呂孟霏

[摘 要]近年來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)利率政策與股票市場之間的關(guān)系進(jìn)行了積極的探索與多層次的研究。文章通過大量文獻(xiàn)檢索，總結(jié)了兩者之間的實(shí)證分析方法及相互影響，并指出存在的問題，以期對(duì)進(jìn)一步的研究提供依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]利率政策；股票市場；影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市場作為金融市場的重要組成部分，其漲跌震蕩不僅影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率以及廣大投資者經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性與可測性，逐漸成為各國央行青睞的貨幣政策中介指標(biāo)，其對(duì)股票市場的影響是理解宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場互動(dòng)機(jī)制的重要視角，值得深入研究。本文通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，旨在分析國內(nèi)外學(xué)者在此方面的研究進(jìn)展，并予以總結(jié)。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外相關(guān)研究

西方發(fā)達(dá)國家金融市場組建較早、發(fā)展成熟度高，對(duì)本國乃至國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢起著重要的反饋與引領(lǐng)作用。受早期宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的影響，國外針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與股票市場之間相互作用的研究，集中于回答“貨幣政策對(duì)股市是否中性”“貨幣政策變動(dòng)對(duì)于股市震蕩能否產(chǎn)生真實(shí)的影響”“股票市場對(duì)于貨幣政策變化的反映的有效性分析”等問題。在20世紀(jì)90年代以前，貨幣供應(yīng)量是度量貨幣政策的主要指標(biāo)，20世紀(jì)90年代后，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為各國央行首選的貨幣政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者關(guān)系的學(xué)者，他通過事件分析法指出聯(lián)邦基金利率與股票收益顯著負(fù)相關(guān)。Rahman和Mustafa[1]分析了多個(gè)國家利率與股票價(jià)格之間的因果關(guān)系，并進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，其結(jié)果是大多數(shù)國家股票價(jià)格與利率之間不存在顯著Granger因果關(guān)系，但存在一個(gè)顯著的長期協(xié)整關(guān)系。

在此后的研究中，隨著預(yù)期、經(jīng)濟(jì)周期、區(qū)域性、波動(dòng)性、影響的時(shí)滯效應(yīng)等變量的引入，利率政策調(diào)整對(duì)股票市場影響的研究范疇不斷豐滿完善。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)不同計(jì)量模型的構(gòu)建與使用也存在多樣變化，總體看來，主要包括以下幾種實(shí)證分析方法：OLS回歸、格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析、VaR方法、非線性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]從研究切入的角度來看，國外學(xué)者引入不同控制變量，從各個(gè)角度針對(duì)利率政策和股票市場的關(guān)系展開多層次的研究。

Bomfim[8]將利率政策分為預(yù)期與未預(yù)期兩部分，研究發(fā)現(xiàn)，未被正確預(yù)期的聯(lián)邦基金利率變化對(duì)股票市場波動(dòng)有顯著的負(fù)效應(yīng)，這一效應(yīng)在短期內(nèi)更為顯著，且未預(yù)期利率政策正向變化對(duì)股票收益率的影響大于負(fù)面變化的影響。在此基礎(chǔ)上，Bernake和Kuttner[9]基于單方程方法測出，未預(yù)期聯(lián)邦基金利率每下降25個(gè)基點(diǎn)將導(dǎo)致股票指數(shù)上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英國和德國國幣政策對(duì)資產(chǎn)凈值及股市的影響，指出未被預(yù)期的利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值雖然有負(fù)向影響，但這一結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

著眼于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Mishkin的研究以2008年金融危機(jī)爆發(fā)為分界點(diǎn)，否定了部分學(xué)者“貨幣政策無用論”的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了在金融危機(jī)中聯(lián)邦基金利率對(duì)股票市場波動(dòng)具有顯著作用，通過降低“負(fù)面反饋循環(huán)”效應(yīng)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。Shen Wang和Mayes[11]通過對(duì)比分析英國、澳大利亞、新西蘭以及歐元區(qū)中貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，指出在總體上利率政策對(duì)股市指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生顯著地負(fù)向影響，但在各個(gè)股市中的具體表現(xiàn)存在差異：在澳大利亞股市中，利率政策的影響在經(jīng)濟(jì)衰退期更為強(qiáng)烈；歐元區(qū)與英國的股市在金融危機(jī)發(fā)生前后，股票指數(shù)面對(duì)利率政策沖擊時(shí)的反應(yīng)方向是不同的。

利率政策對(duì)股票市場的影響存在累積效應(yīng)和時(shí)滯效應(yīng)，體現(xiàn)于作用效果在長期和短期中明顯的差異，Rigobon和Sack認(rèn)為利率與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在短期內(nèi)更為顯著。而Alireza和Strauss依托協(xié)整理論，指出新加坡股票市場指數(shù)波動(dòng)受利率政策負(fù)向影響要在相對(duì)較長的一段時(shí)間內(nèi)才能得以體現(xiàn)。

少數(shù)學(xué)者針對(duì)不同行業(yè)展開了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行業(yè)的負(fù)債率和利率敏感性程度，著眼于上市公司股票收益，針對(duì)利率變動(dòng)提出相關(guān)經(jīng)營與投資指導(dǎo)建議，但沒有從宏觀角度提出政策建議。

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國股票市場形成于20世紀(jì)90年代，發(fā)展時(shí)間較短。國內(nèi)針對(duì)貨幣政策與股票市場兩者間內(nèi)在關(guān)系的研究在2000年以后才逐步展開，初期以選取貨幣供應(yīng)量為政策變量的研究居多。隨著我國央行從貨幣供應(yīng)量與利率并行的雙重政策中介指標(biāo)轉(zhuǎn)移為利率政策單一指標(biāo)，利率波動(dòng)與股票價(jià)格指數(shù)變化之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界考察研究重點(diǎn)。多數(shù)研究是借鑒國外已有的研究思路、方法和實(shí)證模型，針對(duì)我國股票市場的實(shí)際運(yùn)行特征進(jìn)行實(shí)證研究。雖然國內(nèi)的研究在科研創(chuàng)新方面略遜于國外，但在剖析我國股票市場運(yùn)行與貨幣政策行為之間的作用方面更具針對(duì)性，從預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、長期與短期影響等角度對(duì)利率政策與股票市場互動(dòng)關(guān)系展開多層次的研究。

劉遷[12]對(duì)比分析未被預(yù)期的利率調(diào)整對(duì)股票市場波動(dòng)性、收益率的影響，實(shí)證結(jié)果顯示我國股票市場存在顯著的利率預(yù)期。鄒文理[13]運(yùn)用ARIMA預(yù)測方法分析滬深兩市股票指數(shù)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，認(rèn)為未被預(yù)期的貨幣政策將引起經(jīng)濟(jì)主體行為的大幅調(diào)整，從而導(dǎo)致股票市場的劇烈波動(dòng)。同時(shí)，未預(yù)期利率對(duì)不同行業(yè)影響程度上存在差異，該差異無法通過CAPM理論解釋。

基于不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，朱孝禎[14][15][16]以雷曼兄弟破產(chǎn)為金融危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志，運(yùn)用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我國利率變動(dòng)在金融危機(jī)前后對(duì)滬深300指數(shù)以及中小板指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之前，利率與大盤股指數(shù)和中小板指數(shù)之間存在雙向價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在金融危機(jī)后，只存在于利率向滬深300指數(shù)的單項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。

引入時(shí)間因素，劉金全等[17]運(yùn)用協(xié)整模型和誤差修正模型，指出我國股票價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)不僅存在短期的共同波動(dòng)，也存在長期趨勢。王丹平、襲玉榮的研究強(qiáng)調(diào)利率政策對(duì)股票市場的影響效果在中期與長期內(nèi)顯著，在短期內(nèi)比較模糊。

國內(nèi)大多數(shù)研究表明，利率政策的調(diào)整對(duì)股票市場產(chǎn)生負(fù)向影響，下調(diào)利率將引起股市指數(shù)上漲。相反，利率的上調(diào)會(huì)引起股市指數(shù)下跌。[18]但部分學(xué)者則得出相反的實(shí)證結(jié)果，孫伶俐利用事件分析法，認(rèn)為利率調(diào)整對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)無確定性的關(guān)系，利率政策的制定還需結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)及市場情況綜合分析。劉景[19]分析了7次利率下調(diào)時(shí)股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)情況后指出，股票價(jià)格指數(shù)對(duì)利率的變化不敏感。

3 當(dāng)前研究的綜合評(píng)價(jià)

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，利率政策對(duì)股票市場存在負(fù)向影響的觀點(diǎn)得到普遍認(rèn)同，利率作為調(diào)控股市的工具作用也得到了肯定和認(rèn)可。具體來看：第一，相比已被正確預(yù)期的利率政策，未被預(yù)期的利率政策對(duì)股市的調(diào)控作用更加明顯；第二，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)，如金融危機(jī)的發(fā)生，會(huì)對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生影響；第三，利率政策對(duì)股票市場的影響程度存在區(qū)域性差異，不同國家和地區(qū)政策效果有所不同；第四，利率政策對(duì)股市的調(diào)控作用往往在長期內(nèi)更加顯著。國內(nèi)仍有少部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股市無確定性關(guān)系，這可能與我國股市發(fā)展不夠成熟、利率傳導(dǎo)機(jī)制阻滯有關(guān)。

國內(nèi)外針對(duì)利率政策與股票市場的研究取得了豐碩的成果，但仍有不足之處。如：在考量利率政策與股市的關(guān)系時(shí)，絕大多數(shù)學(xué)者將股票市場作為整體進(jìn)行分析，基于不同行業(yè)視角的研究在國內(nèi)外均較為薄弱。但是，市場聚合很大程度地掩蓋了不同行業(yè)之間對(duì)于利率敏感程度的顯著差異，將股票市場整體表現(xiàn)作為研究對(duì)象將嚴(yán)重削弱利率政策制定的針對(duì)作用。因此，基于不同行業(yè)的研究能夠更為細(xì)致的考察利率政策對(duì)股票市場的影響。

深入剖析利率政策對(duì)股票市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系，為制定具有針對(duì)性、高效率的利率政策提供新的思路。

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