◎ 文/沈建光

穩(wěn)健貨幣政策利于健全資本市場(chǎng)

◎ 文/沈建光

久旱逢甘霖。5月初，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，即“新國(guó)九條”，作為資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)的總路線圖，“新國(guó)九條”意義十分重大，其在建立多層次資本市場(chǎng)、投資者保護(hù)、強(qiáng)制退市、鼓勵(lì)兼并重組等方面的論述都可以看到市場(chǎng)化的改革思路，是踐行三中全會(huì)決定的重要舉措。

然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，好的政策是否能取得預(yù)期效果還要取決于政策落實(shí)的力度以及配套措施的出臺(tái)，特別要有穩(wěn)定的外在環(huán)境作保障。從這一意義而言，筆者認(rèn)為，當(dāng)前過(guò)緊的貨幣環(huán)境不利于將資金與投資者吸引至資本市場(chǎng)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)下滑與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的危機(jī)局面，提振市場(chǎng)信心還需改變過(guò)緊貨幣政策。

“新國(guó)九條”勾勒資本市場(chǎng)發(fā)展藍(lán)圖

具體來(lái)看，相比于2004年的老“國(guó)九條”，“新國(guó)九條”的發(fā)布適應(yīng)了我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的客觀需要。從內(nèi)容上看，“新國(guó)九條”實(shí)際上是延續(xù)了十八屆三中全會(huì)提出的市場(chǎng)化改革思路，對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展存在的不成熟、不規(guī)范問(wèn)題給予了努力與改進(jìn)的方向，具有重要意義。

1.保護(hù)中小投資者權(quán)益

當(dāng)前資本市場(chǎng)頑疾、投資者信心受挫是我國(guó)股市長(zhǎng)久處于低迷的重要原因。實(shí)際上，早在2013年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳便已經(jīng)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，凸顯投資者保護(hù)的重要性。

與成熟的西方資本市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主有異，我國(guó)資本市場(chǎng)以中小投資者為主。而資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)中更多偏重于融資，對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)重視不夠，進(jìn)而形成了融資者強(qiáng)、投資者弱的失衡格局。

信息不對(duì)稱、投資回報(bào)機(jī)制不健全、上市公司違法違規(guī)行為、維權(quán)渠道不暢等，同樣損害了中小投資者利益?！靶聡?guó)九條”提出“堅(jiān)決保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”、“完善公眾公司中小投資者投票和表決機(jī)制”、“督促證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者參加上市公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，代表公眾投資者行使權(quán)利”、“健全投資者特別是中小投資者權(quán)益保護(hù)制度，保障投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、求償權(quán)和監(jiān)督權(quán)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益”等，都是以中小投資者權(quán)益保護(hù)為立足點(diǎn)，也是重振資本市場(chǎng)的重要保障。

2.強(qiáng)制退市制度將提升投資者信心

實(shí)際上，我國(guó)股市長(zhǎng)久處于低迷狀態(tài)，喪失造血功能，甚至被個(gè)別投資者認(rèn)為是“垃圾市”與“投機(jī)市”，其中重要的原因就是無(wú)論上市公司質(zhì)量狀況怎樣欠佳都能繼續(xù)在市場(chǎng)上融資，“有進(jìn)有出”的市場(chǎng)化機(jī)制并未形成?！靶聡?guó)九條”提出“構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度，建立健全市場(chǎng)化、多元化退市指標(biāo)體系并嚴(yán)格執(zhí)行”、“對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市。明確退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序”等，筆者預(yù)計(jì)伴隨股票發(fā)行注冊(cè)制和退市制度改革的推進(jìn)，股票市場(chǎng)雙向機(jī)制被打開(kāi)，不久的將來(lái)，A股市場(chǎng)或?qū)⒊霈F(xiàn)上市公司主動(dòng)退市的案例。

3.“新國(guó)九條”助力國(guó)有企業(yè)改革

在十八屆三中全會(huì)決定中，國(guó)企改革是個(gè)亮點(diǎn)。今年以來(lái)，伴隨地方國(guó)企改革大幕拉開(kāi)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，引入民資也在加快推進(jìn)。問(wèn)題的關(guān)鍵是如何在國(guó)企改革的浪潮中，依靠透明機(jī)制，防止國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失。筆者認(rèn)為，“新國(guó)九條”中在并購(gòu)重組方面與員工激勵(lì)方面的要求，實(shí)質(zhì)上是為新一輪國(guó)資國(guó)企改革提供了制度保障。“新國(guó)九條”中還提到，培育私募市場(chǎng)，推進(jìn)期貨市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)大開(kāi)放等，都是建立多層次資本市場(chǎng)的重要舉措，意在做大做強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)?？傊?，“新國(guó)九條”呈現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展藍(lán)圖。

發(fā)展多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表“再平衡”

健全多層次資本市場(chǎng)并非首次提及，如今決策層將其放在如此緊要位置，是否另有深意？

不難觀察到，當(dāng)前廣受關(guān)注的話題莫過(guò)于我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高的事實(shí)，大部分市場(chǎng)人士對(duì)此表示擔(dān)憂。實(shí)際上，根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院李揚(yáng)團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，2008-2012年，我國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比重已從95%上升至125%，年均上升約6個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于國(guó)際清算銀行給出的企業(yè)負(fù)債占GDP90%的警戒線。因此，筆者認(rèn)為，如果從這個(gè)角度而言，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)或體現(xiàn)了決策層期望實(shí)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的“再平衡”意圖。

1.紓困實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過(guò)高的困局，防范金融風(fēng)險(xiǎn)積聚

當(dāng)前，企業(yè)的高債務(wù)已經(jīng)嚴(yán)重影響到了企業(yè)的盈利能力，導(dǎo)致微觀實(shí)體表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟。根據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的研究成果，我國(guó)企業(yè)的投資回報(bào)率已經(jīng)大幅下降，2000-2008年這一數(shù)據(jù)還穩(wěn)定在8%-10%，但國(guó)際金融危機(jī)之后，投資回報(bào)率水平大幅下降，2012年更是降至2.7%。如何緩解我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的這一困境，通過(guò)大力發(fā)展股權(quán)融資融券進(jìn)而降低債務(wù)杠桿率，或不失為紓困實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好方法。此外，考慮到當(dāng)前我國(guó)金融結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴于銀行體系的事實(shí)，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)也有利于改變我國(guó)金融結(jié)構(gòu)不甚合理以及由此產(chǎn)生的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過(guò)高的困局，防范金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。

2.切實(shí)的手段和相應(yīng)配套措施旨在達(dá)到政策的預(yù)期效果

“新國(guó)九條”實(shí)為一劑良方，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，如何能夠讓其達(dá)到預(yù)期的效果，切實(shí)的落實(shí)以及相應(yīng)的配套措施是必不可少的。另外，穩(wěn)定的外在環(huán)境，特別是相對(duì)充足的資金狀況也是必要的。而從數(shù)據(jù)來(lái)看，4月社會(huì)融資規(guī)模為1.55萬(wàn)億元，低于3月的2.07萬(wàn)億與2013年同期的1.76萬(wàn)億。新增貸款7747億元，同樣低于9000億元的市場(chǎng)預(yù)期?？梢?jiàn)，在決策層規(guī)范影子銀行之時(shí)，表內(nèi)表外資金大幅收窄，如今貨幣政策實(shí)則較緊。另外，盡管央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作幫助短期利率回歸至常態(tài)，但長(zhǎng)端利率仍舊居高不下，十年期國(guó)債收益率比2013年同期提升了約1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)長(zhǎng)期貸款利率同樣上升?？傊谫Y金緊、資金貴的背景下，很難想象投資者會(huì)將資金投入長(zhǎng)期價(jià)值投資的股權(quán)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)改革推進(jìn)未必順暢。

3.營(yíng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，對(duì)沖改革陣痛對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑以及房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大增加了投資者對(duì)于未來(lái)一個(gè)階段的悲觀局面預(yù)期，其投資行為顯然也會(huì)受到悲觀預(yù)期的影響變得異常謹(jǐn)慎。因此，若要使提振資本市場(chǎng)的改革方案全面推進(jìn)，且能夠?qū)_改革陣痛對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定的宏觀環(huán)境的確是有必要的。從這個(gè)角度而言，貨幣政策需要從過(guò)緊轉(zhuǎn)向中性。

具體來(lái)說(shuō)，全面降準(zhǔn)與放松存貸比考核的效果比較明顯，可以先行。全面降準(zhǔn)既是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，平緩利率期限結(jié)構(gòu)，降低長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要舉措，也可以在一定程度上消除資金供給制約，緩解價(jià)格工具失效的矛盾，進(jìn)而促進(jìn)貨幣政策工具轉(zhuǎn)向發(fā)揮價(jià)格型工具的作用，可謂一舉多得，越早實(shí)施效果越好。

此外，過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管也是造成銀行可貸資金減少、資金價(jià)格上漲的重要原因，因此，筆者建議在資金緊張局面之下，淡化75%存貸比的考核，即便受制于《商業(yè)銀行法》，短期內(nèi)取消75%的存貸比不切實(shí)際，但可以考慮擴(kuò)大存款額的計(jì)算范圍，延長(zhǎng)考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。

總之，央行只有改變貨幣政策過(guò)緊局面，有效壓低長(zhǎng)端利率，才能打破僵局，為資本市場(chǎng)發(fā)展與改革提供良好的金融市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)新一輪資本牛市的到來(lái)。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

編輯：張涵