劉丹

摘要：本文結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，分析了2014年11月22日降息以來(lái)的貨幣政策效果，在此基礎(chǔ)上，探討了未來(lái)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的必要性以及開(kāi)啟降息周期的可能性，最后對(duì)我國(guó)社會(huì)融資成本進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資成本已在緩慢下行。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 社會(huì)融資成本 直接融資 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2014年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了2015年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求。目前，我國(guó)已進(jìn)入改革攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵階段，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難等諸多挑戰(zhàn)。降低社會(huì)融資成本，激發(fā)企業(yè)活力，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的重要保障。2014年以來(lái)，中央通過(guò)深化改革，拓展企業(yè)融資渠道，減少企業(yè)融資環(huán)節(jié)，著力降低社會(huì)融資成本。

在貨幣政策方面，中國(guó)人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。這一政策旨在發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，促使實(shí)際利率回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高的問(wèn)題。那么，實(shí)際政策效果如何？未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)在貨幣政策工具方面會(huì)如何選擇？本文在此結(jié)合金融市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行粗淺探討。

降息的政策效果分析

從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，降息前，債券市場(chǎng)資金利率短端一直在3%左右，長(zhǎng)端期限利差已經(jīng)處于較低位置，整個(gè)債市收益率下行空間的主要制約因素在于短端利率，而短端利率的決定因素在于銀行負(fù)債端成本。

降低存款利率，給銀行存款穩(wěn)定性帶來(lái)一定的不確定性。今年的存款增速已經(jīng)大幅下降，降息是否會(huì)降低銀行負(fù)債端成本也不確定。政策發(fā)布后，市場(chǎng)傳言有的銀行出現(xiàn)了“囤錢(qián)”行為。降息是否會(huì)帶來(lái)存款流失，并導(dǎo)致資金緊張，也有不確定性，于是銀行通過(guò)“囤錢(qián)”以應(yīng)對(duì)這種不確定。城商行幾乎都把存款利率一浮到頂；而幾大國(guó)有商業(yè)銀行在可能面臨大量存款流失的情況下，于12月中旬又相繼上調(diào)存款利率，有的甚至也將存款利率一浮到頂。從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)看，降息后，資金利率沒(méi)有明顯下行，反而有所上行，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)調(diào)整。因此，降息已經(jīng)向市場(chǎng)傳遞了資金價(jià)格下調(diào)的信號(hào)，但對(duì)于市場(chǎng)利率下行的影響沒(méi)有那么大。另外，理財(cái)規(guī)模呈持續(xù)增長(zhǎng)，存款規(guī)模增速下降。

降息以及加大存款利率浮動(dòng)空間，更大意義在于推進(jìn)利率市場(chǎng)化。經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利能力下降，是制約貸款利率上行的主要因素。在銀行負(fù)債端，競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本必然難降，因此存貸息差收窄，銀行利潤(rùn)下降。

由于貸款利率已經(jīng)放開(kāi)，貸款利率下調(diào)40bp對(duì)于降低存貸息差的指導(dǎo)意義較大。對(duì)于部分行業(yè)和一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及住房消費(fèi)信貸需求的正面影響比較大；而對(duì)于在銀行信貸評(píng)估中原本風(fēng)險(xiǎn)上浮幅度就較大的企業(yè)，其影響并不大，在經(jīng)濟(jì)下行周期，落后產(chǎn)能行業(yè)和中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不會(huì)有明顯下降。

通過(guò)對(duì)銀行貸款利率浮動(dòng)情況的觀察，可以發(fā)現(xiàn)在銀行貸款中，利率上浮的貸款比重在持續(xù)上升，銀行貸款的整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上升（見(jiàn)圖1、圖2）。

圖1 利率上浮的銀行貸款比重在持續(xù)抬升

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

圖2 利率上浮幅度達(dá)30%～50%的銀行貸款比重上升明顯

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

降準(zhǔn)的必要性分析

通過(guò)觀察銀行存貸款增速的差異，可發(fā)現(xiàn)目前銀行面臨著攬儲(chǔ)的壓力，存款增速下滑速度遠(yuǎn)超過(guò)貸款增速下滑速度，對(duì)信貸擴(kuò)張?jiān)斐闪擞布s束（見(jiàn)圖3、圖4）。其原因在于，一方面，企業(yè)和居民投資渠道更加多元化，比如銀行理財(cái)是一部分，同時(shí)，股市對(duì)存款的分流作用也非常明顯。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的搭建，比如P2P平臺(tái)的迅猛發(fā)展等，都給銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

圖3 新增存款增速遠(yuǎn)低于新增貸款增速

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

圖4 存款余額增速大幅下降

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

那么未來(lái)是否有降準(zhǔn)的可能？筆者認(rèn)為，常備借貸便利（SLF）等資金期限一般為1～3個(gè)月，這些形式的基礎(chǔ)貨幣投放很快會(huì)到期，加上外匯占款增長(zhǎng)乏力，因此，如果降準(zhǔn)，可以保證正常基礎(chǔ)貨幣投放，另外也有利于對(duì)沖降息帶來(lái)的存款變動(dòng)不確定性，以促進(jìn)降息的實(shí)際效果。當(dāng)然，鑒于市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)的敏感性較強(qiáng)，人民銀行也有可能仍然通過(guò)定向投放的形式，對(duì)到期的SLF等進(jìn)行續(xù)作。但是對(duì)于SLF等資金，銀行更傾向于去配置流動(dòng)性相對(duì)較好的資產(chǎn)而不是發(fā)放貸款，因此降準(zhǔn)對(duì)于增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給，降低社會(huì)融資成本的效果會(huì)更好。

2014年以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放保持在較低水平，而近年來(lái)存款準(zhǔn)備金率較高，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣環(huán)境決定了降準(zhǔn)是大趨勢(shì)（見(jiàn)圖5）。雖然國(guó)家在政策層面正加快推動(dòng)資產(chǎn)證券化（ABS）等，通過(guò)盤(pán)活存量資金解決貨幣供給受限的問(wèn)題，但由于其發(fā)展時(shí)間較短，規(guī)模還很有限，不足以解決貨幣供給的問(wèn)題，也不能替代降準(zhǔn)的影響。

圖5 基礎(chǔ)貨幣增速與存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)情況

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

此外，過(guò)高的存款準(zhǔn)備金上繳水平，也可能是銀行將存款由表內(nèi)轉(zhuǎn)表外的重要驅(qū)動(dòng)因素之一，而理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的上升就是一種外在表現(xiàn)，理財(cái)產(chǎn)品無(wú)疑也是拉高銀行負(fù)債端成本的一個(gè)主要因素。所以即使降準(zhǔn)，筆者更傾向于將其理解為偏中性的貨幣政策，而不是放水和寬松，但這樣有利于銀行降低負(fù)債端成本。如果降息配合降準(zhǔn)，資金利率至少將與存款利率下行同步，約降20bp。7天回購(gòu)利率會(huì)有所下行，短期下行幅度會(huì)大些，但中樞不會(huì)大幅下移，在2.8%～3%的范圍。

降息周期是否會(huì)開(kāi)啟

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡，一直以來(lái)投資過(guò)度，消費(fèi)不足，要素價(jià)格曾長(zhǎng)期處于相對(duì)扭曲狀態(tài)，推行利率市場(chǎng)化改革和匯率改革勢(shì)在必行。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景對(duì)存款利率下調(diào)的空間也會(huì)產(chǎn)生較大約束。2014年通脹壓力較小，約2%的水平，2015年CPI大概在1.5%～2.5%的區(qū)間。目前存款利率在2.75%的水平，未來(lái)能夠下行的空間也不大。我國(guó)已明顯加大存款利率的彈性空間，并加速存款保險(xiǎn)制度建設(shè)，未來(lái)即使放開(kāi)存款利率限制，預(yù)計(jì)目前的下限水平有可能就是放開(kāi)后的大致水平。這個(gè)硬約束，也會(huì)影響央行降準(zhǔn)的頻率。銀行間市場(chǎng)的資金利率水平，也不可能有大幅降低。endprint

關(guān)于下一階段能否再降低貸款基準(zhǔn)利率，筆者認(rèn)為也有這種可能。從各行業(yè)的盈利能力來(lái)看，銀行業(yè)利潤(rùn)過(guò)高是不爭(zhēng)的事實(shí)，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡中需要調(diào)整的部分。理財(cái)產(chǎn)品利率可部分代表市場(chǎng)化利率，貸款利率與理財(cái)產(chǎn)品利率利差最近幾年已經(jīng)在不斷下降，只是2014年由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，略有回升。不過(guò)貸款利率已經(jīng)放開(kāi)，銀行自主定價(jià)，更多的還是市場(chǎng)供需在發(fā)揮作用（見(jiàn)圖6）。

圖6 貸款與理財(cái)產(chǎn)品的利差已明顯下降（季度數(shù)據(jù)）

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、作者整理

（編者注：請(qǐng)將圖例“基準(zhǔn)利率貸存利差”改為“基準(zhǔn)利率存貸利差”）

社會(huì)融資成本已經(jīng)下行

由于貨幣政策工具的應(yīng)用必須要考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型這一背景，因此，我國(guó)在降低融資成本方面的政策措施相對(duì)比較謹(jǐn)慎。從貨幣政策來(lái)看，沒(méi)有大規(guī)模的放水，而是通過(guò)定向調(diào)節(jié)的方式進(jìn)行。針對(duì)社會(huì)融資成本高的問(wèn)題，2014年以來(lái)，我國(guó)在政策層面更是通過(guò)著力打通企業(yè)其他融資渠道、減少收費(fèi)等方式降低企業(yè)綜合財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，激發(fā)企業(yè)活力。

企業(yè)融資包含直接融資和間接融資兩種方式。因此，如果要估算社會(huì)融資成本，必然要將直接融資與間接融資一并計(jì)算，而不能單看貸款成本。對(duì)于企業(yè)貸款成本，由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速下行，各行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)明顯下滑，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)必然上升，貸款成本是降不下來(lái)的。但整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)正在改變。

2014年6月下旬股市IPO重啟，新三板市場(chǎng)的啟動(dòng)，債券市場(chǎng)收益率的大幅下行，都在降低社會(huì)融資成本。金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變，其中，直接融資占比抬升，間接融資占比下降。

從存量上看，截至2014年10月31日，金融市場(chǎng)銀行信貸余額約為80.1萬(wàn)億元，占比52.07%；2013年底為71.9萬(wàn)億元，占比為54.12%，2014年占比較2013年下降2.05%。債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到34.9萬(wàn)億元，占比22.67%；2013年底為29.97萬(wàn)億元，2014年占比較2013年抬升0.11%。股票市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到33.62萬(wàn)億元，占比21.85%；2013年為27.25萬(wàn)億元，2014年占比較2013年抬升1.34%。另外，各種基金、期貨等占比抬升也較為明顯。雖然間接融資方式在規(guī)模上還處于優(yōu)勢(shì)，但是占比明顯降低。截至目前，直接融資方式與間接融資方式相比已幾乎平分秋色。

從增量上看，2014年企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等渠道直接融資的比重明顯提高。1—10月份，社會(huì)融資總額新增13.6萬(wàn)億元，其中人民幣貸款約8.2萬(wàn)億元，企業(yè)債券融資約2.1萬(wàn)億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資約3300億元（IPO從6月末才剛剛重啟），上述三項(xiàng)占社會(huì)融資總額的比例分別為60.4%，15.5%和2.4%。而2013年這一數(shù)字分別為51.4%，10.5%，1.3%。因此，企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比明顯提升，而人民幣貸款的占比也出現(xiàn)了大概9%的提升，主要是信托貸款占比下降部分形成的。信托貸款2013年底占比10.6%，2014年10月占比2.5%，較2013年降低了8.1%，與信貸比重上升部分大致相當(dāng)，也就是原來(lái)的非標(biāo)業(yè)務(wù)從表外轉(zhuǎn)到表內(nèi)，導(dǎo)致的信貸占比的提升。而這個(gè)變化，減少了企業(yè)融資環(huán)節(jié)，也降低了企業(yè)融資成本。這種變化既是政策發(fā)力的結(jié)果，也是由于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，使商業(yè)銀行對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資更加謹(jǐn)慎，主動(dòng)收縮非標(biāo)業(yè)務(wù)的結(jié)果。

筆者大致測(cè)算了2013年以來(lái)社會(huì)融資成本情況。主要依據(jù)社會(huì)融資規(guī)模中的五項(xiàng)，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，企業(yè)債券融資，人民幣貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資和信托貸款（見(jiàn)表1）。從測(cè)算情況來(lái)看，社會(huì)融資成本已呈下行趨勢(shì)（見(jiàn)圖7）。此外，如果再包括中小企業(yè)通過(guò)P2P等市場(chǎng)融資，以及通過(guò)新三板上市融資等方式，那么綜合社會(huì)融資成本會(huì)下降得更多。

表1 不同融資渠道融資成本與綜合社會(huì)融資成本的估算（單位：%）

時(shí)間 人民幣貸款加權(quán)平均利率：一般貸款：月 人民幣貸款加權(quán)平均利率：票據(jù)融資：月 信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率：非證券投資類(lèi)信托平均：1-2年（含） 中債企業(yè)債到期收益率（AA+）：3年：月 綜合社會(huì)融資成本

2014-11 7.33 5.22 9.07 4.65 6.63

2014-10 7.33 5.22 8.87 5.14 6.81

2014-09 7.33 5.22 9.18 5.34 6.64

2014-08 7.33 5.22 8.92 5.52 6.86

2014-07 7.33 5.22 9.02 5.67 NA

2014-06 7.26 5.51 9.00 5.69 6.91

2014-05 7.26 5.51 9.02 5.92 6.87

2014-04 7.26 5.51 9.11 6.30 6.62

2014-03 7.37 6.28 9.04 6.37 7.03

2014-02 7.37 6.28 9.11 6.51 7.47

2014-01 7.37 6.28 8.97 6.86 7.01

2013-12 7.14 7.54 9.11 6.82 7.16

2013-11 7.14 7.54 8.97 6.41 7.11

2013-10 7.14 7.54 8.95 5.77 6.92

2013-09 7.16 6.61 8.91 5.65 7.07

2013-08 7.16 6.61 8.57 5.51 6.93

2013-07 7.16 6.61 8.65 5.15 7.28

2013-06 7.10 5.88 8.60 4.92 7.54

注：筆者估算綜合社會(huì)融資成本=∑（各融資渠道融資成本×該融資渠道每月社會(huì)融資規(guī)模）/五種融資渠道每月融資規(guī)模的總和。其中股權(quán)融資因?yàn)椴挥酶独?，融資成本假設(shè)為0；人民幣貸款加權(quán)平均利率為季度數(shù)據(jù)，2014年10—11月份數(shù)據(jù)假設(shè)與二季度相同，而從市場(chǎng)利率水平看，應(yīng)該略有下行，因此不改變測(cè)算結(jié)果的趨勢(shì)。2014年7月份的綜合社會(huì)融資成本數(shù)據(jù)由于外界因素表現(xiàn)異常，因此剔除。

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind資訊，作者加工整理

圖7 綜合社會(huì)融資成本已呈下行趨勢(shì)

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資料來(lái)源：作者整理

未來(lái)，隨著各項(xiàng)制度的逐步完善和融資渠道的拓展，以及融資平臺(tái)陸續(xù)搭建，社會(huì)融資成本會(huì)有趨勢(shì)性下降。

作者單位：中國(guó)銀河證券研究部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint