李志強(qiáng)

摘要：本文回顧了我國企業(yè)債券增信方式的演變過程，總結(jié)了發(fā)行債券時(shí)抵押登記的主要方式，從法律的角度重點(diǎn)分析了先辦理抵押再發(fā)行債券的抵押擔(dān)保效力問題，最后，針對債券發(fā)行前無法先行辦理抵押登記的問題，提出了解決建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 抵押擔(dān)保 抵押權(quán)代理人 法律效力

抵押擔(dān)保是目前國內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券的主要增信方式之一。實(shí)踐中所采取的“先辦理抵押登記手續(xù)再發(fā)行債券”的抵押擔(dān)保模式，由于企業(yè)債券發(fā)行前債券持有人身份尚未確定，以“抵押權(quán)代理人”或者尚未確定的“全體債券持有人”名義進(jìn)行抵押登記，存在被抵押登記部門拒絕或即使抵押登記部門予以辦理，但抵押登記無效的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。那么，采用抵押擔(dān)保的增信方式發(fā)行企業(yè)債券，在債券發(fā)行前就辦理抵押登記是否可行？如果采取事前抵押登記，如何辦理才能規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)？以下筆者將結(jié)合工作實(shí)踐進(jìn)行深入探討。

企業(yè)采用抵押擔(dān)保方式發(fā)行債券的實(shí)踐

（一）企業(yè)債券增信方式的演變

在2007年之前，企業(yè)債券發(fā)行的增信方式主要是由商業(yè)銀行向債券持有人出具擔(dān)保函，承諾對本期債券的到期兌付提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保1。

2007年10月12日，銀監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》（銀監(jiān)發(fā)﹝2007﹞75號(hào)），其中規(guī)定“即日起要一律停止對以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)公司收益計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等其他融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)保；已經(jīng)辦理擔(dān)保的，要采取逐步退出措施，及時(shí)追加必要的資產(chǎn)保全措施”。

2008年1月2日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金[2008]7號(hào)），明確指出“完善企業(yè)債券市場化約束機(jī)制，企業(yè)可發(fā)行無擔(dān)保信用債券、資產(chǎn)抵押債券、第三方擔(dān)保債券”。

隨著上述文件的出臺(tái)，國內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券的增信方式逐漸從原先較為單一的銀行擔(dān)保方式演變?yōu)榘o擔(dān)保信用、第三方擔(dān)保、抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、財(cái)政增信等方式在內(nèi)的多樣化擔(dān)保方式。

（二）企業(yè)債券抵押擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的類型

根據(jù)《中華人民共和國物權(quán)法》、《中華人民共和國擔(dān)保法》等法律規(guī)定，可以作為抵押擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)包括：（一）建筑物和其他土地附著物；（二）建設(shè)用地使用權(quán)；（三）以招標(biāo)、拍賣、公開協(xié)商等方式取得的荒地等土地承包經(jīng)營權(quán)；（四）生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品；（五）正在建造的建筑物、船舶、航空器；（六）交通運(yùn)輸工具；（七）法律、行政法規(guī)未禁止抵押的其他財(cái)產(chǎn)。但考慮到抵押資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)率、變現(xiàn)成功率等因素，不是所有依法可以作為抵押擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)都會(huì)成為企業(yè)發(fā)行債券的抵押擔(dān)保物。

目前實(shí)踐中采用抵押擔(dān)保方式發(fā)行債券所提供的抵押擔(dān)保財(cái)產(chǎn)主要有以下幾種類型：一是土地（建設(shè)用地使用權(quán)）或/及其地上建筑物，這是最常見的抵押擔(dān)保資產(chǎn)類型；二是海域使用權(quán)；三是采礦權(quán)。

（三）企業(yè)債券發(fā)行抵押擔(dān)保的登記方式

目前企業(yè)發(fā)行債券采用的抵押登記方式主要有以下兩種：

1.先發(fā)行債券再辦理抵押登記手續(xù)

（1）在發(fā)行本期債券前，抵押人先出具《抵押資產(chǎn)承諾函》，承諾將明確的抵押資產(chǎn)用于為本期債券的本息償付提供抵押擔(dān)保，并在本期債券發(fā)行完畢后的一定期限內(nèi)完成抵押資產(chǎn)登記手續(xù)。同時(shí)，抵押資產(chǎn)相對應(yīng)的政府主管部門（比如：抵押資產(chǎn)是土地使用權(quán)的，其對應(yīng)的政府主管部門為國土局）出具有關(guān)抵押資產(chǎn)抵押問題的書面說明，證明抵押人對抵押資產(chǎn)享有完整的權(quán)利，并同意為抵押人發(fā)行本期債券的抵押資產(chǎn)辦理抵押登記手續(xù)。

（2）發(fā)行人還要為本期債券發(fā)行聘請一家機(jī)構(gòu)（一般為商業(yè)銀行或證券公司）作為抵押權(quán)代理人和抵押資產(chǎn)監(jiān)管人，由發(fā)行人/抵押人與該機(jī)構(gòu)簽署《抵押擔(dān)保協(xié)議》和《抵押資產(chǎn)監(jiān)管協(xié)議》。

（3）在國家發(fā)展改革委等審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)發(fā)行債券后，發(fā)行人開始發(fā)行本期債券，并在本期債券發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)辦完抵押登記手續(xù)。

采用這種方式，由于本期債券已經(jīng)發(fā)行完畢，債券持有人身份已經(jīng)明確，辦理抵押登記手續(xù)就不存在法律障礙。

2.先辦理資產(chǎn)抵押登記手續(xù)，再發(fā)行企業(yè)債券

由于企業(yè)債券發(fā)行前債券持有人身份尚未確定，采用這種方式發(fā)行企業(yè)債券，通常的做法是：

發(fā)行人先行為本期債券聘請一家抵押權(quán)代理人和一家抵押資產(chǎn)監(jiān)管人（抵押權(quán)代理人和抵押資產(chǎn)監(jiān)管人一般為商業(yè)銀行和證券公司，可為兩家不同機(jī)構(gòu)，也可為同一家機(jī)構(gòu)），由抵押人與抵押權(quán)代理人簽署《抵押擔(dān)保合同》，約定：抵押人應(yīng)當(dāng)在本期債券發(fā)行之前與抵押權(quán)人辦理完成抵押資產(chǎn)登記手續(xù)，抵押權(quán)自登記時(shí)設(shè)立。雙方應(yīng)按照抵押登記機(jī)構(gòu)的要求及時(shí)提供相關(guān)登記資料及文件。抵押登記機(jī)構(gòu)就《抵押擔(dān)保合同》項(xiàng)下資產(chǎn)抵押登記核發(fā)的他項(xiàng)權(quán)利證書或其他抵押登記證明文件的正本原件由抵押權(quán)人保管。在取得國家發(fā)展改革委等審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)發(fā)行債券后辦妥資產(chǎn)抵押登記手續(xù)，再按照發(fā)行計(jì)劃發(fā)行債券。

采用這種方式，由于本期債券尚未發(fā)行，債券持有人身份尚未確定，因此，存在被抵押登記部門拒絕辦理抵押登記的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

先辦理抵押再發(fā)行債券的抵押擔(dān)保效力分析2

（一）抵押權(quán)代理人代表尚未確定的全體債券持有人登記成為抵押權(quán)人的法律效力分析

眾所周知，我國實(shí)行物權(quán)法定主義原則?！段餀?quán)法》第五條規(guī)定：“物權(quán)的種類和內(nèi)容，由法律規(guī)定?！钡诹鶙l規(guī)定：“不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定登記。動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定交付?！备鶕?jù)上述法律規(guī)定，物權(quán)法定主義原則具體體現(xiàn)在以下方面：一是物權(quán)的種類和內(nèi)容是由法律規(guī)定的。二是不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定登記；動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定交付。因此，作為物權(quán)種類之一的抵押權(quán)，它的設(shè)立只能依照法律規(guī)定登記。凡是與法律規(guī)定不符的抵押登記，都面臨著抵押擔(dān)保設(shè)立無效的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。endprint

《物權(quán)法》第一百七十九條規(guī)定：“為擔(dān)保債務(wù)的履行，債務(wù)人或者第三人不轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的占有，將該財(cái)產(chǎn)抵押給債權(quán)人的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該財(cái)產(chǎn)優(yōu)先受償。前款規(guī)定的債務(wù)人或者第三人為抵押人，債權(quán)人為抵押權(quán)人，提供擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)為抵押財(cái)產(chǎn)。”根據(jù)上述法律規(guī)定，《物權(quán)法》上的抵押權(quán)項(xiàng)下的當(dāng)事人只有“抵押人”和“抵押權(quán)人”，并沒有“抵押權(quán)代理人”這一概念。換句話說，“抵押權(quán)代理人”并不屬于《物權(quán)法》上抵押權(quán)的內(nèi)容。同時(shí)，目前我國還沒有成立辦理抵押登記的統(tǒng)一機(jī)構(gòu)，土地、房屋、林地、草原、海域等不動(dòng)產(chǎn)抵押登記散布于各個(gè)主管機(jī)構(gòu)，涉及的抵押登記規(guī)定散見于《房屋登記辦法》（建設(shè)部令第168號(hào)）、《城市房地產(chǎn)管理法》、《動(dòng)產(chǎn)抵押登記辦法》（國家工商行政管理總局令第30號(hào)）、《海域使用權(quán)登記辦法》（國海發(fā)[2006]28號(hào)）、《森林資源資產(chǎn)抵押登記辦法（試行）》（林計(jì)發(fā)[2004]89號(hào)）等。盡管抵押登記部門不同，但抵押登記時(shí)都要求提交抵押合同，明確抵押權(quán)人。由上可見，《物權(quán)法》項(xiàng)下的抵押權(quán)的成立要件之一就是抵押權(quán)人的身份必須是確定的。

對于采用先辦理資產(chǎn)抵押登記再發(fā)行債券的方式發(fā)行的債券，由于債券持有人的具體身份是在債券發(fā)行后才能確定，為了能在債券發(fā)行之前完成抵押登記手續(xù)，通常由抵押人在本期債券發(fā)行之前與抵押權(quán)代理人辦理抵押資產(chǎn)登記手續(xù)，抵押權(quán)代理人成為抵押登記證書上的“抵押權(quán)人”，或者抵押登記證書的“抵押權(quán)人”一欄直接填寫為“全體債券持有人”。同時(shí)，由發(fā)行人/抵押人與抵押權(quán)代理人簽署《抵押擔(dān)保合同》，約定凡通過認(rèn)購、交易、受讓、繼承、承繼或其他合法方式取得并持有本期債券的投資者，均視同自愿接受抵押權(quán)代理人代為辦理抵押資產(chǎn)登記手續(xù)的約束。

盡管上述先抵押登記后發(fā)行債券的操作流程設(shè)計(jì)得十分詳盡，但在抵押權(quán)人不確定的情況下以“抵押權(quán)代理人”或者尚未確定的“全體債券持有人”進(jìn)行抵押登記，顯然不符合《物權(quán)法》有關(guān)抵押權(quán)的規(guī)定?；谖餀?quán)法定主義原則，這種資產(chǎn)抵押將面臨被依法認(rèn)定為無效的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）在債券發(fā)行成功后，先前辦理的抵押登記能否在未經(jīng)變更登記的情況下直接對全體債券持有人發(fā)生法律效力

如前所述，在債券持有人（抵押權(quán)人）不確定的情況下，先由債券發(fā)行人（債務(wù)人）與其選定的抵押權(quán)代表人簽訂相關(guān)的抵押擔(dān)保合同，并將相關(guān)抵押資產(chǎn)登記在該抵押權(quán)代表人名下，不符合《物權(quán)法》的相關(guān)規(guī)定。一旦債券發(fā)行成功，債券持有人的身份得到確認(rèn)。那么，上述抵押登記存在的法律瑕疵能否在債券持有人身份明確的情況下自動(dòng)得到彌補(bǔ)修正？《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》及其司法解釋等法律對此問題都沒有進(jìn)行明確規(guī)定。

筆者注意到，最高人民法院曾經(jīng)在《物權(quán)法》實(shí)施前，通過相關(guān)司法解釋以及審判實(shí)務(wù)認(rèn)可了當(dāng)事人可以通過事后非變更抵押登記的補(bǔ)正措施來彌補(bǔ)先前抵押登記中存在的法律瑕疵問題。

《擔(dān)保法司法解釋》第四十九條第一款規(guī)定：“以尚未辦理權(quán)屬證書的財(cái)產(chǎn)抵押的，在第一審法庭辯論終結(jié)前能夠提供權(quán)利證書或者補(bǔ)辦登記手續(xù)的，可以認(rèn)定抵押有效?！边@表明目前我國最高審判機(jī)關(guān)認(rèn)可通過事后補(bǔ)辦權(quán)利證書的方式直接彌補(bǔ)先前抵押登記中存在的抵押物無權(quán)屬證書的法律瑕疵。

最高人民法院在審理“中國農(nóng)業(yè)銀行昆明市官渡區(qū)支行訴昆明策裕經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司及張錦、張行借款擔(dān)保合同糾紛上訴案”[ （2000）經(jīng)終字第224號(hào)]和“甘肅榮達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與中國東方資產(chǎn)管理公司蘭州辦事處借款合同糾紛上訴案”[（2005）民二終字第64號(hào)]中，也都認(rèn)為抵押人在未辦理產(chǎn)權(quán)證的情況下將房產(chǎn)抵押登記給抵押權(quán)人，但事后取得抵押房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證的，抵押有效，無須再行補(bǔ)充辦理抵押變更登記手續(xù)。

上述司法解釋以及審判案例所體現(xiàn)出的最高人民法院司法審判精神，是否意味著抵押登記中存在的任何法律瑕疵問題，當(dāng)事人都可以通過事后采用非變更登記的補(bǔ)正措施來彌補(bǔ)？對此，筆者持否定態(tài)度。

上述司法解釋以及審判案例都是發(fā)生在《物權(quán)法》實(shí)施前，相關(guān)法律并沒有明確規(guī)定抵押權(quán)應(yīng)當(dāng)以不動(dòng)產(chǎn)登記簿記載的為準(zhǔn)。而且上述司法解釋及審判案例中的抵押財(cái)產(chǎn)所指向的對象都是確定的，只是在抵押登記時(shí)還未辦理權(quán)屬證件而已。然而，《物權(quán)法》出臺(tái)后，明確規(guī)定：“不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，依照法律規(guī)定應(yīng)當(dāng)?shù)怯浀?，自記載于不動(dòng)產(chǎn)登記簿時(shí)發(fā)生效力?！备鶕?jù)這一法律規(guī)定，只有登記在不動(dòng)產(chǎn)登記簿上的內(nèi)容，才具有抵押權(quán)的效力。在采用先辦理資產(chǎn)抵押登記手續(xù)，再發(fā)行本期債券方式發(fā)行債券項(xiàng)目中，抵押物的權(quán)屬都是清晰、無權(quán)利瑕疵，通常情況下相關(guān)權(quán)屬登記部門還會(huì)配合出具相關(guān)文件用以證明抵押物的權(quán)屬狀況。唯一存在的法律問題就是抵押登記簿上的抵押權(quán)人身份尚無法確定。這與上述司法解釋以及審判案例所對應(yīng)的背景不同。明確的“抵押權(quán)人”是抵押權(quán)項(xiàng)下的最為基礎(chǔ)的一項(xiàng)權(quán)利內(nèi)容，抵押權(quán)人身份不確定，抵押權(quán)的法律效力無從談起。由于債券發(fā)行前辦理的抵押登記中，債券持有人身份尚無法確定，抵押登記簿中并沒有記載明確的債券持有人的身份信息，因此，即使債券發(fā)行成功后，債券持有人的身份得到確認(rèn)，在未補(bǔ)充辦理抵押變更登記手續(xù)，將債券持有人的身份信息記載于抵押登記簿的情況下，先前辦理登記的抵押權(quán)并不能直接對債券持有人發(fā)生效力。只有補(bǔ)充辦理抵押變更登記手續(xù)，將全體債券持有人的姓名/名稱記載于抵押登記簿，抵押權(quán)才會(huì)對全體債券持有人發(fā)生法律效力。

然而，對于采用先辦理資產(chǎn)抵押登記手續(xù)，再發(fā)行本期債券的情況，根據(jù)其他公開披露的企業(yè)債券發(fā)行文件及后續(xù)信息披露文件，筆者尚未查閱到有關(guān)債券發(fā)行成功后債券持有人補(bǔ)充辦理抵押變更登記的信息，這不得不說是種遺憾。

債券發(fā)行前無法先行辦理抵押登記問題的解決途徑

企業(yè)債券發(fā)行方案設(shè)定為采用先辦理抵押登記再發(fā)行債券的方式，一般是基于債券發(fā)行后兌付的安全性考慮。畢竟，如果先發(fā)行債券再辦理抵押登記手續(xù)，在債券發(fā)行完畢后至抵押登記手續(xù)辦理完成的這段時(shí)間內(nèi)，債券持有人持有的債券實(shí)際上處于一種無擔(dān)保信用的境地。一旦該期間發(fā)生意外情況（比如：發(fā)行人或者抵押人發(fā)生債務(wù)糾紛，擬抵押資產(chǎn)被第三方債權(quán)人申請?jiān)V訟保全；又如：抵押資產(chǎn)因意外情況滅失損毀，等等），將導(dǎo)致本期債券發(fā)行的前提條件（抵押擔(dān)保）無法實(shí)現(xiàn)，那么，債券的兌付就存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

為了避免因無法先行辦理抵押登記而影響債券順利發(fā)行的情況，筆者建議考慮采用下列兩種變通方式：

（一）將原計(jì)劃作為抵押登記的資產(chǎn)抵押給第三方擔(dān)保公司，由第三方擔(dān)保公司為債券發(fā)行提供保證擔(dān)保

這是一種法律關(guān)系比較清晰的抵押擔(dān)保變通方式，具體是由第三方擔(dān)保公司為發(fā)行人發(fā)行債券提供連帶責(zé)任保證，增加信用等級(jí)，作為擔(dān)保條件，將原計(jì)劃作為債券發(fā)行抵押擔(dān)保的抵押資產(chǎn)轉(zhuǎn)為抵押給第三方擔(dān)保公司，作為反擔(dān)保。由于第三方擔(dān)保公司作為抵押權(quán)人，身份是明確的，因此，辦理抵押登記手續(xù)不存在“抵押權(quán)人”身份不明確的法律障礙。

（二）第三方擔(dān)保公司提供過渡性階段擔(dān)保

為了避免在債券發(fā)行完畢后至抵押登記手續(xù)辦理完成期間，債券持有人持有的債券實(shí)際上沒有擔(dān)保信用而引發(fā)的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)，在抵押登記部門不同意在發(fā)行債券之前先行辦理抵押登記的情況下，可考慮引入第三方擔(dān)保公司，為上述過渡期提供過渡性階段擔(dān)保。一旦抵押登記手續(xù)辦理完成，第三方擔(dān)保公司的階段擔(dān)保責(zé)任就可解除。然而到目前為止，筆者尚未查閱到已經(jīng)公開發(fā)行的企業(yè)債券項(xiàng)目中有采用這種階段性擔(dān)保方式的情況。

需要說明的是，上述兩種變通方式都會(huì)額外增加發(fā)行人的發(fā)行成本。第三方擔(dān)保公司為發(fā)行人發(fā)行債券提供擔(dān)保，需要向發(fā)行人收取一定金額的擔(dān)保費(fèi)用。這是發(fā)行人必須要權(quán)衡的一個(gè)問題。

注：

1.也有例外情形。2006年6月份發(fā)行的2007年湖南泰格林紙集團(tuán)有限責(zé)任公司8億元10年期企業(yè)債券是國內(nèi)首單以資產(chǎn)抵押為發(fā)債擔(dān)保的企業(yè)債券。在本期債券中，建行承擔(dān)了抵押資產(chǎn)監(jiān)管和償債專戶監(jiān)管的職責(zé)，成為國內(nèi)首家提供此類服務(wù)的商業(yè)銀行。

2. 基于目前我國企業(yè)債券抵押擔(dān)保資產(chǎn)類型主要是房屋等不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)以及建設(shè)用地使用權(quán)、采礦權(quán)、海域使用權(quán)等用益物權(quán)，因此，本文只圍繞需要辦理抵押登記才設(shè)立抵押權(quán)的抵押資產(chǎn)類型展開討論。對于抵押權(quán)自抵押合同生效時(shí)即設(shè)立的其他抵押資產(chǎn)類型，不在本文討論范圍內(nèi)。

作者單位：福建建達(dá)律師事務(wù)所

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲endprint