○和項(xiàng)豫 馮 濤 谷文輝

（洛陽(yáng)軸研科技股份有限公司 河南 洛陽(yáng) 471039）

國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果實(shí)證淺析

○和項(xiàng)豫 馮 濤 谷文輝

（洛陽(yáng)軸研科技股份有限公司 河南 洛陽(yáng) 471039）

2006年國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)辦法陸續(xù)出臺(tái)，自此國(guó)家從政策層面加大鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)績(jī)效，股權(quán)激勵(lì)受到企業(yè)和市場(chǎng)的高度關(guān)注。在此期間，有關(guān)國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的各類(lèi)理論和實(shí)證研究也在不斷進(jìn)行，本文通過(guò)對(duì)近幾年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司的績(jī)效變化對(duì)比分析，得出國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果并不理想。

國(guó)有企業(yè) 股權(quán)激勵(lì) 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，所有者與經(jīng)營(yíng)者追求的目標(biāo)并不一致。建立一套有效的激勵(lì)機(jī)制，成為現(xiàn)代企業(yè)的重要課題。作為一種重要的激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)制度在西方國(guó)家得到了廣泛而成功的應(yīng)用，極大地調(diào)動(dòng)了經(jīng)理人的積極性，成為眾多企業(yè)解決委托代理問(wèn)題的有力工具。

近年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)也受到了我國(guó)企業(yè)越來(lái)越多的關(guān)注。2006年開(kāi)始，陸續(xù)有國(guó)有上市公司加入實(shí)施股權(quán)激勵(lì)行列，相關(guān)研究也不斷涌現(xiàn)。

2008年，丁世勛在《國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立和完善》中指出，我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)實(shí)情況是，一方面股權(quán)激勵(lì)制度供給明顯不足；另一方面，現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)方式?jīng)]有發(fā)揮出預(yù)期的激勵(lì)作用，表現(xiàn)出短期化、福利化傾向，且缺乏必要的保障機(jī)制。

2011年，盛明泉在《國(guó)資控股、政府干預(yù)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃選擇——基于2006年股權(quán)激勵(lì)制度改革后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》中指出，政府干預(yù)影響了國(guó)資控股公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的選擇，使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性在初始選擇環(huán)境就收到了一定程度的抑制。政府干預(yù)不僅削弱了國(guó)資控股公司選擇股權(quán)激勵(lì)的意愿，而且抑制了國(guó)資控股公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度。

2012年，賀佳在《國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題探討》中對(duì)2006年10月1日到2011年12月31日之間公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的65家國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)存在股票來(lái)源界定模糊導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失、股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)和實(shí)施受管理層操縱、引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、導(dǎo)致分配不公以及長(zhǎng)期激勵(lì)效果不明顯的問(wèn)題。導(dǎo)致這些的原因在于國(guó)有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、績(jī)效考核體系不科學(xué)、缺乏競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)理人市場(chǎng)、股權(quán)激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制不健全以及資本市場(chǎng)弱有效性等。

通過(guò)上述文獻(xiàn)的研究，我們了解到中國(guó)國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想。此外，還有一些文獻(xiàn)的研究結(jié)論與此相反。本文試圖利用近幾年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表對(duì)比分析，以得出國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效用情況。

二、國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果淺析

為探討國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果如何，本文通過(guò)w ind，提取截止2014年10月31日的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)行了如下分析。

截止2014年10月31日，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)共有2563家上市公司，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司有494家（剔除了只有預(yù)案未實(shí)施的和實(shí)施一年便停止實(shí)施的公司）。共有國(guó)有上市公司973家，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司有48家（剔除了只有預(yù)案未實(shí)施的和實(shí)施一年便停止實(shí)施的公司）。

這些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，股權(quán)激勵(lì)的有效期限多為5年，由于受2008年美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2008至2009年國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍波動(dòng)較大，因此本文采用2010年度至2013年度作為研究區(qū)間。那么股權(quán)激勵(lì)首次實(shí)施應(yīng)在2010年（含）以前，實(shí)施停止日應(yīng)至少在2013年以后（由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)從2006年才開(kāi)始，至今實(shí)施的企業(yè)不多，所以本文篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)盡量寬松）。依據(jù)上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)，2010至2013年間保持實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)有60家，2010至2013年間保持實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)有15家。

以往研究文獻(xiàn)多采用凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究指標(biāo)，因此本文也采用該指標(biāo)。提取上述各樣本的凈資產(chǎn)收益率并計(jì)算平均值，得出表1和圖1。

對(duì)比①、②曲線，我們可以看出，2010年至2013年間，A股市場(chǎng)全體上市公司和國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均成逐年下降趨勢(shì)，四年間國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于全體上市公司，下降斜率也低于全體上市公司。這說(shuō)明，國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要差于其他所有制的上市公司。

表1 各樣本在2010年至2013年間的凈資產(chǎn)收益率均值數(shù)據(jù)表（單位：%）

圖1 各樣本在2010年至2013年間的凈資產(chǎn)收益率均值變動(dòng)對(duì)比曲線

對(duì)比③、④曲線，我們得出，2010年至2013年間，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，但普遍好于其他所有制的上市公司，而且2011年和2012年的下降趨勢(shì)也慢于其它所有制的上市公司，但2013年下降趨勢(shì)則快于其它所有制的上市公司。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好于其它所有制上市公司。但是，這究竟是因?yàn)檫x擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司原本就是那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的，原本就比其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好；還是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)提升效果強(qiáng)于其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司？我們還需繼續(xù)分析。

對(duì)比⑤、⑥曲線，不考慮最初實(shí)施年份和停止實(shí)施年份，在2010年至2013年四年間持續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，且普遍低于其它所有制的上市公司，只在2011年的下降趨勢(shì)慢于其它所有制的上市公司，2012和2013年的下降趨勢(shì)則快于其它所有制的上市公司。不考慮最初實(shí)施年份和停止實(shí)施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差于其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。因此，我們推斷，圖二實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好于其它所有制上市公司，是由于選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司原本就是那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的，原本就比其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好。由此可見(jiàn)，即使那些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)原本績(jī)效好于其它所有制的企業(yè)，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，國(guó)有企業(yè)的績(jī)效反而要差于其它所有制企業(yè)，國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想。

對(duì)比①③⑤曲線組合和②④⑥曲線組合，我們發(fā)現(xiàn)，兩組曲線組合的三條曲線相對(duì)變動(dòng)趨勢(shì)基本相同。不考慮最初實(shí)施年份和停止實(shí)施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司和國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)曲線在另外兩條曲線之間，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的都是那些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的，但實(shí)施后的業(yè)績(jī)卻看不出有所提高。尤其是國(guó)有企業(yè)，2010年至2013年這四年間持續(xù)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企的業(yè)績(jī)曲線出現(xiàn)大幅下滑，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果較差，且差于其它所有制企業(yè)。

三、結(jié)論

通過(guò)對(duì)近幾年證券市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，我們可以得出在該分析方法下的如下結(jié)論。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，不考慮實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否，全體國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要差于其它所有制的上市公司；初始選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，國(guó)有上市公司原本就業(yè)績(jī)優(yōu)良，比選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的其它所有制上市公司業(yè)績(jī)要好；不論企業(yè)性質(zhì)，那些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的都是那些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的，但實(shí)施后的業(yè)績(jī)卻看不出有所提高；選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，即使那些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)原本績(jī)效好于其它所有制的企業(yè)，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，國(guó)有企業(yè)的績(jī)效反而要差于其它所有制企業(yè)；國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想。

[1]丁世勛：國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立和完善[J].中國(guó)農(nóng)業(yè)會(huì)計(jì)，2008（8）.

[2]盛明泉、王燁：國(guó)資控股、政府干預(yù)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃選擇——基于2006年股權(quán)激勵(lì)制度改革后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[A].中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2011學(xué)術(shù)年會(huì)論文集[C].2011.

[3]賀佳：國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題探討[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.