張自巧

摘 要：本文運用2008—2010 年我國資本市場A股上市公司數(shù)據(jù)，以管理層并購行為更加理性化為切入點，探討了企業(yè)內(nèi)源融資能力與并購可能性之間的關(guān)系，以及公司治理質(zhì)量在內(nèi)源融資能力和并購績效關(guān)系中所起的作用。實證研究發(fā)現(xiàn)：隨著管理層理性程度的增加，內(nèi)源融資能力越強，并購發(fā)生的可能性越大，并購績效越好； 同時，在公司治理質(zhì)量高的公司樣本中，內(nèi)源融資能力對并購績效的正向影響會加強，說明內(nèi)源融資能力是驅(qū)動并購發(fā)生的主要因素之一，管理層持股在一定程度上解釋了公司治理質(zhì)量對并購績效的提升作用。

關(guān)鍵詞：內(nèi)源融資能力；公司治理質(zhì)量；并購績效

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）06-0051-06

一、問題的提出

沈藝峰 [1]總結(jié)了關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的三個最具有代表性的觀點：收購是代理權(quán)競爭機制中最有效的控制制度；收購會給收購雙方的股東帶來巨大的財富；任意限制和干預敵意收購的主張都會削弱公司作為企業(yè)組織的形式，導致人類福利的降低。自1993年“寶延風波”拉開我國上市公司并購的序幕，并購作為企業(yè)進行外部擴張、優(yōu)化資源配置和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一種有效手段，在資本市場的發(fā)展過程中發(fā)揮著越來越重要的作用。然而，受2008年美國次貸危機的影響，我國證券市場積累了較大風險，相對于2008年之前資本市場的非理性繁榮，呈現(xiàn)出泡沫增大的跡象，投資者信心大大受挫。為有效地化解風險，減少虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的不利影響，央行頻頻調(diào)整利率進行宏觀調(diào)控，導致實際利率水平上升，以抑制企業(yè)的投資行為。與此同時，股市的非理性下跌使股票市值不能真實反映內(nèi)在價值，很多股票價值被市場低估，為企業(yè)外部擴張帶來了前所未有的并購機遇。而不利的宏觀融資環(huán)境又為管理層如何籌集并購所需資金帶來了較大挑戰(zhàn)。在機遇與挑戰(zhàn)共存的背景下，管理層并購決策的盲目性大大減少，理性程度不斷增加，這是否會促使管理層有意提高內(nèi)源融資能力，采取更加謹慎的融資策略為并購悄悄做準備？內(nèi)源融資能力的提高是否預示著企業(yè)發(fā)動并購的可能性更大？

麥肯錫調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司治理狀況較好的國家和地區(qū)，投資者愿意支付更高的公司治理溢價。李維安 [2]研究認為，高質(zhì)量的公司治理能夠提升公司價值，給投資者豐富回報。Wang 和 Xie[3]研究發(fā)現(xiàn)公司治理較好公司對公司治理較差公司進行的并購能夠創(chuàng)造更多的價值，由此帶來的協(xié)同效益被收購公司和目標公司股東分享。Hayong [4]對公司流動性策略及公司治理之間的關(guān)系進行了探討，發(fā)現(xiàn)：相對于公司治理較好的公司，公司治理較差的公司在接管威脅降低時，會提高現(xiàn)金持有量，以提高管理層私人利益。雷光勇等 [5]研究認為，良好的公司治理狀況本身就是對投資者的一種承諾，公司治理質(zhì)量越高，外部投資者信心越強，股票回報越大。企業(yè)進行并購時，公司治理的溢價作用是否會提高并購成功的可能性，帶來更好的績效？

二、文獻回顧和研究假設(shè)

傳統(tǒng)的金融理論將投資者視為追求效益最大化的理性經(jīng)濟人，實際上，投資決策受投資者理性因素和非理性因素的共同影響。在行為金融學的影響下，國內(nèi)外學者開始重視管理者非理性因素的作用，Roll [6] 提出了著名的管理者自大假說，認為接管溢價只是一種誤差，是競價者在估價中所犯的錯誤。從此，公司財務(wù)研究領(lǐng)域?qū)芾碚哌^度自信與財務(wù)決策之間的關(guān)系作了大量的理論研究，但對管理層理性行為的研究卻并不多見。

Myers 和Majluf [7] 將不對稱信息理論引入資本市場，對融資約束與企業(yè)投資行為之間關(guān)系進行了研究，打破了傳統(tǒng)投資理論中資本成本無差異的完美假設(shè)。研究結(jié)果表明，在真實的世界中，資本市場是不完美的，企業(yè)內(nèi)外部資本成本是有差異的，當企業(yè)內(nèi)源資金不足時，企業(yè)投資所需資金就會依賴于獲得外部資金的能力，一旦外部融資受到約束，就會失去好的投資機會，毀損企業(yè)價值。因此，融資約束與企業(yè)價值成反比。Fazzari 等[8]為融資約束假說提供了經(jīng)驗證據(jù)，當企業(yè)外部融資行為受到約束時，企業(yè)投資所需資金依賴于內(nèi)部資金，并且內(nèi)外部資本成本差異越大，對內(nèi)部資金的依賴性越強。翟進步等 [9]考察了不同融資方式對并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資方式顯著提升了收購公司的市場績效和股東財富，而債務(wù)融資方式則降低了收購公司的市場績效，并有損于股東財富。其原因是：相對于權(quán)益融資方式，債務(wù)融資會導致收購公司會計利潤下滑，在中國資本市場弱市有效的現(xiàn)實情況下，市場功能鎖定于會計收益，投資者不能更深層次理解并購價值。

受2008年全球性金融風暴的影響，中國股市上證綜指從2007年的5 000多點一路跌到1 600多點，寬松的貨幣政策雖然使股市有所反彈，但隨之而來的貨幣緊縮政策引起了市場真實利率的提高，使得大量資金涌入民間融資市場，造成了股市的繼續(xù)下跌。股市的非理性漲跌使得股票的市場價值不能真實反映內(nèi)在價值，為企業(yè)的發(fā)展帶來了前所未有的機遇，并購成為企業(yè)外部擴張的最佳選擇。面對不利的宏觀融資環(huán)境，為降低財務(wù)風險，保守的財務(wù)策略成為管理層行為更加理性化的戰(zhàn)略選擇，即投資所需資金更多依靠內(nèi)部融資來滿足，以儲備財務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付并購所需資金。不同于股權(quán)籌資和債券籌資，利用留存收益進行內(nèi)部籌資不用支付股利和利息，還能夠免去相應(yīng)的手續(xù)費、發(fā)行費，只產(chǎn)生機會成本，即將資金投放于其他投資項目的必要報酬率，籌資成本相對較低，風險小。此外，內(nèi)部融資不會稀釋企業(yè)的控制權(quán)，減少對外部資金的需求，提高償債能力。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)內(nèi)源融資能力越強，能夠向目標公司股東傳遞公司管理效率高、償債能力強及發(fā)展前景好的信息，提高并購成功的可能性。因此，我們提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1： 在管理層并購行為更加理性的情況下，企業(yè)內(nèi)源融資能力與并購可能性正相關(guān)。

關(guān)于公司治理與企業(yè)并購之間關(guān)系的研究集中于兩個方面：一是把公司治理機制作為并購事件的影響因素進行考察；二是把公司治理機制作為對并購宣告后產(chǎn)生的非正常收益的解釋。Gompers等[10]研究認為，反收購條款導致更高的代理成本，公司價值和長期股票收益與反收購條款負相關(guān)。Masulis等[11] 研究認為公司治理較差的收購公司存在負的異常超額回報。Bargeron 等[12]用管理層持股比例作為公司治理的替代變量，考察公司治理對并購活動的影響，管理層持股比例越高，公司治理質(zhì)量越好，支付的并購溢價越低。在公司治理與企業(yè)價值的相關(guān)性研究中，麥肯錫調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者愿意為公司治理較好的公司支付溢價。雷光勇等 [5]研究認為，公司治理質(zhì)量越高，外部投資者信心越強，股票回報越大。并購是一個充滿風險的復雜過程，一旦失敗，不僅無法實現(xiàn)價值創(chuàng)造的初衷，還會對并購雙方造成很大損失。在并購雙方的博弈過程中，收購公司的公司治理質(zhì)量越高，會向資本市場傳遞公司管理效率高、會計信息質(zhì)量好，管理層對并購整合后的效果預期更高等信息，增強目標公司股東信心，并購成功的可能性越大，并購績效越好。因此，我們提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，收購公司的公司治理質(zhì)量越好，并購績效越好。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2008—2010年中國資本市場A 股上市公司為初始樣本，按照以下標準對樣本進行篩選： （1） 剔除金融和保險性公司，剔除ST、 PT 公司樣本； （2） 剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本； （3） 對本文使用的主要變量，為消除極端值影響，對所有小于 1% 分位數(shù) （ 大于 99% 分位數(shù)） 的變量進行Winsorize 處理。本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)、并購樣本來自于 CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件使用Stata11。

2.并購可能性模型的設(shè)計

本文采用二值響應(yīng)Probit模型（因變量只可能有兩種取值，并購事件發(fā)生取1，不發(fā)生取0）研究內(nèi)源融資能力是否并購可能性的驅(qū)動因素之一。DeAngelo 等[13]把留存收益占股東權(quán)益總額的比例（RE/TE）、留存收益占總資產(chǎn)的比例（RE/TA）作為企業(yè)生命周期合理的替代變量，從企業(yè)生命周期的角度研究了公司的分紅政策。采取這兩個變量作為企業(yè)生命周期替代變量的依據(jù)是它們度量了公司投資所需資金依賴于內(nèi)源融資的程度，指標越高，表明企業(yè)投資所需資金對內(nèi)源資金的依賴程度也越大。從這個意義上看，這兩個指標也可以看做是企業(yè)內(nèi)源融資能力合理的代理變量。留存收益在權(quán)益資本結(jié)構(gòu)和總資本結(jié)構(gòu)中所占的比例越大，表明內(nèi)部資本儲備較多，管理層融資策略越謹慎。反之，表明內(nèi)部資本儲備較少，投資所需資金更多依賴于外部融資能力，公司管理層采取了更為激進的融資策略。

模型中因變量是并購發(fā)生的可能性，解釋變量為內(nèi)源融資能力，控制變量包含了已經(jīng)得到文獻經(jīng)驗支持的相關(guān)并購理論的替代變量。Manne [14]等作為懲戒論的代表，認為并購是對不稱職管理者的替換和懲戒，是股東的最后“上訴法院”。管理效率高的收購公司通過重組運行效率低下的目標公司，能夠達到提高效益的目的。Shleifer 和 Vishny [15]、Rhodes-Kropf 等[16]對并購的發(fā)生提供了另一種解釋：在并購較為活躍的時期，公司很容易被錯誤估價，價值被高估的公司擁有了更多采用股權(quán)收購目標公司的機會。Rhodes-Kropf等為錯誤估價驅(qū)動并購理論提供了經(jīng)驗上的證據(jù)。Martin[17]研究發(fā)現(xiàn)，股份支付并購中，收購公司市值與賬面價值的比率較高。Jensen[18]從代理沖突這一視角提出了著名的自由現(xiàn)金流假說，認為有效率的企業(yè)應(yīng)將自由現(xiàn)金流派發(fā)給股東，以減少管理層控制下的資源規(guī)模，有效降低代理成本。當企業(yè)再需要資金時，應(yīng)從資本市場來籌資，這樣可以受制于資本市場的監(jiān)督和約束。但現(xiàn)實中，管理層為了私人利益，往往通過并購將自由現(xiàn)金流投資于低收益的項目。Harford[19]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金充裕的公司更可能從事收購活動。根據(jù)上述解釋并購發(fā)生可能性的理論，以公司的成長性、流動性、財務(wù)杠桿率、市場價值與賬面價值比率、自由現(xiàn)金流和行業(yè)沖突等指標作為控制變量。為消除內(nèi)生性的影響，各指標采用并購發(fā)生前一年的數(shù)據(jù)。

借鑒Owen和Yawson [20]模型的思想，構(gòu)建內(nèi)源融資能力對并購可能性影響的模型如下：

P=f（IFA，F(xiàn)C，IC）（1）

其中，P表示并購可能性，IFA表示內(nèi)源融資能力，F(xiàn)C表示企業(yè)特征，IC表示產(chǎn)業(yè)狀況。

3.內(nèi)源融資能力、公司治理質(zhì)量與并購績效關(guān)系的模型設(shè)計

對公司治理質(zhì)量的衡量，借鑒雷光勇等 [5] 的做法，采用第二大股東至第十大股東持股集中度、獨立董事占董事會結(jié)構(gòu)的比例和管理層持股比例作為公司治理質(zhì)量的替代變量。第二大股東至第十大股東持股集中度反映了公司控制權(quán)的競爭程度，能有效監(jiān)督第一大股東和管理層，對第一大股東形成了一種抗衡機制。外部獨立董事能有效地監(jiān)督和控制管理層，外部獨立董事在董事會結(jié)構(gòu)中所占的比例越高，公司治理水平越好。管理層的持股比例有助于降低公司，代理成本，減少代理沖突。管理層的持股比例越高，公司治理質(zhì)量越好。

對于并購績效的研究，西方經(jīng)濟學領(lǐng)域多采用經(jīng)典的事件研究法來分析短期績效，采用會計研究法分析長期績效。張新 [21]分別采用平均股價、累計平均收益率和累計超常平均收益率對并購績效進行分析。由于事件研究法對資本市場有效性要求很高，我國資本市場只能達到弱市有效，采用事件研究法考察并購績效存在一定的局限性。陳曉等 [22]的實證結(jié)果表明中國上市公司財務(wù)報表的盈余數(shù)字有很強的信息含量。因此，我們擬采用會計研究法考察并購績效。在建立內(nèi)源融資能力、公司治理質(zhì)量與并購績效的關(guān)系模型時，選取總資產(chǎn)收益率并購前后的變化量作為因變量，內(nèi)源融資能力和公司治理質(zhì)量為主要解釋變量，以公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流、成長性、流動性和行業(yè)沖擊為控制變量，這些控制變量已得到以前文獻的經(jīng)驗支持。如：在研究收購公司并購績效時，Asquith 等 [23]、Louis（2004）在研究模型中控制了公司規(guī)模的影響，Maloney 等（1993）控制了資產(chǎn)負債率的影響，Owen 和 Yawson [20]控制了現(xiàn)金流、成長性、流動性和行業(yè)沖擊的影響。

五、研究結(jié)論

2008 年爆發(fā)的全球金融危機對我國資本市場產(chǎn)生了不利影響，股票市場的大起大落，挫傷了投資者的投資熱情，受并購時機與融資風險的雙重影響，管理層投融資決策的理性程度不斷增加。本文運用我國 2008—2010 年A股上市公司數(shù)據(jù)，以管理層并購行為理性程度增加為切入點，探討了企業(yè)內(nèi)源融資能力對并購可能性及并購績效的影響，以及公司治理質(zhì)量在內(nèi)源融資能力和并購績效關(guān)系中所起的作用。結(jié)果表明，內(nèi)源融資能力越強，并購發(fā)生的可能性越大，并購績效越好； 同時，在治理質(zhì)量高的公司中，內(nèi)源融資能力對并購績效的正向影響會加強。中國證券市場作為新興與轉(zhuǎn)軌并存的資本市場，投資者理性程度不高，投資跟風現(xiàn)象較嚴重。本文結(jié)論有助于擴展新興市場中，從理性因素考察融資策略對并購可能性及并購績效的研究價值，對于深化行為金融學領(lǐng)域中融資與投資研究更具現(xiàn)實意義。

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（責任編輯：孟 耀）

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