姜巖磊+余灼萍

【摘 要】 文章以2010年發(fā)生并購的公司為研究對象，選取并購前后各兩年即2008年、2009年與2011年、2012年的績效指標(biāo)為研究樣本，采用管理費(fèi)用率和自由現(xiàn)金流作為代理成本的代替指標(biāo)；同時(shí)，引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對并購公司的市場績效指標(biāo)（Tobin_Q）和財(cái)務(wù)績效指標(biāo)（每股收益）的影響。研究結(jié)果表明：并購公司管理者的代理成本會(huì)損害到并購后公司的績效，機(jī)構(gòu)投資者可以提升并購公司績效，并可以抑制并購公司代理成本對并購績效的損害。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 代理成本； 并購績效

中圖分類號(hào)：F830；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世紀(jì)人才支持計(jì)劃項(xiàng)目（NCET-10-0123）、海南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（713177）、天津大學(xué)—海南大學(xué)創(chuàng)新基金合作項(xiàng)目支持。

一、問題的提出

近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，掀起了一輪新的并購浪潮。中國作為新興經(jīng)濟(jì)體，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購重組呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢。據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國發(fā)生的并購交易約占全球交易份額的10%，交易額僅次于美國，位居全球第二。伴隨著并購浪潮的興起，學(xué)者們對并購動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果展開了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析認(rèn)為并購的主要?jiǎng)訖C(jī)有協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收入、提高市場占有率和價(jià)值回歸等。Franks and Robert（1989）基于委托代理理論，認(rèn)為管理者會(huì)出于自利的目的，通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加自己的收入并提高職業(yè)保障度，最終損害到股東的利益。Jensen and Fama （1983）認(rèn)為合理的報(bào)酬和激勵(lì)機(jī)制、成熟的經(jīng)理人市場、高效的資本市場和公司建立起分離所有權(quán)與控制權(quán)的機(jī)制是解決代理問題的有效手段。James et al.（2002）采用相對管理費(fèi)用率作為代理成本指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)管理層持股公司的代理成本要低于無管理層持股的公司，并且管理層持股比例越高其代理成本越低。季建偉和邱菀華（2004）的研究表明，企業(yè)并購的不同特征對于緩解“代理”問題有著不同的效果，較低的國有股份比例、較高的股權(quán)集中度和較高的管理層持股比例可以緩解因所有權(quán)和控制權(quán)分離引起的代理問題。吳紅軍（2006）認(rèn)為中國上市公司中，股東與管理層的代理問題占主導(dǎo)地位，第一大股東持股比例的增加對該代理問題具有治理作用，第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關(guān)，股東與經(jīng)理人之間的代理沖突會(huì)損害并購公司股東利益以及公司的價(jià)值。

機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，為有效治理公司代理問題和提高公司治理水平提供了新的途徑。Davis and Steil（2001）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有特殊金融機(jī)構(gòu)的特性，能夠代表小股東的利益，集中管理他們的儲(chǔ)蓄，在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，追求投資收益的最大化。由于世界各國的法律環(huán)境不同，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度不均衡，而且機(jī)構(gòu)投資者有著不同的利益沖突，因此，各國機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的治理效果也不相同。國內(nèi)學(xué)者基于目前中國法律環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了相關(guān)研究。吳曉暉和姜彥福（2006）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有“股東積極主義”，起到改善公司治理機(jī)制、增加盈余信息真實(shí)性的作用。張敏和姜付秀（2010）指出，機(jī)構(gòu)投資者可以顯著提高民營企業(yè)績效與高管薪酬的敏感性，從而改善股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題，但在國有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者的這種治理效果不明顯。謝德仁和黃亮華（2013）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)強(qiáng)化獨(dú)立董事薪酬與上市公司代理成本之間的相關(guān)性，提高獨(dú)立董事參與公司代理問題治理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使獨(dú)立董事更積極地參與到委托代理問題的治理。與上述積極效用相反，部分學(xué)者認(rèn)為，中國的機(jī)構(gòu)投資者存在股東消極主義，主要原因有：上市公司大股東絕對控股，缺少長期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；國內(nèi)市場具有明顯的短周期和高頻率特性，投資價(jià)值變動(dòng)較大（耿志民，2002）；中國證券市場的制度缺陷以及中國投資者存在嚴(yán)重的“短視行為”及“羊群效應(yīng)”（曾德明等，2006）；中國國有股權(quán)的高度集中，不成熟的法律環(huán)境，財(cái)務(wù)信息披露不充分，機(jī)構(gòu)投資者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，國內(nèi)外關(guān)于代理成本與并購的研究，主要集中在并購活動(dòng)通過控制權(quán)市場來對目標(biāo)公司代理成本的治理作用。本研究則從股東與管理者代理沖突視角出發(fā)，研究中國上市公司股東及高管代理成本與并購公司績效之間的關(guān)系，進(jìn)一步引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者作為治理因素，研究其對代理成本與并購績效的治理作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）代理成本與并購企業(yè)績效的關(guān)系

Jensen and Mecking（1976）提出代理理論，認(rèn)為委托人與代理人之間存在著信息不對稱和利益不一致，因此，企業(yè)并不像最早時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)模型中普遍假定的那樣，以企業(yè)價(jià)值最大化方式行動(dòng)。在任何情況下，只要涉及兩個(gè)或者多個(gè)人之間的合作行為，即使沒有明確的代理關(guān)系，也存在著代理成本。代理成本由代理關(guān)系產(chǎn)生，在代理關(guān)系中，一個(gè)人或者多個(gè)人（委托人）雇用另一個(gè)（代理人）代表他們進(jìn)行某些活動(dòng)時(shí)把一些決策權(quán)委托給代理人，如果雙方都追求自身利益的最大化，就會(huì)出現(xiàn)代理人更多考慮自己利益而損害委托人的最佳利益。代理成本主要包括以下三種成本支出：（1）委托人發(fā)生的監(jiān)督支出。委托人通過建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和發(fā)生監(jiān)督成本，從而限制代理人的越軌行為，防止代理人對委托人利益偏離的發(fā)生。（2）代理人發(fā)生的保證支出。代理人可以花費(fèi)資源（保證成本）向委托人保證自己不會(huì)采取損害委托人利益的行為或者保證在他有這種行為時(shí)委托人能得到賠償，這種做法對代理人有好處。（3）剩余損失。在大部分代理關(guān)系中，委托人和代理人之間不可避免地都會(huì)產(chǎn)生正的（貨幣形式和非貨幣形式）監(jiān)督成本和保證成本，并且在代理人的決策和最大化委托人利益的決策之間總會(huì)有些偏差（剩余損失）。由于公司股東和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹代理關(guān)系的定義，因此，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中，與“所有權(quán)和控制權(quán)分離”有關(guān)的問題自然與一般代理問題有密切關(guān)系。endprint

相對于上市公司的實(shí)際控制人，經(jīng)理人作為企業(yè)的直接管理者更全面地掌握著企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息。管理層出于自身利益的考慮，會(huì)采取一些對股東造成侵害而使自己獲取利益的行為。并購作為公司極其重要的投資策略，并購決策直接關(guān)系到管理層的自身利益。Franks and Robert（1989）認(rèn)為企業(yè)增長率為管理者帶來的利益要高于企業(yè)盈利率對其帶來的利益。因此，管理人員有更強(qiáng)烈的愿望去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。Grinstein and Hribar（2004）認(rèn)為管理者的薪酬和公司規(guī)模成正比，管理者可以通過并購來獲得更高的薪酬。筆者認(rèn)為代理成本越高的公司，存在的代理問題也更加嚴(yán)重。管理層在做出并購決策時(shí)，更多的是基于自身利益的考慮，而不是出于股東利益最大或者公司未來發(fā)展前景。因此，并購實(shí)施后并購公司的業(yè)績相對于并購前不會(huì)有明顯改善，甚至變得更差。

基于以上分析，做出如下假設(shè)：

H1：并購企業(yè)的代理成本越高，并購后企業(yè)的績效越差。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對代理成本與并購績效關(guān)系的影響

相對于普通個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢可以總結(jié)為以下四個(gè)方面：第一，規(guī)模優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者能夠把中小投資者個(gè)體的資金匯集成具有規(guī)模優(yōu)勢的龐大資金。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看，公司治理作為“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”，具有成本內(nèi)在化和收益外在化的特點(diǎn)。個(gè)人投資者持股份額低，其參與公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，這導(dǎo)致了Grossman and Hart（1980）所提出的個(gè)人投資者的“搭便車”行為。機(jī)構(gòu)投資者在單個(gè)公司持有大量股份，使機(jī)構(gòu)投資者具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果在資本市場出售大量股票，將引起股票價(jià)格大跌，從而給機(jī)構(gòu)投資者造成流動(dòng)性損失，因此機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督動(dòng)機(jī)（Kochhar and David，1996）。李維安和武立東（2002）研究發(fā)現(xiàn)，隨著中國基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金對上市公司的持股比例逐步提高，部分投資基金被迫從短期財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向長期的投資經(jīng)營。機(jī)構(gòu)投資者往往對上市公司管理者采取積極的約束手段，對其進(jìn)行監(jiān)督。第二，信息優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者通過對各方面信息的收集可以獲得更高的收益。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)聘請外部或內(nèi)部分析專家來收集和消化信息，以進(jìn)行更信息化的投資決策（Stiglitz，1985）。機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)定期對上市公司實(shí)地調(diào)研，從而更容易獲得企業(yè)管理層的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人員優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者的管理人員通常都具有良好的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。他們更擅長信息解讀和價(jià)值評(píng)估，能夠及早識(shí)別控股股東和管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，并采取相應(yīng)措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。機(jī)構(gòu)投資者由于其在規(guī)模、信息和人員等方面的優(yōu)勢，對公司的價(jià)值有著較為客觀的認(rèn)識(shí)，因此，相對于個(gè)人投資者來說其是理性的投資者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。機(jī)構(gòu)投資者由于具備以上優(yōu)勢，其持股對于解決公司代理問題有著重要意義。機(jī)構(gòu)投資者利用自身的優(yōu)越性，可以更有效地對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，并通過其在市場的交易行為將其獲得的信息傳遞到市場，解決資本市場信息不對稱的問題。機(jī)構(gòu)投資者還可以利用其在股東大會(huì)上的投票權(quán)，對侵害股東利益的行為進(jìn)行否決。機(jī)構(gòu)投資者對管理層通過并購侵害股東的行為起到監(jiān)督作用，企業(yè)并購的績效也會(huì)更好。

基于以上分析，做出如下假設(shè)：

H2a：并購企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，并購后企業(yè)的績效越好。

H2b：并購企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低代理成本對并購績效的損害程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到發(fā)生并購后兩年公司績效指標(biāo)的可獲取性，研究時(shí)以2010年發(fā)生并購的A股上市公司為初始研究樣本，收集并購公司并購前兩年2008年和2009年及并購后兩年2011年和2012年的績效指標(biāo)，并按照以下原則對初始樣本進(jìn)行處理：（1）考慮金融類上市公司的會(huì)計(jì)信息與其他類公司之間缺乏可比性，剔除金融類上市公司；（2）對一年中多次發(fā)生的并購，對其并購金額進(jìn)行相加匯總；（3）剔除并購金額低于并購公司總資產(chǎn)5%的樣本；（4）相關(guān)變量存在缺失值時(shí)，用該年度行業(yè)中位數(shù)代替；（5）為了消除極端值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)共計(jì)1%的Winsorize處理，最后得到518家上市公司并購的研究樣本。其中并購前兩年里前十大股東中有機(jī)構(gòu)投資者的405家，沒有機(jī)構(gòu)投資者的103家。本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR和 RESSET。

（二）變量的定義

1.代理成本

本文借鑒Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李壽喜（2007）等的研究，采用管理費(fèi)用率與自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)的代理成本。其中自由現(xiàn)金流借鑒Lehn and Poulsen（1989）的算法，計(jì)算公式如下：自由現(xiàn)金流=（凈利潤+折舊-財(cái)務(wù)費(fèi)用-應(yīng)付普通股股利）/股東權(quán)益，用FCF表示。管理費(fèi)用率用Adminexpense表示。

2.并購績效衡量

為了更全面反映出公司績效，分別選取市場指標(biāo)Tobin_Q和財(cái)務(wù)指標(biāo)每股收益（EPS）。由于各個(gè)行業(yè)的利潤率存在著一定的差異，且行業(yè)景氣周期并不同步，因而還根據(jù)行業(yè)的均值對其進(jìn)行調(diào)整。行業(yè)劃分按照2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在計(jì)算出并購前兩年和并購后兩年調(diào)整后的ATobin_Q和AEPS后，用調(diào)整后并購后兩年的值分別與并購前兩年均值做差，得到最終績效指標(biāo)Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最終績效指標(biāo)EPS。

3.控制變量

研究中還選取了影響并購績效的其他變量作為控制變量。（1）負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債/總資產(chǎn)表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股數(shù)量/總股數(shù)表示；（3）第一大股東持股比例（Firholder）；（4）第一大股東與前十大股東中后四大股東持股數(shù)量比值（Firfourholder）；（5）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），按最終控制人劃分，如果企業(yè)為國有企業(yè)則為1，其他為0；（6）公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。endprint