王雄威

在我國經(jīng)濟轉型的歷史階段時期，經(jīng)濟增速有所放緩，市場希望央行全面降息、降準的呼聲不斷高漲。考慮到我國經(jīng)濟結構轉型的需要，中國人民銀行一方面保持定力，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持基準利率和準備金的穩(wěn)定。另一方面，主動作為，通過適時定向降準，SLF、SLO等方式，對經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的突出問題進行外科手術式適時適度調整。

從2014年年初至今的調控效果來看，基準利率與存款準備金率雖未出現(xiàn)調整，但國內金融市場流動性異常充裕，資金價格不斷走低，貸款利率和企業(yè)債券利率有所下行，社會整體融資成本較上年末穩(wěn)中略降。然而，長期低利率將導致資金利用低效，使大型企業(yè)以及地方政府項目受益良多，對降低其他經(jīng)濟體的融資成本作用卻十分有限，長期低利率不利于我國實體經(jīng)濟的成功轉型。

長期低利率惠及大型企業(yè)不利于實體經(jīng)濟成功轉型。在現(xiàn)階段，隨著經(jīng)濟增速中樞的下調，包括銀行、信托、券商在內的眾多金融機構，信用風險爆發(fā)的可能性大大增加。為控制風險，金融機構更多的將資金投向于大型企業(yè)以及有各級政府隱性或顯性擔保的地方政府項目，造成局部資金寬松。

據(jù)不完全統(tǒng)計，我國股市總市值的80%左右都與大型國企有關，在公司債券發(fā)行市場中，大型國企同樣占據(jù)絕對主導地位。大型企業(yè)在市場中獲得資金的渠道廣、成本低。一方面，低利率導致易獲得資金的國企在資本密集型產(chǎn)業(yè)中的不公平競爭加劇，進而導致在國企占據(jù)支配地位的部分產(chǎn)業(yè)（如鋼鐵、鋁等）出現(xiàn)產(chǎn)能大量過剩的現(xiàn)象。另一方面，低利率誘使部分大型企業(yè)將低成本籌措的巨額資金，投放于信托計劃等非實體經(jīng)濟中。加劇了市場資金空轉，推高企業(yè)債務杠桿率，不利于實體經(jīng)濟轉型。

長期低利率容易誘發(fā)政府融資沖動，地方債務風險加劇。巨額地方政府債務被視作我經(jīng)濟轉型成功與否的一大風險隱患。不僅不利于地方政府的職能轉變，更不利于我國經(jīng)濟轉型。截至2013年6月底，地方政府負有直接償還責任的債務為10.88萬億元，負有擔保責任的債務2.66萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元。在面對市場利率持續(xù)下行、非標市場監(jiān)管趨嚴的背景下，地方政府項目相對較高的收益和政府顯性或隱性的剛性兌付擔保的諸多好處贏得了金融機構的青睞。國務院2014年10月2日發(fā)布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》，明確了“地方政府對其債務負有償還責任，中央政府實行不救助”和“分清政府債務和企業(yè)債務的邊界，切實做到誰借誰還，風險自擔”原則，使得地方政府債務不再有系統(tǒng)連環(huán)性兜底。長期的低利率使得政府項目融資成本降低，有利于改善民生、促進基礎施設建設，但地方政府往往將籌集到的資金用于土地開發(fā)、借新還舊等支出，對提供公共服務的動力不足。在地方政府財政收支不平衡的現(xiàn)實背景下，地方債務風險不斷增大，不僅不利于政府職能轉變，更加不利于市場經(jīng)濟轉型。

從2014年初至今的金融市場表現(xiàn)來看，大型國企、地方政府的融資成本下降幅度遠大于一般企業(yè)。以3年期國債、AAA級企業(yè)債，AA級城投債和A級企業(yè)債為例，1月份平均到期收益率分別為4.21%、6.13%、7.73%、11.09%，10月份平均到期收益率分別為3.66%、4.82%、5.51%、10.34%，分別下降了13.11%、21.37%、28.72%、6.76%。中小企業(yè)融資成本下降幅度遠遠小于其他經(jīng)濟體，可見長期的利率下行和低利率實際上是更多的利好于大型國企和地方政府項目，并不利于我國實體經(jīng)濟的轉型。

長期低利率是“三農(nóng)”、中小微企業(yè)融資難的主要原因，長期低利率不利于這些經(jīng)濟體的轉型升級。融資難、融資貴是“三農(nóng)”、中小微企業(yè)在發(fā)展轉型過程中面臨的主要瓶頸。市場的低利率對于這些經(jīng)濟體從來都是“看得見夠不著”。資金總量好比一個“池子”，利率過低意味著池子里的“水”全被大企業(yè)吸光。在利率接近市場均衡利率時，這池水并沒用完，可供中小企業(yè)使用。因為少了正常融資渠道，大量的中小企業(yè)只好將融資需求向民間借貸轉移，于是民間借貸成本大幅上升。以溫州民間借貸利率數(shù)據(jù)為例，2014年1月份月均利率達20.2%，到10月份該利率達到20.56%，且1至10月該利率均為不低于20%的超高水平。民間借貸成本并未隨市場利率的降低而出現(xiàn)下降?？梢?，人為地把利率壓低，才是導致當前中小企業(yè)融資難的主要原因。

隨著我國利率市場化的不斷深入，金融機構的競爭加劇導致金融機構付息成本上升。長期低利率不僅不利于實體經(jīng)濟的轉型，還導致了銀行等金融機構期限錯配加劇，吹大了資產(chǎn)泡沫。為此，要實現(xiàn)我國經(jīng)濟的成功轉型，降低企業(yè)杠桿，解決“三農(nóng)”、中小微企業(yè)融資難問題就必須保持市場利率維持在一個合理的利率區(qū)間，減少政府對金融市場的過度干預，合理引導市場預期。

（作者單位：郵儲銀行金融市場部）