羅平|文

2015年美國低利率政策將逐步退出，美聯(lián)儲何時加息成為全球市場關(guān)注焦點。加息周期的重啟也將意味著美國貨幣政策將完成從寬松到緊縮的質(zhì)變。本文通過對美聯(lián)儲歷次加息周期的研究，結(jié)合美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，認(rèn)為美聯(lián)儲未來12月加息的可能性最大。

2008年金融危機(jī)之后，美國通過實行寬松的貨幣政策緩解危機(jī)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。隨后的六年時間內(nèi)，美聯(lián)儲實行三輪量化寬松（QE），在維持超低基準(zhǔn)利率環(huán)境下，中央銀行通過資產(chǎn)購買進(jìn)一步釋放金融體系流動性。隨著美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，2014年10月底，美聯(lián)儲宣布結(jié)束QE，并承諾在未來相當(dāng)長時間內(nèi)維持0～0．25%的超低利率，這意味著美國貨幣政策寬松的力度逐步減弱。進(jìn)入2015年，美聯(lián)儲低利率政策也將逐步退出，美國何時加息成為全球市場關(guān)注焦點。加息周期的重啟也將意味著美國貨幣政策將完成從寬松到緊縮的質(zhì)變。

美聯(lián)儲加息源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

利率政策是各國央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要手段，尤其是經(jīng)濟(jì)低迷時，長期實行低利率政策有利于投資增長、房地產(chǎn)復(fù)蘇、出口增加。因此，低利率政策對于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇并保持增長是有利的，那美聯(lián)儲結(jié)束寬松貨幣政策并采取未來加息策略原因何在？

根據(jù)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)推崇的反周期宏觀政策，貨幣政策的設(shè)計與實施旨在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期、熨平經(jīng)濟(jì)波動，貨幣政策工具需要逆周期而動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、通脹壓力加大時，需收緊貨幣政策，反之需實行寬松的貨幣政策。因此，經(jīng)濟(jì)和通脹是貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的重要參考指標(biāo)。根據(jù)美國商務(wù)部公布的初步數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算增長2．3%，較第一季度0．6%的增速明顯加快。盡管美國經(jīng)濟(jì)增速較之去年二季度4．6%的增速下滑，這很大一部分原因是由國際油價暴跌引起的，但總體上，美國經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)到金融危機(jī)前的平均水平，因此，美國計息逐步提上日程。另外，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲量化寬松政策退出之后，美聯(lián)儲加息有利于在經(jīng)濟(jì)遭遇預(yù)期之外的沖擊時，為后續(xù)貨幣政策留下回旋空間。

關(guān)于加息時間點的分歧

美國不斷升溫的加息預(yù)期推動美元強(qiáng)勁升值，美元指數(shù)在今年3月份一度突破100整數(shù)關(guān)口，升值幅度超過20%。美元是全球性結(jié)算貨幣，大宗商品均以美元計價。因此，美聯(lián)儲貨幣政策取向也將關(guān)系到未來國際油價、黃金、銅等商品走勢，美國加息時間點至關(guān)重要。

美聯(lián)儲主席耶倫在公開會議中表達(dá)了今年開始啟動溫和加息的想法，最早可能在9月或者未來更晚些時間，那么，年內(nèi)加息應(yīng)在意料之中。當(dāng)前，對于加息時間點市場存在分歧，一種看法傾向于今年9月美聯(lián)儲將開啟時隔近十年的加息進(jìn)程，因美國就業(yè)市場、房地產(chǎn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，加息條件已經(jīng)具備。另外一種看法傾向于年底12月份加息，因通脹持續(xù)處于低位或使加息推遲。根據(jù)對于美聯(lián)儲歷次加息周期的研究，結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，筆者傾向于市場第二種看法，認(rèn)為美聯(lián)儲12月加息的可能性最大。

加息綜合條件趨于成熟

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇，從房地產(chǎn)市場發(fā)展來看，商務(wù)部公布的最新6月新屋開工數(shù)據(jù)飆升，新屋開工年化月率增9．8%，創(chuàng)2007年11月以來次高水平。與此同時，另一觀察指標(biāo)營建許可同樣飆升，一系列利好數(shù)據(jù)表明樓市發(fā)展強(qiáng)勁，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇將提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另外，美國股市節(jié)節(jié)走高也帶動消費者信心指數(shù)的增加，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期，消費者對收入的預(yù)期創(chuàng)2008年來新高。對于就業(yè)市場，其復(fù)蘇程度更是驚人，金融危機(jī)后，美國經(jīng)過季調(diào)的失業(yè)率高達(dá)10%，但從最新數(shù)據(jù)顯示，今年6月失業(yè)率已經(jīng)降至5．3%，為近6年最低水平?？傮w上，隨著股市、房地產(chǎn)市場、消費市場及就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，美國加息外部條件趨于成熟。

表2 2015年FOMC會議排期

通脹低于預(yù)期或令加息延遲

回顧美國近三十年來的加息歷史，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息一般出于兩種考慮，一是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，提高美元吸引力，吸引更多海外資金回流。二是在經(jīng)濟(jì)過熱時期，提高利率從而抑制高通脹，防止經(jīng)濟(jì)泡沫擴(kuò)大。

貨幣政策終極目標(biāo)中也包含了國家物價穩(wěn)定。從當(dāng)前美國實際情況來看，6月CPI從一季度的負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長，但仍處于較低水平。另外，我們考量扣除食品和能源價格后的核心CPI來判斷價格整體水平，自2002年下半年至今，核心CPI主要波動區(qū)間在1．5%～2%，6月核心CPI同比增長1．8%。我們觀察到，扣除國際原油價格后的核心CPI波動整體平穩(wěn)，但與歷史加息周期時期的核心CPI相比，當(dāng)前通脹水平仍然偏低。在7月底公布的美聯(lián)儲議息會議利率聲明中，美聯(lián)儲也釋放謹(jǐn)慎信號：勞動力市場改善，通脹仍低迷。我們預(yù)計加息周期啟動前，核心CPI至少返回到2%以上水平。因此，通脹低于預(yù)期或令加息時間點推遲至年底。

7月議息會議紀(jì)要暫無加息信號

根據(jù)美聯(lián)儲在其官網(wǎng)上公布的2015年議息會議議程，今年共召開8次會議。未來美聯(lián)儲在9月、10月、12月三次會議上會商討加息的可行性?？紤]到美國近十年來首次加息的重要性，我們更傾向于美聯(lián)儲會選擇9月或12月，因為，會后美聯(lián)儲主席將主持經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測新聞發(fā)布會。在1999～2000年和2004～2006年兩個加息周期啟動之前，美聯(lián)儲都曾在議息會議聲明中發(fā)出強(qiáng)烈的加息暗示，表示緊縮即將到來。但從7月的議息會議紀(jì)要中，我們暫未發(fā)現(xiàn)加息信號。因此，這加強(qiáng)了我們對于加息時間點很有可能在12月的判斷。

總體上，美聯(lián)儲加息的前提是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、就業(yè)市場持續(xù)改善、通脹水平逼近目標(biāo)且預(yù)期較強(qiáng)，盡管當(dāng)前美國多個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)復(fù)蘇，但通脹低迷始終是美聯(lián)儲的痛點。結(jié)合美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為美國年內(nèi)將迎來首次加息，預(yù)計美聯(lián)儲在12月FOMC會議結(jié)束后宣布加息的可能性最大。