國泰君安證券固定收益研究小組

摘要：債券市場在經(jīng)歷了2013年下半年罕見熊市的考驗后，2014年再迎牛市，呈現(xiàn)出五大特征：一是更好地支持了實體經(jīng)濟發(fā)展，二是創(chuàng)新步伐加快，三是成交活躍，四是債券指數(shù)大幅上漲，五是央行政策工具創(chuàng)新不斷。預計2015年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大格局未變，通脹壓力不大，貨幣政策仍有放松空間，因此從行情波動特征來看，債市有望進入牛市下半場。

關鍵詞：債券市場 牛市 貨幣政策工具 經(jīng)濟增速

2014年債市再迎牛市：酣暢而任性

2014年的債券市場在經(jīng)歷了2013年的錢荒洗禮之后，步入了更為健康穩(wěn)健的發(fā)展通道。全年來看，債券市場呈現(xiàn)五大特征：

（一）債券市場更好地支持了實體經(jīng)濟發(fā)展

2014年以來，受益于政府對非標融資和影子銀行體系的規(guī)范和治理，影子銀行體系主導的表外融資規(guī)模出現(xiàn)大幅下降，信托和同業(yè)類融資向標準化債券轉(zhuǎn)移。全年來看，債券發(fā)行量較2013年大幅增長，成為繼銀行貸款之外最為重要的融資渠道。

1.利率債發(fā)行總規(guī)模穩(wěn)步增長，仍以國債和金融債為主

近幾年，利率產(chǎn)品規(guī)模逐年增加（見圖1），截至2014年12月3日1，國債、金融債和地方政府債總供給已達53560億元，較2013年增加約6362億元，同比上升13.48%。其中，國債總發(fā)行規(guī)模16560.81億元，與上年基本持平；金融債發(fā)行規(guī)模32999.18億元，同比增長23.34%；地方政府債發(fā)行規(guī)模4000.00億元，同比增加14.29%。

圖1 2009—2014年主要利率債發(fā)行規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰君安固定收益部

（1）金融債和國債仍是利率產(chǎn)品主體

從利率產(chǎn)品種類來看，2014年仍以國債和金融債為主，發(fā)行規(guī)模占比分別為31%和62%。值得注意的是，近年來，金融債發(fā)行規(guī)模逐年增加，2014年較上年大幅增加23.34%。地方政府債發(fā)行規(guī)模變動較小，2014年占比為7%。

（2）二三季度利率產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，四季度有所回落

在全年發(fā)行規(guī)模增加的背景下，2014年各月份利率產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模存在一定波動。具體而言，進入3月以后，發(fā)行規(guī)模呈上升趨勢，在經(jīng)歷5月和6月小幅盤整之后，于8月達到頂峰，單月總發(fā)行規(guī)模達6949.25億元，凈融資額為3514.45億元。第四季度發(fā)行規(guī)模有所回落，其中11月總供給為3887.40億元，環(huán)比10月下降21.91%，凈融資額為1421.80億元。

2.信用債券市場在規(guī)范中迅速發(fā)展

信用產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模在經(jīng)歷2011、2012年的增長后，于2013年回落，2014年又恢復增長（見圖2），全年總發(fā)行規(guī)模為37491.34億元，較上年小幅增長1181.87億元。

（1）短融規(guī)模逐年增加，企業(yè)債占比減少

從信用產(chǎn)品種類來看，2014年仍以短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債為主，公司債和其他產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較小。近年來，短融發(fā)行規(guī)模逐年增加，企業(yè)債占比則不斷下降。2014年，短期融資券總發(fā)行規(guī)模為20362.93億元，較上年上升26.21%；中期票據(jù)總發(fā)行規(guī)模為9180億元，較上年上升31.55%；企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為6742.18億元，較上年下降41.34%；公司債發(fā)行規(guī)模為1206.226億元，較上年下降29.11%。

圖2 2009—2014年信用債發(fā)行規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰君安固定收益部

（2）仍以高評級債為主，低評級產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展

從產(chǎn)品評級來看，信用債市場仍以高評級債（AA級及以上）為主，2014年發(fā)行規(guī)模為26212.9億元，占比高達64%，而中低評級產(chǎn)品（AA級以下）近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展趨勢，2014年發(fā)行規(guī)模為15048.7億元，較2013年小幅增加2660.57億元（見圖3）。

圖3 2009—2014年各等級信用債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰君安固定收益部

（二）債券市場創(chuàng)新步伐加快

1.積極梳理與規(guī)范地方債務

根據(jù)中央防范系統(tǒng)性風險和區(qū)域性風險的指示，財政部、審計署、人民銀行、發(fā)展改革委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)積極梳理地方政府債務，并對城投債等債務融資工具在銀行間市場的注冊發(fā)行進行規(guī)范。

2. 全面放開資產(chǎn)證券化業(yè)務

人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會發(fā)布多項文件鼓勵金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，并將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務由審批制改為業(yè)務備案制。而各類金融機構(gòu)也積極開展業(yè)務研究，郵儲銀行在7月發(fā)行“郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化產(chǎn)品（RMBS）”，時隔七年，我國住房抵押貸款支持證券市場迎來了第三只產(chǎn)品。

3. 積極創(chuàng)新利率衍生品

中金所借鑒國際和國內(nèi)經(jīng)驗，設計了10年期和3年期國債期貨合約，進一步推進了利率市場化進程，并借鑒5年期國債期貨的上市經(jīng)驗，面向全市場開展10年期和3年期國債期貨仿真交易。此外，清算所推出短期利率互換，并推動利率互換中央清算，規(guī)定從7月1日開始，人民幣利率互換交易實行強制集中清算，非清算會員通過代理實現(xiàn)中央對手集中清算。利率互換強制清算的推出，不僅可以滿足市場成員日益增長的對利率避險工具的需求，同時也可以促進市場和衍生品市場的聯(lián)動發(fā)展，保護交易雙方的合法權(quán)益。

4.豐富產(chǎn)品種類，拓寬融資渠道

證監(jiān)會推出證券公司交易所機構(gòu)債、證券公司收益憑證，進一步拓寬了證券公司的融資渠道，推動證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。12月5日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，擬將公司債發(fā)行由原來的審批制轉(zhuǎn)為公開發(fā)行執(zhí)行證監(jiān)會核準制，私募發(fā)行執(zhí)行證券業(yè)協(xié)會備案制的發(fā)行制度，同時擴容發(fā)行主體，增加交易場所。

5.加快利率、匯率市場化進程

人民銀行放開存款利率上限幅度，提高人民幣匯率波動幅度，出臺《存款保險條例（征求意見稿）》，存款保險制度推出在即。

6.促進市場參與者多元化

人民銀行放開農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機構(gòu)，以及信托產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類非法人投資者入市資格；交易商協(xié)會和北金所正式推出非金融機構(gòu)合格投資人交易平臺，重啟丙類戶開戶。（）（三）市場成交活躍，利率曲線大幅下行

1.全市場成交量增加顯著

截至2014年11月30日，全市場現(xiàn)券成交量為359302.17億元，與去年基本持平；回購成交量為2777947.90億元，較去年增加40.31%?？偝山活~則增加768804億元，較去年增加32.22%。

（1）利率債成交量穩(wěn)步上升

自2012年年中開始，利率產(chǎn)品二級市場成交量呈現(xiàn)大幅下跌態(tài)勢，直至2013年年中開始反彈。2014年延續(xù)了2013年下半年的上漲趨勢，尤其是金融債，成交量穩(wěn)步上漲，達到156346.92億元左右；國債成交量變化不大，為52330.95億元；地方政府債成交量較上年下降56.83%，減少至998.32億元。

（2）信用債成交量有所下降，公司債逐漸活躍

自2012年起，短融、中票和企業(yè)債在二級市場的成交量不斷下降，公司債雖然發(fā)行規(guī)模較小，但在二級市場逐漸活躍，成交量穩(wěn)步上升。2014年，短融、中票、企業(yè)債、公司債成交量分別為47596.91億、47319.04億、43199.40億、2766.60億元。

2. 利率曲線大幅下行

（1）利率債收益率整體下行，年中小幅盤整

利率債收益率在經(jīng)歷了2013年全年上行之后，2014年呈現(xiàn)整體下行趨勢，其中4月和6月前后收益率略有上升，小幅盤整。以10年期國債為例（見圖4），2014年從4.6%的收益率水平開始一路下行，至年中時已降為4.01%，小幅反彈后，自9月中旬開始繼續(xù)下行。12月3日，10年期國債收益率為3.62%，而10年期國開債收益率則從年初的5.83%降至4.12%。

圖4 2013—2014年國債到期收益率變化走勢

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)，Wind資訊，國泰君安固定收益部

（2）信用債收益率整體下行，信用利差年末不斷擴大

以5年期和7年期AAA級企業(yè)債為例，雖然在3月和11月到期收益率有小幅回調(diào)，但全年呈現(xiàn)整體不斷下行的趨勢，從年初的6.29%附近一路降至4.6%左右（見圖5）。

從信用利差來看，2014年上半年，5年期和7年期AAA級企業(yè)債信用利差在45bps上下波動；從9月初開始呈現(xiàn)上升趨勢，近期波動加劇，信用利差擴大至65bps左右（見圖6）。

圖5 AAA級企業(yè)債到期收益率變化走勢

圖6 2014年AAA級企業(yè)債信用利差變化走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰君安固定收益部

（四）債券指數(shù)大幅上漲

2014年，中債指數(shù)和中證指數(shù)大幅上漲。截至11月底，中債綜合類財富指數(shù)已從年初的139.53點上漲至155.85點，上漲11.70%；中證綜合類全價指數(shù)上漲至158.64點，上升11.08%。

（五）央行政策工具創(chuàng)新不斷

1.非對稱降息降低融資成本

人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。金融機構(gòu)1年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%；1年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%，同時結(jié)合推進利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調(diào)整，并對基準利率期限檔次作適當簡并。

2.靈活采用SLO、SLF、MLF和PSL等貨幣政策工具

為提高貨幣政策調(diào)控效果，增強對貨幣市場利率的調(diào)控效力及靈活性，近兩年央行采取了很多新的貨幣政策工具，包括：

（1）常備借貸便利（Standing Lending Facility， SLF）。主要是對金融機構(gòu)開展操作，提供流動性支持。

（2）中期借貸便利（Midium-term Lending Facility， MLF）。相較SLF，MLF期限稍長，同時附加資產(chǎn)配置要求，能夠直接改善信用創(chuàng)造，更好拉動經(jīng)濟。

（3） 抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）。主要是通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導中期利率。

（4）公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）。作為公開市場操作的補充，以7天期內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作。

3.通過再貸款和再貼現(xiàn)政策提供流動性

在《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，人民銀行決定調(diào)整再貸款分類，由原來的三類調(diào)整為四類，即將原流動性再貸款進一步細分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩(wěn)定再貸款和專項政策性再貸款分類不變。其中，流動性貸款提供短期流動性供給，信貸政策支持再貸款主要投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)和保障房等。

2015年債市將進入牛市下半場：曲折而光明

經(jīng)歷2014年大幅上漲之后，預計2015年債市將進入牛市下半場，但利率波動幅度會明顯增大。

（一）2015年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大格局未變，通脹壓力不大

從經(jīng)濟大周期來看，2015年將依然是“三期疊加”2+新常態(tài)，預計新周期啟動的條件不成熟。原因有五：一是2015年將依然是去產(chǎn)能、去債務的一年，目前不少落后產(chǎn)能并未完全淘汰，企業(yè)資產(chǎn)負債表繼續(xù)惡化，短期難看到完全出清；二是銀行去杠桿的趨勢初步確立，銀行重新走上信用擴張需要更充分的條件，包括新的投資需求和貨幣政策的進一步放松；三是房地產(chǎn)行業(yè)至少進入到中期調(diào)整期，在2015年出現(xiàn)軟著陸有難度；四是國企改革和制度變革處于啟動期，產(chǎn)生效果需要時間；五是海外經(jīng)濟情況充滿不確定性，歐洲、日本經(jīng)濟前景不明朗，美國雖然可能進入新的增長周期，但整體動能較弱。

2015年經(jīng)濟將是前低后高。一方面，因季節(jié)性因素，政府投資要到第二三季度才會啟動；另一方面，從房地產(chǎn)業(yè)可能出現(xiàn)軟著陸來看，投資在下半年才可能有所企穩(wěn)。總體來看，全年經(jīng)濟增速政策目標可能依然是7.5%，但表述會適當放松。預計2015年物價整體壓力依然不大，PPI可望轉(zhuǎn)正，CPI在3%左右，波動特征可能是兩頭高、中間低。

（二）貨幣政策仍存在放松空間

短期來看，貨幣政策不會緊，因經(jīng)濟仍存在下行壓力；中期來看，貨幣政策應該維持穩(wěn)健。預計2015年上半年貨幣政策將較松，一是因為經(jīng)濟基本面較差，二是為了對沖美聯(lián)儲QE退出的影響；上半年可能有2～3次下調(diào)存款準備金率的機會，貸款利率暫時不會再下調(diào)。

（三）從行情波動特征來看，債市將進入牛市下半場

2014年12月份以來，債市調(diào)整較為劇烈，但從跨年行情來看，這可能意味著2015年將能獲得相對較好的收益。牛市行情可能延續(xù)至2015年一二季度，但已經(jīng)是下半場。從目前相對估值來看，利率債較信用債價值更高，但整體上漲空間已經(jīng)有限。

注：

1.如無特殊說明，本文2014年數(shù)據(jù)截至12月3日。

2.“三期疊加”是指經(jīng)濟增長速度進入換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期、前期刺激政策消化期。

作者單位：國泰君安證券固定收益部

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯