孫彬彬　高志剛

摘要：本文首先回顧了2014年債券市場(chǎng)運(yùn)行概況，然后沿著基本面、資金面和利率市場(chǎng)化三個(gè)維度，分析了2014年牛市背后的深層次原因，并據(jù)此分析了三個(gè)維度對(duì)2015年債券市場(chǎng)的影響。展望2015年，基本面將對(duì)利率構(gòu)成底部壓力，資金面存在不確定性，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快也存在負(fù)面影響，2015年債市調(diào)整壓力將加大。

關(guān)鍵詞：基本面 資金面 利率市場(chǎng)化 結(jié)構(gòu)性寬松

2014年債券市場(chǎng)回顧

2014年的債券市場(chǎng)可謂波瀾壯闊。

1月份，上一年12月出口增速大幅下滑，CPI增速下滑至2.5%，通脹壓力減弱；受春節(jié)提現(xiàn)、財(cái)政存款上繳和新股IPO等諸多因素影響，中旬資金面較為緊張，之后央行通過逆回購(gòu)、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF）等投放大量資金，有效緩解了緊張的市場(chǎng)情緒?；久婧唾Y金面的諸多利好因素帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率小幅下行5BP，牛市初露端倪。

2月份，基本面并未出現(xiàn)特別大的變化，僅2月PMI顯示經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力；但資金面異常寬松，春節(jié)后現(xiàn)金回流，銀行為應(yīng)對(duì)春節(jié)凍結(jié)的大量頭寸得到釋放，新增外匯占款也大幅增加，雖然央行重啟正回購(gòu)，但并未影響資金整體寬松的局面。債市小牛得以持續(xù)，10年期國(guó)債收益率下行7BP。

3月份公布的1—2月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速降至8.6%，出口負(fù)增長(zhǎng)，2月CPI增速也持續(xù)回落至2.0%；3月17日央行將人民幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)幅度提高至2%，人民幣單邊升值預(yù)期被打破，市場(chǎng)對(duì)外資撤離有所擔(dān)心，同時(shí)央行在中下旬持續(xù)回籠資金，導(dǎo)致資金面收緊。資金面的負(fù)面影響超出基本面的利好，市場(chǎng)情緒有所謹(jǐn)慎，10年期國(guó)債收益率在月初小幅上行后，維持相對(duì)平穩(wěn)。此外，3月4日超日債公告違約，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，信用利差逐步擴(kuò)大，至月底5年期AA級(jí)企業(yè)債與國(guó)債的信用利差共擴(kuò)大29BP。

進(jìn)入4月份以后，基本面上，主要是進(jìn)出口數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期；此外，央行宣布定向降準(zhǔn)，帶動(dòng)市場(chǎng)樂觀預(yù)期。雖然政府宣布了穩(wěn)增長(zhǎng)措施，但對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策偏寬松的預(yù)期，帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率大幅下行20BP。

5月份，CPI增速大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，央行公開市場(chǎng)投放大量資金，資金面整體比較寬松，債券市場(chǎng)再度亢奮，10年期國(guó)債收益率大幅下行23BP。此外，5月16日《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文）出臺(tái)，銀行同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)被進(jìn)一步規(guī)范，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這將為債券市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，也為下半年的牛市奠定了基礎(chǔ)。

6月份，基本面沒有超預(yù)期事件，出口增速穩(wěn)步回升，CPI增速也回升至2.5%的水平；央行在月初再次宣布定向降準(zhǔn)，并將范圍擴(kuò)大至股份行，同時(shí)繼續(xù)在公開市場(chǎng)上投放大量資金以保證流動(dòng)性，但I(xiàn)PO重啟帶來(lái)資金凍結(jié)，資金利率出現(xiàn)大幅跳升?？傮w而言，6月債券市場(chǎng)基本維持穩(wěn)定，10年期國(guó)債收益率最終下行1BP。

剛進(jìn)入7月，市場(chǎng)就面臨著繳準(zhǔn)、銀行分紅、繳稅、新股申購(gòu)等一系列負(fù)面因素，資金面驟然緊張起來(lái)，而一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，市場(chǎng)情緒受到打壓，債券市場(chǎng)承受了較大壓力，10年期國(guó)債收益率大幅攀升21BP。

8月上旬，出口增速好于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)似有繼續(xù)好轉(zhuǎn)跡象，小幅推升債券收益率；中旬，央行公布令人大跌眼鏡的貨幣金融數(shù)據(jù)，信貸和社融均遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)債券收益率快速下降，隨后有所反彈；下旬公布的PMI數(shù)據(jù)再次驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，債券收益率小幅下探。最終，10年期國(guó)債收益率一波三折，全月小幅下行3BP。

9月初，新股申購(gòu)凍結(jié)近萬(wàn)億元資金，資金面再度緊張，帶動(dòng)債券收益率小幅上升；中旬，CPI增速低于市場(chǎng)預(yù)期，貨幣金融數(shù)據(jù)依然較差，工業(yè)增加值增速更是創(chuàng)下2008年12月以來(lái)最低值，同時(shí)央行通過中期借貸便利（MLF）操作向五大行提供5000億元流動(dòng)資金，18日，央行正回購(gòu)利率下調(diào)20BP，基本面、政策面和資金面共同引爆債券市場(chǎng)。整個(gè)9月份，10年期國(guó)債收率大幅下行25BP。

國(guó)慶之后，央行再次下調(diào)正回購(gòu)利率10BP至3.4%，而且再次通過MLF向銀行投放2695億元，資金面維持寬松局面，此后公布的CPI增速降至年底最低的1.6%，基本面、政策面和資金面三重利好，10年期國(guó)債收益率一路下行23BP至3.76%。

11月上旬，資金面延續(xù)寬松局面，CPI增速繼續(xù)維持低位，市場(chǎng)情緒依然高漲，帶動(dòng)債券收益率繼續(xù)大幅下行；進(jìn)入中旬，在基本面未有太大變化的情況下，市場(chǎng)情緒突變，隨后因?yàn)樾乱惠喰鹿缮曩?gòu)凍結(jié)資金，以及部分同業(yè)存款明年將繳納存款準(zhǔn)備金的預(yù)期，導(dǎo)致資金面驟然緊張，債券收益率大幅反彈；隨后央行宣布不對(duì)稱降息，同時(shí)再次下調(diào)回購(gòu)利率10BP，帶動(dòng)債券收益率下行至前期低位。11月全月，10年期國(guó)債收益率先降后升再降，共計(jì)下行23BP。

12月第一周，隨著降息帶來(lái)的沖擊逐步兌現(xiàn)，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程再度啟動(dòng)的預(yù)期下，債券收益率再度回升。此后在公開市場(chǎng)暫停正回購(gòu)后雖有所回落，但是央行流動(dòng)性干預(yù)再無(wú)進(jìn)一步操作，資金面也隨著年底時(shí)點(diǎn)性因素的臨近而逐步緊張。特別是在中證登猝不及防的政策影響下，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，收益率大幅走高，寬幅波動(dòng)。

2014年的牛市行情漸次展開，基本面是很重要的一個(gè)因素。2014年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，在一定程度上體現(xiàn)出政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)區(qū)間容忍度的提高，所以穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度和相關(guān)政策工具的運(yùn)用都與市場(chǎng)預(yù)期存在差距。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期持續(xù)下調(diào)，而預(yù)期中的寬松政策始終沒有落地，這是債券市場(chǎng)行情得以持續(xù)的重要原因之一。

基本面之外，流動(dòng)性的持續(xù)寬松格局起到了推波助瀾、錦上添花的作用。流動(dòng)性之所以持續(xù)寬松，歸因于三個(gè)政策性事件：首先是規(guī)范非標(biāo)，其次是公布地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，最后是央行分支行試點(diǎn)SLF。以規(guī)范非標(biāo)為代表的金融監(jiān)管和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化和資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)央行開啟新常態(tài)模式，開展了一系列短期化的穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的操作，進(jìn)一步奠定了流動(dòng)性穩(wěn)定的格局。

展望2015年，基本面和流動(dòng)性仍然是關(guān)鍵因素。

如何看待2015年的穩(wěn)增長(zhǎng)？

長(zhǎng)期來(lái)看，基本面依然是主導(dǎo)債券收益率方向的最主要因素，分析基本面的變化，需要基于對(duì)未來(lái)政策的判斷。對(duì)于2015年，需要回答三個(gè)問題：要不要穩(wěn)增長(zhǎng)？能不能穩(wěn)增長(zhǎng)？如何穩(wěn)增長(zhǎng)？

（一）要不要穩(wěn)增長(zhǎng)？

就業(yè)問題決定了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的容忍下限，那么未來(lái)的就業(yè)壓力如何？從11月份央行超預(yù)期降息可以看出一些端倪，目前保就業(yè)的壓力依然比較大。而且中國(guó)當(dāng)前的所謂充分就業(yè)狀況，其實(shí)是一種低水平無(wú)保障狀態(tài)下的充分就業(yè)，這種就業(yè)狀態(tài)的自我調(diào)節(jié)能力特別是周期波動(dòng)的容忍能力較差。因此從就業(yè)的角度來(lái)看，未來(lái)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速不會(huì)很低。

同時(shí)，根據(jù)國(guó)家主席習(xí)近平在APEC上的表述，未來(lái)5年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大約在7%左右，意味著2015年經(jīng)濟(jì)增速至少應(yīng)該高于這個(gè)水平。

因此，2015年依然需要穩(wěn)增長(zhǎng)。

（二）能不能穩(wěn)增長(zhǎng)？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式仍然是以國(guó)有企業(yè)和地方政府為支柱的投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式，雖然這幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但是核心驅(qū)動(dòng)因素沒有改變，這從很多符合新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司中可以發(fā)現(xiàn)大量的財(cái)政補(bǔ)貼和政府支持。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，需要新興工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化（“新四化”）協(xié)同推進(jìn)，而在當(dāng)前階段，“新四化”的推進(jìn)仍有賴于政府投資。

因此，從這個(gè)邏輯出發(fā)，政府投資仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心推動(dòng)力。只要政府投資有所釋放，相關(guān)政策傳導(dǎo)效應(yīng)就會(huì)有所體現(xiàn)，所以穩(wěn)增長(zhǎng)政策是可以發(fā)揮效果的。

（三）如何穩(wěn)增長(zhǎng)？

從宏觀調(diào)控政策來(lái)看，傳統(tǒng)政策工具和創(chuàng)新政策工具一定是交互使用的，目的比較明確，就是推進(jìn)政府投資驅(qū)動(dòng)的力度和效果。所以，貨幣政策一定要從寬貨幣逐步走向?qū)捫庞?，投資政策會(huì)更加積極。當(dāng)然，具體政策工具的運(yùn)用一定是相機(jī)抉擇的。

如何理解資金面的結(jié)構(gòu)性寬松？

對(duì)于2014年的牛市行情，基本面是根本前提，結(jié)構(gòu)性寬松是更直接的原因。分析2014年的結(jié)構(gòu)性寬松格局，有助于理解和預(yù)測(cè)未來(lái)的流動(dòng)性狀況。

在歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，結(jié)構(gòu)性寬松表現(xiàn)為：央行不斷釋放流動(dòng)性，但商業(yè)銀行（或者廣義金融機(jī)構(gòu)）信用擴(kuò)張動(dòng)力不足，資金在銀行間或資本市場(chǎng)循環(huán)沉淀，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。

那么，我國(guó)的情況怎樣？央行給錢了嗎，怎么給的？銀行又是怎么用的？

（一）央行如何投放資金？

可以從三個(gè)方面來(lái)觀察央行投放貨幣。首先，通過廣義貨幣M2增速可以觀察央行投放貨幣的態(tài)度。有一個(gè)中性的貨幣增速恒等式，即M2增速=GDP增速+CPI增速+3%，如果M2增速大于等式右側(cè)，則表明貨幣政策相對(duì)偏積極，反之則反是。從2014年年初的目標(biāo)增速來(lái)看，GDP目標(biāo)增速為7.5%，CPI目標(biāo)增速為3.5%，按照上述公式，中性M2目標(biāo)增速應(yīng)該為14%，而實(shí)際上的目標(biāo)增速僅為13%，說(shuō)明年初時(shí)央行對(duì)貨幣政策的態(tài)度是偏緊的。而到了三季度，GDP增速為7.3%，CPI增速為2.0%，中性M2增速應(yīng)該為12.3%，實(shí)際M2增速為12.6%，略高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速對(duì)貨幣的需求，所以三季度的流動(dòng)性呈現(xiàn)出一種相對(duì)寬松的狀態(tài)，但這種寬松是比較弱的。

其次，從央行公開市場(chǎng)操作來(lái)看，2月份以來(lái)正回購(gòu)不斷，下半年主要有兩方面的調(diào)整，一是將正回購(gòu)期限由28天調(diào)整至14天，二是三次調(diào)低14天正回購(gòu)利率，市場(chǎng)沉浸在這樣一種新型的利率預(yù)期引導(dǎo)之中。但是，目前中國(guó)還沒有形成所謂的利率傳導(dǎo)機(jī)制。在信用投放額度受控制的背景下，銀行間正回購(gòu)利率的下調(diào)，確實(shí)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了一定的引導(dǎo)，但是從實(shí)際的利率傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)講，并沒有構(gòu)成有效的干預(yù)。

最后，央行還使用了一些創(chuàng)新性操作，即定向降準(zhǔn)和3個(gè)月期MLF。央行對(duì)此有兩方面的考慮：一是將其作為替代外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，二是穩(wěn)定市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。但是需要注意的是，MLF是有期限的基礎(chǔ)貨幣投放，同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行而言也是有成本的（3.5%的成本）。這意味著，央行為商業(yè)銀行提供的是一種短久期高成本的負(fù)債來(lái)源，那么銀行也就沒有足夠的動(dòng)力將這部分資金用于擴(kuò)張長(zhǎng)久期的信貸資產(chǎn)。

綜上所述，2014年央行的貨幣投放其實(shí)很謹(jǐn)慎?？紤]到MLF的期限和成本，央行的目標(biāo)顯然不是在推動(dòng)銀行信用投放，更多的依然是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。因此，中國(guó)央行與歐美等國(guó)央行的操作目標(biāo)存在顯著差異。

（二）銀行如何運(yùn)用資金？

不可否認(rèn)，2014年銀行整體的信用投放，包括貸款和社融，積極性確實(shí)弱于往年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也受到了一定控制。

但是有兩個(gè)方面值得注意。一方面，目前全社會(huì)信用投放依然以信貸為主，由于央行有信貸額度控制，因此2014年較上一年新增貸款額度有限。但是商業(yè)銀行基本是頂著額度上限發(fā)放貸款，而且從貸款期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期貸款和票據(jù)融資占比明顯降低，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比顯著上升。2011—2013年期間，新增貸款中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比平均為23.5%，而2014年前10個(gè)月的均值高達(dá)38.3%，這說(shuō)明銀行依然偏向于進(jìn)行信用擴(kuò)張，而不是簡(jiǎn)單地運(yùn)用額度。

另一方面，商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)以外，仍然在運(yùn)作同業(yè)非標(biāo)。今年受相關(guān)監(jiān)管政策的影響，非標(biāo)和同業(yè)擴(kuò)張有所下滑，但是從各銀行特別是股份行三季報(bào)來(lái)看，追逐高收益的趨勢(shì)未變。以南京銀行為例，其三季報(bào)有兩個(gè)亮點(diǎn)，一個(gè)是債券投資收益特別好，另一個(gè)就是同業(yè)非標(biāo)收益率比較高。

從上述兩個(gè)方面來(lái)講，商業(yè)銀行本身仍有信用擴(kuò)張的動(dòng)力，但是受限于額度控制以及負(fù)債來(lái)源，未能充分實(shí)現(xiàn)。

（三）結(jié)構(gòu)性寬松的最終成因

前文所述僅是結(jié)構(gòu)性寬松的一些表面原因，在歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其更深層次的原因其實(shí)是社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，然后整個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，包括金融部門和非金融部門都在做資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，資產(chǎn)端的擴(kuò)張行為受到抑制；而央行為了修復(fù)社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表，不斷注入流動(dòng)性，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的流動(dòng)性陷阱和衰退性寬松。

對(duì)于中國(guó)而言，需要思考兩個(gè)相關(guān)的問題：中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是非金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表有沒有被破壞？被破壞的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)擴(kuò)張行為有沒有約束效力？

首先，中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表被破壞程度有限。由于不容許市場(chǎng)出清，一些脆弱部門的資產(chǎn)負(fù)債表尚能勉強(qiáng)維持，更不用說(shuō)中央政府和家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表依然維持著相對(duì)健康的局面，這是與國(guó)外不同的地方。

其次，即使資產(chǎn)負(fù)債表受損，相關(guān)主體資產(chǎn)端擴(kuò)張的動(dòng)力并不會(huì)改變，典型的例子就是地方政府和國(guó)有企業(yè)。環(huán)比來(lái)看，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表逐漸變差，但是在這個(gè)過程中，地方政府的行為卻沒有太大變化，資產(chǎn)負(fù)債表問題對(duì)其并不具備約束性。

因此就中國(guó)而言，資產(chǎn)負(fù)債表被破壞程度有限，而且對(duì)于被破壞主體的約束力也比較弱，這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端擴(kuò)張的動(dòng)力依然較強(qiáng)，中國(guó)也就很難從實(shí)際意義上陷入長(zhǎng)期的流動(dòng)性陷阱或者衰退性寬松。

利率市場(chǎng)化的影響值得關(guān)注

在基本面和資金面以外，利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)主體，尤其是商業(yè)銀行金融資產(chǎn)配置行為的影響，同樣值得債券投資者關(guān)注。

2014年下半年以來(lái)，對(duì)債券市場(chǎng)行情起到推波助瀾作用的一個(gè)重要因素，就是銀行理財(cái)產(chǎn)品的配置需求。市場(chǎng)從這個(gè)邏輯出發(fā)，認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品長(zhǎng)期配置的需求，會(huì)帶來(lái)債券收益率持續(xù)下降。但筆者認(rèn)為，所謂理財(cái)配置帶動(dòng)債券收益持續(xù)下降，是一個(gè)“雞生蛋，蛋生雞”的問題，不是因果關(guān)系。

理財(cái)背后實(shí)際上是銀行負(fù)債端的成本問題，債券收益是銀行資產(chǎn)端的配置收益。

在不考慮降息的情況下，未來(lái)銀行負(fù)債成本的變動(dòng)取決于兩個(gè)方面：一是理財(cái)產(chǎn)品收益率的下降，二是表內(nèi)低成本負(fù)債向表內(nèi)或表外高成本負(fù)債轉(zhuǎn)移的速度。如果后一個(gè)因素的影響更大，那未來(lái)銀行負(fù)債成本還要往上走，商業(yè)銀行未來(lái)要做的就是，通過金融創(chuàng)新和通道創(chuàng)新去對(duì)接高收益資產(chǎn)。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，利率市場(chǎng)化最大的影響在于其負(fù)債端成本被動(dòng)抬升。銀行存款逐漸被各種金融創(chuàng)新工具替代，比如美國(guó)利率市場(chǎng)化時(shí)期出現(xiàn)的大額存單（CDs）、可轉(zhuǎn)讓支付賬戶（NOW）、貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）及自主轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)（ATS）等，這些創(chuàng)新工具的定價(jià)更加市場(chǎng)化，成本也更高；同時(shí)，創(chuàng)新工具的出現(xiàn)也使得銀行在負(fù)債端面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，從而進(jìn)一步抬高了銀行負(fù)債端的成本。

商業(yè)銀行為了保持一定的利差，其對(duì)資產(chǎn)端的運(yùn)用將更加偏向高收益資產(chǎn)，對(duì)低收益資產(chǎn)的配置需求將減少。以美國(guó)為例，利率市場(chǎng)化期間，美國(guó)商業(yè)銀行金融資產(chǎn)中貸款的配置比例呈上升趨勢(shì)，貸款中收益更高的房地產(chǎn)貸款比例也是穩(wěn)步上升；相對(duì)收益較低的債券配置比例有下降趨勢(shì)，同時(shí)商業(yè)銀行對(duì)于債券中國(guó)債和市政債（相對(duì)企業(yè)債收益率更低）的配置比例更是大幅降低。商業(yè)銀行在配置高收益資產(chǎn)的過程中，還伴隨著不斷的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和通道創(chuàng)新，這樣才能繼續(xù)去增配高收益資產(chǎn)，否則將被監(jiān)管束縛。

2014年是因?yàn)閭氖找媛蚀_實(shí)夠高，所以銀行才配置債券，而不是說(shuō)銀行一定會(huì)配置債券。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化過程中，相對(duì)于債券，銀行更偏向于配置貸款等高收益資產(chǎn)。因此，利率市場(chǎng)化期間，商業(yè)銀行的配置行為是需要大家去思考的。

負(fù)債端的成本壓力必然會(huì)驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行提高高收益資產(chǎn)的配置比例。這種行為背后的邏輯，實(shí)際上就是銀行負(fù)債端管理和資產(chǎn)端擴(kuò)張的綜合體現(xiàn)。

展望2015年：債市調(diào)整壓力將加大

從基本面、資金面和利率市場(chǎng)化三個(gè)角度出發(fā)，預(yù)計(jì)2015年債券市場(chǎng)調(diào)整壓力將加大。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有改變投資驅(qū)動(dòng)的內(nèi)在依賴，而且政策當(dāng)局在新常態(tài)的背景下也仍然關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)。如果2013年以來(lái)整體施政在逐步衡量穩(wěn)增長(zhǎng)的下限，那么筆者相信，隨著降息的落實(shí)，2014年開始的新常態(tài)也會(huì)向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜。在此背景下，2015年經(jīng)濟(jì)增速為7.3%左右的可能性較高，考慮基數(shù)原因和政策傳導(dǎo)時(shí)滯，走勢(shì)可能前低后高，基本面可能會(huì)擠壓利率的底部空間。

其次，從穩(wěn)增長(zhǎng)的內(nèi)在需求出發(fā)，寬貨幣將轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，這會(huì)擠壓銀行間流動(dòng)性。在寬貨幣向?qū)捫庞们袚Q的過程中，市場(chǎng)對(duì)于政策寬松保持高度一致的預(yù)期，但是能否順利切換，以及寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫倪^程需要多長(zhǎng)時(shí)間存在分歧。筆者認(rèn)為，一旦穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)明確，中國(guó)不存在結(jié)構(gòu)性因素延緩或者放慢寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換的節(jié)奏。

最后，利率市場(chǎng)化的負(fù)面影響仍然不可低估，一定要從綜合資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景中，去理解類似于理財(cái)?shù)呐渲眯枨蠛臀磥?lái)的可能趨勢(shì)。

基于上述分析，筆者認(rèn)為，大類配置中現(xiàn)金和轉(zhuǎn)債具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，純債相對(duì)受壓。從資本利得、票息收益和杠桿收益角度考慮，2015年相對(duì)確定的是票息收益，資本利得的空間不大，杠桿收益則取決于流動(dòng)性的壓力狀況。

對(duì)純債配置的策略是選擇相對(duì)高票息個(gè)券，具體組合是低等級(jí)、短久期。從信用債的大類來(lái)分，目前城投債總體性價(jià)比在下降，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)債和創(chuàng)新產(chǎn)品。

作者單位：招商證券股份有限有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯