龍智浩

2014年，中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一輪牛市，債券從業(yè)者一方面期待著豐收年份的物質(zhì)回報(bào)，另一方面驚呼利率走勢(shì)終于回到了熟悉的“增長(zhǎng)+通脹”決定機(jī)制。相較物質(zhì)回報(bào)，后者邏輯分析上的精神勝利更讓分析師和交易員們滿足。

利率果真只由“增長(zhǎng)+通脹”決定嗎？2013年的債券市場(chǎng)是否真的脫離了基本面，而這僅因?yàn)榉菢?biāo)搶了債券的飯碗？如果說(shuō)2014年債市回歸了基本面，那未來(lái)的某一年就不會(huì)再次脫離么？

利率是由誰(shuí)決定的？

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里，利息是生產(chǎn)活動(dòng)所產(chǎn)生的結(jié)果對(duì)債權(quán)資本要素的回報(bào)，這類似于工資是勞動(dòng)力要素的回報(bào)、租金是土地要素的回報(bào)。在一個(gè)沒(méi)有中央銀行的經(jīng)濟(jì)體里，利率主要是由名義資產(chǎn)回報(bào)率（對(duì)應(yīng)名義利率，也就包含了通脹因素）和債權(quán)資本要素的稀缺程度所決定的。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，債權(quán)資本和其他要素所能獲得的回報(bào)分配，是蛋糕切分和蛋糕大小的問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)了一堆成果，那么在各個(gè)初始投入要素間應(yīng)怎么分配呢？首先要看各個(gè)要素的貢獻(xiàn)，換句話說(shuō)就是稀缺性；其次要看蛋糕的大小。所以，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，利息是對(duì)生產(chǎn)成果的初次分配，利率就是經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)成果對(duì)債權(quán)資本的分配系數(shù)。

首先談蛋糕大小的問(wèn)題，它受制于短期資產(chǎn)回報(bào)率（均指名義值），其短周期波動(dòng)體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在潛在產(chǎn)出附近上下波動(dòng)。由于資產(chǎn)回報(bào)率和名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本上呈線性關(guān)系，所以這就是市場(chǎng)所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)基本面決定利率，這是對(duì)的，但對(duì)的不充分。一個(gè)反例是：如果這是全部，那么應(yīng)該可以得到名義資產(chǎn)回報(bào)率和利率之間穩(wěn)定的甚至線性的函數(shù)關(guān)系。但遺憾的是，無(wú)數(shù)分析師去努力做到這一點(diǎn)，均無(wú)功而返。原因在于這個(gè)內(nèi)在邏輯關(guān)系不完備。

其次要考察各個(gè)要素的相對(duì)稀缺程度。這是更長(zhǎng)期的角度，包括人口、土地、債權(quán)資本等在內(nèi)的要素稀缺程度變化，它們是慢變量，悄悄地影響著利率中樞。

債權(quán)資本要素的稀缺程度由什么決定呢？答案是儲(chǔ)蓄率，而儲(chǔ)蓄率走勢(shì)由生產(chǎn)率決定。這個(gè)決定機(jī)制的簡(jiǎn)單解釋是：生產(chǎn)率持續(xù)走高，資產(chǎn)回報(bào)率中樞提升，因此每年能夠剩下的財(cái)富就多，這就是儲(chǔ)蓄。資產(chǎn)回報(bào)率中樞不斷上升的周期，不僅無(wú)需借債，還能積累大量財(cái)富。1

生產(chǎn)率由什么決定呢？從20世紀(jì)50年代的索洛增長(zhǎng)模型開(kāi)始，形成了基本一致的意見(jiàn)：從長(zhǎng)期看，生產(chǎn)率由技術(shù)所決定。在這個(gè)過(guò)程中，人口的正向沖擊叫人口紅利，另外新土地資源的發(fā)現(xiàn)等，也會(huì)對(duì)生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。

回到利率決定機(jī)制，可以形成如下結(jié)論：生產(chǎn)率周期決定了債權(quán)資本回報(bào)率也就是利率的長(zhǎng)期走勢(shì)，資產(chǎn)回報(bào)率的短期波動(dòng)決定了這個(gè)長(zhǎng)期走勢(shì)下利率的短期波動(dòng)（見(jiàn)圖1）。這比較像K線圖的波浪技術(shù)形態(tài)，中樞軌道表示長(zhǎng)期趨勢(shì)，波動(dòng)是短期形態(tài)。

此處有一個(gè)悖論，也就是從長(zhǎng)周期看，資產(chǎn)回報(bào)率中樞抬升是主導(dǎo)利率下行的，背后的原因是儲(chǔ)蓄率上升。但是短的存貨周期下（實(shí)際上代表的是資產(chǎn)回報(bào)率在潛在值附近上下波動(dòng)），資產(chǎn)回報(bào)率上升會(huì)導(dǎo)致利率上行。經(jīng)濟(jì)規(guī)律就是如此奇妙，辯證法處處存在。用分蛋糕這個(gè)例子來(lái)看，蛋糕持續(xù)擴(kuò)大的速度超過(guò)利率上升速度的長(zhǎng)周期里，利率中樞往下走，因?yàn)樨?cái)富積累速度很快，儲(chǔ)蓄率上升，債權(quán)資本的稀缺程度不斷下降。但在某一個(gè)3～5年的存貨周期里，資產(chǎn)回報(bào)率的波動(dòng)則正向主導(dǎo)利率的短期波動(dòng)。

圖1 利率決定機(jī)制簡(jiǎn)示

翻開(kāi)霍默的《利率史》，可以清晰無(wú)誤地看到上述邏輯的事實(shí)演繹，從工業(yè)革命以來(lái)若干次技術(shù)革命推動(dòng)的生產(chǎn)率上升周期中，都能看到利率中樞長(zhǎng)達(dá)30年以上的下行；反之，則能看到利率中樞長(zhǎng)達(dá)30年以上的上行。

最近的一次技術(shù)周期是從20世紀(jì)80年代開(kāi)始的計(jì)算機(jī)革命，通過(guò)降低經(jīng)濟(jì)體交易成本，大大提升了生產(chǎn)率。相應(yīng)地，以美國(guó)（全球生產(chǎn)率的發(fā)動(dòng)機(jī)、全球儲(chǔ)蓄率的受益者）10年期國(guó)債為例，如圖2所示，可以看到從1985年開(kāi)始，利率呈現(xiàn)近30年的下行。

圖2 生產(chǎn)率上升周期中利率處于長(zhǎng)期下行軌道（單位：%）

注：圖中藍(lán)色方框處長(zhǎng)期利率仍舊下行，一方面受惠于全球儲(chǔ)蓄率（因中國(guó)等國(guó)受惠于技術(shù)外溢和人口紅利，儲(chǔ)蓄率大幅攀升）繼續(xù)上升，資本流入購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，但實(shí)際上2003—2008年美國(guó)10年期國(guó)債利率已經(jīng)走平，對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)率高點(diǎn)在2003年。這是20世紀(jì)80年代以來(lái)持續(xù)最長(zhǎng)時(shí)間的利率走平。另一方面受惠于美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松（QE）政策。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

由于財(cái)富的積累，經(jīng)濟(jì)體的借債需求下降。如圖3所示，從1985年開(kāi)始，美國(guó)非金融部門(mén)未償債務(wù)增速連續(xù)下降，直到2003年才開(kāi)始重新上升。債務(wù)增速上升的簡(jiǎn)單邏輯是，資產(chǎn)回報(bào)率下降，為了保持原有的資本回報(bào)率，企業(yè)加杠桿。所以2003—2007年的全球經(jīng)濟(jì)上行周期，實(shí)際上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走入20世紀(jì)80年代之后的第一次加杠桿債務(wù)周期，之后2008—2010年去杠桿，接踵而來(lái)的是2011年開(kāi)始重新加杠桿。

圖3 1985年以來(lái)生產(chǎn)率上行周期中債務(wù)水平增速持續(xù)走低（單位：%）

注：1985—2003年，除受存貨周期波動(dòng)影響而有所波動(dòng)外，美國(guó)金融系統(tǒng)對(duì)非金融部門(mén)的信用擴(kuò)張?zhí)幱陂L(zhǎng)周期下行。債務(wù)增速水平下降并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，反而是長(zhǎng)達(dá)近20年的黃金增長(zhǎng)期。2003年后，生產(chǎn)率進(jìn)入下行通道，債務(wù)擴(kuò)張水平持續(xù)上升。到2008年，持續(xù)5年的債務(wù)擴(kuò)張模式崩潰。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

以上述視角來(lái)理解中國(guó)利率走勢(shì)，受惠于全球生產(chǎn)率上升和加入WTO后資源重組帶來(lái)的人口紅利，20世紀(jì)80年代以來(lái)中國(guó)利率水平也出現(xiàn)了近30年的下行。不過(guò)，受技術(shù)外溢和人口紅利釋放等因素影響，中國(guó)的生產(chǎn)率周期滯后于美國(guó)4年左右，到2008年達(dá)到頂點(diǎn)。與美國(guó)2003年所發(fā)生的事情一樣，資產(chǎn)回報(bào)率下降，為了使資本回報(bào)率保持在原有水平，中國(guó)從2008年開(kāi)始加杠桿以維持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。由于沒(méi)有如美國(guó)一樣受惠于全球儲(chǔ)蓄率上升的紅利，故從2009年開(kāi)始，整個(gè)利率中樞就處于抬升過(guò)程中。當(dāng)然，可能還應(yīng)討論諸多中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特有機(jī)制使得利率波動(dòng)程度上升，但這都跳不過(guò)生產(chǎn)率下降，經(jīng)濟(jì)體走入債務(wù)上升階段的大背景。endprint

貨幣政策在利率決定機(jī)制中的作用

從上述分析可以看到，利率的中長(zhǎng)期走勢(shì)與中央銀行的貨幣政策沒(méi)有關(guān)系，利率是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是貨幣政策的結(jié)果。

當(dāng)然，如果中央銀行想要改變利率走勢(shì)，也并非不可能。以短端利率為例，中央銀行為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，強(qiáng)制壓低或抬高短期利率，輔以基礎(chǔ)貨幣的吞吐，可以在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)控制短端利率。不過(guò)在一個(gè)市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體中，強(qiáng)制方式不可持續(xù)，因?yàn)槭袌?chǎng)利率和管制利率之間的差值，會(huì)給金融部門(mén)提供了套利機(jī)會(huì)（非市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體的調(diào)節(jié)渠道是通過(guò)黑市），由此，中央銀行需要更多基礎(chǔ)貨幣吞吐來(lái)維持自己的目標(biāo)，直至不能維持。比如，國(guó)內(nèi)2013年下半年，中央銀行若要維持短端利率在3.5%的目標(biāo)，就需要釋放更多的基礎(chǔ)貨幣，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這將進(jìn)一步推高金融系統(tǒng)的杠桿率，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，所以中央銀行沒(méi)有這么做。

長(zhǎng)端利率的強(qiáng)制壓制或抬升（當(dāng)然中央銀行一般都是壓低長(zhǎng)期利率，抬高長(zhǎng)期利率的現(xiàn)象很少）就需要花更大的代價(jià)，不僅需要吞吐基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)還需買賣長(zhǎng)期債券。中央銀行對(duì)長(zhǎng)短端利率的調(diào)節(jié)，如果是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，借勢(shì)即可，此時(shí)對(duì)利率走勢(shì)的影響體現(xiàn)在節(jié)奏和變動(dòng)幅度上；如果逆市而為，那么代價(jià)巨大。美聯(lián)儲(chǔ)為壓制長(zhǎng)期利率，實(shí)施了三輪量化寬松（QE）政策，才將10年期國(guó)債利率控制在3%附近，這還是在匯率穩(wěn)定、資本流入和經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下實(shí)現(xiàn)的。但是為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，付出了巨大的代價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹近5倍，從9000億美元上升到4.5萬(wàn)億美元，花掉3.6萬(wàn)億美元，占GDP的22%，而這一措施的后續(xù)代價(jià)還沒(méi)有顯現(xiàn)。

從國(guó)內(nèi)的情況看，2014年中國(guó)杠桿率上升的加速度下行，地產(chǎn)周期下滑使得資金來(lái)源端和資金運(yùn)用端均受到限制，基本上確認(rèn)本輪債務(wù)周期走到頂點(diǎn)，利率上行動(dòng)能衰減。尤其是在2014年7月后，資金需求衰減的態(tài)勢(shì)愈演愈烈。與2013年相比，人民銀行的幾次貨幣定向投放并沒(méi)有增加基礎(chǔ)貨幣的投放量，但卻因?yàn)樾枨蠖说乃p而使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率急速下行，而廣譜利率的下行，則還需要一次風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的釋放，才有可能成形。

結(jié)語(yǔ)

正如保羅·克魯格曼所言，生產(chǎn)率不是一切，但從長(zhǎng)期來(lái)講，卻幾乎是一切。對(duì)于利率而言，也是如此。關(guān)注生產(chǎn)率的變動(dòng)趨勢(shì)，理解資產(chǎn)回報(bào)率的中樞變化特征和存貨周期下的波動(dòng)特征，可以基本理解和預(yù)判利率中樞的走勢(shì)和波動(dòng)周期。對(duì)于債券市場(chǎng)從業(yè)人員而言，基本面是一切，但卻不能用一個(gè)跛腳的短期基本面分析框架來(lái)考察利率長(zhǎng)期走勢(shì)。

另外，中央銀行不是萬(wàn)能的，但也不是萬(wàn)萬(wàn)不能的。在正確理解利率變化的驅(qū)動(dòng)因素之下來(lái)思考與判斷貨幣政策的走向，或許可以走出2013年中國(guó)債市脫離基本面、2014年回歸基本面的理解誤區(qū)。

注：1.關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的詳細(xì)解釋，可以參見(jiàn)兩篇論文，一篇是Is Japans saving rate high？（Hayashi & Fumio，1989），另一篇是《TFP增長(zhǎng)率與中國(guó)高儲(chǔ)蓄率——兼論中美儲(chǔ)蓄率差異的原因》（楊天宇、賀婷，2011）。它們都提供了相似的、完善的理論框架和實(shí)證證明。

作者單位：華泰證券固定收益部

責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏endprint