○邊葉

（浙江樹人大學(xué)管理學(xué)院 浙江 杭州 310015）

投資者有限關(guān)注與概念股收益實(shí)證研究
———以百度指數(shù)為例

○邊葉

（浙江樹人大學(xué)管理學(xué)院 浙江 杭州 310015）

投資者的決策如何影響金融市場(chǎng)定價(jià)問題一直是行為金融的研究熱點(diǎn)，本文不同于傳統(tǒng)衡量投資者關(guān)注的被動(dòng)替代變量，采用投資者主動(dòng)行為產(chǎn)生的百度指數(shù)作為研究變量，通過建立回歸模型研究投資者關(guān)注對(duì)概念股板塊指數(shù)的影響機(jī)制，實(shí)證模型的研究結(jié)果表明投資者主動(dòng)關(guān)注會(huì)帶來概念股板塊指數(shù)的超額收益。

有限關(guān)注 概念股 百度指數(shù)

一、引言

信息時(shí)代之前，由于技術(shù)手段、社會(huì)活動(dòng)、交易效率等經(jīng)濟(jì)因素造成了信息的供給貧乏，導(dǎo)致人們?cè)讷@取信息方面存在極大障礙。然而隨著社會(huì)不斷的發(fā)展進(jìn)步，人類的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越加頻繁，特別是21世紀(jì)以來的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)飛速發(fā)展，其產(chǎn)生的信息成幾何指數(shù)增長。在信息過度供給與有限需求的背景下，有限關(guān)注成為行為金融的重要研究方向之一，特別是有限關(guān)注對(duì)金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制問題是當(dāng)前研究的重點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

1、投資者有限關(guān)注研究回顧

“關(guān)注”一次最早屬于心理學(xué)范疇，以Wilhelem Wundt為首的學(xué)者在初期主要研究人們的關(guān)注能否分割。William James在前人的基礎(chǔ)上提出了關(guān)注分為即時(shí)關(guān)注（immediate attention）和滯后關(guān)注（derived attention）。Kaheman最早提出了關(guān)注的認(rèn)知資源配置理論，即人的注意力資源有限，在一定時(shí)間內(nèi)只能將注意力配置于某一事物，無法一心兩用。如果一心兩用，則完成兩件事情的效率都低效。Kaheman的注意力配置理論正式成為了行為金融的研究核心內(nèi)容之一。在時(shí)間和精力有限的硬約束下，投資者無法及時(shí)以有限的認(rèn)知指導(dǎo)投資者的決策行為，導(dǎo)致金融市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。注意力配置理論包含主動(dòng)型和被動(dòng)型兩類，投資者的主動(dòng)注意理論主要集中于投資者對(duì)信息的敏感程度，并應(yīng)用于投資者的信息處理決策過程，Sim（2003）采用經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)化分析法構(gòu)建信息通道理論，即信息是某種隨機(jī)變量的函數(shù)關(guān)系，經(jīng)過處理可以提高兩者預(yù)測(cè)精度。投資者的被動(dòng)注意理論以Hirshleifer（2003）的異質(zhì)注意力模型為核心，該理論認(rèn)為投資者根據(jù)公開信息做出決策，并且投資者滿足均值方差偏差。

2、投資者有限關(guān)注對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的研究

投資者有限關(guān)注對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為投資者對(duì)各種渠道信息的反應(yīng)敏感度。Barber（2008）的注意力驅(qū)動(dòng)交易模型認(rèn)為投資者面對(duì)各種投資產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)選擇自身感興趣的產(chǎn)品。Seasholes（2007）對(duì)上交所的股票漲停事件進(jìn)行分析，結(jié)果表明漲停股票能吸引投資者的注意，下一個(gè)交易日投資者一般都會(huì)選擇買入，并且第一次買入該股票的投資者大幅度增加。特別是當(dāng)時(shí)漲停股數(shù)量少時(shí)，這種現(xiàn)象非常明顯。Meschke（2011）對(duì)新聞媒體采訪上市公司高管事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)報(bào)道發(fā)布之后，公司的股價(jià)波動(dòng)率和成交量迅速上升，隨后股價(jià)和成交量回落到基本區(qū)間。這說明采訪新聞能吸引投資者對(duì)上市公司的關(guān)注，促使其產(chǎn)生交易行為。王艷艷（2010）研究了投資者注意力在股票大盤、板塊指數(shù)、個(gè)股層面的分配。結(jié)果顯示，股票大盤和板塊指數(shù)的信息披露大幅度增加時(shí)，投資者處理信息能力增強(qiáng)，而在個(gè)股層面則顯示投資者處理信息能力不足。

三、樣本和變量的定義

1、概念股的選擇

樣本來自于WIND數(shù)據(jù)庫的概念股板塊指數(shù)信息，如：互聯(lián)網(wǎng)金融板塊指數(shù)、新三版板塊指數(shù)、云計(jì)算板塊指數(shù)等，總共有59個(gè)概念股板塊指數(shù)，剔除數(shù)據(jù)量極小的板塊指數(shù)，總共是28組有效數(shù)據(jù)。由于排名后位的搜索量與排名前位搜索量相差過大，為了更有效地研究有限關(guān)注對(duì)相應(yīng)概念股指數(shù)影響，用SPSS選擇搜索量在

前19位的概念股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。概念股排名不分先后的范圍是蘋果手機(jī)概念股（ban1）、PM2.5概念股（ban2）、新能源汽車概念股（ban3）、云計(jì)算概念股（ban4）、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)概念股（ban5）、水利建設(shè)概念股（ban6）、上海自貿(mào)區(qū)概念股（ban7）、新三板概念股（ban8）、石墨稀概念股（ban9）、3D打印概念股（ban10）、物聯(lián)網(wǎng)概念股（ban11）、智能機(jī)器人概念股（ban12）、智能電網(wǎng)概念股（ban13）、軍工航天概念股（ban14）、鋰電池概念股（ban15）、食品安全概念股（ban16）、電商概念股（ban17）、高速鐵路概念股（ban18）、智慧城市概念股（ban19）。時(shí)間范圍為2012年1月1日到2014年6月30日，這樣可以在較短的時(shí)間范圍內(nèi)獲取大量的時(shí)間序列值。

2、投資者有限關(guān)注變量選擇

對(duì)于投資者有限關(guān)注的衡量，不同的學(xué)者提出了各自的替代指標(biāo)。如上市公告對(duì)股票市場(chǎng)的影響（饒育蕾，2012），新聞媒體報(bào)道對(duì)上市公司股票價(jià)格影響（Tetlcok，2007），上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中廣告費(fèi)用支出金額對(duì)股票的影響（Yan，2009），根據(jù)Goole Trends搜索量分析股票價(jià)格的影響（Engelberg，2011）等。這些指標(biāo)反映投資者的關(guān)注度都存在一定的瑕疵，本文采用百度指數(shù)作為投資者關(guān)注度的理由有以下幾點(diǎn)：首先，投資者的股票投資行為基本都是線上進(jìn)行，傳統(tǒng)的線下股票投資市場(chǎng)份額占比極小，可忽略不計(jì)。其次，根據(jù)艾瑞咨詢的《2012－2013年中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，百度公司的搜索份額占據(jù)我國91.2%的市場(chǎng)。與Google相比，以Google Trends為指數(shù)研究我國股票市場(chǎng)無法準(zhǔn)確的反映投資者真實(shí)行為。最后，投資者對(duì)某只股票關(guān)注，會(huì)主動(dòng)通過搜索引擎查詢其上市公司的相關(guān)信息，這種投資行為可被百度指數(shù)量化。與傳統(tǒng)的新聞媒體報(bào)道或公告而言，其反映的投資者被動(dòng)關(guān)注更為準(zhǔn)確可靠。

關(guān)于投資者關(guān)注指數(shù)的組成中，Engelberg（2011）使用股票代碼搜索量作為投資者關(guān)注指數(shù)，宋雙杰（2011）使用證券簡稱作為投資者關(guān)注指數(shù)。考慮到投資者一般采用證券簡稱和證券代碼并用的情況，以證券簡稱和證券代碼搜索量之和建立投資者關(guān)注的百度指數(shù)。

ATTENTIONIi，t=ln（Namei，t+Numberi，t）

其中Namei，t，Numberi，t分別是第T期第I支股票的股票代碼和簡稱的百度指數(shù)，ATTENTIONIi，t是第T期第I支股票投資者的關(guān)注度，關(guān)注度值應(yīng)是兩者之和。

3、市場(chǎng)交易指標(biāo)——收益率

REVENCESi，t=REVENCEGi，t-REVENCEDt

其中REVENCESi，t代表第i概念板塊指數(shù)在t日獲得的超額收益。REVENCEGi，t為第i個(gè)概念板塊指數(shù)在t日的收益率，REVENCEDt代表滬深300指數(shù)在t日的收益率。時(shí)間范圍為2012年1月1日到2014年6月30日，每個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)量為687，每組687個(gè)數(shù)據(jù)，19組數(shù)據(jù)總和為13053。

四、實(shí)證模型分析

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)偽回歸現(xiàn)象，對(duì)投資者關(guān)注百度指數(shù)、異常波動(dòng)率、絕對(duì)超額波動(dòng)率、成交量指標(biāo)組成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（即單位根檢驗(yàn)）。最優(yōu)滯后階數(shù)由SCIC和AIC信息規(guī)則確定，各個(gè)指標(biāo)的ADF單位根檢驗(yàn)和LLC單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，拒絕在1%置信水平下存在單位根為零的假設(shè)，即所選擇的樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間序列平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

表1 ln ban和RCi，t的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2、相關(guān)性分析

基于數(shù)據(jù)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，采用面板回歸分析方法進(jìn)行分析。首先采用Hausman檢驗(yàn)來確定模型是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)。

表2 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，P＜0.05。，該模型為固定效應(yīng)模型。

其次，通過F檢驗(yàn)確定面板模型屬于變系數(shù)模型。

3、構(gòu)建回歸模型分析投資者當(dāng)期關(guān)注與概念股當(dāng)期板塊指數(shù)關(guān)系

表3中，19組樣本數(shù)據(jù)中有12組數(shù)據(jù)的結(jié)果表明為顯著，占所有樣本的63.15%，并且顯著樣本的數(shù)據(jù)系數(shù)為正。說明投資者有限關(guān)注對(duì)概念股板塊指數(shù)的超額收益率是正向關(guān)系。即投資者的對(duì)某一概念越關(guān)注，相應(yīng)概念股的板塊指數(shù)超額收益率越明顯。并且在百度指數(shù)搜索量排名前10組數(shù)據(jù)中，有8組樣本數(shù)據(jù)是顯著。說明搜索量與概念股板塊指數(shù)之間的關(guān)系明顯。

表3 有限關(guān)注與概念版塊指數(shù)超額收益率回歸結(jié)果

五、結(jié)論

通過以上分析研究，本文認(rèn)為投資者有限關(guān)注的替代變量—百度指數(shù)能夠真實(shí)反應(yīng)出投資者的主動(dòng)關(guān)注，并進(jìn)而形成投資決策，影響概念股板塊指數(shù)的超額收益率。兩者的存在著明顯的正向關(guān)系，并且在當(dāng)期能及時(shí)體現(xiàn)。

[1]饒育蕾：基于投資者有限注意的“應(yīng)計(jì)異象”研究——來自中國A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（5）.

[2]Tetlock：Giving content to Investor Sentiment：The Role of Media in the Stock Market[J].The Journal of Finance，2007（3）.

[3]宋雙杰：投資者關(guān)注與IPO異象——來自網(wǎng)絡(luò)搜索量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（S1）.

[4]王艷艷：信息競(jìng)爭性披露、投資者注意力與信息傳播效率[J].金融研究，2010（8）.

2014年浙江樹人大學(xué)科研項(xiàng)目《投資者有限關(guān)注對(duì)概念股市場(chǎng)表現(xiàn)的影響——基于百度指數(shù)的實(shí)證研究》，項(xiàng)目編號(hào)：2014A12001。）