黃文鳳

【摘要】企業(yè)并購(gòu)作為資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，逐漸成為中國(guó)企業(yè)發(fā)展擴(kuò)大的“捷徑”。但研究表明，并購(gòu)領(lǐng)域存在著70/70現(xiàn)象，即當(dāng)今世界70%的企業(yè)并購(gòu)后未能實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值；70%的并購(gòu)失敗直接或間接起因于并購(gòu)后的整合過程。對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合效果進(jìn)行評(píng)價(jià)有助于發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)防范財(cái)務(wù)危機(jī)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率，本文對(duì)此進(jìn)行了研究。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合模糊綜合評(píng)價(jià)

一、引言

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的獲得者施蒂格勒曾說：“縱觀世界著名的大企業(yè)、大集團(tuán)，幾乎沒有哪一家不是在某種程度上以某種方式，通過資本并購(gòu)重組收購(gòu)等資本運(yùn)作手段而發(fā)展起來的?！比欢F(xiàn)實(shí)卻異常殘酷。據(jù)相關(guān)資料顯示，并購(gòu)重組的失敗率高達(dá)70%。而導(dǎo)致失敗的一個(gè)重要原因就在于并購(gòu)后的整合過程中對(duì)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范不夠。根據(jù)清科研究中心的研究數(shù)據(jù)，在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后的一年中，上市公司的平均凈利率和平均凈資產(chǎn)收益率都有所下降，其中凈利率的平均值由并購(gòu)前的13.1%下降到并購(gòu)當(dāng)年的13.0%，一年后再度下降至11.1%；而凈資產(chǎn)收益率的平均值同樣如此，由并購(gòu)前的13.1%降至11.7%，再至并購(gòu)后一年的10.7%。

贏者的詛咒和協(xié)同效應(yīng)陷阱理論認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)防范不到位，并購(gòu)企業(yè)往往并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益，甚至?xí)馐軗p失。而根據(jù)路徑依賴?yán)碚?，沿著一條道路走的越遠(yuǎn)，所花費(fèi)的代價(jià)就越大。因此，通過對(duì)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合效果的模糊綜合評(píng)價(jià)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。本文創(chuàng)造性的將模糊綜合評(píng)價(jià)法納入企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合中，具有現(xiàn)實(shí)意義，以期為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)提供參考。

二、企業(yè)并購(gòu)及模糊綜合評(píng)價(jià)概述

（一）企業(yè)并購(gòu)概述

企業(yè)并購(gòu)簡(jiǎn)稱“M&A”，包括兼并、聯(lián)合及收購(gòu)等形式，指一家企業(yè)通過獲取其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)而對(duì)其進(jìn)行投資，是優(yōu)化資源配置的一種重要手段。而企業(yè)并購(gòu)整合作為企業(yè)并購(gòu)最終能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是指在獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)等之后所進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等要素的系統(tǒng)性安排，目的是使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的方式運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與融合，最終發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。而整合風(fēng)險(xiǎn)主要是指協(xié)議簽訂之后進(jìn)入整合期時(shí)雙方在管理制度、人力資源、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、銷售渠道、及組織文化等方面協(xié)調(diào)不當(dāng)存在差異和沖突而導(dǎo)致并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)形式為文化差異風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。而本文的研究對(duì)象是企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)資源整合，包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力等方面。

（二）模糊綜合評(píng)價(jià)法理論基礎(chǔ)

理論上事物的確定性和不確定性是一個(gè)永恒的悖論，但現(xiàn)實(shí)中很多事物本質(zhì)上是模糊的，受著客觀世界中方方面面的影響。對(duì)于這些模糊事物，如何在確定和不確定性之中作出選擇或者將其形成整體一直以來都是難題。如受諸多因素影響的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量，既要描述風(fēng)險(xiǎn)到底是“有”還是“無”的確定性方面，又要描述風(fēng)險(xiǎn)具體是多少的不確定性方面，很難說具體到什么程度才能稱為已確定無疑的準(zhǔn)確，相反，對(duì)準(zhǔn)確的理解和追求越執(zhí)著，可能離現(xiàn)實(shí)的需求越遙遠(yuǎn)。那么如何將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量的確定性和不確定性辯證的相結(jié)合就是我們所要解決的問題。

模糊綜合評(píng)價(jià)理論為這個(gè)難題的解決提供了思路。模糊性指的是處于確定性和不確定之間，既強(qiáng)調(diào)保證整體范圍的確定，又很難具體準(zhǔn)確化的一種過渡屬性。模糊綜合評(píng)價(jià)理論認(rèn)為多數(shù)事物本質(zhì)上是模糊的，具有不確定的屬性，只有采用科學(xué)的模糊方法去描述具有普遍意義的模糊對(duì)象，對(duì)復(fù)雜事物以復(fù)雜處理，才能全面化解問題，但要注意的是模糊綜合評(píng)價(jià)并非模模糊糊，即準(zhǔn)確到可以控制的模糊程度。

模糊綜合評(píng)價(jià)理論將復(fù)雜多變的因素分解為各個(gè)單變量因素，通過對(duì)各單變量因素“打分”，形成單因素評(píng)價(jià)集，并結(jié)合各單變量因素的權(quán)重進(jìn)行模糊化計(jì)算，從而得出科學(xué)的綜合評(píng)價(jià)結(jié)論。因此可以將模糊綜合評(píng)價(jià)視為一個(gè)整合，以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量為例，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量中一些重要而分散的財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)一在一個(gè)系統(tǒng)的框架中，以這個(gè)框架的計(jì)算結(jié)果來綜合衡量公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完成了從模糊單個(gè)指標(biāo)的已知到模糊綜合評(píng)價(jià)未知的過程。這種以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)結(jié)論的優(yōu)點(diǎn)在于將不易計(jì)量的評(píng)價(jià)對(duì)象外化出來，并可以得到監(jiān)控，是評(píng)價(jià)不確定事物最大限度的變通方式，是符合自然科學(xué)原理的，為量化證明奠定了合理的基礎(chǔ)。本文采用的定性與定量相結(jié)合的模糊綜合評(píng)價(jià)法，其基本原理是以關(guān)鍵影響因素為起點(diǎn)，確定被評(píng)價(jià)對(duì)象各等級(jí)的評(píng)價(jià)集合和指標(biāo)權(quán)重，對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，形成判斷矩陣，將其與權(quán)重矩陣進(jìn)行運(yùn)算，得到定量綜合評(píng)價(jià)結(jié)果，最后按模糊數(shù)學(xué)理論的最大隸屬度原則評(píng)價(jià)結(jié)果。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合效果模糊綜合評(píng)價(jià)機(jī)制

（一）確立評(píng)價(jià)對(duì)象

（1）總對(duì)象集為：A={ A1，A2，A3，A4 }

其中，A1為償債能力，A2為營(yíng)運(yùn)能力，A3為盈利能力，A4為發(fā)展能力。此對(duì)象集為一級(jí)評(píng)價(jià)對(duì)象集。

（2）以償債能力作為評(píng)價(jià)對(duì)象，則其包含的指標(biāo)為二級(jí)對(duì)象集：A1={ A11，A12，A13，A14 }

其中，A11為資產(chǎn)負(fù)債率，A12為流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率，A13為流動(dòng)比率，A14為速動(dòng)比率。

（3）以營(yíng)運(yùn)能力作為評(píng)價(jià)對(duì)象，則其包含的指標(biāo)為二級(jí)對(duì)象集：A2={ A21，A22，A23，A24 }

其中，A21為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，A22為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，A23為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，A24為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入的比重。

（4）以盈利能力作為評(píng)價(jià)對(duì)象，則其包含的指標(biāo)為二級(jí)對(duì)象：A3={ A31，A32，A33，A34 }

其中，A31為加權(quán)凈資產(chǎn)收益率，A32為攤薄總資產(chǎn)收益率，A33為毛利率，A34為凈利率。endprint

（5）以成長(zhǎng)能力作為評(píng)價(jià)對(duì)象，則其包含的指標(biāo)為二級(jí)對(duì)象：A4={ A41，A42，A43，A44 }

其中，A41為營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，A42為歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，A43為營(yíng)業(yè)收入滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)率，A44為歸屬凈利潤(rùn)滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)率。

（6）評(píng)語集。假設(shè)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果為C，而且A={ C1，C2，C3，C4 }={優(yōu)，良，一般，差}

其中，[80，100]為優(yōu)，[60，80）為良，[45，60）分為一般，[0，45）為差。

（二）建立財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重分配向量

權(quán)重如何確定將影響評(píng)價(jià)結(jié)果的信賴度，目前確定指標(biāo)的權(quán)重方法主要有主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法，主觀賦權(quán)法主要是指利用專家或個(gè)人的知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)，如AHP法、德爾菲（Delphi）法等?？陀^賦權(quán)法主要是指從指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)來考慮，由調(diào)查所得的數(shù)據(jù)決定，不需要征求專家的意見，如變異系數(shù)法等。目前，使用最普遍的是德爾菲法，但具體使用何種方法要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況而定。本文首先假設(shè)采用德爾菲法。

將一級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣與一級(jí)權(quán)重矩陣相乘，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行歸一化處理，再根據(jù)最大隸屬度原則，即可以得出綜合評(píng)價(jià)結(jié)果，即該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況處于四個(gè)等級(jí)中的哪個(gè)等級(jí)。將企業(yè)并購(gòu)之前所處的等級(jí)與并購(gòu)之后所處的等級(jí)進(jìn)行對(duì)比，即可評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果如何，有無實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合效果模糊綜合評(píng)價(jià)案例分析——以中聯(lián)重科收購(gòu)案為例

（一）案例簡(jiǎn)介

中聯(lián)重科成立于1992年，自2001年以來，中聯(lián)重科陸續(xù)收購(gòu)了英國(guó)保路捷、湖南機(jī)床等公司，尤其是2003年通過收購(gòu)浦沅集團(tuán)，收入2003年比2004年增長(zhǎng)188.11%。這些連環(huán)收購(gòu)，使中聯(lián)重科業(yè)務(wù)從最初單純的混凝土機(jī)械到起重機(jī)械、混凝土機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械、路面機(jī)械、土方機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域，成為目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品鏈最為完整的工程機(jī)械企業(yè)。在全球化擴(kuò)張的路徑選擇上，中聯(lián)重科認(rèn)為收購(gòu)比直接建廠更有效，并購(gòu)成為中聯(lián)戰(zhàn)略發(fā)展中的重要選擇方式。2008年中聯(lián)重科聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛、曼達(dá)林基金與意大利CIFA公司正式簽署整體收購(gòu)交割協(xié)議，以現(xiàn)金收購(gòu)方式完成對(duì)CIFA的全額收購(gòu)。然而并購(gòu)是一把雙刃劍，在帶來業(yè)務(wù)市場(chǎng)快速擴(kuò)大的同時(shí)，也可能會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況的惡化。

（二）案例分析——以中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA為例

1.建立財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重分配向量。本文在構(gòu)建評(píng)價(jià)機(jī)制時(shí)采用德爾菲法，但由于條件受到限制，各財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重參考《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》來確定，具體如下表（4）所示。

2.構(gòu)建二級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣?！按蚍帧笨梢圆捎脤＜掖蚍帧⑼袠I(yè)比較打分或者兩者相結(jié)合的方式，由于條件受到限制，本文只采用了同行業(yè)比較打分的方式，運(yùn)用行業(yè)排名的方式來確定各指標(biāo)分值。選取同行業(yè)10家具有代表性的公司進(jìn)行比較分析（公司樣本的選取來自東方財(cái)富網(wǎng)，所選公司具有相近的資產(chǎn)規(guī)模，相似的業(yè)務(wù)，都屬于A股上市公司，在機(jī)械行業(yè)具有一定的代表性），以目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在10家公司中的排名來確定各項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分，第1名為100分，最后1名為10分，依此類推，形成等差數(shù)列。但在計(jì)算過程中需要區(qū)分正向指標(biāo)與反向指標(biāo)，對(duì)于正向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)越大說明公司的財(cái)務(wù)狀況越好的指標(biāo)）進(jìn)行正向評(píng)分，即指標(biāo)數(shù)值排名越前則分?jǐn)?shù)越高，對(duì)于反向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)值越大則表示公司的財(cái)務(wù)狀況越差）如資產(chǎn)負(fù)債率等進(jìn)行反向評(píng)分，即指標(biāo)數(shù)值排名越前則分?jǐn)?shù)越低。通過計(jì)算比較中聯(lián)重科2009年與2007年各財(cái)務(wù)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)情況來評(píng)價(jià)2008年企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合效果。

其中償債能力打分情況、營(yíng)運(yùn)能力打分情況、盈利能力打分情況、發(fā)展能力打分情況及分?jǐn)?shù)整理情況分別如表（5）、表（6）、表（7）、表（8）及表（9）所示。

3.模糊綜合評(píng)價(jià)計(jì)算

由于本案例中只得到一組“打分”結(jié)果，所以不存在矩陣運(yùn)算的問題，但若是有多組打分結(jié)果，就要運(yùn)用矩陣進(jìn)行計(jì)算。首先將四個(gè)單因素評(píng)價(jià)得分與相應(yīng)的二級(jí)指標(biāo)權(quán)重相乘，可得出一級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分。計(jì)算結(jié)果如下：

2007年：償債能力=6%×40+6%×50+5%×50+5%×40=9.9；營(yíng)運(yùn)能力=7%×80+5%×60+4%×40+6%×30=12；盈利能力=9%×50+8%×40+7%×70+10%×70=19.6；發(fā)展能力=6%×70+7%×60+5%×90+4%×100=16.9。2009年：償債能力=6%×10+6%×20+5%×20+5%×30=4.3；營(yíng)運(yùn)能力=7%×40+5%×30+4%×20+6%×20=6.3；盈利能力=9%×70+8%×40+7%×50+10%×50=18；發(fā)展能力=6%×80+7%×40+5%×70+4%×80=14.3。

再將一級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分與一級(jí)指標(biāo)權(quán)重向量相乘，但由于只有一組評(píng)分，所以權(quán)重都為100%，計(jì)算結(jié)果如下：

2007年中聯(lián)重科的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分=9.9×100%+ 12×100%+19.6×100%+16.9×100%=58.4

2009年中聯(lián)重科的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分=4.3×100%+ 6.3×100%+18×100%+14.3×100%=42.9

由于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分為以下四個(gè)等級(jí)：[80，100]為優(yōu)，[60，80）為良，[45，60）分為一般，[0，45）為差。計(jì)算結(jié)果表明2007年中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況處于“一般”水平，而2009年的財(cái)務(wù)狀況處于“差”水平，這說明中聯(lián)重科2008年的收購(gòu)活動(dòng)在一定程度上影響了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沒有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源有效整合的目標(biāo)。

五、結(jié)語

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果如何是綜合事件，當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，體現(xiàn)在償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)異常，需從不同側(cè)面綜合度量，將各指標(biāo)與可比企業(yè)相比，與并購(gòu)之前的情況相比，加強(qiáng)財(cái)務(wù)指標(biāo)縱橫向趨勢(shì)效應(yīng)分析，有助于更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源有效整合的目標(biāo)。本文在考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量的確定與不確定性屬性的基礎(chǔ)上，選取了模糊綜合評(píng)價(jià)法，較好地結(jié)合了定量評(píng)價(jià)與定性評(píng)價(jià)的研究方法，并將其運(yùn)用到企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合中，以評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。但在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)面臨的實(shí)際情況來選擇適合的財(cái)務(wù)指標(biāo)和確定各指標(biāo)的權(quán)重，本文僅提供一種方向和思路，以期為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)提供有益參考。

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[8] 龔小鳳.基于功效系數(shù)法的跨國(guó)并購(gòu)整合績(jī)效評(píng)價(jià)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2013（3）.

[9] 袁天榮，楊寶.海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)控制框架研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（2）.

編輯：秦思慧endprint

（5）以成長(zhǎng)能力作為評(píng)價(jià)對(duì)象，則其包含的指標(biāo)為二級(jí)對(duì)象：A4={ A41，A42，A43，A44 }

其中，A41為營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，A42為歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，A43為營(yíng)業(yè)收入滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)率，A44為歸屬凈利潤(rùn)滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)率。

（6）評(píng)語集。假設(shè)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果為C，而且A={ C1，C2，C3，C4 }={優(yōu)，良，一般，差}

其中，[80，100]為優(yōu)，[60，80）為良，[45，60）分為一般，[0，45）為差。

（二）建立財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重分配向量

權(quán)重如何確定將影響評(píng)價(jià)結(jié)果的信賴度，目前確定指標(biāo)的權(quán)重方法主要有主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法，主觀賦權(quán)法主要是指利用專家或個(gè)人的知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)，如AHP法、德爾菲（Delphi）法等?？陀^賦權(quán)法主要是指從指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)來考慮，由調(diào)查所得的數(shù)據(jù)決定，不需要征求專家的意見，如變異系數(shù)法等。目前，使用最普遍的是德爾菲法，但具體使用何種方法要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況而定。本文首先假設(shè)采用德爾菲法。

將一級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣與一級(jí)權(quán)重矩陣相乘，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行歸一化處理，再根據(jù)最大隸屬度原則，即可以得出綜合評(píng)價(jià)結(jié)果，即該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況處于四個(gè)等級(jí)中的哪個(gè)等級(jí)。將企業(yè)并購(gòu)之前所處的等級(jí)與并購(gòu)之后所處的等級(jí)進(jìn)行對(duì)比，即可評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果如何，有無實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合效果模糊綜合評(píng)價(jià)案例分析——以中聯(lián)重科收購(gòu)案為例

（一）案例簡(jiǎn)介

中聯(lián)重科成立于1992年，自2001年以來，中聯(lián)重科陸續(xù)收購(gòu)了英國(guó)保路捷、湖南機(jī)床等公司，尤其是2003年通過收購(gòu)浦沅集團(tuán)，收入2003年比2004年增長(zhǎng)188.11%。這些連環(huán)收購(gòu)，使中聯(lián)重科業(yè)務(wù)從最初單純的混凝土機(jī)械到起重機(jī)械、混凝土機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械、路面機(jī)械、土方機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域，成為目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品鏈最為完整的工程機(jī)械企業(yè)。在全球化擴(kuò)張的路徑選擇上，中聯(lián)重科認(rèn)為收購(gòu)比直接建廠更有效，并購(gòu)成為中聯(lián)戰(zhàn)略發(fā)展中的重要選擇方式。2008年中聯(lián)重科聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛、曼達(dá)林基金與意大利CIFA公司正式簽署整體收購(gòu)交割協(xié)議，以現(xiàn)金收購(gòu)方式完成對(duì)CIFA的全額收購(gòu)。然而并購(gòu)是一把雙刃劍，在帶來業(yè)務(wù)市場(chǎng)快速擴(kuò)大的同時(shí)，也可能會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況的惡化。

（二）案例分析——以中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA為例

1.建立財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重分配向量。本文在構(gòu)建評(píng)價(jià)機(jī)制時(shí)采用德爾菲法，但由于條件受到限制，各財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重參考《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》來確定，具體如下表（4）所示。

2.構(gòu)建二級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣。“打分”可以采用專家打分、同行業(yè)比較打分或者兩者相結(jié)合的方式，由于條件受到限制，本文只采用了同行業(yè)比較打分的方式，運(yùn)用行業(yè)排名的方式來確定各指標(biāo)分值。選取同行業(yè)10家具有代表性的公司進(jìn)行比較分析（公司樣本的選取來自東方財(cái)富網(wǎng)，所選公司具有相近的資產(chǎn)規(guī)模，相似的業(yè)務(wù)，都屬于A股上市公司，在機(jī)械行業(yè)具有一定的代表性），以目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在10家公司中的排名來確定各項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分，第1名為100分，最后1名為10分，依此類推，形成等差數(shù)列。但在計(jì)算過程中需要區(qū)分正向指標(biāo)與反向指標(biāo)，對(duì)于正向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)越大說明公司的財(cái)務(wù)狀況越好的指標(biāo)）進(jìn)行正向評(píng)分，即指標(biāo)數(shù)值排名越前則分?jǐn)?shù)越高，對(duì)于反向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)值越大則表示公司的財(cái)務(wù)狀況越差）如資產(chǎn)負(fù)債率等進(jìn)行反向評(píng)分，即指標(biāo)數(shù)值排名越前則分?jǐn)?shù)越低。通過計(jì)算比較中聯(lián)重科2009年與2007年各財(cái)務(wù)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)情況來評(píng)價(jià)2008年企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合效果。

其中償債能力打分情況、營(yíng)運(yùn)能力打分情況、盈利能力打分情況、發(fā)展能力打分情況及分?jǐn)?shù)整理情況分別如表（5）、表（6）、表（7）、表（8）及表（9）所示。

3.模糊綜合評(píng)價(jià)計(jì)算

由于本案例中只得到一組“打分”結(jié)果，所以不存在矩陣運(yùn)算的問題，但若是有多組打分結(jié)果，就要運(yùn)用矩陣進(jìn)行計(jì)算。首先將四個(gè)單因素評(píng)價(jià)得分與相應(yīng)的二級(jí)指標(biāo)權(quán)重相乘，可得出一級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分。計(jì)算結(jié)果如下：

2007年：償債能力=6%×40+6%×50+5%×50+5%×40=9.9；營(yíng)運(yùn)能力=7%×80+5%×60+4%×40+6%×30=12；盈利能力=9%×50+8%×40+7%×70+10%×70=19.6；發(fā)展能力=6%×70+7%×60+5%×90+4%×100=16.9。2009年：償債能力=6%×10+6%×20+5%×20+5%×30=4.3；營(yíng)運(yùn)能力=7%×40+5%×30+4%×20+6%×20=6.3；盈利能力=9%×70+8%×40+7%×50+10%×50=18；發(fā)展能力=6%×80+7%×40+5%×70+4%×80=14.3。

再將一級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分與一級(jí)指標(biāo)權(quán)重向量相乘，但由于只有一組評(píng)分，所以權(quán)重都為100%，計(jì)算結(jié)果如下：

2007年中聯(lián)重科的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分=9.9×100%+ 12×100%+19.6×100%+16.9×100%=58.4

2009年中聯(lián)重科的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分=4.3×100%+ 6.3×100%+18×100%+14.3×100%=42.9

由于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分為以下四個(gè)等級(jí)：[80，100]為優(yōu)，[60，80）為良，[45，60）分為一般，[0，45）為差。計(jì)算結(jié)果表明2007年中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況處于“一般”水平，而2009年的財(cái)務(wù)狀況處于“差”水平，這說明中聯(lián)重科2008年的收購(gòu)活動(dòng)在一定程度上影響了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沒有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源有效整合的目標(biāo)。

五、結(jié)語

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果如何是綜合事件，當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，體現(xiàn)在償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)異常，需從不同側(cè)面綜合度量，將各指標(biāo)與可比企業(yè)相比，與并購(gòu)之前的情況相比，加強(qiáng)財(cái)務(wù)指標(biāo)縱橫向趨勢(shì)效應(yīng)分析，有助于更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源有效整合的目標(biāo)。本文在考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量的確定與不確定性屬性的基礎(chǔ)上，選取了模糊綜合評(píng)價(jià)法，較好地結(jié)合了定量評(píng)價(jià)與定性評(píng)價(jià)的研究方法，并將其運(yùn)用到企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合中，以評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。但在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)面臨的實(shí)際情況來選擇適合的財(cái)務(wù)指標(biāo)和確定各指標(biāo)的權(quán)重，本文僅提供一種方向和思路，以期為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)提供有益參考。

參考文獻(xiàn)

[1] 黃速建，令狐諳. 并購(gòu)后整合： 企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素[J].經(jīng)濟(jì)管理，2003（15）.

[2] 張華華.基于模糊綜合評(píng)價(jià)的企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警研究[D]. 武漢理工大學(xué)，2007.

[3] 陸桂賢，儀垂林，權(quán)麗平. 企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法：模糊綜合分析法[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策，2007（17）.

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[7] 臧秀清，高璐.基于主成分分析的上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)模型研究[J].開發(fā)研究，2011（6）.

[8] 龔小鳳.基于功效系數(shù)法的跨國(guó)并購(gòu)整合績(jī)效評(píng)價(jià)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2013（3）.

[9] 袁天榮，楊寶.海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)控制框架研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（2）.

編輯：秦思慧endprint

（5）以成長(zhǎng)能力作為評(píng)價(jià)對(duì)象，則其包含的指標(biāo)為二級(jí)對(duì)象：A4={ A41，A42，A43，A44 }

其中，A41為營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，A42為歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，A43為營(yíng)業(yè)收入滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)率，A44為歸屬凈利潤(rùn)滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)率。

（6）評(píng)語集。假設(shè)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果為C，而且A={ C1，C2，C3，C4 }={優(yōu)，良，一般，差}

其中，[80，100]為優(yōu)，[60，80）為良，[45，60）分為一般，[0，45）為差。

（二）建立財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重分配向量

權(quán)重如何確定將影響評(píng)價(jià)結(jié)果的信賴度，目前確定指標(biāo)的權(quán)重方法主要有主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法，主觀賦權(quán)法主要是指利用專家或個(gè)人的知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)，如AHP法、德爾菲（Delphi）法等?？陀^賦權(quán)法主要是指從指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)來考慮，由調(diào)查所得的數(shù)據(jù)決定，不需要征求專家的意見，如變異系數(shù)法等。目前，使用最普遍的是德爾菲法，但具體使用何種方法要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況而定。本文首先假設(shè)采用德爾菲法。

將一級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣與一級(jí)權(quán)重矩陣相乘，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行歸一化處理，再根據(jù)最大隸屬度原則，即可以得出綜合評(píng)價(jià)結(jié)果，即該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況處于四個(gè)等級(jí)中的哪個(gè)等級(jí)。將企業(yè)并購(gòu)之前所處的等級(jí)與并購(gòu)之后所處的等級(jí)進(jìn)行對(duì)比，即可評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果如何，有無實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合效果模糊綜合評(píng)價(jià)案例分析——以中聯(lián)重科收購(gòu)案為例

（一）案例簡(jiǎn)介

中聯(lián)重科成立于1992年，自2001年以來，中聯(lián)重科陸續(xù)收購(gòu)了英國(guó)保路捷、湖南機(jī)床等公司，尤其是2003年通過收購(gòu)浦沅集團(tuán)，收入2003年比2004年增長(zhǎng)188.11%。這些連環(huán)收購(gòu)，使中聯(lián)重科業(yè)務(wù)從最初單純的混凝土機(jī)械到起重機(jī)械、混凝土機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械、路面機(jī)械、土方機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域，成為目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品鏈最為完整的工程機(jī)械企業(yè)。在全球化擴(kuò)張的路徑選擇上，中聯(lián)重科認(rèn)為收購(gòu)比直接建廠更有效，并購(gòu)成為中聯(lián)戰(zhàn)略發(fā)展中的重要選擇方式。2008年中聯(lián)重科聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛、曼達(dá)林基金與意大利CIFA公司正式簽署整體收購(gòu)交割協(xié)議，以現(xiàn)金收購(gòu)方式完成對(duì)CIFA的全額收購(gòu)。然而并購(gòu)是一把雙刃劍，在帶來業(yè)務(wù)市場(chǎng)快速擴(kuò)大的同時(shí)，也可能會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況的惡化。

（二）案例分析——以中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA為例

1.建立財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重分配向量。本文在構(gòu)建評(píng)價(jià)機(jī)制時(shí)采用德爾菲法，但由于條件受到限制，各財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重參考《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》來確定，具體如下表（4）所示。

2.構(gòu)建二級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣?！按蚍帧笨梢圆捎脤＜掖蚍帧⑼袠I(yè)比較打分或者兩者相結(jié)合的方式，由于條件受到限制，本文只采用了同行業(yè)比較打分的方式，運(yùn)用行業(yè)排名的方式來確定各指標(biāo)分值。選取同行業(yè)10家具有代表性的公司進(jìn)行比較分析（公司樣本的選取來自東方財(cái)富網(wǎng)，所選公司具有相近的資產(chǎn)規(guī)模，相似的業(yè)務(wù)，都屬于A股上市公司，在機(jī)械行業(yè)具有一定的代表性），以目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在10家公司中的排名來確定各項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分，第1名為100分，最后1名為10分，依此類推，形成等差數(shù)列。但在計(jì)算過程中需要區(qū)分正向指標(biāo)與反向指標(biāo)，對(duì)于正向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)越大說明公司的財(cái)務(wù)狀況越好的指標(biāo)）進(jìn)行正向評(píng)分，即指標(biāo)數(shù)值排名越前則分?jǐn)?shù)越高，對(duì)于反向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)值越大則表示公司的財(cái)務(wù)狀況越差）如資產(chǎn)負(fù)債率等進(jìn)行反向評(píng)分，即指標(biāo)數(shù)值排名越前則分?jǐn)?shù)越低。通過計(jì)算比較中聯(lián)重科2009年與2007年各財(cái)務(wù)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)情況來評(píng)價(jià)2008年企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合效果。

其中償債能力打分情況、營(yíng)運(yùn)能力打分情況、盈利能力打分情況、發(fā)展能力打分情況及分?jǐn)?shù)整理情況分別如表（5）、表（6）、表（7）、表（8）及表（9）所示。

3.模糊綜合評(píng)價(jià)計(jì)算

由于本案例中只得到一組“打分”結(jié)果，所以不存在矩陣運(yùn)算的問題，但若是有多組打分結(jié)果，就要運(yùn)用矩陣進(jìn)行計(jì)算。首先將四個(gè)單因素評(píng)價(jià)得分與相應(yīng)的二級(jí)指標(biāo)權(quán)重相乘，可得出一級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分。計(jì)算結(jié)果如下：

2007年：償債能力=6%×40+6%×50+5%×50+5%×40=9.9；營(yíng)運(yùn)能力=7%×80+5%×60+4%×40+6%×30=12；盈利能力=9%×50+8%×40+7%×70+10%×70=19.6；發(fā)展能力=6%×70+7%×60+5%×90+4%×100=16.9。2009年：償債能力=6%×10+6%×20+5%×20+5%×30=4.3；營(yíng)運(yùn)能力=7%×40+5%×30+4%×20+6%×20=6.3；盈利能力=9%×70+8%×40+7%×50+10%×50=18；發(fā)展能力=6%×80+7%×40+5%×70+4%×80=14.3。

再將一級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分與一級(jí)指標(biāo)權(quán)重向量相乘，但由于只有一組評(píng)分，所以權(quán)重都為100%，計(jì)算結(jié)果如下：

2007年中聯(lián)重科的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分=9.9×100%+ 12×100%+19.6×100%+16.9×100%=58.4

2009年中聯(lián)重科的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分=4.3×100%+ 6.3×100%+18×100%+14.3×100%=42.9

由于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分為以下四個(gè)等級(jí)：[80，100]為優(yōu)，[60，80）為良，[45，60）分為一般，[0，45）為差。計(jì)算結(jié)果表明2007年中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況處于“一般”水平，而2009年的財(cái)務(wù)狀況處于“差”水平，這說明中聯(lián)重科2008年的收購(gòu)活動(dòng)在一定程度上影響了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沒有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源有效整合的目標(biāo)。

五、結(jié)語

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果如何是綜合事件，當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，體現(xiàn)在償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)異常，需從不同側(cè)面綜合度量，將各指標(biāo)與可比企業(yè)相比，與并購(gòu)之前的情況相比，加強(qiáng)財(cái)務(wù)指標(biāo)縱橫向趨勢(shì)效應(yīng)分析，有助于更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源有效整合的目標(biāo)。本文在考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量的確定與不確定性屬性的基礎(chǔ)上，選取了模糊綜合評(píng)價(jià)法，較好地結(jié)合了定量評(píng)價(jià)與定性評(píng)價(jià)的研究方法，并將其運(yùn)用到企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)資源整合中，以評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)資源整合的效果，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。但在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)面臨的實(shí)際情況來選擇適合的財(cái)務(wù)指標(biāo)和確定各指標(biāo)的權(quán)重，本文僅提供一種方向和思路，以期為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)提供有益參考。

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編輯：秦思慧endprint