翟永會

摘 要：從中國證券業(yè)市場結構的現實特征入手，研究市場結構這一中觀因素對證券公司效率的作用。通過實證檢驗，發(fā)現相對市場勢力假說在中國證券業(yè)成立的證據，但進一步分析表明，市場份額的擴張并沒有帶來顯著的效率損失，這與典型的相對市場假說并不相同。

關鍵詞： 市場結構；獲利能力；企業(yè)效率

中圖分類號：F224； F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0043-05

一、引言

2008年后，受金融危機和股市低迷的影響，作為行業(yè)主體的證券公司在經營上受到直接沖擊，其資本規(guī)模、業(yè)務創(chuàng)新和盈利能力成為制約其發(fā)展的瓶頸，如何提高證券公司績效和獲利能力成為備受矚目的熱點問題。2013年9月發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，支持證券公司通過兼并重組、增資擴股等方式壯大其規(guī)模和實力，那么這種改變市場結構的政策是否能提升證券行業(yè)競爭力？

關于市場結構與企業(yè)效率的關系主要有兩種不同的觀點：市場勢力假說（MP）和效率結構假說（ES）。市場勢力假說的作用機理最早由Hicks[1]提出，后又分為SCP假說（SCP）（Bain[2]）和相對市場力量假說（RMP）（Shepherd[3]）兩種。效率結構假說最早由Demsetz[4]提出，后又分為X效率結構假說（ESX）（Peltzman [5]）和規(guī)模效率（ESS）假說（Lambson[6]）。效率結構假說和市場勢力假說均承認在市場集中度和企業(yè)績效（獲利能力）之間存在正相關關系，其差異主要集中在如何解釋這種關系：市場勢力假說認為，高集中度是更高獲利能力的來源，而不是更好效率公司擴張市場份額的結果，因而市場集中度是外生的；效率結構假說認為，市場集中度是依賴于企業(yè)效率的內生變量。兩種假說提出了不同的政策取向：如果效率結構假說成立，社會將為處罰或阻礙并購的政策付出昂貴的代價；如果市場勢力假說成立，意味著在規(guī)模經濟和效率之間會存在所謂的“馬歇爾”沖突。

那么當前中國市場結構的變化對證券公司的獲利能力及效率起到何種作用？本文試圖對此探討，通過探索市場結構與證券公司獲利能力和效率之間的關系，為市場微觀競爭主體產業(yè)競爭戰(zhàn)略的制定提供決策依據，為證券監(jiān)管部門產業(yè)策略的制定提供理論支持。

二、文獻綜述

為檢驗效率和市場結構之間的關系，國外研究者設計了不同的實證方法：Smirlock[7]以企業(yè)獲利能力為被解釋變量、以市場集中度和市場份額為解釋變量，設計回歸模型進行實證分析，該模型的不足在于控制變量中沒有包含直接效率測度變量，導致實證結果無法在RMP、ESX和ESS三種假說間有效區(qū)分，從而不能更好指導決策；Berger & Hannan[8]設計了針對價格-市場集中度關系的實證模型，該模型的不足在于其默認的假設前提是在SCP假說和ES假說之間存在非此即彼的關系，如果假設前提不成立，可能得到錯誤的檢驗結論；Berger[9]及Fenn et al[10]在引入直接效率變量的基礎上，對已有模型進行了擴展和修正，建立同時適用四種假說的檢驗模型，該模型增加了針對效率結構假說成立必要條件的檢驗，但該模型仍然存在不足之處，即沒有考慮市場勢力假說成立的另一必要條件：市場份額或集中度提高除導致更高的利潤率外，還伴隨有市場勢力導致的更高價格或更低效率。

國內一些學者對此領域也做了探索性研究，如姚秦[11，12]的研究涉及了證券公司效率和市場結構關系，但沒有對證券公司效率進行直接測度，而是用人均利潤率進行了簡單替代；莫學斌等[13]、方芳和付長文[14]的研究僅將證券業(yè)的獲利能力作為被解釋變量，對市場集中度和其它控制變量進行回歸分析，未能就效率和結構的關系得出明確結論[15]。

縱觀現有研究，我們發(fā)現關于證券業(yè)效率和市場結構的關系，目前尚無定論，已有研究在方法和結果解釋上尚待完善。本文的創(chuàng)新之處在于：首先，對Berger[9]提出的模型進行必要修正，使用純技術效率替代成本效率，研究了市場結構這一中觀因素對證券公司效率的作用；其次，使用了面板數據對模型進行回歸分析，彌補了以往模型中市場份額、集中度和效率指標間的多重共線性導致估計結果發(fā)生偏誤的缺陷；最后，鑒于市場份額或集中度提高除導致更高的利潤率外，還應伴隨有市場勢力導致的更高價格或更低效率，本文增加了市場份額對效率影響的檢驗，彌補了Berger[9]模型沒有對市場勢力假說成立必要條件進行檢驗的不足。

從估計結果來看，市場集中度CR的系數為負而且在統(tǒng)計上不顯著，這說明SCP假說在中國證券業(yè)不成立。原因可能與中國證券業(yè)的集中度比較低有關，整個市場尚未集中到少數大公司間能夠形成價格串謀并影響市場價格和利潤率的程度。市場份額MS的系數為正，且在5%的顯著性水平下顯著，從形式上看這支持相對市場勢力假說。規(guī)模效率和X效率的系數均不顯著異于0，這說明效率結構假說在中國證券業(yè)并不成立。三個控制變量中，實際經濟增長率和通貨膨脹率對證券公司的獲利能力均有顯著的正向影響。股票市場平均收益率對獲利能力的影響為負值，且在5%的顯著性水平下顯著，這說明證券公司的收益率和投資者的收益率的變動方向并不一致。

市場份額的系數為0.015，這表示在其它因素不變的條件下，市場占有率增長一個百分點（市場份額增加1，即市場份額增長比例占整個市場百分之一），總資產收益率均值將增加1.5個百分點。這表明市場份額的擴張對于提高證券公司的利潤率的作用十分顯著。這樣，逐利的沖動會使證券公司十分熱衷于規(guī)模和市場份額的擴張。

從檢驗結果可以看出，模型（2）無論是對單個解釋變量還是對4個解釋變量整體而言，對應的P值均大于10%，從而不能拒絕原假設，應選用隨機效應模型進行估計。對于模型（3），對應的4個系數的P值中有3個均小于10%，而且模型的整體P值小于1%，因而整體上可以拒絕原假設，應該采取截面固定效應模型進行估計。

分別用截面隨機效應模型和截面固定效應模型對兩模型估計，結果見表5：

從回歸結果可以看出，市場份額MS的系數估計值在模型（2）中為正值，而且在統(tǒng)計上顯著，這說明市場份額的增加對證券公司的X效率（純技術效率）有顯著的正向影響。在模型（3）中，市場份額的系數為正值但在統(tǒng)計上不顯著，這說明證券公司市場份額擴張對規(guī)模效率的影響是比較微弱的。并且總體上，沒有發(fā)現支持市場勢力假說的證據。

對這一反常現象的解釋，應從RMP假說的假設前提和中國證券業(yè)的現實市場結構入手。RMP假說得出反對市場份額擴張的政策取向前提是，高市場份額形成了市場勢力。通過上述兩個方面的檢驗，在中國證券業(yè)這一假設前提可能并不成立。原因有以下三個方面。首先，市場集中度的系數在模型（1）中的估計結果并不顯著，多家公司聯(lián)合尚不能形成控制市場價格的能力，那么一家公司控制價格的能力就更為有限；其次，中國證券業(yè)更多的具備公司數目多、競爭程度較高等壟斷競爭結構特征，在這樣的市場結構中，個別廠商市場份額的擴張并不足以形成能夠左右市場價格的市場勢力，也不足以使這些公司過上不受競爭干擾的“平靜生活”，市場勢力的形成不具備現實基礎；最后，從結果來檢驗，如果高市場份額形成了市場勢力，那么市場勢力假說應該成立，而實際上并不能找到這樣的證據。

在RMP假說的支持者看來，市場份額和效率的關系應該是負向的。但在其假設前提不成立的條件下，市場份額和效率的關系有可能發(fā)生逆轉，即市場份額可能對效率有正向的影響，這樣的情況和中國證券業(yè)的現實似乎更為接近。因此，對廠商擴張市場份額的行為的政策取向應該是支持并鼓勵，而不是限制和阻止。因為這種擴張在提高證券公司利潤率和獲利能力的同時，并沒有帶來效率損失。

四、簡要結論和政策建議

1.鼓勵單個公司的規(guī)模和市場份額擴張。迄今為止，增資擴股一直是我國證券公司規(guī)模擴張的主要形式。截止2013年7月，中國目前已經有114家證券公司，數量偏多。為此，中國證監(jiān)會已明確表示，近期原則上不會再批準成立新的證券公司。證券公司的市場份額擴張應轉而主要通過并購來進行。在充分利用現有產能的基礎上，通過減少現存證券公司總數，來實現單個公司的規(guī)模和市場份額擴張。這樣操作層面的問題，就轉化為如何支持和鼓勵證券公司間的并購，讓其成為證券公司擴張市場份額的主要形式。

2.完善證券公司的退出機制。在我國，問題券商能夠繼續(xù)在市場中生存，妨礙了證券公司通過擴張市場份額提高利潤率和效率的進程。問題券商能夠繼續(xù)生存的原因是多方面的。首先，證券業(yè)務（特別是委托理財業(yè)務和經紀業(yè)務）具有一定的社會性。證券公司破產往往會牽涉到成千上萬社會公眾的利益，容易引發(fā)群體性事件，也會影響政府形象；其次，處于維持自身利益的考慮，地方政府也不愿意讓下屬問題券商倒閉。證券業(yè)很高的進入壁壘直接造成證券公司的經營許可權形成重要的“殼資源”，憑借這樣的資源，地方政府可以獲取壟斷租金。這使得地方政府在證券公司退出的問題上態(tài)度更加曖昧；最后，出于化解系統(tǒng)性金融風險，維持金融穩(wěn)定的目的，中央政府和監(jiān)管當局有時也不會讓證券公司倒閉。由于上述原因，在面對出現嚴重違規(guī)或者資不抵債、瀕臨破產的證券公司時，各級政府的第一反應是對其進行注資和救助，以保證其繼續(xù)生存。在地方政府財力有限、實力不濟時，中央政府甚至會讓中央銀行和財政部出面?！罢鲗汀钡耐顺鰴C制下，盈利總是歸券商，虧損由政府兜底，風險和收益的承擔不對稱，證券公司管理層會為追求收益而不顧及風險。無論問題券商是繼續(xù)生存還是在政府主導下被并購均不利于證券公司擴張市場份額，因此應完善我國證券業(yè)的退出機制。

參考文獻：

[1]Hicks， J..The Theory of Monopoly[J].Econometrica， 1935， 34： 781-804.

[2]Bain，J.S.. Relation of profit rate of industry concentration[J].Quarterly Journal of Economics， 1951， 65： 293-324.

[3]Shepherd， William G..Economies of scale and monopoly profits[M].Boston： Kluwer， 1982.

[4]Demsetz， H..Industry Structure，market rivalry and public policy[J].Journal of Law and Economics， 1973， 16： 1-9.

[5]Peltzman，S.The gains and losses fromindustrial concentration[J].Journal of Law and Economics，1977， 20： 229-263.

[6]Lambson，Val.E.Is the concentration-profit correlation partly an artifact of lumpy technology [J].American Economic Review，1987， 77： 731- 733.

[7]Smirlock，M.Evidence on the （non）relationship between concentration and profitability in anking [J].Journal of Money，Credit and Banking，1985， 17： 69-83.

[8]Berger，A N and Hannan，T. The Price-Concentration Relationship in Banking[J].Review of Economics & Statistics，1989， 71（2）： 291-299.

[9]Berger， A N.The Profit-Structure Relationship in Banking-Tests of Market-Power and Efficient- Structure Hypotheses[J].Journal of Money，Credit and Banking， 1995， 27（2）： 404-31.

[10]Fenn et al.Market structure and the efficiency of European insurance companies：A stochastic frontier analysis[R].Nottingham University Business School Working Paper， 2008.

[11]姚秦.中國證券業(yè)市場結構與績效實證分析[J].證券市場導刊，2003，（2）：62-66.

[12]姚秦.中國證券業(yè)的集中度：現狀、成因及趨勢[J].改革，2003，（1）：72-76.

[13]莫學斌，王中華.論中國證券公司的規(guī)模經濟效應[J].現代管理科學，2003，（1）：78-79.

[14]方芳，付長文.中國證券業(yè)集中度、規(guī)模對績效的影響[J].金融研究，2004，（1）：70-77.

[15]錢燕.貨幣政策與公司投資研究基于微觀企業(yè)動態(tài)面板數據模型[J].經濟與管理，2013，（1）：37-43.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency

[9]Berger， A N.The Profit-Structure Relationship in Banking-Tests of Market-Power and Efficient- Structure Hypotheses[J].Journal of Money，Credit and Banking， 1995， 27（2）： 404-31.

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[15]錢燕.貨幣政策與公司投資研究基于微觀企業(yè)動態(tài)面板數據模型[J].經濟與管理，2013，（1）：37-43.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency

[9]Berger， A N.The Profit-Structure Relationship in Banking-Tests of Market-Power and Efficient- Structure Hypotheses[J].Journal of Money，Credit and Banking， 1995， 27（2）： 404-31.

[10]Fenn et al.Market structure and the efficiency of European insurance companies：A stochastic frontier analysis[R].Nottingham University Business School Working Paper， 2008.

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[14]方芳，付長文.中國證券業(yè)集中度、規(guī)模對績效的影響[J].金融研究，2004，（1）：70-77.

[15]錢燕.貨幣政策與公司投資研究基于微觀企業(yè)動態(tài)面板數據模型[J].經濟與管理，2013，（1）：37-43.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency