陳薜薇

2014年8月15日，證監(jiān)會(huì)在例行新聞發(fā)佈會(huì)上表示，《關(guān)於改革完善並嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)（徵求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）發(fā)佈後，共收到回饋意見(jiàn)136條，徵求意見(jiàn)稿豐富了退市制度的內(nèi)涵，文件出臺(tái)將為股市營(yíng)造正能量。社會(huì)各界從進(jìn)一步完善退市制度的角度提出了很多有價(jià)值的意見(jiàn)和建議，下一步，證監(jiān)會(huì)將對(duì)回饋意見(jiàn)認(rèn)真研究，進(jìn)一步完善意見(jiàn)，盡快發(fā)佈實(shí)施。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，完善的退市機(jī)制對(duì)於成熟的資本市場(chǎng)至關(guān)重要，因?yàn)橛小高M(jìn)」有「退」才能保證一個(gè)市場(chǎng)的活力。多年以來(lái)，A股市場(chǎng)因缺乏嚴(yán)格完善的退市制度，被投資者們屢屢詬病，仍然有許多「不死鳥」，鑽著法律的空子，摸著模糊地帶，打著擦邊球。那麼，此次退市新改是否能夠真正發(fā)威？資本各界都在討論、觀望。

證監(jiān)會(huì)重提退市改革

從成熟資本市場(chǎng)退市概率來(lái)看，美國(guó)紐約證券交易所每年退市率6%至8%，而擁有超過(guò)2500只股票的上海證券交易所平均年退市率不足0.5%；而瘋炒垃圾股、重組股成為A股獨(dú)有的「風(fēng)景線」。

證監(jiān)會(huì)在官方微博中表示，進(jìn)一步完善退市制度建設(shè)，主動(dòng)退市與重大違法公司強(qiáng)制退市是兩大亮點(diǎn)。在7月初發(fā)佈徵求意見(jiàn)稿之時(shí)，證監(jiān)會(huì)也表示本次退市改革主要有四方面的核心內(nèi)容：一是健全上市公司主動(dòng)退市制度，為有主動(dòng)退市需求的公司提供多樣化的路徑選擇；二是實(shí)行重大違法公司的強(qiáng)制退市制度；三是進(jìn)一步明確市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，同時(shí)交易所在上市規(guī)則中進(jìn)行細(xì)化和動(dòng)態(tài)調(diào)整；四是將中小投資者權(quán)益保護(hù)作為退市制度完善的重點(diǎn)之一，強(qiáng)化企業(yè)退市前的信披義務(wù)，完善異議股東保護(hù)機(jī)制。

中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求表示，新退市制度方案是一個(gè)正常的制度建設(shè)，使得上市公司有個(gè)淘汰機(jī)制。對(duì)於創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，可以抑制此前的「價(jià)值泡沫」；加大主板退市指標(biāo)，可以使得主板的效率得到提高。吳曉求稱，正因?yàn)槭且粋€(gè)正常的制度建設(shè)，所以對(duì)A股市場(chǎng)無(wú)所謂利好或者利空，但從長(zhǎng)期來(lái)看，能對(duì)股市的穩(wěn)定發(fā)展起到促進(jìn)作用，待新制度實(shí)行一段時(shí)間後，監(jiān)管層會(huì)根據(jù)新制度的效果作出進(jìn)一步的調(diào)整。

註冊(cè)制終結(jié)「殼資源」炒作

就可操作性而言，外界仍然對(duì)新的退市制度能否有效執(zhí)行存有疑問(wèn)。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸坦承，目前，股票發(fā)行等制度還處在改革進(jìn)程中，殼資源還存在一定的價(jià)值，「強(qiáng)制退市難，主動(dòng)退市少」的問(wèn)題在短期內(nèi)恐怕難有根本性的扭轉(zhuǎn)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，由於當(dāng)前A股實(shí)行的是審批制而非註冊(cè)制，所以上市公司「殼資源」仍是稀缺資源，強(qiáng)制退市乃至主動(dòng)退市都難以常態(tài)化。只有當(dāng)註冊(cè)制有效推行實(shí)現(xiàn)IPO市場(chǎng)化後，「殼資源」貶值，炒殼重組遊戲才會(huì)逐步消亡。

長(zhǎng)期以來(lái)，有部分投資者熱衷於炒作業(yè)績(jī)差的公司和所謂的「殼資源」，究其根源，除了投資者懷有「一夜暴富」的念頭以及盲目跟風(fēng)的投資行為之外，主要原因是大陸證券市場(chǎng)上一些業(yè)績(jī)差的公司不斷演繹著「不死鳥」的傳奇，大量ST板塊的上市公司通過(guò)資產(chǎn)處置、債務(wù)重組和政府補(bǔ)貼等多種方式進(jìn)行利潤(rùn)操作，規(guī)避了現(xiàn)有退市制度。這種狀況助長(zhǎng)了投資者非理性的投資行為，認(rèn)為儘管公司連年巨虧也不會(huì)退市，從而豪賭借殼重組寄望獲取暴利。

「註冊(cè)制必將帶來(lái)大浪淘沙的市場(chǎng)新秩序，『上市難、退市更難』將轉(zhuǎn)換成『大進(jìn)大出』的新格局，因此需要建立相應(yīng)的高效的退市制度。」董登新表示。

「重罪輕罰」引發(fā)改革質(zhì)疑

在此次頒佈的《意見(jiàn)》中，最大的亮點(diǎn)是對(duì)「重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市」，明確對(duì)欺詐發(fā)行和重大資訊披露違法公司實(shí)施暫停上市；對(duì)重大違法暫停上市公司限期實(shí)施終止上市。對(duì)於這兩種違法行為，《意見(jiàn)》對(duì)其處理結(jié)果截然不同。欺詐發(fā)行將被限期終止上市交易，而重大資訊披露違法若在規(guī)定時(shí)限內(nèi)全面糾正了違法行為、及時(shí)撤換了有關(guān)責(zé)任人員、對(duì)民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出妥善安排的，其股票可恢復(fù)上市交易。

不過(guò)，《意見(jiàn)》沒(méi)有對(duì)重大違法行為的違法內(nèi)涵與邊界做界定，比如，什麼是欺詐發(fā)行，什麼是重大資訊披露違法，董登新認(rèn)為，「這些都有待監(jiān)管層進(jìn)一步細(xì)化，並出臺(tái)相關(guān)配套方案?！?/p>

新一輪退市制度改革對(duì)「重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市」的新規(guī)，剛剛讓投資者看到一絲曙光，瞬間即被新中基（000972. SZ）的「重罪輕罰」打破，這或許是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)極佳的諷刺。

新中基7月9日公告稱，因通過(guò)設(shè)立隱形空殼公司虛構(gòu)業(yè)務(wù)，6年虛增淨(jìng)利2.2億元（人民幣，下同），被證監(jiān)會(huì)罰40萬(wàn)元。消息一出，市場(chǎng)譁然。新中基業(yè)績(jī)?cè)旒俚摹钢刈镙p罰」無(wú)異於在變相鼓勵(lì)造假。更過(guò)分的是，新中基連續(xù)造假的目的就是為了保住上市公司的資格。早在2006年～2008年，新中基已經(jīng)連續(xù)三年巨額虧損，只有靠虛增利潤(rùn)才「扭虧為盈」，如果不造假早應(yīng)該被退市。

新中基的重罪輕罰也暴露出A股市場(chǎng)違法成本過(guò)低的制度缺陷。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果不對(duì)造假的上市公司和中介機(jī)構(gòu)處以重罰，退市制度的貫徹落實(shí)或?qū)⒊蔀橐患埧瘴摹?/p>

司法效力缺位何時(shí)讓退市機(jī)制看到春天？

事實(shí)上，強(qiáng)制退市並不能解決所有問(wèn)題，特別是如何做好投資者保護(hù)一直是退市過(guò)程中的一大難題。在引入重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)之後，這一問(wèn)題尤為突出。投資者保護(hù)措施的完善也需要有一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，中小投資者因?yàn)楣就耸锌赡軙?huì)受到利益損害，退市會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)陣痛，這是推進(jìn)市場(chǎng)化改革必須付出的成本。

瑞銀財(cái)富管理北亞太區(qū)首席投資總監(jiān)浦永灝表示，「審計(jì)署審計(jì)結(jié)果顯示，過(guò)去很多國(guó)企和上市公司都曾經(jīng)出現(xiàn)故意瞞報(bào)利潤(rùn)的情況，這一行為本身就傷害中小股民的利益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做好公平公正的裁判。從這個(gè)角度說(shuō)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該完善退市制度，這樣只要依法辦事就可以了?！?/p>

中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬表示，只有做到了剛性退市、杜絕買殼、嚴(yán)懲惡者的退市制度才能蛇打七寸，觸及到上市公司的痛處，最終實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，大陸的資本市場(chǎng)才能夠真正實(shí)現(xiàn)與春天的約會(huì)。

退市制度改革的核心內(nèi)容

健全上市公司主動(dòng)退市制度——進(jìn)一步擴(kuò)展主動(dòng)退市方式，為有主動(dòng)退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

進(jìn)一步明確市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)——同時(shí)，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對(duì)部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動(dòng)態(tài)調(diào)整，並且針對(duì)不同板塊特點(diǎn)作出差異化安排。

實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度——針對(duì)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場(chǎng)反映強(qiáng)烈的違法行為，按照《證券法》有關(guān)重大違法行為退市的規(guī)定，制定了具體實(shí)施規(guī)劃。

將中小投資者合法權(quán)益保護(hù)作為考慮的重點(diǎn)問(wèn)題之一——強(qiáng)化公司退市前的信息披露義務(wù)，規(guī)範(fàn)主動(dòng)退市公司決策程序，完善異議股東保護(hù)機(jī)制，明確相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任等。

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