喬嘉

在世俗社會(huì)里，富戶的家都是怎么敗的？很多都是“兒子借錢(qián)，爹不知道”。為了防患于未然，2012年起，中央政府開(kāi)始集中出臺(tái)整治地方債務(wù)的文件。最近，國(guó)務(wù)院43號(hào)文（《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見(jiàn)稿）》）基本上做出了最為明確的決定，中國(guó)債券市場(chǎng)由此走入了一個(gè)更加合理、更加接近世界標(biāo)準(zhǔn)的新階段。所有可以證明的地方政府既往債務(wù)都開(kāi)始納入當(dāng)?shù)卣念A(yù)算體系，堂而皇之地由中央財(cái)政買(mǎi)單。

故此，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)頓時(shí)消散，收益率大幅度向無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債靠攏，致使城投債價(jià)格瘋狂上漲。

地方債最終由中央政府買(mǎi)單

作為導(dǎo)火索，“四萬(wàn)億”開(kāi)啟了地方政府利用旗下平臺(tái)公司瘋狂融資的序幕。這些融資的依據(jù)都是一個(gè)詞——國(guó)家信用，而這恰恰是一個(gè)別具中國(guó)特色的概念。

在美國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都?xì)w于州政府管理和發(fā)行的市政債券。因?yàn)槁?lián)邦政府的權(quán)利是各個(gè)州政府集體同意后給予中央的，而所有剩余權(quán)利和責(zé)任都留在了州政府層面，所以除了軍事、反恐、醫(yī)療和教育以外，絕大部分都由州政府管理，因而州政府的負(fù)債能力都是受該州當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)情況和州財(cái)政所束縛。

然而中國(guó)卻完全不同，財(cái)政和金融體系決定了地方政府根本沒(méi)有能力和權(quán)力承擔(dān)所有地方債務(wù)。地方政府的所有權(quán)力都源于中央政府的直接授權(quán)，按照中央、省、地級(jí)市、縣級(jí)市的層級(jí)進(jìn)行垂直行政管理。在此背景下，上世紀(jì)90年代中期的中國(guó)財(cái)稅改革奠定了中央和地方按7：3分成的格局。

所以，中國(guó)的地方債務(wù)一定是最終由中央政府買(mǎi)單。而這個(gè)道理也被各地方政府和金融機(jī)構(gòu)所領(lǐng)悟。于是，一個(gè)個(gè)敗家“諸侯”假借“天子”之名大肆舉債的年代開(kāi)始了。

由于中央幾乎剝奪了省級(jí)以下的地方政府的融資權(quán)力，所以地方舉債只能靠省級(jí)政府，這延續(xù)了一直在試驗(yàn)中的由代表中央的財(cái)政部主導(dǎo)省級(jí)地方債的改革方向。最早的實(shí)踐是財(cái)政部代發(fā)代付地方債，因而被視為準(zhǔn)國(guó)債，而后改為省級(jí)政府在中央給予的額度和用途內(nèi)自主發(fā)行和兌付債務(wù)。省級(jí)地方債的出現(xiàn)相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)里的一般責(zé)任（General Obligation）市政債，它的還款來(lái)源以地方財(cái)政收入為主。

這里需要特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，中央政府收取的國(guó)稅在過(guò)去的20多年里都以轉(zhuǎn)移支付的形式再次分配給各個(gè)地方政府使用，但是這個(gè)通道未來(lái)會(huì)逐漸減少，權(quán)威人士曾提及，2/3的轉(zhuǎn)移支付將會(huì)被取消。

在此背景下，人們無(wú)疑要問(wèn)，地方市政建設(shè)的融資需求是否可以通過(guò)省級(jí)地方債所滿足？答案是完全否定的。因?yàn)?，中?guó)未來(lái)將會(huì)掀起一個(gè)更洶涌的潮流——項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

在美國(guó)市場(chǎng)里這種名為Revenue Bond的項(xiàng)目收益?zhèn)彩钱?dāng)?shù)亟^對(duì)部分市政項(xiàng)目的主要融資渠道。其特色在于它獨(dú)立于當(dāng)?shù)卣?，以?xiàng)目公司本身的項(xiàng)目收益為主要還款來(lái)源。

在初期有些項(xiàng)目債可能需要地方政府的擔(dān)保，但這種擔(dān)保是絕對(duì)受到《擔(dān)保法》保護(hù)的正常擔(dān)保，而非今天鋪天蓋地的沒(méi)有法律意義的地方政府安慰函。

這種融資方式無(wú)疑是一個(gè)更加有效的方法。而且無(wú)論它們的存量或發(fā)行規(guī)模有多大都不會(huì)傷及中央政府和金融體系穩(wěn)定。如此，一個(gè)國(guó)家的金融體系和貨幣體系就可以完全獨(dú)立于地方市政項(xiàng)目所帶來(lái)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

信用背書(shū)有幾何

上述項(xiàng)目收益市政債和其他企業(yè)信用債券一樣，其風(fēng)險(xiǎn)都是信用風(fēng)險(xiǎn)。換言之即項(xiàng)目未來(lái)流入的現(xiàn)金流是否可以滿足所需要還債的現(xiàn)金流。有別于其他簡(jiǎn)單企業(yè)信用債的是，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行人一般都是一個(gè)地方的市政建設(shè)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目的直接受益人從理論上而言是由地方政府所代表的廣大當(dāng)?shù)厥忻?。所以，?xiàng)目收益市政債比其他一般企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)蚱髽I(yè)債多了一份當(dāng)?shù)厥忻竦闹С?。但這種當(dāng)?shù)厥忻竦闹С滞ǔ＿€是需要通過(guò)當(dāng)?shù)卣闹苯訐?dān)?；蛘吣撤N背書(shū)才可以名正言順地實(shí)現(xiàn)。

理論上，當(dāng)?shù)卣梢酝ㄟ^(guò)在當(dāng)?shù)氐募Y來(lái)解決項(xiàng)目收益市政債的還款問(wèn)題。但在現(xiàn)實(shí)中，即使是在美國(guó)這樣發(fā)達(dá)的市場(chǎng)當(dāng)中都很難做到此類集資，其中最重要的原因就是這種地方性的集資本身會(huì)觸及到一個(gè)非常大的分配和財(cái)權(quán)問(wèn)題——立稅問(wèn)題，從而會(huì)產(chǎn)生另一個(gè)更加高級(jí)的問(wèn)題——立法問(wèn)題。

從表面看，省級(jí)地方債似乎沒(méi)有企業(yè)層面的信用風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)從本質(zhì)來(lái)看，它的風(fēng)險(xiǎn)和任何其它非國(guó)債的債券都一樣具有信用風(fēng)險(xiǎn)。只不過(guò)它的信用風(fēng)險(xiǎn)貌似發(fā)生概率很低，所以表現(xiàn)出的收益率變化也比較微妙。

在剛剛過(guò)去的金融危機(jī)中，美國(guó)的幾個(gè)州都曾由于地方財(cái)政收入的銳減和其在經(jīng)濟(jì)危機(jī)前不負(fù)責(zé)任地過(guò)量舉債而被迫宣布破產(chǎn)。所以，任何沒(méi)有印刷和發(fā)行其負(fù)債貨幣能力或權(quán)力的機(jī)構(gòu)都有信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。（當(dāng)然，1998年的俄羅斯雖然具有上述兩項(xiàng)能力和權(quán)力，但它仍然選擇了使國(guó)債違約。）

但是在國(guó)內(nèi)，由于省級(jí)地方債的額度和用途都是由代表中央的財(cái)政部所審核和批準(zhǔn)的，所以其與國(guó)家整體的責(zé)任關(guān)聯(lián)度還是很高的。不過(guò)就像昨天的城投債一樣，這種隱形的關(guān)聯(lián)是否真的管用，還需要投資者們根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況判斷。

這里來(lái)打個(gè)比喻可能更形象些。假如我們把中國(guó)看作歐盟，把人民銀行看作歐洲銀行，把每個(gè)省看作歐盟成員國(guó)，雖然大家使用的是統(tǒng)一的貨幣、在同樣的經(jīng)濟(jì)金融管理體系下，但由于法國(guó)、德國(guó)、意大利和西班牙的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政質(zhì)量、金融風(fēng)險(xiǎn)有所不同，所以他們各國(guó)自己的國(guó)債利率也有所不同。這就相當(dāng)于在中國(guó)央行體系下的廣東、山東、甘肅和青海各省級(jí)地方債的區(qū)別。不要忘了，就在兩年前，西班牙的國(guó)債年化收益率曾一度超過(guò)15%。

中國(guó)債券市場(chǎng)正在經(jīng)歷著一個(gè)邊擴(kuò)大邊細(xì)化的過(guò)程。作為參與者，無(wú)論你的身份如何，一定要把握好這個(gè)趨勢(shì)。endprint