張俐雙

摘要：本文利用事件研究法，通過Eviews設(shè)立模型，檢驗了2012年，市場對于上市公司關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)程度。通過使用上市公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模，本文發(fā)現(xiàn)，相比控制權(quán)集中的公司，控制權(quán)分散的公司在公布關(guān)聯(lián)交易前后超額收益率更大。另外，較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的上市公司能夠從關(guān)聯(lián)交易中獲利，這意味著股東預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的公司能夠在關(guān)聯(lián)交易中擁有更大利益輸送的可能性。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián) 關(guān)聯(lián)交易 市場反應(yīng)

一、概述

近來，公司治理中關(guān)聯(lián)交易變得更加普遍。由于中國有缺陷的資本市場、管理制度以及迪特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，中國大陸被認(rèn)為是進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易研究的重點對象。但對于政治關(guān)聯(lián)與利益輸送現(xiàn)象的實證研究仍然匱乏。

二、理論與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)交易

大多學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關(guān)聯(lián)交易可能降低會計信息（廣泛地用于市場定價的工具）的可用性。

假設(shè)一：關(guān)聯(lián)交易對于超額收益率有正向關(guān)聯(lián)。

（二）政治關(guān)聯(lián)

EricFriedman，SimonJohnson等學(xué)者于2003年建立了一個利益輸送動態(tài)模型，研究表明，利益輸送常常發(fā)生在投資者無法得到強(qiáng)有力保護(hù)的國家。利益輸送行為也常常出現(xiàn)在控制權(quán)更為集中的公司中，損害中小投資者利益?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，市場投資者將與其有強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易進(jìn)行利益輸送。

假設(shè)二：相對于較弱政治關(guān)聯(lián)的公司，強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時市場反應(yīng)更劇烈。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)

本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡歷數(shù)據(jù)。簡歷包含了年齡、性別、教育、學(xué)術(shù)背景、職業(yè)歷史等信息。本文通過篩選出CEO或高管是否現(xiàn)任或曾任軍隊、政協(xié)、人大、黨員來定位追蹤衡量CEO和高管的政治關(guān)聯(lián)度。

文章中股票收益率以及其他的金融數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文篩選出2012年度進(jìn)行過關(guān)聯(lián)交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業(yè)和ST企業(yè)、未公開披露的上市公司、在事件窗口[-100，20][-90，20]中存在年度、季度財務(wù)數(shù)據(jù)披露的上市公司、沒有足夠關(guān)聯(lián)交易規(guī)模數(shù)據(jù)的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來自于上交所，201家來自于深交所，89家來自中小板）。

（二）變量

用超額收益率CAR衡量公司關(guān)聯(lián)交易前后的市場表現(xiàn)。事件窗口分別為[-10，20]，[-10，10]，[-5，5]。同時，本文選取四個標(biāo)量以衡量政治關(guān)聯(lián)，對于企業(yè)CEO或高管曾任或現(xiàn)任政府官員、軍隊成員、人大、政協(xié)、黨員賦予3，2，2，1，1的權(quán)重，否則賦0。本文選取一年中企業(yè)最大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易值來衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，預(yù)期CAR與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模正相關(guān)。本文選取了如下控制變量，關(guān)聯(lián)交易種類、獨董規(guī)模、最大股東持股比例、凈值市價比、資產(chǎn)負(fù)債杠桿率。

（三）模型設(shè)立

市場總體反映通過累計超額收益率CAR來表示。CAR作為因變量，自變量選取關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（用金額表示）以及公司治理變量構(gòu)成模型1，模型2中將關(guān)聯(lián)交易金額規(guī)模替換為關(guān)聯(lián)交易種類，模型3的回歸函數(shù)中中加入政治關(guān)聯(lián)。

（四）實證結(jié)果

在[-10，20]的事件窗口內(nèi)，在關(guān)聯(lián)交易公告后，回歸函數(shù)回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場通常會對公告表現(xiàn)出正向反應(yīng)，且通常該反應(yīng)滯后約3天左右。通過相關(guān)系數(shù)檢驗，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關(guān)系數(shù)值均較小。

（五）模型結(jié)果

模型一：在深交所數(shù)據(jù)中，關(guān)聯(lián)交易每增加一單位，累計超額收益率平均增加0.01447單位，與假設(shè)一相符。但中小企業(yè)版中，關(guān)聯(lián)交易與累計超額收益負(fù)相關(guān)，可能是由于中小企業(yè)面臨更大的風(fēng)險造成的。三市場中深圳主板市場最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權(quán)集中度與CAR負(fù)相關(guān)。因此，投資者對于主板市場最大股東持股比的關(guān)注度更高，中小企業(yè)被認(rèn)為大股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易奪取私利。

模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計超額收益率在百分之十的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計超額收益率更低。

模型三：加入政治關(guān)聯(lián)后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優(yōu)。并且，政治關(guān)聯(lián)與累計超額收益率的正相關(guān)符合本文假設(shè)二，CEO與高管的政治關(guān)聯(lián)將提升市場對于關(guān)聯(lián)交易公告的反應(yīng)。中小板市場加入政治關(guān)聯(lián)后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。

（六）結(jié)論

政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易金額與累計超額收益率的正相關(guān)。較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的上市公司能夠從關(guān)聯(lián)交易中獲利，這意味著股東預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的公司能夠在關(guān)聯(lián)交易中進(jìn)行利益輸送。由此，我們得出以下結(jié)論：大公司的內(nèi)部控制人有更強(qiáng)的激勵從關(guān)聯(lián)交易中獲利；主板市場關(guān)聯(lián)交易的公布會引發(fā)更大的市場反應(yīng)；實證結(jié)果證實了邏輯假設(shè)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與超額收益率正相關(guān)。

（七）模型缺陷

本文仍存在如下缺陷：使用切面數(shù)據(jù)而非面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)對模型準(zhǔn)確率的影響更大；公司一年中進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的次數(shù)往往大于一次，我們只選取了一年中最大的一次關(guān)聯(lián)交易并運用事件研究法進(jìn)行分析；本文沒有找出關(guān)聯(lián)交易類型與累計超額收益率之間的相關(guān)關(guān)系，可能模型中遺漏了重要解釋變量；沒有進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

參考文獻(xiàn)：

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