王晶

摘要：2014年，在債券市場大牛市行情下，任何積極做多的債券投資策略都斬獲頗豐。但這將成為過去時(shí)，由于實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率下行困難和套利空間快速收窄，預(yù)計(jì)這種激進(jìn)的投資策略在2015年難以為繼。2015年債券市場危與機(jī)并存，投資者需要適時(shí)調(diào)整和創(chuàng)新投資策略。

關(guān)鍵詞：債券市場 投資策略 無風(fēng)險(xiǎn)利率 信用利差

2014年牛市投資策略難以為繼

2014年的國內(nèi)債券市場無疑是個(gè)大牛市，以純債型基金為例，剔除一些小樣本（基金份額2億元以下），2014年前11個(gè)月的業(yè)績回報(bào)平均為14%。驕人業(yè)績的背后是債券價(jià)格普遍暴漲，各個(gè)評級、各個(gè)期限債券的利率水平均下行200BP以上，5年期以上的債券獲利超過15%，3年期以內(nèi)的短期國債也能獲利6%，而同期資金成本以銀行間7天回購利率為例，平均僅為3.6%。這意味著，在2014年的債券投資領(lǐng)域，任何積極做多的策略都斬獲頗豐，買長債自不必說，買短債也可以通過杠桿來輕松增加收益。

但是，這些都已成為過去時(shí)，2015年如果繼續(xù)照搬這種激進(jìn)的投資策略，最終收效如何，相信多數(shù)人心里都在打鼓。其中的原因可以簡單概括為以下兩點(diǎn)：

（一）實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率下行困難

以1年期政策性金融債為例，目前仍在3.7%左右的水平，扣除CPI后的實(shí)際水平為2.1%，雖然較2013年末的2.8%有所回落，但依然算是近十年來的絕對高位（2009年CPI短暫為負(fù)的時(shí)期除外）。與之類似，銀行間資金成本7天回購利率的實(shí)際水平也處在高位，如圖1所示。

支撐這個(gè)高實(shí)際利率水平的微觀基礎(chǔ)，是不斷加速的利率市場化進(jìn)程，其中以銀行理財(cái)產(chǎn)品最具代表性。2014年前11個(gè)月，雖然債券資產(chǎn)收益率普遍下行超過200BP，但主流的3個(gè)月期銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率僅下行了100BP，目前在5%上下（見圖2），這還只是儲(chǔ)戶拿到的收益，如果算上產(chǎn)品的各種成本，基本要到6%。這個(gè)收益水平對應(yīng)的債券資產(chǎn)已經(jīng)是5年期AA級了，倒掛之嚴(yán)重，足見銀行儲(chǔ)蓄爭奪的白熱化，也說明當(dāng)前的利率生態(tài)環(huán)境正在發(fā)生翻天覆地的變化。

圖1 實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率水平

% 圖2 銀行理財(cái)產(chǎn)品平均收益率

%

注：本圖統(tǒng)計(jì)的銀行包括工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、郵儲(chǔ)、招行、浦發(fā)、民生、興業(yè)、中信、光大、平安。

經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，實(shí)際利率上臺(tái)階，這種情況如果放在兩年前，一定是管理當(dāng)局所極力避免的，但在以利率市場化改革帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的今天，這已成為必須經(jīng)歷的陣痛。一是因?yàn)榍捌诒粔褐频木用駜?chǔ)蓄利率存在向上回歸的內(nèi)在要求，二是因?yàn)檗D(zhuǎn)型升級需要一個(gè)較高的實(shí)際利率去有效淘汰落后產(chǎn)能。這也是歐美發(fā)達(dá)國家利率市場化改革的客觀規(guī)律。因此我們看到，目前即使央行想壓低實(shí)際利率水平，但也沒有用類似窗口指導(dǎo)的行政手段，反而在11月21日降息的同時(shí)繼續(xù)擴(kuò)大存款利率的上浮空間。

如此一來，債券投資策略的新問題就出現(xiàn)了，即便預(yù)期央行明年加大寬松力度是適宜的，但由于目前利率環(huán)境的微觀基礎(chǔ)愈發(fā)市場化，降準(zhǔn)降息的政策也難以順利傳導(dǎo)到債券價(jià)格上，以11月21日降息為例，降息后短期債券收益率并沒有同步下行，只有長期債券價(jià)格受益于預(yù)期的變化有所上漲，但幅度也非常有限。這種現(xiàn)實(shí)與政策的角力也將會(huì)限制明年債券價(jià)格的上漲空間。

（二）套利空間快速收窄

2014年年初以來，作為連接國內(nèi)資金供求的金融主體，銀行的資金投向悄然改變。一方面，由于企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，銀行不良貸款率反彈，三季度末其公開數(shù)據(jù)為1.16%，較上年同期增加0.19%，銀行的惜貸情緒開始蔓延；另一方面，理財(cái)資金配置非標(biāo)資產(chǎn)也受到監(jiān)管限制。二者疊加，導(dǎo)致銀行資金在債券市場快速積聚，一年來幾乎消滅了這個(gè)市場所有“疑似”的估值洼地（見圖3）。

首先是信用利差，目前AA級及以上品種間的信用利差都處在歷史低位，這說明雖然企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，但市場基本上還是只從AA-級才開始考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。其次是期限利差，從2014年8月份開始，1年期與7年期政策性金融債利差從90BP收斂到11月底的30BP左右，同樣是歷史低位。最后是價(jià)值挖掘最徹底的城投債，其曾經(jīng)具有的“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”特點(diǎn)現(xiàn)在實(shí)質(zhì)上已不復(fù)存在，其收益率從年初比中票高60BP降至現(xiàn)在反而低30BP，而其他高收益品種，如項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)支持證券等，在流動(dòng)性方面還有待市場檢驗(yàn)，短期內(nèi)還無法頂替原來的城投債。所以粗略估計(jì)，目前債券的杠桿套利空間比年初減少了100BP以上，這讓很多用慣了杠桿套利策略的債券投資者都感到“無鍋下米”。

圖3 債券市場利差走勢

2015年債券市場危與機(jī)并存

展望2015年，如果說債券市場最好的年景正在過去，相信多數(shù)人都會(huì)贊成，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的情況就是，資金正在漸漸從這個(gè)市場流出。截至2014年11月末，滬深兩市融資余額已經(jīng)突破8000億元，說這些錢全來自債券市場一點(diǎn)也不為過，因?yàn)槿痰馁Y本金本來就可以自由進(jìn)入債市，除此之外，券商還通過發(fā)債來給兩融（即融資融券）募集資金，目前這個(gè)規(guī)模已近4000億元，再者就是把兩融收益權(quán)賣給銀行，讓銀行資金也借道入市，這同樣是對債市資金的分流，且目前這個(gè)趨勢還在強(qiáng)化之中。拋開股市行情不論，單從監(jiān)管層鼓勵(lì)券商加杠桿，督促注冊制改革提速，也可以清楚地感知，2014年由于種種原因被卡在銀行這個(gè)間接融資瓶頸中的資金正在逐漸流出。

對于債券市場投資者，此時(shí)此刻，如何調(diào)整投資策略以提高明年的預(yù)期收益，從而保證業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，是必須直面的問題。一個(gè)簡單的例子就足以說明現(xiàn)實(shí)的殘酷。2014年上半年，銀行理財(cái)資金的一個(gè)重要投向是債券型分級產(chǎn)品的優(yōu)先級，3個(gè)月期預(yù)期年化收益率在6.5%左右，但是現(xiàn)在這種優(yōu)先級產(chǎn)品即使收益率還保持在6%，也越來越難發(fā)行了。原因有二：一是債券收益率已經(jīng)大幅回落，存在嚴(yán)重倒掛，投資管理機(jī)構(gòu)壓力巨大；二是股票型分級產(chǎn)品異軍突起，收益率極具誘惑，3個(gè)月優(yōu)先級年化收益率可以達(dá)到7.5%以上，吸引了大量銀行理財(cái)資金的關(guān)注。由此可見，當(dāng)前傳統(tǒng)的債券投資策略處境已十分尷尬，在如何提高預(yù)期收益方面，債券市場正面臨著策略危機(jī)。

不過，任何事物都有兩面性，危與機(jī)并存。2014年債券市場也有很多積極變化，值得我們未來從中挖掘投資機(jī)會(huì)，以增加收益。首先是國債期貨的活躍度不斷提高，單日成交量從年初的3000手增加至目前的上萬手，且新的合約品種即將上市，這讓許多套利策略的規(guī)模化運(yùn)作都成為可能。其次是垃圾債市場應(yīng)運(yùn)而生，2014年2月以來，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，質(zhì)地較差的信用債價(jià)格暴跌，交易所市場由此出現(xiàn)了一大批收益率超過10%的品種，而且這些債券的流動(dòng)性也不錯(cuò)，月均換手率在9%左右，非常適合充分分散的高收益?zhèn)顿Y策略。這些債券的價(jià)格隨后出現(xiàn)了超跌反彈，目前收益率又回到了7%上下，雖然收益率的吸引力有所減弱，但作為一類具備流動(dòng)性的高收益品種，依然值得去開發(fā)與之相應(yīng)的投資策略。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，隨著債券市場不斷完善，會(huì)有越來越多的資金和策略去參與高收益?zhèn)袌觯@在當(dāng)下的中國，對于解決民營企業(yè)融資難問題也有著非常現(xiàn)實(shí)的意義。因此，即便2015年債券投資短期內(nèi)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)策略斷檔期，但隨著債券相關(guān)產(chǎn)品不斷豐富，市場投資研究不斷創(chuàng)新，相信異彩紛呈的新策略一定會(huì)不斷涌現(xiàn)。到那時(shí)，國內(nèi)債券市場的直接融資功能也會(huì)更加完備。

作者單位：金元證券固定收益總部

責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏