李剛+侯曉紅

【摘 要】 文章總結(jié)了上市公司終極控制權(quán)配置的理論要素，然后按照這些主題分析國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離是終極控制權(quán)配置的核心特征，不同的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果，國(guó)有性質(zhì)的終極控制權(quán)配置有別于家族性質(zhì)，終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于公司特征、法律環(huán)境等內(nèi)外制度環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán); 配置要素; 治理

中圖分類號(hào)：F271 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）36-0031-05

在世界范圍內(nèi)，多數(shù)公司的控制權(quán)集中于控股股東，并最終由巨富家族或國(guó)家控制（La Porta et al.，1999），這些終極控制人往往通過(guò)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離實(shí)現(xiàn)以較少的資本控制更多資本。這種控制權(quán)配置模式，不僅導(dǎo)致控制性股東對(duì)中小股東利益的剝奪，而且會(huì)影響一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)效率，進(jìn)而影響一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新速度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，終極控制權(quán)的配置已成為公司治理研究的重點(diǎn)。已有研究揭示終極控制權(quán)配置具有多維特征，為了全面認(rèn)識(shí)終極控制權(quán)配置的特征以及終極控制權(quán)各項(xiàng)特征之間的關(guān)系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)終極控制權(quán)的治理，就需要對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜合分析。

一、終極控制權(quán)配置的理論要素

終極控制權(quán)是一種股東控制權(quán)，是企業(yè)內(nèi)配置資源的重要機(jī)制，主要包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，二者的對(duì)應(yīng)是控制權(quán)配置的關(guān)鍵，如果公司的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不對(duì)應(yīng)，那么剩余控制權(quán)就是一種“廉價(jià)的投票權(quán)”。剩余索取權(quán)是終極控制人依據(jù)股權(quán)比例對(duì)所控制企業(yè)凈利潤(rùn)的要求權(quán)，也稱“現(xiàn)金流權(quán)”，而剩余控制權(quán)是終極控制人依據(jù)股權(quán)投資在其所控制企業(yè)中形成的“投票權(quán)”，是對(duì)公司所有可供支配和利用資源的“控制權(quán)”，因此剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)也表現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)或控制權(quán)的對(duì)應(yīng)?？刂茩?quán)超出現(xiàn)金流權(quán)是終極控制權(quán)的一個(gè)重要特征。因此，終極控制權(quán)配置的理論要素首先表現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及其二者的分離程度。

終極控制權(quán)中的兩權(quán)分離是通過(guò)“控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制”實(shí)現(xiàn)的，超權(quán)股、金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股是最為常見(jiàn)的強(qiáng)化機(jī)制。此外，剩余控制權(quán)因信息分布問(wèn)題需要向企業(yè)經(jīng)營(yíng)者分權(quán)，因此委派內(nèi)部人在所控制企業(yè)出任高管也是保證終極控制權(quán)不會(huì)因?yàn)槲写矶趸囊环N控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制。所以，控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制是終極控制權(quán)配置的第二個(gè)理論要素。

終極控制人是配置現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)并通過(guò)控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離的主體，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人在控制動(dòng)機(jī)、控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制選擇運(yùn)用和委托代理等問(wèn)題上均有不同。所以，終極控制人性質(zhì)不同會(huì)導(dǎo)致終極控制權(quán)配置出現(xiàn)差異。這構(gòu)成終極控制權(quán)配置的第三個(gè)理論要素。

終極控制權(quán)配置在國(guó)家之間和一國(guó)之內(nèi)都表現(xiàn)出較大的差異性，解釋差異的一個(gè)理論基礎(chǔ)是控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性（Aghion & Bolton，1992）。終極控制權(quán)配置會(huì)依據(jù)所控制企業(yè)的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)等特征作出不同安排，并與法律制度、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和信譽(yù)機(jī)制密切相關(guān)。因此，終極控制權(quán)的狀態(tài)依存性是終極控制權(quán)配置的第四個(gè)理論要素。下面圍繞這些基本理論要素回顧和評(píng)述近期國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)。

二、國(guó)內(nèi)外研究綜述

（一）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離程度

La Porta et al.（1999）對(duì)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離度作了開(kāi)創(chuàng)性研究，依據(jù)股權(quán)控制鏈并向上追溯，以10%的控制權(quán)閾值界定了終極控制人，確立了以股權(quán)比例計(jì)算終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及兩權(quán)分離程度的基本方法。在他們隨后的研究中又分析了終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度對(duì)所控制公司的影響，認(rèn)為終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越高，越能提升其所控制公司的價(jià)值，而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，終極控制人的利益侵占效應(yīng)越明顯，其所控制公司的價(jià)值越低。這一理論分析結(jié)論被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究證實(shí)。為此，兩權(quán)分離度成為終極控制人利益侵占程度的替代變量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我國(guó)學(xué)者劉星等（2010）和馮旭南等（2011）研究了終極控制權(quán)的兩權(quán)分離度對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響，結(jié)論同上面基本一致。

（二）控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制

終極控制的目標(biāo)是通過(guò)兩權(quán)分離實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益最大化，而兩權(quán)分離通過(guò)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范圍內(nèi)使用的廣泛程度分析，金字塔結(jié)構(gòu)是最主要的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，交叉持股、超權(quán)股和委派家族成員出任下層企業(yè)高管是控制權(quán)強(qiáng)化的次要機(jī)制。隨后文獻(xiàn)在以下方面有所拓展。

1.對(duì)金字塔內(nèi)部層級(jí)和控制鏈條數(shù)的分析

金字塔結(jié)構(gòu)是終極控制人通過(guò)多層級(jí)股權(quán)安排控制眾多公司而無(wú)須等額出資的控制權(quán)放大機(jī)制。早期研究側(cè)重于分析終級(jí)控制人是否采用金字塔結(jié)構(gòu)及其對(duì)兩權(quán)分離的影響，隨后的研究開(kāi)始深入分析金字塔的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。Fan et al.（2012）認(rèn)為金字塔層級(jí)與終極控制人分權(quán)傾向有關(guān)，他們通過(guò)對(duì)中國(guó)國(guó)有上市公司IPO的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)政府分權(quán)傾向越高則金字塔層級(jí)越長(zhǎng)。陳紅和楊凌霄（2012）則認(rèn)為金字塔控制鏈層級(jí)和數(shù)量越多，終極控制人利益侵占行為越隱秘，通過(guò)對(duì)2008—2010年我國(guó)發(fā)生大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)和金字塔控制鏈條數(shù)量對(duì)控制權(quán)私利均有正向影響，而控制鏈條數(shù)量的影響更顯著。

2.非股權(quán)安排方式的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制納入研究視野

終極控制人傾向于利用一國(guó)法律制度所允許的各種機(jī)制強(qiáng)化其控制權(quán)，除了金字塔結(jié)構(gòu)、超權(quán)股和交叉持股等股權(quán)安排機(jī)制之外還包括股東協(xié)議和董事會(huì)席位超額控制等非股權(quán)安排機(jī)制。Belot（2010）認(rèn)為股東協(xié)議代表大股東間實(shí)際的合謀行為，既是控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制，也能成為一種有效的合作協(xié)調(diào)機(jī)制。Yeh & Woidtke（2005）以臺(tái)灣家族控制上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離程度越高的上市公司中，第一大股東集團(tuán)控制的董事會(huì)席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同時(shí)分析了股東協(xié)議和董事會(huì)席位超額控制在美國(guó)家族控制公司中的應(yīng)用情況，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)席位超額控制是美國(guó)家族控制公司中最主要的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制。我國(guó)學(xué)者高闖和關(guān)鑫（2008）指出，僅研究股權(quán)安排方式的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制屬于“股權(quán)控制鏈”分析范式，低估了終極股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制程度，還應(yīng)該采用“社會(huì)資本鏈”分析范式研究終極控制人利用社會(huì)資本在股東層、董事層和經(jīng)理層強(qiáng)化控制權(quán)的行為。

3.不同控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果不同

超權(quán)股和董事會(huì)席位超額控制作為純粹的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制對(duì)所控制公司的價(jià)值具有明確的負(fù)面影響（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔結(jié)構(gòu)在增強(qiáng)終極控制人控制權(quán)的同時(shí)還具有組建內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用，因而對(duì)所控制公司價(jià)值的影響具有二重性，Masulis et al.（2011）通過(guò)對(duì)歐洲大量家族控制企業(yè)集團(tuán)研究后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)具有融資優(yōu)勢(shì)，有助于提升金字塔底層公司的價(jià)值。我國(guó)學(xué)者的研究也表明金字塔結(jié)構(gòu)在我國(guó)具有正面作用，李增泉等（2008）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)于債務(wù)融資約束較大的民營(yíng)企業(yè)有緩解融資約束的作用;程仲鳴等（2008）發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)作為法律保護(hù)的替代機(jī)制，可以保護(hù)公司行為免受政府干預(yù)。

（三）終極控制人性質(zhì)

終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在終極控制權(quán)配置中處于主導(dǎo)地位，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人的控制動(dòng)機(jī)和控制行為存在差異。家族和國(guó)家是世界范圍內(nèi)兩類典型的終極控制人。

1.家族控制

Morck et al.（2005）指出，巨富家族作為終極控制人在世界范圍內(nèi)較為普遍，他們不僅在微觀上表現(xiàn)出較強(qiáng)的控制權(quán)私利攫取動(dòng)機(jī)，而且在宏觀上通過(guò)其放大的財(cái)富影響力妨害資本市場(chǎng)資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)設(shè)防。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，家族性質(zhì)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），創(chuàng)始人及其家族控制與非創(chuàng)始人家族控制的經(jīng)濟(jì)后果存在差異。Villalonga & Amit（2010）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人及其家族控制能夠增加公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而有利于全體股東，但非創(chuàng)始人家族攫取控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因而會(huì)降低所控制公司的價(jià)值，這說(shuō)明對(duì)家族終極控制人需要細(xì)分。

2.國(guó)家控制

另一類典型的終極控制人是國(guó)家，這在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家更為普遍。國(guó)家作為終極控制人不會(huì)像私人家族那樣有明確的轉(zhuǎn)移資源而攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，但是他們?cè)诮?jīng)濟(jì)目標(biāo)之外還具有眾多的社會(huì)和政治目標(biāo)，如就業(yè)率和社會(huì)公平等。由于國(guó)有性質(zhì)的終極控制人在控制動(dòng)機(jī)方面的特殊性，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下，國(guó)家擁有部分終極控制權(quán)可能更加有效，因?yàn)閲?guó)家股東會(huì)限制私人股東獲取過(guò)多的控制權(quán)私利，而私人股東又會(huì)抑制國(guó)家股東攝取過(guò)多的政治與社會(huì)利益（Chernykh，2008）。

國(guó)有性質(zhì)終極控制人控制國(guó)內(nèi)多數(shù)大中型公司是我國(guó)的制度特色，我國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有終極控制人攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)和強(qiáng)度較弱（Jiang et al.，2010;鄧德強(qiáng)，2011）。鄭國(guó)堅(jiān)和魏明海（2006）進(jìn)一步指出，地方政府的目標(biāo)函數(shù)相對(duì)于中央政府可能更復(fù)雜，因?yàn)楫?dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)或集團(tuán)公司的上市構(gòu)成地方政府利益函數(shù)的重要組成部分，地方領(lǐng)導(dǎo)的個(gè)人晉升和尋租機(jī)會(huì)都可能通過(guò)該途徑得以實(shí)現(xiàn)。這說(shuō)明對(duì)國(guó)有性質(zhì)終極控制人需要細(xì)分。對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的研究還為國(guó)有終極控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)因提出新的解釋。家族控制采用金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)因主要有控制權(quán)私利、融資約束與制度替代，而Fan et al.（2012）從政府分權(quán)的視角分析了國(guó)有終極控制人選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)有資產(chǎn)管理部門有意愿對(duì)國(guó)有上市公司放權(quán)讓利時(shí)，會(huì)增加控制的金字塔層級(jí)，而且隨著金字塔層級(jí)的增加，國(guó)有上市公司的管理層職業(yè)化水平和公司業(yè)績(jī)都會(huì)有所提高。鐘海燕等（2012）也認(rèn)為政府放松對(duì)國(guó)企的管制是國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的根源，政府放權(quán)程度越大，國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)也就越長(zhǎng);而地方政府財(cái)政赤字與就業(yè)壓力增大時(shí)，會(huì)縮短金字塔層級(jí)以加強(qiáng)控制。

（四）終極控制權(quán)配置的狀態(tài)依存性

終極控制權(quán)配置的具體特征在不同國(guó)家具有差異，并隨著制度環(huán)境變革進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，終極控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性。

1.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于所控制公司的特征

終極控制權(quán)配置會(huì)影響所控制公司的價(jià)值，但是一些研究也指出終極控制權(quán)配置狀態(tài)也會(huì)依存于所控制公司的特征。首先，終極控制人選擇金字塔結(jié)構(gòu)還是直接持股？Almeida et al.（2011）以韓國(guó)財(cái)團(tuán)為樣本研究企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇性安排時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制家族建立盈利能力低且資本需求大的新公司時(shí)，會(huì)采用金字塔結(jié)構(gòu);而建立盈利能力強(qiáng)且資本需求低的新公司時(shí)會(huì)采用水平結(jié)構(gòu)。Bena & Ortiz-Molina（2013）以歐洲19個(gè)國(guó)家眾多新成立的非上市新工業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)如果新企業(yè)投資需求大并且可承兌現(xiàn)金流低就更可能通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)創(chuàng)建，以利用內(nèi)部資金彌補(bǔ)外部籌資不足。其次，終極控制人又如何確定公司在金字塔結(jié)構(gòu)中的層級(jí)？Attig et

al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高、自由現(xiàn)金流量充足和有其他控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的公司更易被終極控制人置于金字塔底層。Masulis et al.（2011）通過(guò)對(duì)比45個(gè)國(guó)家眾多家族企業(yè)集團(tuán)終極控制權(quán)配置特征后發(fā)現(xiàn)，成立年限短、風(fēng)險(xiǎn)大和資本密集型公司通常被置于金字塔底層。

2.終極控制權(quán)的配置與外部法律環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和制度變革密切相關(guān)

Riyanto & Toolsema（2008）通過(guò)理論模型推導(dǎo)和多國(guó)數(shù)據(jù)比較后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在的程度與法律保護(hù)投資者利益的程度之間呈倒U型關(guān)系，若法律保護(hù)非常完善，金字塔結(jié)構(gòu)低成本轉(zhuǎn)移資金的優(yōu)勢(shì)也不存在，金字塔結(jié)構(gòu)普遍性不高;若法律保護(hù)薄弱，終極控制人有過(guò)度利益侵占動(dòng)機(jī)，中小投資者因理性預(yù)期而不愿投資，所以金字塔結(jié)構(gòu)也不會(huì)普遍存在;只有在法律保護(hù)適度情況下金字塔股權(quán)控制結(jié)構(gòu)才會(huì)普遍產(chǎn)生。Masulis et al.（2011）在對(duì)比45個(gè)國(guó)家的家族企業(yè)集團(tuán)后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在金融系統(tǒng)提供資金較多的國(guó)家就不那么廣泛，反之亦然。Hughes（2009）橫向?qū)Ρ攘藲W洲12國(guó)的公司數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在法律對(duì)投資者保護(hù)更弱的國(guó)家，控制人有意調(diào)低兩權(quán)分離度，以抵消由此導(dǎo)致的公司價(jià)值減損。而在時(shí)間序列動(dòng)態(tài)分析的證據(jù)上，Carney & Child（2013）對(duì)比2008年和1996年?yáng)|亞大公司的終極控制權(quán)配置后發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)配置在發(fā)生政治變革的國(guó)家表現(xiàn)出較大變化，如印尼和泰國(guó)的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地區(qū)回歸后大公司中國(guó)家終極控制的比例則明顯上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了制度變革對(duì)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)隨著投資者權(quán)益保護(hù)的增強(qiáng)，公司對(duì)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的使用有所下降，兩權(quán)分離度變低。Intrisano（2012）研究了1999—2007年意大利投資者保護(hù)制度變遷對(duì)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制運(yùn)用的不同影響，發(fā)現(xiàn)制度變遷導(dǎo)致超權(quán)股的應(yīng)用下降、股東協(xié)議的應(yīng)用穩(wěn)中有升、金字塔結(jié)構(gòu)應(yīng)用出現(xiàn)層級(jí)縮短和鏈條數(shù)減少的簡(jiǎn)化趨勢(shì)。Byun et al.（2012）同樣以韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)為例，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度提高了終極控制家族在其下層公司的直接持股比例，降低了兩權(quán)分離度。

我國(guó)學(xué)者對(duì)此問(wèn)題的研究主要集中在兩個(gè)方面，一是結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域的不平衡特點(diǎn)研究不同市場(chǎng)環(huán)境對(duì)終極控制權(quán)配置的影響（李增泉等，2008）和不同政府管制水平對(duì)終極控制權(quán)配置的影響（鐘海燕等，2012），發(fā)現(xiàn)地區(qū)融資約束越強(qiáng)則當(dāng)?shù)仄髽I(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)越多，而地方政府干預(yù)較少也會(huì)增大其控制公司的金字塔層級(jí);二是股權(quán)分置改革后終極控制權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，如李偉和于洋（2012）對(duì)比2010年和2004年數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)我國(guó)私人終極控制人在上市公司的控制權(quán)有所增強(qiáng)而兩權(quán)分離度顯著下降，國(guó)家終極控制人則表現(xiàn)出放松對(duì)上市公司控制的趨勢(shì)。

三、研究結(jié)論與未來(lái)研究展望

（一）研究結(jié)論

終極控制權(quán)配置具有多維特征，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制、終極控制人性質(zhì)和狀態(tài)依存性構(gòu)成了終極控制權(quán)的配置要素。按照這些要素本文總結(jié)了近期國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，得到結(jié)論如下。

1.終極控制權(quán)配置的核心特征是終極控制人在所控制公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及其分離程度

較高的現(xiàn)金流權(quán)可以協(xié)調(diào)終極控制人和中小股東的利益，對(duì)所控制公司的價(jià)值具有正向促進(jìn)作用，而較高的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度會(huì)加劇終極控制人利益侵占而有損于所控制公司的價(jià)值。

2.終極控制人可以通過(guò)多種控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離，控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制包括股權(quán)控制方式和社會(huì)資本控制方式

股權(quán)控制方式包括金字塔結(jié)構(gòu)、持有超權(quán)股和交叉持股等;社會(huì)資本控制方式包括股東協(xié)議、董事會(huì)席位控制和委派內(nèi)部人出任高管等。不同的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制在被控制公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果不盡相同。

3.終極控制人的性質(zhì)是導(dǎo)致終極控制權(quán)配置差異的重要因素

國(guó)外的研究以家族控制為主，巨富家族通過(guò)控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制不僅在微觀層面攫取控制權(quán)私利，而且在宏觀層面也影響資本市場(chǎng)效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)始性家族與非創(chuàng)始性家族終極控制人終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)后果不同。此外，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有性質(zhì)終極控制人攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，但是會(huì)追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外的社會(huì)和政治目標(biāo)，增加所控制企業(yè)的政治成本;同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)金字塔控制是國(guó)有性質(zhì)的終極控制人向國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利的方式。

4.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于公司特征和投資者保護(hù)制度

從橫截面的對(duì)比分析和時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)分析，均表明終極控制人會(huì)依據(jù)所控制公司的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)等特征選擇控制權(quán)結(jié)構(gòu)和控制層級(jí)。而隨著外部投資者保護(hù)制度的不斷完善，終極控制人會(huì)降低兩權(quán)分離度，減少使用負(fù)面影響較為強(qiáng)烈的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制。

（二）研究展望

在股權(quán)集中的環(huán)境中，終極控制權(quán)配置事關(guān)公司大股東行為治理和資本市場(chǎng)效率。眾多研究取得了豐碩的成果，同時(shí)也為未來(lái)研究奠定了基礎(chǔ)，以下方面還需要深入研究。

1.不同控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制下的兩權(quán)分離度計(jì)量研究

終極控制人可以采取不同控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離，但目前關(guān)于控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的研究主要集中于金字塔結(jié)構(gòu)及金字塔結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離度計(jì)量，對(duì)于同時(shí)運(yùn)用多種控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制下的兩權(quán)分離度的計(jì)量還需深入探討。同時(shí)，我國(guó)學(xué)者創(chuàng)造性提出的社會(huì)資本控制鏈分析還停留在理論層面，具體的量化方法和實(shí)證分析還需要研究。

2.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存與動(dòng)態(tài)調(diào)整研究

現(xiàn)有研究多是基于某一時(shí)點(diǎn)的終極控制權(quán)配置狀態(tài)的“快照”式靜態(tài)分析，只有少數(shù)文獻(xiàn)涉及終極控制權(quán)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整，而終極控制權(quán)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整更能說(shuō)明控制權(quán)的狀態(tài)依存性，能夠更好地發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)配置的影響要素，因而對(duì)保護(hù)投資者利益和加強(qiáng)公司治理更為重要。我國(guó)的股權(quán)分置改革和投資者保護(hù)相關(guān)法律制度的逐漸完善為此提供了研究契機(jī)。

3.終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)后果研究

已有研究更多關(guān)注于終極控制權(quán)配置對(duì)底層被控制公司財(cái)務(wù)行為和績(jī)效的影響，尤其是對(duì)上市公司的影響。但終極控制權(quán)配置對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)、資本市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的影響還有待深入研究。同時(shí)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)同一種控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制對(duì)被控制公司會(huì)產(chǎn)生正負(fù)兩方面影響，終極控制人在不同環(huán)境下如何權(quán)衡選擇以產(chǎn)生正向的影響是優(yōu)化和引導(dǎo)終極控制權(quán)配置的重要問(wèn)題，也需要深入研究。

4.國(guó)有終極控制權(quán)配置特色理論研究

國(guó)外的研究更多關(guān)注家族終極控制，而我國(guó)獨(dú)特的國(guó)情，可以在同一制度環(huán)境下比較研究家族控制與國(guó)有終極控制權(quán)配置的差異，國(guó)有性質(zhì)終極控制人還運(yùn)用除金字塔結(jié)構(gòu)之外哪些控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制及不同層級(jí)的國(guó)有性質(zhì)終極控制的配置對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響都需要進(jìn)一步研究。

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