韓嵐嵐

【摘 要】 文章運(yùn)用事件研究法對我國證券市場2012年上證A股中發(fā)生并購重組的上市公司進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)在并購重組中是存在內(nèi)幕交易行為的，內(nèi)幕交易行為損害了證券市場秩序，不利于證券市場的健康有序發(fā)展并基于我國證券市場中存在的內(nèi)幕交易行為提出了改善的措施。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)幕交易; 并購重組; 累計(jì)超額收益率

中圖分類號：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0055-05

一、引言

內(nèi)幕交易行為是指在證券交易中，內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前買賣相關(guān)證券、或者泄露該信息、或者建議他人買賣相關(guān)證券的行為（《內(nèi)幕交易指引》）。內(nèi)幕交易人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，主要是為了獲得超額收益。由于我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，證券市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題。從內(nèi)幕交易的角度來看，信息不對稱主要表現(xiàn)在公司內(nèi)部人與外部人之間。公司內(nèi)部人利用工作便利，具有獲取內(nèi)幕信息的優(yōu)勢，可以比外部人提前獲知內(nèi)幕信息。當(dāng)公司出現(xiàn)利好消息時，內(nèi)幕人可以提前買進(jìn)股票，等股價上漲后賣出股票從而獲得超額收益;當(dāng)公司出現(xiàn)利空消息時，內(nèi)幕人可以提前賣出股票從而規(guī)避損失。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，內(nèi)幕交易是市場無法解決的病癥之一，我國已經(jīng)頒布了相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)禁內(nèi)幕交易，但是內(nèi)幕交易在超額利益的驅(qū)動下，仍然屢禁不止。本文研究2012年我國上證A股進(jìn)行并購重組的樣本，發(fā)現(xiàn)在并購重組中存在內(nèi)幕交易行為，并且程度還很嚴(yán)重。希望相關(guān)部門認(rèn)識到并購重組是內(nèi)部交易的“多發(fā)舞臺”，采取相應(yīng)的措施防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，維護(hù)中小投資者的切身利益。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）獲取超額收益是各國進(jìn)行內(nèi)幕交易的主要原因

證券市場內(nèi)幕交易由來已久，最早的典型內(nèi)幕交易案例發(fā)生在英國。1815年，英國的內(nèi)森·羅思柴爾德家族因?yàn)樘崆暗玫搅四闷苼霰鴶』F盧的消息，大量買進(jìn)政府債券，獲得了巨大的利潤（多米尼克，1997）。內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)，主要是為了獲得超額利潤，其利用自己身份的便利獲得外部人不知道的私有信息進(jìn)行獲利。內(nèi)幕交易人通過尚未公開的內(nèi)幕信息提前買入或賣出股票，以達(dá)到獲利或避免損失的目的。而且大量的文獻(xiàn)都證明內(nèi)部人確實(shí)利用信息優(yōu)勢通過內(nèi)幕交易獲得了超額收益。（Jaffe，1974;Seyhun，1986;Eckbo and Smith，1998;Lin and Howe，1990;Pope et al.，1990;Jeng et al.，2003;Ke et al.，2003;Nilsson，2003;Wahlstrom 2003;Huddart et al.，2007;Baesel and Stein，1979）。

Jaffe（1974）的文章是第一篇使用事件研究法分析內(nèi)幕交易的文章。事件研究法（Event Study）是一種統(tǒng)計(jì)方法，通過該方法可以計(jì)算出該事件所產(chǎn)生的超額收益率（Abnormal Returns），用以說明上市公司在公告相關(guān)信息前后對股價的影響。Andre and Theissen（2009）利用德國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在41天的事件窗內(nèi)，內(nèi)部人不論是購買還是出售股票，股票的累計(jì)超額收益率（CARs）均顯著不為0。股價往往在內(nèi)部人購買之后就漲價，而在內(nèi)部人出售以后就降價。研究者認(rèn)為信息不對稱使得內(nèi)部人能夠選擇進(jìn)行內(nèi)幕交易的時機(jī)（岳寶宏，2012）。內(nèi)部人和資本市場的信息不對稱性很大，內(nèi)幕交易對股價的影響就越大。這一前提被以前的研究所證實(shí)（Seyhun，1986;Lin and Howe，1990;Lakonishok and Lee，2001;Fidrmuc et al.，2006）。由于內(nèi)部人能夠更準(zhǔn)確和更及時獲知公司的信息，所以他們能夠在股價上漲之前買進(jìn)股票來獲利，或者在股價下跌之前出售股票避免損失。

（二）重大事件中存在的內(nèi)幕交易

內(nèi)幕交易的發(fā)生是建立在有內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上的，在公司發(fā)生重大事件時，往往伴隨著內(nèi)幕信息的產(chǎn)生，所以國內(nèi)外許多學(xué)者研究上市公司重大事件公布前后的股價變動，希望證實(shí)超額收益來源于獲取私有信息。將內(nèi)部人的交易行為與公司的重要事件相結(jié)合，即內(nèi)部人基于即將到來的重要事件進(jìn)行交易，這些重要事件包括盈余公告、破產(chǎn)、股利發(fā)放、增發(fā)新股、股票回購以及并購重組等。

內(nèi)幕交易人通常在盈余預(yù)測為好消息時購入公司股票來獲取超額收益，在盈余預(yù)測為壞消息時大量賣出公司股票來規(guī)避損失（Eyssell，1999;Lustgarten and Mande，1995;Ke et al.，2003;Andre and Theissen，2009;Alan et al.，2011）。

我國對于內(nèi)幕交易的研究，大多沿襲國外的研究方法，利用事件研究法在公司發(fā)生重大事件時判斷內(nèi)幕交易是否存在。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：在上市公司盈余公告時存在內(nèi)幕交易（李捷瑜和王美今，2008a;肖文亮，2011）;在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在內(nèi)幕交易（黃余海，2003;唐雪松和馬如靜，2009;岳寶宏和孫健，2011）;在上市公司并購事件中存在內(nèi)幕交易（張新和祝紅梅，2003;施東輝和傅浩，2002）;在企業(yè)資產(chǎn)重組、并購重組中存在內(nèi)幕交易（祝紅梅，2003;張?zhí)K凡，2011;彭少輝，2011）;在上市公司定向增發(fā)股票時存在內(nèi)幕交易（謝琳、唐松蓮和尹宇明，2011;王德武和戈玉娥，2011）;在上市公司股權(quán)分置改革中存在內(nèi)幕交易（晏艷陽和趙大瑋，2006;田滿文，2007;傅勇和譚松濤，2008）。

三、樣本選取與研究方法

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要研究2012年上海證券市場A股中發(fā)生并購重組的上市公司。按照下列原則進(jìn)行處理：（1）剔除并購不成功的上市公司;（2）當(dāng)上市公司針對同一并購重組事件發(fā)布多次公告時，以第一次公告日為準(zhǔn);（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最后剩下416家上市公司樣本數(shù)據(jù)。本文關(guān)于2012年上證A股發(fā)生并購重組事件上市公司的數(shù)據(jù)以及個股收益率、市場收益率數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

國內(nèi)外學(xué)者在研究重大事件中是否存在內(nèi)幕交易時一般都采用事件研究法。如果在重大信息公布前，已經(jīng)有相關(guān)的信息泄露，內(nèi)幕交易人使用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易就會使股票價格發(fā)生波動，產(chǎn)生異常的收益率。利用事件研究法判斷是否存在內(nèi)幕交易主要看信息披露之前的CAR（Cumulative Abnormal Return，即累計(jì)超額收益率）值是否在整個事件考察期中占有較大的比重。一般來說，如果信息披露前的CAR值在整個事件考察期占到40%～50%的比例，就說明存在內(nèi)幕交易;其次看CAR值是否在信息披露前已經(jīng)顯著不為0，如果是的話，就說明內(nèi)幕信息在公告之前已經(jīng)泄漏（晏艷陽等，2006）。

對于CAR值的估計(jì)方法，常見的有市場模型和市場估計(jì)法等。市場估計(jì)法使用市場收益率作為期望收益率來計(jì)算異常收益率，比較簡單，但是不太準(zhǔn)確，因此本文采用市場模型法來估計(jì)上市公司內(nèi)幕交易事件事件期的超額收益率。采用事件研究法將上市公司并購重組的公告日定為事件的發(fā)生日，定義為第0天;將事件公告前150個交易日直到事件公告前的60個工作日作為估計(jì)期，即（-150，-60）;將事件公告前30個交易日直到事件公告后的30個工作日作為事件期，即（-30，30）。

1.累計(jì)超額收益率CAR值的計(jì)算步驟

（1）根據(jù)市場模型法，假設(shè)i上市公司的實(shí)際報酬率與市場報酬率之間存在線性關(guān)系，利用估計(jì)期數(shù)據(jù)（即t∈（-150，-60）），建立市場報酬率與實(shí)際報酬率之間OLS回歸模型：

Rit=？琢i+？茁iRm t+？著it

其中：Rit表示股票i在估計(jì)期第t日的實(shí)際收益率，使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率;Rm t表示在估計(jì)期中第t日所對應(yīng)的市場收益率，采用現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率;？琢i表示回歸截距，？茁i表示回歸斜率，？著it表示回歸殘差。

（2）根據(jù)第一步OLS回歸模型中求出的回歸系數(shù)■i和■i，將事件期數(shù)據(jù)即（t∈（-30，30））帶入下面的模型中，求出i上市公司的預(yù)期報酬率：

■it=■i+■iRm t

其中：■it表示i上市公司t時期的預(yù)期報酬率，通過上述模型估計(jì)得來;Rm t表示t時期的市場報酬率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日股票報酬率;■i和■i分別代表第一步OLS回歸系數(shù)。

（3）根據(jù)第二步計(jì)算出的預(yù)期報酬率，利用事件期數(shù)據(jù)的實(shí)際報酬率計(jì)算出異常報酬率（arit）：

arit=Rit-■it

（4）計(jì)算出事件期內(nèi)每一天（-30，30）所有股票樣本的平均超額收益率ARt，使用橫截面數(shù)據(jù)算術(shù)平均數(shù)：

ARt=■■arit

其中N表示股票的個數(shù)，本文是416個樣本。

（5）計(jì)算出累計(jì)超額收益率CAR，事件期中第t1天到第t2天累計(jì)超額收益率計(jì)算公式為：

CAR（t1，t2）=■ARt

其中CAR（-30，-10）可以簡記為CAR（-10）表示從事件公告的前30天到公告前10天的累計(jì)超額收益率。

2.內(nèi)幕交易的程度分析

我國學(xué)者張新、祝紅梅（2003）和晏艷陽、趙大瑋（2006）的內(nèi)幕交易研究均采用公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng)這兩個指標(biāo)來表示內(nèi)幕交易的程度。

（1）公告效應(yīng)是信息公告（第0天）日到信息公告后一天（第1天）的累計(jì)超額收益率與事件期左端點(diǎn)（第-30天）到公告后一天（第1天）的累計(jì)超額收益率之比，即：

公告效應(yīng)=■

如果該比率很高，說明信息披露后的累計(jì)超額收益率都是由信息公告產(chǎn)生的，在信息公告之前內(nèi)幕交易很少。如果該比率較低，說明公告的信息對股價的影響較小，因此可以推出該信息在公告之前就已經(jīng)被市場獲悉。由于內(nèi)部人有更為便利的條件在信息披露之前就獲知信息，所以內(nèi)幕人就會利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易。

（2）內(nèi)幕交易效應(yīng)是信息公告之前的累計(jì)超額收益率與CAR值最高值的比率，即：

內(nèi)幕交易效應(yīng)=■

該指標(biāo)表示在并購重組信息公告之前，股價波動的總幅度有多大。在沒有內(nèi)幕交易的情況下，股價有漲有跌，該比率應(yīng)該是比較小的，股價較大的波動應(yīng)該是發(fā)生在信息公告之后，由于利好消息的公布，使得股價變動，CAR值變化較大。因此，如果該比率較大，則說明在信息公告之前，已經(jīng)存在內(nèi)幕交易。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）顯著性檢驗(yàn)

本文利用Stata對累計(jì)超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，其輸出結(jié)果如表1、表2所示。

表1和表2的結(jié)果表明，在95%的置信水平下，Sig.為0.000，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，CAR值通過了顯著性檢驗(yàn)，說明CAR值已經(jīng)顯著不為0，充分證明了在并購重組中存在內(nèi)幕交易。

（二）事件窗（-30，30）內(nèi)累計(jì)超額收益率分析

采用上述方法對并購重組時間公告日前后的股價變化進(jìn)行分析。圖1列出了在事件期（-30，30）內(nèi)累計(jì)超額收益率CAR在事件期的變化趨勢。

從圖1可以看出，在并購重組事件公告前累計(jì)超額收益率CAR值一直是大于0，并且呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。在信息公告前30天到前28天有一個小的上升趨勢，但是在信息公告前27天有一個小的回落，在信息公告前27天到前25天累計(jì)超額收益率基本平穩(wěn)，都在0.006左右徘徊。從信息公告前24天開始有一個較大的持續(xù)上升的趨勢，一直持續(xù)到信息公告前6天，累計(jì)超額收益率一直上升到接近0.026，說明在這段時間已經(jīng)有內(nèi)幕人開始利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易。從信息公告前6天開始到信息公告前4天之間，累計(jì)超額收益率一直處于較為平穩(wěn)的階段，CAR值基本維持在0.026左右。從信息公告前3天開始直線上升，而且上升的速度很快，一直到信息公告日，即第0天，CAR值達(dá)到0.036，說明在信息公告前3天直到信息公告日，這段時間內(nèi)幕交易人是非?；钴S的，在重組并購信息公布之前，內(nèi)幕信息的知情人就開始自己購買股票，或者將該內(nèi)幕信息泄露給親屬、朋友等，使得內(nèi)幕交易人集中資金購買股票，抬高股價。隨著信息公告日的臨近，有些投資者雖然不是內(nèi)幕信息知情人，但是可以從股價的變化上看出端倪從而買進(jìn)股票，而其他的投資者由于“搭便車”心理或者羊群效應(yīng)也逐漸跟進(jìn)，導(dǎo)致買入該股票的投資者日益增多，從信息公告前3天就開始出現(xiàn)CAR值直線上升說明了這一點(diǎn)。從信息公告日到公告后3天，CAR值有一個小的回落，CAR值降到0.034，說明有一些內(nèi)幕交易人在信息公告后已經(jīng)出售股票從而獲利。從信息公告后第4天到第27天，CAR值一直震蕩上升，從0.034一直升到0.041，說明信息公告后，由于是利好消息，投資者購買股票的數(shù)量增加，使得累計(jì)超額收益率不斷增加，到公告后第27天股價上升到最高值。在這一期間，內(nèi)幕交易人也開始紛紛拋售股票來賺取超額收益，所以CAR值呈現(xiàn)震蕩的走勢，有買有賣，直到信息公告后27天，這時信息被市場完全吸收，CAR值開始下降。從整個時間（-30，30）來看，CAR值在信息公告前已經(jīng)大于0，說明在信息公告前，內(nèi)幕交易人已經(jīng)利用這一消息開始進(jìn)行內(nèi)幕交易，CAR值在信息公告后有一個小幅上升的趨勢，說明其他投資者在上市公司公布利好消息后，也紛紛購買股票，使得超額收益率上升，直到這一信息被市場完全吸收。

（三）事件期（-30，30）內(nèi)平均超額收益率分析

采用上述方法對吸收合并時間公告日前后的股價變化進(jìn)行分析。圖2列出了在事件窗（-30，30）內(nèi)平均超額收益率（AR）在事件期的變化趨勢。

從圖2可以看出，平均超額收益率AR是圍繞著0不斷上下波動，但是AR值在信息公告日，即0天前絕大部分都是大于0的，這與圖1在信息公告日前CAR值都是大于0而且呈上升趨勢相符。在信息公告日后，AR基本上是圍繞著0上下波動，這與圖1在信息公告日后CAR值變化不大相符。結(jié)合圖1分析，平均超額收益率從信息公告前30天到信息公告當(dāng)天大部分是大于0，說明這時個股收益率大于預(yù)期的收益率，內(nèi)幕信息知情人已經(jīng)開始進(jìn)行交易，在股價較低時購買股票。從信息公告前3天到信息公告當(dāng)天，即第0天，這時AR值有一個較大的上升，說明在信息公告前，內(nèi)幕交易人非?；钴S，而且一些投資人從CAR值持續(xù)上升已經(jīng)看出端倪，也開始購買該股票，造成平均收益率大于0。從信息公告后到第3天，AR值有一個下降，說明有一些內(nèi)幕交易人開始出售股票，使得平均收益率小于0。從公告日第3天到第9天，AR值雖然在波動，但都是大于0，說明這時CAR值還在上升，這主要是由于利好消息的公布，吸引了投資者購買股票。從信息公告第10天到第27天，平均超額收益圍繞0在不斷上下波動，而且上下的幅度基本持平，所以在圖1累計(jì)超額收益率上表現(xiàn)為CAR不斷震蕩，到第27天CAR值達(dá)到最大值，從第28天開始AR開始大幅下降，這時CAR值也呈現(xiàn)下降的趨勢，這時并購重組的消息已經(jīng)被市場完全吸收，這時AR和CAR都呈現(xiàn)出下降的趨勢。

（四）公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng)分析

從表3可以看出，本文研究的并購重組的公告效應(yīng)為9.281%，說明信息公告對股價的影響只將近9%，有近91%的信息已經(jīng)在并購重組這一消息公告之前泄漏了。從本文對累計(jì)超額收益率和平均超額收益率的分析中也可以看出這一點(diǎn)，在信息公告前已經(jīng)有內(nèi)幕交易的發(fā)生，而在信息公告前3天這一信息泄漏得更為嚴(yán)重。說明其中大部分的信息已經(jīng)在信息公告前泄露出去。根據(jù)晏艷陽等（2006）的研究，內(nèi)幕交易效應(yīng)在40%～50%之間，已經(jīng)說明存在內(nèi)幕交易，本文計(jì)算的內(nèi)幕交易效應(yīng)高達(dá)81.79%，說明這416家上市公司在并購重組中存在內(nèi)幕交易，而且情況很嚴(yán)重。從圖1可以看出，累計(jì)超額收益率在公告前30天就已經(jīng)顯著不為0，從公告前30天到公告日都是呈現(xiàn)上漲的趨勢，到第0天達(dá)到一個高點(diǎn)0.036，在信息公告后，超額收益率小幅上升，到第27天達(dá)到最高點(diǎn)0.041。

五、結(jié)論及啟示

通過對上證A股上市公司2012年發(fā)生并購重組的416個樣本分析，主要分析了樣本公司的累計(jì)超額收益率、平均超額收益率以及內(nèi)幕交易的程度。筆者發(fā)現(xiàn)在并購重組中是存在內(nèi)幕交易的，在并購重組這一信息公告之前，累計(jì)超額收益率已經(jīng)顯著不為0，說明內(nèi)幕交易是存在的。在信息公告之前，內(nèi)幕知情人可以利用其公司內(nèi)部人的特殊身份來獲取內(nèi)幕信息，然后通過自己交易或者將信息泄露給他人進(jìn)行交易，從而獲取超額收益。筆者通過計(jì)算內(nèi)幕交易效應(yīng)數(shù)值，發(fā)現(xiàn)高達(dá)81.79%，大概有近80%的股價上漲是發(fā)生在信息公告之前的。這一指標(biāo)說明這416家上市公司在并購重組中是存在內(nèi)幕交易的，而且程度非常嚴(yán)重。對于我國證券市場中存在的內(nèi)幕交易行為，筆者提出以下改善措施：

（一）加強(qiáng)上市公司信息披露制度建設(shè)，最大限度地避免信息不對稱

由于我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，各項(xiàng)規(guī)章制度還不健全而且相關(guān)法規(guī)的制定具有滯后性，導(dǎo)致證券市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題。我國現(xiàn)在證券市場還是靜態(tài)的監(jiān)管系統(tǒng)，我們應(yīng)該建立動態(tài)化監(jiān)管，充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)大作用。對于全流通背景下公司的行為變化，特別是一些重大事件，例如并購重組、業(yè)績預(yù)告、簽訂重大合同、利潤分配以及重大的投資行為等信息必須予以及時的披露，而且要做好相關(guān)人員的保密措施。為了加強(qiáng)信息披露的及時以及透明、預(yù)防和發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易，還可以建立上市公司誠信評級和公告制度。就像個人有信用評級系統(tǒng)一樣，企業(yè)也可以建立評級系統(tǒng)。根據(jù)上市公司信息披露的情況，將公司分成若干等級，并定期披露，這也將成為投資者選擇投資對象的考慮因素之一。

（二）改善證券市場的基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)證券交易的實(shí)名制

美國之所以在監(jiān)管內(nèi)幕交易方面取得很大的成績是與美國完善的基礎(chǔ)設(shè)施分不開的。通過分析我國內(nèi)幕交易實(shí)例，筆者發(fā)現(xiàn)隨著我國相關(guān)法律法規(guī)的完善，內(nèi)幕信息的傳遞路徑發(fā)生了較大的變化。傳統(tǒng)的內(nèi)幕人現(xiàn)在會利用其親屬、同事、公司賬戶甚至是毫不相關(guān)的賬戶進(jìn)行股票交易。在美國，使用他人賬戶或者假賬戶進(jìn)行交易是非常困難的。我國現(xiàn)行的證券登記制度雖然表面上也是實(shí)名制，但是在證券交易中很容易利用他人賬戶進(jìn)行交易。面對這一現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為可以效仿火車票實(shí)名制的實(shí)施措施，將投資者的證券賬戶與社會活動的身份識別（例如社保賬戶、銀行賬戶）結(jié)合起來，建立統(tǒng)一完整的社會信用制度，從而杜絕或者減少利用他人賬戶進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性?！?/p>

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[10] 晏艷陽，趙大瑋.我國股權(quán)分置改革中內(nèi)幕交易的實(shí)證研究[J].金融研究，2006（4）：101-108.

[11] 汪貴浦，池仁勇，陳偉忠.中國證券市場內(nèi)幕交易的信息含量及與操縱市場的比較[J].中國管理科學(xué)，2004（4）：130-136.

[12] 李捷瑜，王美今.內(nèi)幕交易與公司治理：來自業(yè)績預(yù)報的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2008（12）：59-66.

[13] 張宗新.內(nèi)幕交易行為預(yù)測：理論模型與實(shí)證分析[J].管理世界，2008（4）：24-35.

[14] 李心丹，等.證券市場內(nèi)幕交易的行為動機(jī)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（10）：65-92.

[4] Huddart.B.K.，Petronib.S.，What insiders know about future earnings and how they use it： Evidence from insider trades[J]. Journal of Accounting and Economics，2003（35）：315-346.

[5] Metrick and R. Zeckhauser. Estimating the Returns to Insider Trading： A Performance - Evaluation Perspective[J]. The Review of Economics and Statistics， 2003（85）：453-471.

[6] Yu Chuan Huang，Nai Wen Hou， and Yao Jen Cheng. Illegal Insider Trading and Corporate Governance： Evidence from Taiwan[J].Emerging MarketsFinance&Trade， 2012（9）：6-22.

[7] 唐雪松，馬如靜.內(nèi)幕交易、利益補(bǔ)償與控制權(quán)轉(zhuǎn)移——來自我國證券市場的證據(jù)[J].中國會計(jì)評論，2009（1）：29-52.

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