)模、減少代理問(wèn)題，還有很多是為了追求上市公司的上市地位，以獲得更好的融資平臺(tái)。在實(shí)踐中也出現(xiàn)了買殼上市等情況。另外國(guó)企改革也推動(dòng)著并購(gòu)的發(fā)展。公司并購(gòu)不僅對(duì)于公司治理水平、運(yùn)營(yíng)狀況及競(jìng)爭(zhēng)力有重大影響，而且關(guān)系著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)及效益的增長(zhǎng)，因此如何實(shí)現(xiàn)良好的并購(gòu)績(jī)效具有重要意義。而影響公司并購(gòu)績(jī)效的因素是多方面的，因此，有必要對(duì)影響公司并購(gòu)績(jī)效的因素進(jìn)行分析，以促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究回顧

對(duì)公司并購(gòu)及其績(jī)效的探討研究也由來(lái)已久。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)的看法莫衷一是。Mueller（1980）通過(guò)考察法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)、比利時(shí)、瑞典、荷蘭共七個(gè)國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效，得出結(jié)論認(rèn)為總體來(lái)說(shuō)與非收購(gòu)的其他同類公司相比，收購(gòu)以后收購(gòu)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)相對(duì)差一點(diǎn)，但差異不明顯[1]。Bruner（2002）在《Does M&A Pay A Survey of Evidence for the Decisionmaker》一文中通過(guò)研究匯總1971～2001年共130篇學(xué)術(shù)界有關(guān)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的論文，指出收購(gòu)公司的股東收益率具有不穩(wěn)定性，甚至有負(fù)的趨勢(shì)，并且長(zhǎng)期業(yè)績(jī)很可能惡化[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于公司并購(gòu)績(jī)效的研究意見(jiàn)也不一致。李曜在《公司并購(gòu)與重組導(dǎo)論》（2006）中較為詳細(xì)地介紹了公司并購(gòu)理論及價(jià)值評(píng)估方法[3]。于永達(dá)、張淼、吳金希（2004）分析了1997～2001年間的192家上市公司，研究表明重組績(jī)效不甚理想，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展[4]。余力、劉英（2004）運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法和事件研究法研究并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果認(rèn)為并購(gòu)給收購(gòu)方帶來(lái)的收益不大，不具連續(xù)性[5]。李善民、陳玉罡（2002）指出并購(gòu)能夠提高企業(yè)的績(jī)效，給收購(gòu)公司股東帶來(lái)顯著收益[6]。劉星、吳雪姣（2011）在《政府干預(yù)、行業(yè)特征與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造》一文中考察了2003年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效并未達(dá)到良好狀態(tài)[7]。由于國(guó)內(nèi)外各種研究所考慮的樣本跨度不同、時(shí)代背景不同、分析方法不同、視角不同及經(jīng)濟(jì)制度和政策的特殊性等原因，績(jī)效考察的結(jié)果呈現(xiàn)出多樣性。因此在經(jīng)濟(jì)改革的新形勢(shì)下，運(yùn)用更為科學(xué)的方法研究并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、公司并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)定必須保證符合價(jià)值最大化的原則，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，其本質(zhì)上是一種制度安排。企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的主要方法是事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法[8]?？?jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系大體可分為以利潤(rùn)為核心的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)和以價(jià)值為核心的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。以利潤(rùn)為核心的指標(biāo)是盈利性指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)性評(píng)價(jià)指標(biāo)，包括股本收益率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、凈營(yíng)業(yè)收益率、留存盈利比率等。ROE即稅后利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比率，體現(xiàn)了企業(yè)的資金運(yùn)用效率與財(cái)務(wù)管理能力；ROA即稅后利潤(rùn)與總資本的比率。以價(jià)值為核心的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、市場(chǎng)增加值（MVA）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等。經(jīng)濟(jì)增加值是指企業(yè)在現(xiàn)有資產(chǎn)上取得的收益與其投入的資本成本（債務(wù)成本和權(quán)益資本之和）之間的差額。若這一差額為正數(shù)，則企業(yè)增加了價(jià)值，創(chuàng)造了財(cái)富；若差額為負(fù)數(shù)則相反；若差額為零，表明企業(yè)獲得的利潤(rùn)僅滿足預(yù)期收益。

目前，采用經(jīng)濟(jì)增加值法評(píng)價(jià)績(jī)效已成為很多公司的選擇。在2013年1月1日起開(kāi)始施行的最新央企負(fù)責(zé)人考核辦法中，規(guī)定用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)取代凈資產(chǎn)收益率，EVA已成為考核經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的核心指標(biāo)。選擇EVA指標(biāo)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)狀況正逐漸普及到各大企業(yè)。究其根源，這是它相對(duì)于利潤(rùn)指標(biāo)所具有的比較優(yōu)勢(shì)所決定的。它反映了公司在取得利潤(rùn)的同時(shí)對(duì)資本的消耗情況，更為準(zhǔn)確地表現(xiàn)出資本的利用效率和回報(bào)率，體現(xiàn)了公司為股東創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值[9]。華爾街的證券分析師們觀察認(rèn)為，股價(jià)與EVA指標(biāo)變化的關(guān)聯(lián)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比它和其他指標(biāo)如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率更加緊密。用公式表示經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法，即 EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本率=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×[債務(wù)資本利息率×（1-稅率）×（債務(wù)資本/總資本）+股本資本成本率×（股本資本/總資本）]。其中資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營(yíng)的全部資金的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股本資本。在計(jì)算資本總額時(shí)還需對(duì)部分會(huì)計(jì)事項(xiàng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2014年第6期2014年第6期（總第192期）左曉慧，呂潔瑤：基于EVA的上市公司并購(gòu)績(jī)效研究

四、實(shí)證研究

經(jīng)濟(jì)增加值法考慮了企業(yè)全部資本的成本因素，用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)代替會(huì)計(jì)利潤(rùn)，更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的獲利能力?；谛聲r(shí)期的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的不足，引導(dǎo)企業(yè)的科學(xué)發(fā)展，本文采用經(jīng)濟(jì)增加值法評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取及樣本的實(shí)證分析

根據(jù)大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心對(duì)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)由于國(guó)際金融大環(huán)境的復(fù)蘇和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展，2010年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，共完成622起并購(gòu)交易，披露價(jià)格的501起并購(gòu)交易總金額達(dá)到348.03億美元。與2009年完成的294起案例相比，同比增長(zhǎng)高達(dá)111.6%。海外并購(gòu)、外資并購(gòu)“比翼雙飛”，房地產(chǎn)、能源及礦產(chǎn)行業(yè)引領(lǐng)并購(gòu)狂潮。

本文以2010年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的20個(gè)并購(gòu)事件為研究對(duì)象，在EVA視角下研究并購(gòu)方并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后兩年的公司績(jī)效情況。選取的樣本為2010年度發(fā)生收購(gòu)兼并事件的上市公司，剔除了信息披露不充分， 缺少變量觀測(cè)值、有信用問(wèn)題、相關(guān)指標(biāo)數(shù)值極端異常，另外在考察期間不只發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)， 有時(shí)作為并購(gòu)方， 有時(shí)作為被并購(gòu)方的公司。樣本公司的基本數(shù)據(jù)來(lái)源于投資界、巨潮資訊網(wǎng)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，主要資料為樣本公司的定期年度報(bào)告。選取的樣本的股票代碼和公司名稱為：002256彩虹精化；600844丹化科技；600027華電國(guó)際；300027華誼兄弟；600160巨化股份；002115三維通信；600196復(fù)星醫(yī)藥；002285世聯(lián)地產(chǎn)；000778新興鑄管； 600594益佰制藥；600588用友軟件；002153石基信息；002339積成電子；600173臥龍地產(chǎn)；600240華業(yè)地產(chǎn)；300051三五互聯(lián)；002100天康生物；002304洋河股份；000411英特集團(tuán)；002215諾普信。

EVA的計(jì)算公式中債務(wù)資本利息率采用3～5年期銀行貸款利率，因?yàn)槲覈?guó)上市公司的負(fù)債以銀行貸款為主。股本資本成本率運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM ） 測(cè)算，即股本資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+貝塔值 ×（ 市場(chǎng)平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率采用最長(zhǎng)期的憑證式國(guó)債年收益率；BETA系數(shù)參考劉永濤在《上海證券市場(chǎng)β系數(shù)相關(guān)特性的實(shí)證研究》一文中對(duì)于β系數(shù)的行業(yè)分布特征的分析，基于CSRC 行業(yè)分類，按樣本公司所屬的不同行業(yè)的β系數(shù)取值[10]；市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)設(shè)定為6%，基本符合市場(chǎng)投資超額收益率的總體情況。根據(jù)2008年《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定將公式中的企業(yè)所得稅稅率定為25%。實(shí)證研究結(jié)果如下：

1.并購(gòu)行業(yè)分布狀況。所選樣本公司占各行業(yè)的比例為：醫(yī)藥3個(gè)；農(nóng)業(yè)1個(gè)；信息技術(shù)業(yè) 5個(gè)；房地產(chǎn)業(yè)3個(gè)；電力 1個(gè)；制造業(yè)4個(gè)；建筑業(yè)1個(gè)；傳播與文化產(chǎn)業(yè) 1個(gè)； 社會(huì)服務(wù)業(yè) 1個(gè)（見(jiàn)圖1）。其

圖1 樣本公司所屬行業(yè)分布餅狀圖

中信息技術(shù)業(yè)占的比例最大，為25%，它代表著當(dāng)今時(shí)代戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的活躍。隨著創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)融進(jìn)程的深入開(kāi)展和我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善，信息產(chǎn)業(yè)的融資渠道得到拓寬。制造業(yè)也占有較大比重，我國(guó)的制造業(yè)生產(chǎn)資源基礎(chǔ)比較好，但是自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)。醫(yī)藥和房地產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)熱度也比較高。樣本基本能代表各行業(yè)的情況。

表1 樣本公司的EVA 值分布

年度公司數(shù)量EVA取值

2009

2010

2011

2012

EVA>0

18

16

16

16

EVA<0

2

4

4

4

2.運(yùn)用EXCEL軟件分析數(shù)據(jù)計(jì)算EVA值及相關(guān)變量。由1表可發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)公司并購(gòu)給多數(shù)并購(gòu)方企業(yè)并未帶來(lái)價(jià)值的顯著增加，沒(méi)有立即實(shí)現(xiàn)預(yù)期的良好目標(biāo)。2009～2012年的樣本中多數(shù)公司的EVA大于0，但是EVA大于0的公司數(shù)量呈現(xiàn)出持平的趨勢(shì)，基本維持在16個(gè)公司的水平。說(shuō)明短期內(nèi)并購(gòu)取得的績(jī)效情況一般，也有部分企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效較好，實(shí)現(xiàn)了公司的優(yōu)化重組。樣本公司取得的并購(gòu)績(jī)效具有差異的原因可能在于并購(gòu)后對(duì)于公司各方面整合的成功程度不同，包括對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略整合、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、企業(yè)家制度、人力資源整合、企業(yè)文化整合、業(yè)務(wù)整合、資產(chǎn)整合和負(fù)債整合。

表2 主要變量的的描述性統(tǒng)計(jì)

年份

2009

2010

2011

2012

單位凈資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值極小值

-0.043905063

-0.065188129

-0.103190764

-0.132781984

單位凈資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值極大值

2.908912081

3.526038195

3.859365661

3.203991279

單位凈資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值均值

0.548656401

0.512026825

0.47799295

0.442682403

單位凈資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值標(biāo)準(zhǔn)差

0.685071441

0.803271852

0.865413491

0.747648317

表2中變量的描述性統(tǒng)計(jì)是針對(duì)單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值的。鑒于經(jīng)濟(jì)增加值是絕對(duì)數(shù)，其大小會(huì)受到企業(yè)的規(guī)模、所處的發(fā)展階段的影響，不好比較，本文引入單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值。單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值反映了單位凈資產(chǎn)所能創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值，將其作為衡量標(biāo)準(zhǔn)更為準(zhǔn)確。觀察表格可發(fā)現(xiàn)單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值的極小值呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值的極大值顯現(xiàn)出倒“U”形形狀。樣本每年的極大值恰好都是華電國(guó)際的變量數(shù)值。這說(shuō)明華電國(guó)際單位凈資產(chǎn)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值比樣本中的其他企業(yè)要多，相比較而言，它實(shí)現(xiàn)了良好的并購(gòu)績(jī)效。由表2可知，單位凈資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值均值逐年下降，這反映了就整體而言，并購(gòu)后單位凈資產(chǎn)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增加值是不斷減少的，并購(gòu)績(jī)效不容樂(lè)觀。標(biāo)準(zhǔn)差在2009～2011年逐年擴(kuò)大，2012年即并購(gòu)后第二年略有下降，說(shuō)明并購(gòu)后初期大部分公司的單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值與均值的差異程度拉大，而后略有縮小，標(biāo)準(zhǔn)差越大，穩(wěn)定性越差，標(biāo)準(zhǔn)差稍有下降表明其有漸穩(wěn)趨向。若要充分了解各變量變化及其所反映的公司績(jī)效狀況，則需要繼續(xù)觀察它們之后年份的變化。

圖2 相關(guān)變量的折線圖

以EVA均值為例分析相關(guān)變量的變化情況。四個(gè)年度的EVA均值皆為正數(shù)，2009～2011年EVA均值逐年上升，2012年即并購(gòu)后第二年EVA均值小幅下降，績(jī)效下滑。一般情況下并購(gòu)績(jī)效受各方面條件的制約，在短期內(nèi)難以迅速達(dá)到各種要求，實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，結(jié)果EVA值表現(xiàn)出起起伏伏的狀態(tài)，并購(gòu)績(jī)效的穩(wěn)定性較差。另外還受到公司并購(gòu)后進(jìn)行整合的滯后效應(yīng)的影響。

（二）影響并購(gòu)績(jī)效的因素

影響并購(gòu)績(jī)效的因素有并購(gòu)的支付手段、行業(yè)、并購(gòu)規(guī)模、交易溢價(jià)、關(guān)聯(lián)方交易等。本文認(rèn)為支付手段、行業(yè)的相關(guān)性、并購(gòu)規(guī)模大小和交易溢價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響很大，選取這四個(gè)因素作為分析對(duì)象。

1.支付手段的選取。常見(jiàn)的支付手段有現(xiàn)金支付、承債支付、換股支付、混合支付等。不同的支付方式各有其利弊。支付方式的選擇要綜合考慮到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、當(dāng)前資本市場(chǎng)的完善程度和公司股東的意見(jiàn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，有充足的現(xiàn)金流時(shí)，并購(gòu)多選擇現(xiàn)金支付的方式。若財(cái)務(wù)狀況不滿足要求時(shí)，則選擇股權(quán)支付、資產(chǎn)置換或混合支付方式。股東的意見(jiàn)也影響著支付方式的選擇。由于股權(quán)支付要增發(fā)股票，相應(yīng)地原有股東的控制權(quán)會(huì)被稀釋，利益自然受到影響。所以選擇股權(quán)支付方式必須要得到股東的支持。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)并不完善，金融工具的創(chuàng)新不足，融資渠道有限，限制了并購(gòu)支付方式的選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)近幾年發(fā)生的所有并購(gòu)事件中現(xiàn)金支付所占的比重較大。

2.行業(yè)因素。行業(yè)的狀況包括該行業(yè)的生命周期、行業(yè)市場(chǎng)飽和度、國(guó)家對(duì)行業(yè)的政策支持程度、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)狀況和行業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略集團(tuán)狀況等。成功的并購(gòu)具有的一般特征是所處的行業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?，企業(yè)具有盈利空間。一般的并購(gòu)事件多發(fā)生于潛力較大的行業(yè)。通過(guò)觀察可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)我國(guó)在制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)所發(fā)生的并購(gòu)案例占總體較大的比重。并購(gòu)雙方所屬的行業(yè)關(guān)系一定程度上影響到企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，不同行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效存在差異性?？v向并購(gòu)、橫向并購(gòu)和混合收購(gòu)均是上市公司的收購(gòu)類型，而具體選擇并購(gòu)類型時(shí)要考慮到企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)調(diào)整等問(wèn)題。

3.并購(gòu)規(guī)模大小。本文將并購(gòu)規(guī)模大小的分界值設(shè)定為五千萬(wàn)。所選樣本中有12家并購(gòu)規(guī)模較大，8家規(guī)模相對(duì)較小。大規(guī)模并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的能力更強(qiáng)，但需要較長(zhǎng)的時(shí)間顯現(xiàn)出來(lái)。并購(gòu)后若各方面整合良好，向良性循環(huán)的方向發(fā)展，則可以獲得很大的回報(bào)。同理，若整合效果差，則會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)巨大的損失。

4.交易溢價(jià)因素。收購(gòu)時(shí)所支付的價(jià)格和被并購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值大小之間的差額稱之為交易溢價(jià)。交易溢價(jià)的形成通常受兩個(gè)因素影響，分別是并購(gòu)方的價(jià)值估計(jì)和被并購(gòu)方的談判能力。若并購(gòu)方對(duì)于并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為目標(biāo)公司的價(jià)值被低估了，被整合后能發(fā)揮巨大的潛力，則并購(gòu)方愿意支付溢價(jià)。若被并購(gòu)方有很強(qiáng)的反收購(gòu)能力，談判掌握了主動(dòng)性，那么并購(gòu)方往往會(huì)支付較高的并購(gòu)溢價(jià)。交易溢價(jià)的高低影響著并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效狀況。

引入虛擬解釋變量，構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。提出檢驗(yàn)假設(shè) ：

假設(shè)1：α1=0現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)影響；備擇假設(shè)：α1≠0，現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有影響。

假設(shè)2：α2=0 行業(yè)相關(guān)對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有影響；備擇假設(shè)：α2≠0，行業(yè)相關(guān)影響著并購(gòu)績(jī)效。

假設(shè)3：α3=0并購(gòu)規(guī)模大對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有影響；備擇假設(shè)：α3≠0，并購(gòu)規(guī)模大影響著并購(gòu)績(jī)效。

設(shè)定模型為：

EVAPCi=α0+α1Paymentι+α2Relevanceι+

α3Scaleι+βPr emiumι+μi

（i=2010，2011，2012）（1）

在設(shè)定的模型中，EVAPCi為被解釋變量，隨著i取值的不同分別表示2010～2012年間各年的凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值；解釋變量中Paymenti、Relevancei、Scalei、Premiumi分別表示不同年份各樣本選取的不同支付方式、并購(gòu)雙方所屬行業(yè)相關(guān)度、并購(gòu)規(guī)模狀況和交易溢價(jià)；μi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)（見(jiàn)表3）。

表3 各變量說(shuō)明表

名稱

定義

說(shuō)明

EVAPC

凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)

增加值

單位凈資產(chǎn)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增加值

Payment

支付手段

虛擬變量，現(xiàn)金支付取1，其他支付取0

Relevance

行業(yè)相關(guān)度

虛擬變量，并購(gòu)雙方所屬行業(yè)相關(guān)取1，無(wú)關(guān)取0

Scale

并購(gòu)規(guī)模

虛擬變量，并購(gòu)規(guī)模大，取1，并購(gòu)規(guī)模小，取0

Premium

交易溢價(jià)

并購(gòu)方所支付的并購(gòu)溢價(jià)

運(yùn)用EViews軟件進(jìn)行回歸分析，得出的每一年的回歸方程擬合優(yōu)度較差，回歸方程和解釋變量不顯著。通過(guò)分析認(rèn)為這跟每一年的計(jì)量模型涉及到截面數(shù)據(jù)有關(guān)，易產(chǎn)生異方差。因此采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行修正，將之前得到的回歸方程的殘差絕對(duì)值的倒數(shù)作為權(quán)數(shù)變量，然后進(jìn)行回歸，得出以下結(jié)果（見(jiàn)表4）。

表4 回歸結(jié)果

2010

2011

2012

Payment

t=-2.89E+13

p=0.0000

t=-1.39E+13

p=0.0000

t=4.19E+13

p=0.0000

Relevance

t=8.76E+11

p=0.0000

t=2.90E+13

p=0.0000

t=-3.11E+13

p=0.0000

Premium

t=-1.66E+12

p=0.0000

t=-6.73E+12

p=0.0000

t=2.01E+13

p=0.0000

表4中未顯示Scale即并購(gòu)規(guī)模的t統(tǒng)計(jì)量和伴隨概率，這是由于將其作為解釋變量建立模型，結(jié)果顯示接近奇異矩陣，這與樣本容量太少或是變量間存在相關(guān)關(guān)系有關(guān)，也可能是由于并購(gòu)規(guī)模大小的界定不合理導(dǎo)致的。因此，剔除并購(gòu)規(guī)模的影響。分析表4發(fā)現(xiàn)虛擬變量Payment、Relevance均通過(guò)t檢驗(yàn)，p值很小，拒絕原假設(shè)，即它們對(duì)單位凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值有顯著影響。并購(gòu)溢價(jià)也通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)論及建議

本文以2010年發(fā)生的20個(gè)并購(gòu)事件為樣本，采用經(jīng)濟(jì)增加值法分析公司并購(gòu)的績(jī)效，結(jié)果表明從并購(gòu)方的角度出發(fā)，并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后第一年實(shí)現(xiàn)了EVA指標(biāo)的增加，并購(gòu)后第二年有小幅下降；而單位凈資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值均值逐年下降。因此，并購(gòu)在短期內(nèi)并不一定會(huì)帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的增加，并購(gòu)質(zhì)量具有差異性。我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的有效性仍顯不足，資本市場(chǎng)條件的成熟程度不高。企業(yè)在整合資源、調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、適應(yīng)公司規(guī)模和改善經(jīng)營(yíng)管理方面多處于探索期。

影響公司并購(gòu)的因素眾多。從宏觀上分析，公司并購(gòu)事件所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和法律制度等因素都會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。從微觀上考慮，企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)、行業(yè)的相關(guān)性、行業(yè)的生命周期、支付方式、相對(duì)規(guī)模、并購(gòu)態(tài)度、相對(duì)規(guī)模等因素在一定程度上決定著并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值。

成功的并購(gòu)可以優(yōu)化資源配置，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)揮經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)。有效地提高并購(gòu)績(jī)效，為此，可從以下幾個(gè)方面加以改進(jìn)：

1.完善資本市場(chǎng)。以規(guī)范性、競(jìng)爭(zhēng)性、效率性的資本市場(chǎng)為依托最大程度地發(fā)揮并購(gòu)的可行性、執(zhí)行性和有效性。完善資本市場(chǎng)的具體要求如下：（1）要調(diào)整資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，在培育股票市場(chǎng)的同時(shí)，發(fā)展債券市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)等，建立起多層次、多形態(tài)的資本市場(chǎng)；（2）加強(qiáng)金融產(chǎn)品和金融運(yùn)作模式的創(chuàng)新，發(fā)展商品期貨市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化；（3）必須形成高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，保證并購(gòu)的交易成本的合理性，避免交易價(jià)格嚴(yán)重偏離被并購(gòu)方的實(shí)際價(jià)值；（4）拓寬更多的支付方式，增加并購(gòu)融資渠道；（5）提高社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的參與程度，活躍并購(gòu)市場(chǎng)，提高并購(gòu)效率。

2.建立健全法律體系。

制定法律法規(guī)，用法律制度規(guī)范并購(gòu)過(guò)程，為公司并購(gòu)提供法律保障，這是目前亟待關(guān)注的問(wèn)題。（1）制定和完善公司并購(gòu)基本法，為并購(gòu)事件提供基本的總體框架規(guī)范；其次，必須規(guī)范公司并購(gòu)主體，規(guī)定并購(gòu)主體的條件及資格，具體要落實(shí)到《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定中；（2）通過(guò)完善《公司法》、《證券法》及《合同法》等法律中關(guān)于并購(gòu)行為的規(guī)定，如股東大會(huì)決議制度、信息披露等，規(guī)范并購(gòu)行為；（3）為了解決職工失業(yè)、社會(huì)保險(xiǎn)、資產(chǎn)評(píng)估等法律問(wèn)題，需要完善勞動(dòng)法、社會(huì)保障法、資產(chǎn)評(píng)估、管理等方面的法律法規(guī)。只有建立起比較完善的法律體系，明確并購(gòu)市場(chǎng)中各方的法律責(zé)任，規(guī)范制度安排，才能保證并購(gòu)的實(shí)施，充分發(fā)揮并購(gòu)的效應(yīng)。

3.加強(qiáng)政府協(xié)調(diào)與監(jiān)管。

政府要調(diào)整好角色，減少對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的行政干預(yù)，注重協(xié)調(diào)各方的矛盾，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的政府干預(yù)行為多出于公共利益，也可能受到特殊利益集團(tuán)的影響。我國(guó)有部分企業(yè)仍然受政府所控制，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)。政府在并購(gòu)市場(chǎng)上的干預(yù)現(xiàn)象并不少見(jiàn)，可能會(huì)發(fā)生尋租行為。政府應(yīng)當(dāng)調(diào)整和修正其管理市場(chǎng)的不當(dāng)行為，由直接介入企業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)向利用法制手段強(qiáng)化對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的監(jiān)管，引導(dǎo)并購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。相關(guān)政府監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)規(guī)范借殼重組上市行為，強(qiáng)化并購(gòu)的信息披露管理，打擊并購(gòu)活動(dòng)中的內(nèi)幕交易，提高市場(chǎng)效率。

4.提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)力。

上市公司要提高自己的競(jìng)爭(zhēng)力，提升管理能力和整合資源的能力，揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。（1）公司管理層的戰(zhàn)略定位要準(zhǔn)確，要適應(yīng)公司發(fā)展的特點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)健康發(fā)展，不可盲目追求規(guī)模的擴(kuò)大；（2）完善公司治理，建立健全公司內(nèi)控制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)員工的激勵(lì)和約束，增強(qiáng)盈利能力，提高上市公司經(jīng)營(yíng)管理水平；（3）積極推進(jìn)股權(quán)分置改革，提高再融資效率；（4）加強(qiáng)自律，完善監(jiān)督管理體制；（5）要對(duì)并購(gòu)抱謹(jǐn)慎的態(tài)度，必須考慮行業(yè)的差別，明確自身和被并購(gòu)方的優(yōu)勢(shì)，最后選擇合適的行業(yè)，決定合理的收購(gòu)價(jià)格；（6）要提高公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力，加強(qiáng)企業(yè)文化的宣傳教育，整合資源，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和文化協(xié)同效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）