王才偉

(南開大學 法學院，天津 300071)

美國私募發(fā)行中獲許投資者制度研究
——以喬布斯法案為視角

王才偉

(南開大學 法學院，天津 300071)

美國私募發(fā)行中的“獲許投資者”制度伴隨著私募發(fā)行豁免法律適用的歷史確立并不斷完善，是美國私募發(fā)行豁免注冊的重要根據(jù)。2012年4月5日簽署通過的喬布斯法案(the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act)解除了私募一般勸誘的禁止，對獲許投資者制度帶來了新的挑戰(zhàn)。獲許投資者的標準、驗證義務承擔及驗證方式都需要對此作出回應，以實現(xiàn)投資者與私募發(fā)行的合理匹配。辯證借鑒SEC一般勸誘解禁的最終規(guī)則(final rules)，完善我國私募合格投資者制度，以期就互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展給私募發(fā)行帶來的挑戰(zhàn)作出前瞻性回應。

私募發(fā)行豁免；獲許投資者；喬布斯法案

一、美國私募發(fā)行豁免

美國私募發(fā)行豁免的法律適用從最開始的“人數(shù)標準”到探究證券法立法目的的“保護需要標準”并進一步明確到“信息獲取檢驗”，通過驗證投資者獲取信息的能力進而判斷投資者是否需要證券法保護，進而判定是否給予發(fā)行豁免。投資者與發(fā)行人之間的“先存關系”及獲取投資者兩個因素反映了投資者獲取信息的能力，與判定是否給予私募發(fā)行豁免具有直接邏輯關系。其中，獲許投資者制度之精髓便在將無需注冊制鎧甲保護的投資者識別出來，發(fā)行人對此種投資者進行私募發(fā)行或銷售則可獲得豁免。

(一)人數(shù)標準

美國1933年證券法Section4(2)規(guī)定“不涉及公開發(fā)行之發(fā)行人之交易”(“transactions by an issuer not involving any public offering”)豁免注冊。但證券法并未就公開發(fā)行進行定義，1935年SEC的證券法釋就判斷是公開發(fā)行還是私募發(fā)行的因素進行了探索，并得出以下因素應被給予考量：(1)受要約人的人數(shù)；(2)受要約人之間的關系；(3)受要約人與發(fā)行人之間的關系；(4)發(fā)行單位的數(shù)量；(5)發(fā)行的規(guī)模；(6)發(fā)行的方式[1]。就私募發(fā)行，其指出“與大量潛在投資者的談判或溝通”可能將構成公開發(fā)行。[2]為避免此種情況，當時的私募發(fā)行都嚴格控制潛在投資者的人數(shù)。

但人數(shù)標準存在三個問題：一是確定投資者的人數(shù)很大程度上限制了投資的規(guī)模，顯然與促進資本形成的目標相違背。二是為控制投資者人數(shù)而可能導致的隱名投資或代為持股等問題也給“投資者保護”帶來挑戰(zhàn)。三是人數(shù)多少也很難界定。人數(shù)過多容易導致涉眾性而構成公開發(fā)行，人數(shù)過少又不利于資本形成。在社會各界對私募豁免標準莫衷一是時,聯(lián)邦最高法院挺身而出為私募豁免的界定指明了方向。

(二)保護需要標準

1953年的Ralston Purina案[3]改變了不具有確定性的“人數(shù)標準”，確立了“保護需要”標準，為私募豁免的界定提供了具有普遍指導意義的答案。聯(lián)邦最高法院簡練有力的判決先參考了英國《公司法》以及州證券法的判例，梳理了私募發(fā)行判斷的邏輯。判決援引第九巡回法庭在Sunbeam Gold Mines Co.案中對于公開的定義，認為以某種共同利益或者特征作為標準并不可靠，要確定區(qū)分“公開”與“私下”的標準關鍵在于審查建立此種區(qū)分的情況以及進行此種區(qū)分之目的。[4]判決指出解決這一問題應當回到《證券法》的立法目的。《證券法》的立法意圖是通過促進信息的充分披露來保護投資者，使其在掌握信息的基礎上作出投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不能離開這一立法意圖。豁免適用與否應當取決于與此證券交易相關的投資者是否需要《證券法》的保護。若投資者需要注冊制提供的保護，則此種證券交易不得豁免。而對于具備投資能力、風險識別及承受能力以及金融投資經(jīng)驗的投資者而言，他們有能力保護自身，憑借自身實力進行談判并獲取投資決策所需信息，對于此種投資者的發(fā)行進行豁免并不會危及投資者利益，并且可以節(jié)省公開發(fā)行昂貴的注冊成本。

(三)信息獲取檢驗

“保護需要標準”雖與《證券法》立法目的相符，但過于抽象，投資者是否需要保護并不具備明確的判定標準。Doran案[5]中第五巡回法院在Purina案的基礎上進一步分析，投資者是否需要保護，視乎其能否獲取投資決策所需信息。若投資者可獲取信息，則其便不需要注冊制提供之保護，針對其所為發(fā)行即可被豁免。若投資者無途徑或能力獲取信息，則依舊需要《證券法》注冊制的保護，相應地，此種發(fā)行則不得豁免。投資者獲取信息的途徑有二：一是通過發(fā)行人進行類似注冊文件要求的信息披露；二是每個投資者皆有辦法及能力獲取相關信息。在判定是否給予私募豁免時，在發(fā)行方式、受要約人資產(chǎn)收入和投資經(jīng)驗達標等情況下，若發(fā)行人參照公開發(fā)行信息披露要求向投資者披露同等信息，此種披露已使投資者獲取足夠信息做出決策，因此可給予豁免。而在第二種情況下，發(fā)行人雖未進行全面披露，但投資者基于自身投資經(jīng)驗及談判能力或者某種特殊關系使其有途徑獲取投資決策所需信息，則可依此認定其具備保護自身的能力，對此種交易進行豁免并不損害《證券法》的立法意圖。

在投資者信息獲取的檢驗中側重兩個因素：投資者與發(fā)行人之間的“先存關系”(pre-existing relationship)以及投資者自身的“投資成熟度”(sophistication)。

先存關系曾被認為是判斷私募豁免的重要方面。SEC在對Woodtrails-Seattle公司的無異議函(No-action letter)中認可了該公司向先前已向有限合伙進行投資的人寄送書面發(fā)行文件。[6]認為此種持續(xù)多年的先存關系可保障投資者對于信息的有效獲取性。第五巡回法院在Continental Tobacco案中將“先存關系”的要求進一步提高，不僅要求保證投資者能夠獲取類似注冊文件所提供的信息，還進一步要求保障投資者具有“自行查驗或驗證的實際機會”。[7]先存關系雖非判斷私募豁免的必要條件，但其提供了兩個方面的信息應給予重視：一是確定購買者在購買證券之前便與發(fā)行人具有某種關系，發(fā)行人向其發(fā)行及銷售證券的行為并不具有一般勸誘的特征，現(xiàn)存關系保證了私募發(fā)行私下募集的特點。被發(fā)行人與發(fā)行人之間的聯(lián)系沒有通過公開廣告或類似于投資銀行或證券交易所等中介，法院更傾向于判定以此為特征的發(fā)行為私募發(fā)行。[8]另一個重要信息是：現(xiàn)存關系的存在表明購買者在購買證券時可依據(jù)此種關系掌握發(fā)行人的相關信息，發(fā)行人也可對投資者是否符合獲許投資者或者是否屬于成熟老練投資者進行預判。

投資者自身的投資成熟程度反應的是投資者的談判能力、風險識別能力、風險承受能力、金融教育背景以及金融投資經(jīng)驗，符合標準的投資者具備保護自身(fend themselves)[9]的能力，可獲取投資決策所需信息。若發(fā)行僅限于這些老練精明的投資者，則應給予注冊豁免。

(四) D條例( Regulation D)

“先存關系”以及“投資者投資成熟度”成為判斷投資者獲取信息能力的標準，但上述兩個標準并不容易把握與操作，發(fā)行人或因無法準確拿捏而時刻擔憂觸及公開發(fā)行，或因擔心喪失安全港保護而慎用私募發(fā)行豁免。SEC為了提供更明確更具有可預測性的標準，于1982年公布了D條例，為私募發(fā)行豁免注冊提供安全港，以解除發(fā)行人后顧之憂。 D條例包括三部分：(1)Rule501-Rule503就D條例中一般性問題進行規(guī)定。Rule501規(guī)定了D條例中的定義；Rule502對發(fā)行金額合并計算、信息要求、發(fā)行方式限制以及轉(zhuǎn)售限制進行一般性規(guī)定。Rule503對銷售備案申報進行規(guī)定。(2)Rule504-Rule506規(guī)定了三種私募交易豁免交易條款，分別為：Rule504,Rule505以及Rule506。Rule504與Rule505是基于證券法Section3(b)對小額發(fā)行進行的豁免，豁免發(fā)行金額分別不超過 1,000,000美元及5,000,000美元的發(fā)行交易。而Rule506是基于證券法Section4(2)對私募發(fā)行的豁免，根據(jù)本條款進行的發(fā)行沒有金額上限的限制。(3)Rule507有關就“Rule504、Rule505和Rule506豁免的資格取消”進行規(guī)定；Rule508對《D條例》的條款、條件或要求的輕微違反進行規(guī)定。

D條例對于私募發(fā)行豁免的安全港條件有兩個重要方面：(1)證券的發(fā)行或銷售不得進行一般勸誘或廣泛廣告(general solicitation and general advertising)。D條例Rule502(c)規(guī)定：發(fā)行人或其代表人不得以一般勸誘或廣泛廣告的形式發(fā)行或銷售證券，包括但不限于以下方式：(1)在報紙、雜志或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他形式的信息傳遞，或通過電視或收音機進行廣告；(2)或者以一般勸誘及公開廣告方式邀請公眾參與研討會、會議等。一般勸誘及廣泛宣傳難免有涉眾公開之嫌，發(fā)行人若為之則有可能被認定為公開發(fā)行。該限制是與前文所述之“先存關系”相對應。強調(diào)發(fā)行人與被發(fā)行人之間的關系是因為此種關系可為投資者提供獲取發(fā)行人信息的路徑橋梁。但SEC并未在D條例中過分強調(diào)此種關系的實質(zhì)或者關系持續(xù)的時間，轉(zhuǎn)而從“先存關系”的反面，即廣泛地面向一般公眾的勸誘，進行限制。(2)投資者資格限制。Rule501限定了八種獲許投資者，在Rule506項下發(fā)行中，發(fā)行人可向不限定數(shù)量的獲許投資者以及不超過35個具有商務知識及投資經(jīng)驗且能評估投資價值與風險的“成熟”(sophisticated )投資者銷售證券。首次將獲許投資者作為一大類排除在該人數(shù)限制之外，有利于私募發(fā)行對象范圍的擴大。投資者資格限制的引入是與前文所述的“投資者投資成熟度”相對應，其背后隱藏的邏輯是：若投資者為獲許投資者，則其憑借自身能力或?qū)嵙Ρ憧色@取投資決策所需信息，足以作出理性投資決策并保護自身。根據(jù)Ralston Purina案確立的保護需求標準，對于針對此種投資者而為之發(fā)行則可以進行豁免。D條例通過禁止一般勸誘及對購買者進行資格限制實現(xiàn)私募發(fā)行與合適的投資者進行匹配。

二、一般勸誘解禁

2012年4月簽署通過的喬布斯法案( Jumpstart Our Business Startups Act ,“JOBS Act”)授權SEC就調(diào)整私募發(fā)行的D條例506規(guī)則進行修訂，取消了本條發(fā)行中對“一般勸誘及公開廣告”的禁止，但要求發(fā)行人必須采取“合理步驟”(reasonable steps)確認購買者為“獲許投資者”。喬布斯法案解除了確立近80年的對于私募一般勸誘的禁止，使發(fā)行人可以觸及更大的未開發(fā)的投資者群體，以此促進資本形成及滿足中小企業(yè)融資需求。但此舉同時也給投資者保護帶來了巨大挑戰(zhàn)。上述法案通過后，社會各界的指責聲強烈，SEC的委員 Luis A. Aguilar指出，資本市場中資本形成的促進不應以犧牲投資者利益為代價。[10]正是考慮到一般勸誘解禁對投資者可能造成的危害，SEC在原定計劃時間到期后又拖延數(shù)月，并于2013年9月23日公布了最終規(guī)則(final rules)。最終規(guī)則在原有Rule506條款中增加了發(fā)行方式不受限制的一個Rule506(c)條款，506(c)并不排斥506(b)條款的適用。若發(fā)行人不采取一般勸誘的方式進行發(fā)行，其仍可依據(jù)506(b)主張發(fā)行豁免。若發(fā)行人欲采取一般勸誘方式進行發(fā)行，則需要遵守506(c)關于購買者及確認購買者為獲許投資者的相關要求。

“禁止一般勸誘”以及“獲許投資者制度”是保障私募發(fā)行豁免的兩重保護。然而，一般勸誘解禁后，發(fā)行人可在電視廣告、網(wǎng)絡等公眾媒體上進行勸誘，高風險投資的相關信息突破了原有私下的及基于先存關系的小范圍，向整個社會公開。投資者的保護僅能通過“發(fā)行人采合理步驟確認購買者為獲許投資者”來實現(xiàn)。獲許投資者制度便成為506條款發(fā)行中投資者保護的唯一鎧甲。這一改變也促使社會各界就獲許投資者制度中獲許投資者的標準、獲許投資者的驗證義務分配以及獲許投資者驗證方式進行重新思考。

三、獲許投資者標準

D條例的Rule501規(guī)定了八種獲許投資者，分別為：(1)《證券法》section 3(a)(2)規(guī)定的“銀行”，《證券法》section 3(a)(5)(A) 規(guī)定的“儲貸協(xié)會或類似組織”，不論該組織是以自身身份行事還是以委托人身份行事；根據(jù)1934年《證券交易法》注冊登記的“經(jīng)紀人、交易商”；《證券法》section 2(a)(13) 定義的“保險公司”；依據(jù)1940年《投資公司法》注冊的投資公司或《證券法》section 2(a)(48)定義的“企業(yè)開發(fā)公司”； 依據(jù)1958年《中小企業(yè)投資法》section 301(c) 或 (d) 許可成立的“小企業(yè)投資公司”；為了雇員的利益，由州、州分支機構及其代理機構或部門建立并維持的任何計劃且該計劃總資產(chǎn)超過500萬美元；1974年《雇員退休收入保障法》規(guī)定的“雇員福利計劃”，或按照該法section 3(21) 之定義，投資決定是由計劃受托人做出，計劃受托人是銀行、保險公司或注冊投資顧問，或?qū)τ谧陨砉芾碛媱?，投資決定完全由獲許投資者做出，或該雇員福利計劃總資產(chǎn)超過500萬美元。(2)1940年《投資顧問法》section 202(a)(22)定義的“私人商業(yè)開發(fā)公司”。(3)《國內(nèi)稅收法典》section 501(c)(3) 所規(guī)定的組織，其總資產(chǎn)超過500萬美元；總資產(chǎn)超過500萬美元，非為或許發(fā)行證券的目的而設立的任何公司、馬薩諸塞公司或類似的“商業(yè)信托、合伙”；(4)其證券正在被發(fā)行或銷售的發(fā)行人的董事、高級管理人員、一般合伙人，或者該發(fā)行人一般合伙人的任何董事、高級管理人員或一般合伙人；(5)在購買證券時，個人凈資產(chǎn)或與其配偶共同的凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人。其中，主要居住住宅不應被計算為資產(chǎn)；由主要居住住宅作為擔保的債務，在不超過證券銷售時主要居住住宅市場公允價值的部分不應作為債務，超過部分即應計算為負債；(6)近兩年內(nèi)中每年收入都超過20萬美元，或與其配偶共同收入超過30萬美元，且在當下年度合理預期收入可達到同樣水平的自然人；(7)總資產(chǎn)超過500萬美元，并非為獲取發(fā)行證券之目的而設立之一般信托機構，其投資決策由Section230.506(b)(2)(ii)所規(guī)定老練的投資者做出。(8)其全體股權持有人都屬于上述獲許投資者的任何主體。上述獲許投資者可分為機構投資者與自然人投資者兩大類。機構投資者具有專業(yè)的投資知識、經(jīng)驗及團隊，具備風險認知能力及估值評價體系。將具備一定資產(chǎn)規(guī)模的機構投資者定義為獲許投資者無可厚非。廣遭非議及批評的是自然人獲許投資者的標準。自然人獲許投資者標準存在概念混淆、假設基礎存在瑕疵以及投資者層次化缺失三方面的問題。

(一)獲許投資者與老練成熟投資者概念存在混淆

在Rule506(b)中除了可以向不限人數(shù)的獲許投資者銷售證券外，還可以向不超過35名老練成熟投資者銷售證券。 Rule506(b)將老練成熟投資者(sophisticated investor)定義為在投資及商業(yè)領域具備足夠知識及經(jīng)驗可以就潛在投資的價值及風險進行評定的機構或個人。[11]法院在判定投資者是否屬于老練成熟投資者時需要考慮很多因素，包括但不限于：資產(chǎn)、年齡、教育、專業(yè)水平、投資經(jīng)驗以及從商背景等。[12]

在獲許投資者制度司法適用過程中，法官經(jīng)常將老練成熟投資者與獲許投資者兩個概念等同并交互使用。有的法官認為，由于投資者是聯(lián)邦證券法下的獲許投資者則其必然具有金融及證券相關的專業(yè)知識及老練成熟經(jīng)驗。[13]有的法官認為，一些投資合同的參與人是等同于證券市場中的獲許投資者的，獲許投資者可以照顧好他們自己。[14]

筆者認為，兩個概念并不等同?！矮@許投資者”主要強調(diào)的門檻是“資產(chǎn)與收入”，將“財富”作為投資者有能力獲取投資決策所需信息的證明。而“老練成熟投資者”強調(diào)的是投資者風險識別及投資估值等能力，由于具有相應經(jīng)驗、教育及從商背景的人具備上述能力，因而他們自身具有一定談判能力并有途徑獲取相關信息。在兩個概念下，不能想當然地認為獲許投資者便具備保護自身的能力，同時應認識到資產(chǎn)及收入符合獲許投資者標準但完全不具備任何金融投資經(jīng)驗的投資者的存在。正如一位從事金融行業(yè)的專業(yè)人士所言：“因資產(chǎn)及收入而使之取得獲許投資者資格的人可能在其自身領域內(nèi)是聰明且成功的，但他們對投資及資金管理卻一竅不通。”[15]尤其是在JOBS法案之后，一般勸誘解禁，投資者保護僅靠獲許投資者制度來實現(xiàn)?，F(xiàn)有獲許投資者標準中未能涵蓋老練成熟投資者標準中的教育背景、投資經(jīng)驗以及金融背景等方面，在證明投資者獲取信息能力的力度上存在不足。因此，筆者認為應借鑒老練成熟投資者標準，將教育背景、專業(yè)知識以及投資經(jīng)驗也作為獲許投資者標準的一部分。

(二)獲許投資者標準的假設基礎存有瑕疵

獲許投資者標準基于這樣的一個假設：資產(chǎn)與收入達到一定水平的投資者有能力保護自身。而這樣的假設卻是很有瑕疵的。理由有二：一為，如前文所述，獲許投資者制度設立意圖是為了保證參與私募發(fā)行的投資者具備獲取投資決策所需信息的能力。資產(chǎn)及收入對于獲取信息能力的證明力度并不大。簡單認為具有資產(chǎn)及收入的人便具有獲許信息的能力，邏輯上并不成立。二為，資產(chǎn)與收入的優(yōu)勢對于其能力缺乏的彌補是十分有限的。有人指出，即便投資者不具備相應投資經(jīng)驗及知識但資產(chǎn)與收入?yún)s可以賦予他們條件去雇傭職業(yè)投資人士代為投資從而彌補其投資能力上的瑕疵。此種彌補是否可以使其具備足夠的投資能力，筆者持懷疑態(tài)度。普林斯頓大學2007年的研究數(shù)據(jù)表明：缺乏投資經(jīng)驗及知識的投資者容易對投資前景過于自信，對未來的過于樂觀放任其揮霍退休及養(yǎng)老儲蓄。[16]而此種心態(tài)上的弱勢卻無法通過專業(yè)人士的加入而有所彌補。

(三)投資者層次化缺失

現(xiàn)有的獲許投資者標準過于絕對而未能顧及投資者投資能力的良莠不齊以及千差萬別。對于自然人獲許投資者的資產(chǎn)標準曾被Dodd Frank法案進行修改，將投資者主要居住住宅排除在投資者資產(chǎn)以外。而現(xiàn)有標準下，最可能成為受害者的便是具有大額資產(chǎn)作為退休養(yǎng)老依賴的老年人。對于此種投資者而言，雖然當下其具有大額資產(chǎn)，但長遠來看，其資產(chǎn)皆為其養(yǎng)老之用且多為其重要經(jīng)濟來源。若其因一次投資失誤而失去所有資產(chǎn)則其老年便無其他生計可依靠。因此，筆者認為，在計算此類投資者資產(chǎn)時應當將養(yǎng)老計劃或保險理賠所得等投資者作為生計依靠的資產(chǎn)排除。同時，針對達到不同資產(chǎn)規(guī)模的自然人獲許投資者應當限定其投資的比例上限，控制其失去投資的風險。將投資者進行層次劃分可以更準確有效地保持投資者的適當性，更有利于實現(xiàn)“促進資本形成”和“投資者保護”之間的平衡。

四、獲許投資者驗證義務分配

獲許投資者驗證義務分配是指驗證證券購買者是否為獲許投資者的這項義務應由何主體承擔的問題，主要有“投資者自行驗證”、“發(fā)行人驗證”以及“第三方驗證”三種模式。

投資者自行驗證。為簡化公司對于合格投資者的驗證義務并提升驗證合格投資者的效率，也有學者提出， 可通過建立合格投資者在線數(shù)據(jù)庫的方式篩選合格投資者。[17]欲成為合格投資者的個人可通過在線申請的方式向SEC申請驗證并同時提交自身財務報表及納稅申報表等附隨證明文件，SEC通過審核申請文件及相關補充附隨文件以決定該申請者是否已達到合格投資者的標準。SEC建立的在線數(shù)據(jù)庫向發(fā)行人開放，發(fā)行人可通過數(shù)據(jù)庫確認購買者是否已為合格投資者從而確定其可以向購買者勸誘或出售證券。投資者自行驗證具有以下優(yōu)點：認為自身符合獲許投資者條件同時具有投資需求的投資者可以更為主動地加入到數(shù)據(jù)庫中，方便接受發(fā)行人的信息推介和傳達。同時，由于數(shù)據(jù)庫中的投資者已經(jīng)過SEC篩選，發(fā)行人向數(shù)據(jù)庫中的獲許投資者進行發(fā)行及銷售便可確保其獲得發(fā)行豁免。筆者認為，此種投資者自行驗證加入數(shù)據(jù)庫的方式雖然可以節(jié)省一定成本和時間，但并不能作為最終的結果。合格投資者的資質(zhì)是動態(tài)變化的，在向SEC申請確認合格投資者資格時，申請者應是具備相應資質(zhì)的，但已經(jīng)成為合格投資者的購買者卻可能隨著自身金融資產(chǎn)變化而不再符合合格投資者標準，也就意味著數(shù)據(jù)庫同時需要規(guī)定一個動態(tài)變化更新的程序保證每隔一段時間審核數(shù)據(jù)庫已收入的合格投資者是否持續(xù)符合格投資者標準。因此，發(fā)行人在實際出售證券時仍需采取相應措施確認投資者的獲許投資者資格。

發(fā)行人驗證。SEC通過的最終規(guī)則規(guī)定了由發(fā)行人采取合理步驟驗證購買者為獲許投資者。筆者認為，此責任由發(fā)行人來承擔較為合適。一方面，發(fā)行人在向投資者勸誘及推介時具有獲取投資者信息的便利；另一方面，確認購買者為獲許投資者后才能向其銷售證券，若向非獲許投資者進行證券銷售而可能導致發(fā)行人失去豁免。因此，發(fā)行人具有驗證的動力及激勵。雖然，發(fā)行人承擔投資者驗證的義務會因此而付出額外的成本，但允許其通過公眾媒體進行公開勸誘已賦予其接觸更大投資者群體的機會，要求其付出一定成本保護投資者權益也仍算合理。

第三方驗證。通過具有驗證能力的第三方主體就投資者資格進行驗證也是一種可行的方式，但此種驗證也并非最終結果。但發(fā)行人若依據(jù)第三方主體驗證結果進行證券勸誘或銷售，可以奠定其驗證措施的合理性基礎。由此，第三方主體作為第三方，其所提供的驗證結果信息雖具有較強參考作用，但最終的判斷仍應由發(fā)行人作出。

五、獲許投資者的驗證方式

SEC的“最終規(guī)則”對于獲許投資者的驗證采用“原則導向型驗證手段”(Principles-Based Method of Verification)與“非排他性驗證手段”(Non-Exclusive Methods of Verifying Accredited Investor Status)相結合的驗證方式

(一)“原則導向型驗證手段”

“最終規(guī)則”并未明確發(fā)行人必須采取的驗證手段，而是用“合理步驟”這一原則性的規(guī)定進行彈性調(diào)整。獲許投資者的驗證具有個案的特點，需要根據(jù)投資者的情況以及發(fā)行交易的情況選擇最為合適的驗證手段。若硬性規(guī)定發(fā)行人必須采取某種驗證手段，則存在驗證手段完全沒必要或驗證手段并不適用的情形。原則性的規(guī)定可給予發(fā)行人靈活適用的空間，發(fā)行人因承擔驗證獲許投資者的責任，因而具有動力選擇最為有效且經(jīng)濟的驗證手段。不論發(fā)行人采取何種具體的驗證手段，其都需證明此種驗證手段是合理的。對于采取措施的合理性，可以從以下三方面進行考量：購買者的性質(zhì)、關于購買者的信息以及發(fā)行性質(zhì)。

1.購買者的性質(zhì)以及其所聲稱其所屬的獲許投資者類型。 Rule501(a)所規(guī)定之獲許投資者包括自然人及機構兩大類，并列舉了8種獲許投資者的類型。發(fā)行人應采取合理措施驗證購買者是否屬于獲許投資者，而其所采取的措施是否合理則要根據(jù)購買者的性質(zhì)來判斷。針對不同性質(zhì)的購買者采用不同的驗證方法及手段。例如，若購買者是注冊經(jīng)紀交易商，發(fā)行人僅需到FINRA的BrokerCheck網(wǎng)站進行查詢便可以確定其是否滿足獲許投資者標準。[18]但若購買者是自然人，簡單地依靠購買者填寫的調(diào)查問卷便確認其獲許投資者顯然是不夠合理的。對于自然人投資者的獲許投資者資格驗證應更為細致和全面。

2.關于購買者的信息。發(fā)行人掌握的購買者信息的數(shù)量及類型是決定發(fā)行人是否采取合理措施確認購買者獲許投資者身份的重要因素，對于購買者獲許投資者資格的認定，發(fā)行人前期掌握信息越多越全面，其所需要采取的其他措施也就越少。反之，亦然。發(fā)行人所依據(jù)的信息的類型包括但不限于以下三種類型：(1)公開信息(2)第三方提供信息(3)第三方主體認證。

(1)公開信息。向聯(lián)邦、州或者地方監(jiān)管主體提交所形成的公眾可獲取的公開信息，包括但不限于：購買者是證券交易法登記主體的CEO，以及在該登記主體的代理委托書中披露該購買者近三個整會計年度的薪酬；

(2)第三方提供信息。第三方信息可提供合理可靠的證據(jù)證明購買者屬于獲許投資者的一種，包括但不限于：購買者是自然人且提供近兩年及當年的工資單；購買者所在工作單位同等級職工薪酬的具體信息是公眾可獲取的；

(3)第三方主體認證。第三方主體對購買者“獲許投資者”身份進行驗證，表明發(fā)行人有合理基礎依靠該第三方主體的驗證結果。

3.發(fā)行的性質(zhì)及條件。 在判斷發(fā)行人采取的驗證措施是否合理時，發(fā)行的性質(zhì)及條件也十分相關。若發(fā)行人通過向公眾開放的網(wǎng)站進行勸誘，或者通過大范圍發(fā)送電子郵件或社交媒體進行勸誘，或者通過印刷媒體(如報紙等)進行勸誘，發(fā)行人與投資者之間并不存在有效的信息渠道，應當要求發(fā)行人采取更多更細致的措施去驗證購買者是否屬于獲許投資者。先存關系的缺失，一方面使得投資者對發(fā)行人信息了解較少，另一方面，發(fā)行人也無法掌握足夠信息就購買者是否屬于獲許投資者進行判斷。 若發(fā)行人向由第三方主體創(chuàng)建維護并實時更新的獲許投資者數(shù)據(jù)庫中的投資者進行勸誘，其所采取驗證獲許投資者的措施即可較為簡單。

發(fā)行的條件也會影響發(fā)行人采取的驗證措施是否合理。若發(fā)行條件中要求了較高最低投資金額，則對于購買者獲許投資者身份的驗證手段則需相對復雜和全面。較高最低投資額意味著投資者投入資金也相對較高，其所面臨失去投資的風險也相對較高，因此，應采取更細致和全面的驗證措施去確認購買者的獲許投資者身份。

(二)非排他性驗證手段

雖然靈活的原則導向型驗證手段可以最大程度簡化驗證程序及提高驗證效率，但發(fā)行人采取措施的合理性判斷卻充滿不確定性，增加發(fā)行人喪失安全港保護的風險。因此，SEC的最終規(guī)則列出了非排他性的驗證手段列表，并明確這些措施并非強制性驗證措施。發(fā)行人采取提議的驗證手段并不必然滿足措施合理性的要求，這些措施僅為非排他性的例子。[19]

第一，在基于投資者“收入”驗證購買者是否屬于獲許投資者時，發(fā)行人可查閱以下文件進行判斷：近兩年的納稅申報表(包括但不限于：近兩年的工資稅表(Form W-2)各種類型的收入報告, (Form 1099), 合伙人的收入、分紅等(Schedule K-1 to Form 1065), 以及個人所得稅申報表 Form 1040)，獲取購買者對于其達到獲許投資者資格標準具有合理期待的書面陳述。

第二，在基于投資者“凈資產(chǎn)”驗證購買者是否屬于獲許投資者時，發(fā)行人可查閱以下文件進行判斷：(1)對于資產(chǎn)可查閱以下文件：銀行對賬單( Bank statements)，經(jīng)紀對賬單(brokerage statements )，證券持有憑證( other statements of securities holdings)，存款證明( certificates of deposit)，捐稅評估(tax assessments)，估價報告 ( appraisal reports issued by independent third parties)；(2)對于負債應當查閱以下文件：從至少一家全國性消費者報告代理獲得消費者報告。

第三，來自其他主體的書面確認，確認該主體已采取合理措施驗證購買者為獲許投資者。上述主體包括：注冊經(jīng)紀交易商；已向SEC注冊的投資顧問；執(zhí)業(yè)律師且在其被允許執(zhí)業(yè)的地區(qū)仍持續(xù)執(zhí)業(yè)；注冊會計師且在其被允許執(zhí)業(yè)的地區(qū)仍持續(xù)執(zhí)業(yè)。

第四，在發(fā)行人基于Rule506(b)發(fā)行證券時，在2013年9月23日前已具有獲許投資者身份的購買者購買了上述證券并持續(xù)持有,則上述投資者購買同一發(fā)行人基于Rule506(c)發(fā)行的證券時，只需要提供在購買證券時其仍為獲許投資者的證明即可。

上述驗證手段體現(xiàn)了“具體問題具體分析”以及“目的與手段相適應”的方法論。在驗證投資者屬于獲許投資者過程中，結合個案及投資者個體的具體情況選擇最為適宜的驗證方式，原則性的指導維護了驗證的靈活性及彈性，為隨著經(jīng)濟情況的逐步發(fā)展而演化出來的其他必要或可行的驗證手段留下了適用的空間。同時為了解除發(fā)行人的后顧之憂，又將發(fā)行人可采取的驗證方法進行列明，方便發(fā)行人選擇適用其認為最為合理且有效的方式驗證投資者。若出現(xiàn)更為合理的措施或安排，SEC也可將上述措施加入到列表中以便隨時調(diào)整。

六、我國合格投資者制度的重新思考

(一)合格投資者標準

我國2012年《證券投資基金法》第八十八條：前款所稱合格投資者，是指達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。2014年8月通過的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 》第十二條 私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于 100 萬 元且符合下列相關標準的單位和個人:(一)凈資產(chǎn)不低于 1000 萬元的單位; (二)金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入 不低于50萬元的個人。 前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、 資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權益等。對比2004年的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法》及2005年《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引》對合格投資者不做投資經(jīng)驗及風險識別及承受能力要求的規(guī)定可以看出，我國私募領域的合格投資者制度是逐步完善的，要求合格投資者必須具有識別風險、承受風險的能力。

但對于自然人合格投資者的標準而言，因滿足最近三年個人年均收入不低于50萬元標準而成為合格投資者的自然人極有可能并不具備相應的風險識別承受能力或相關投資經(jīng)驗。筆者認為，此條標準應強調(diào)投資者保護自身的能力，而非一味強調(diào)其資產(chǎn)或收入。可借鑒美國獲許投資者標準，遵循合格投資者制度判斷投資者保護自身能力這一設立初衷將具備相應投資經(jīng)驗或教育背景這一要求囊括進去并明確投資經(jīng)驗或?qū)I(yè)知識的重要性

同時，針對自然人合格投資者而言，可考慮根據(jù)其資產(chǎn)或收入進行層次化設計及封頂值設計，限制投資者投資所占資產(chǎn)的比例及投資金額的上限，防止雖然符合門檻條件但資產(chǎn)規(guī)模相對較小的投資者因一次投資失誤而失去生計依靠。

(二)驗證責任主體多元易導致責任分散

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 》第十六條規(guī)定：“私募基金管理人自行銷售私募基金的,應當采取問卷調(diào)查等方式,對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估,由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書,由投資者簽字確認。 私募基金管理人委托銷售機構銷售私募基金的,私募基金銷售機構應當采取前款規(guī)定的評估、確認等措施。”投資者驗證責任在基金管理人自行銷售私募基金時由私募基金管理人承擔，在基金管理人委托銷售機構銷售私募基金時，則由銷售機構承擔。合格投資者驗證責任承擔主體的雙重性容易導致責任承擔時互相推諉或銜接不當導致錯漏。同時，對于未履行或未合理履行驗證義務的責任未作出明確規(guī)定。這一方面不利于對驗證責任人產(chǎn)生震懾力，另一方面使得驗證責任人缺乏對結果的準確預期。

筆者認為，對于驗證義務的承擔，應由發(fā)行人承擔較為合理。明確驗證義務承擔主體可將任務落實到個體，同時規(guī)定其若未履行或未合理履行義務的責任，增強驗證義務承擔主體的動力。

(三)驗證方式缺乏多元化及有效性

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十六條規(guī)定“私募基金管理人自行銷售私募基金的,應當采取問卷調(diào)查等方式,對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估,由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書,由投資者簽字確認。 私募基金管理人委托銷售機構銷售私募基金的,私募基金銷 售機構應當采取前款規(guī)定的評估、確認等措施。 投資者風險識別能力和承擔能力問卷及風險揭示書的內(nèi)容與格式指引,由基金業(yè)協(xié)會按照不同類別私募基金的特點制定?！睂τ谕顿Y者風險識別能力及風險承擔能力的驗證手段僅列舉了問卷調(diào)查一種，而問卷調(diào)查對于投資者獲許投資決策所需信息能力的評估價值是十分有限的。從驗證手段來看，應當借鑒美國原則導向與非排他性手段列表的方式。首先，應當明確發(fā)行人采取措施的合理性原則，即并不是驗證責任人采取措施驗證投資者投資能力即可，其所采取之措施必須是“合理的”或“具有合理基礎的”。其次，應當列舉更多驗證責任可采取的驗證手段，例如投資者的收入情況、納稅申報、資產(chǎn)證明等輔助證明手段。私募發(fā)行具有高風險性及低流動性特點，僅僅依靠投資者在調(diào)查問卷上承認自身具備與此相適應的投資能力是達不到投資者保護的目的的。再次，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十八條規(guī)定：“投資者應當如實填寫風險識別能力和承擔能力問卷,如實承諾資產(chǎn)或者收入情況,并對其真實性、準確性和完整性負責?！鄙鲜鲆?guī)定僅要求投資者如實承諾其資產(chǎn)或收入情況，卻未就上述資產(chǎn)或收入進行了解。例如，上述資產(chǎn)中是否包括投資者主要居住住宅？同時，對于資產(chǎn)或收入的信息不僅應要求投資者承諾真實，驗證人也應采取合理措施進行驗證。

[1]Letter of General Counsel Discussing the Factors to Be Considered in Determining the Availability of the Exemption from Registration Provided by the Second Clause of Section 4 (1), Securities Act Release No. 285, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) PP2740-44, at 2911-13 (Jan. 24, 1935).

[2]Id. P2741, at 2911 (Jan. 24, 1935) .

[3]S. E. C. v. Ralston Purina CO., 346 U.S. 119 (1953) .

[4]S. E. C. v. Sunbeam Gold Mines, Inc., 95 F. 2d 699(C. A. 9th Cir. 1938).

[5]Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F. 2d 893(5th Cir. 1977).

[6]Woodtrails-Seattle, Ltd., SEC No-Action Letter, [1982-1983 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P77, 342, at 78,285 (July 8, 1982).

[7]S.E.C. v. Continental Tobacco Company Of South Carolina, Inc., Fed. Sec. L. Rep. P 93,507.

[8]Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893, 900 (5th Cir. 1977); see also Woolf v. S.D. Cohn & Co., 515 F.2d 591, 614 (5th Cir. 1975); Hill York Corp. v. American Int'l Franchises, Inc., 448 F.2d 680, 689 (5th Cir. 1971).

[9]S. E. C. v. Ralston Purina CO., 346 U.S. 119 (1953) .

[10]Commissioner Luis A. Aguilar，F(xiàn)acilitating General Solicitation at the Expense of Investors，available at http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VLy7hXDP0Sc> .

[11] “sufficient knowledge and experience in financial and business matters to[be] capable of evaluating the merits and risks of the prospective investment”Rule 506 of Regulation D, U.S. Sec. & Exch. Comm'n, http://www.sec.gov/answer s/rule506.htm.

[12]Banca Cremi v. Alex. Brown & Sons, Inc., 132 F.3d 1017, 1029 (4th Cir. 1997).

[13]Poth v. Russey, 99 F. App'x 446, 455 (4th Cir. 2004).

[14]Commodity Futures Trading Comm'n v. Zelener, 373 F.3d 861, 862 (7th Cir. 2004).

[15]John E. Girouard, The Sophisticated Investor Farce, Forbes, http://www.forbes.com/2009/03/24/accredited-investor-sec-personal-finance-financial-advisor-network-net-worth.html?partner=contextstory.

[16]Larissa Lee，“The Ban Has Lifted: Now Is the Time to Change the Accredited-Investor Standard ?”，2014 Utah L. Rev. 369.

[17]Hugo Gallegos，The JOBS Act and Lifting the Ban on General Solicitation and Advertising: Is the U.S. Ready for Investment Opportunity Infomercials?，25 Loy. Consumer L. Rev. 448.

[18]Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Final rules, 17CFR Parts 230,239 and 242,Release No. 33-9415; No. 34-69959; No. IA-3624; File No. S7-07-12,RIN 3235-AL34.

[19]Randolph Walerius, SEC Lists Four “Reasonable Steps” to Identify Accredited Investors Under Amended Rule 506, CQ Roll Call (July 10, 2013) available at 2013 CQSECRPT 0906 (Westlaw Citation).

[20]Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Final rules, 17CFR Parts 230,239 and 242,Release No. 33-9415; No. 34-69959; No. IA-3624; File No. S7-07-12,RIN 3235-AL34.

責任編輯：韓 靜

On the Accredited Investor System of Private Offering in the United States-based on the Perspective of the JOBS Act

Wang Cai-wei

(School of Law, Nankai University,Tianjin 300071,China)

The accredited investors system is established and improved along with the judicial application of private offerings exemption in the United States, and is an important factor to determine whether the exemption shall be granted or not. The JOBS Act issued in 2012 lifted the ban on the prohibition of general solicitation and general advertising in the private offering and brought a new challenge to the accredited investor system. The rules concerning the standard of accredited investor, the obligation to verify accredited investors and the verification methods need to respond accordingly to achieve a perfect match between the investor and the private offerings. We shall dialectically reference the SEC's final rules concerning lifting the ban on prohibition of general solicitation and general advertising to improve the accredited investor system in China so that we can make a forward-looking response to the changes to the private offering brought by the development of Internet.

private offering exemption; accredited investor; JOBS Act

2015-12-25

王才偉 (1987-)，男，遼寧大石橋人 ，南開大學法學院2013級民商法博士研究生，從事民商法研究。

D912.287

A

1009-3745(2015)02-0046-09