姜巖磊+余灼萍

【摘 要】 文章以2010年發(fā)生并購的公司為研究對象，選取并購前后各兩年即2008年、2009年與2011年、2012年的績效指標為研究樣本，采用管理費用率和自由現(xiàn)金流作為代理成本的代替指標；同時，引入機構投資者持股比例，檢驗機構投資者對并購公司的市場績效指標（Tobin_Q）和財務績效指標（每股收益）的影響。研究結果表明：并購公司管理者的代理成本會損害到并購后公司的績效，機構投資者可以提升并購公司績效，并可以抑制并購公司代理成本對并購績效的損害。

【關鍵詞】 機構投資者； 代理成本； 并購績效

中圖分類號：F830；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世紀人才支持計劃項目（NCET-10-0123）、海南省自然科學基金項目（713177）、天津大學—海南大學創(chuàng)新基金合作項目支持。

一、問題的提出

近年來，隨著全球經濟一體化進程的加快，掀起了一輪新的并購浪潮。中國作為新興經濟體，隨著市場經濟的發(fā)展，并購重組呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢。據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國發(fā)生的并購交易約占全球交易份額的10%，交易額僅次于美國，位居全球第二。伴隨著并購浪潮的興起，學者們對并購動機及經濟后果展開了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等從新古典經濟學的理論分析認為并購的主要動機有協(xié)同效應、分散風險穩(wěn)定收入、提高市場占有率和價值回歸等。Franks and Robert（1989）基于委托代理理論，認為管理者會出于自利的目的，通過擴大企業(yè)規(guī)模，增加自己的收入并提高職業(yè)保障度，最終損害到股東的利益。Jensen and Fama （1983）認為合理的報酬和激勵機制、成熟的經理人市場、高效的資本市場和公司建立起分離所有權與控制權的機制是解決代理問題的有效手段。James et al.（2002）采用相對管理費用率作為代理成本指標，發(fā)現(xiàn)管理層持股公司的代理成本要低于無管理層持股的公司，并且管理層持股比例越高其代理成本越低。季建偉和邱菀華（2004）的研究表明，企業(yè)并購的不同特征對于緩解“代理”問題有著不同的效果，較低的國有股份比例、較高的股權集中度和較高的管理層持股比例可以緩解因所有權和控制權分離引起的代理問題。吳紅軍（2006）認為中國上市公司中，股東與管理層的代理問題占主導地位，第一大股東持股比例的增加對該代理問題具有治理作用，第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關，股東與經理人之間的代理沖突會損害并購公司股東利益以及公司的價值。

機構投資者的迅猛發(fā)展，為有效治理公司代理問題和提高公司治理水平提供了新的途徑。Davis and Steil（2001）認為，機構投資者具有特殊金融機構的特性，能夠代表小股東的利益，集中管理他們的儲蓄，在可控的風險范圍內，追求投資收益的最大化。由于世界各國的法律環(huán)境不同，機構投資者的發(fā)展程度不均衡，而且機構投資者有著不同的利益沖突，因此，各國機構投資者在公司治理中的治理效果也不相同。國內學者基于目前中國法律環(huán)境和機構投資的發(fā)展狀況進行了相關研究。吳曉暉和姜彥福（2006）發(fā)現(xiàn)，機構投資者具有“股東積極主義”，起到改善公司治理機制、增加盈余信息真實性的作用。張敏和姜付秀（2010）指出，機構投資者可以顯著提高民營企業(yè)績效與高管薪酬的敏感性，從而改善股東與經理人之間的委托代理問題，但在國有企業(yè)中，機構投資者的這種治理效果不明顯。謝德仁和黃亮華（2013）認為，機構投資者會強化獨立董事薪酬與上市公司代理成本之間的相關性，提高獨立董事參與公司代理問題治理的風險補償，使獨立董事更積極地參與到委托代理問題的治理。與上述積極效用相反，部分學者認為，中國的機構投資者存在股東消極主義，主要原因有：上市公司大股東絕對控股，缺少長期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；國內市場具有明顯的短周期和高頻率特性，投資價值變動較大（耿志民，2002）；中國證券市場的制度缺陷以及中國投資者存在嚴重的“短視行為”及“羊群效應”（曾德明等，2006）；中國國有股權的高度集中，不成熟的法律環(huán)境，財務信息披露不充分，機構投資者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，國內外關于代理成本與并購的研究，主要集中在并購活動通過控制權市場來對目標公司代理成本的治理作用。本研究則從股東與管理者代理沖突視角出發(fā)，研究中國上市公司股東及高管代理成本與并購公司績效之間的關系，進一步引進機構投資者作為治理因素，研究其對代理成本與并購績效的治理作用。

二、理論分析與研究假設

（一）代理成本與并購企業(yè)績效的關系

Jensen and Mecking（1976）提出代理理論，認為委托人與代理人之間存在著信息不對稱和利益不一致，因此，企業(yè)并不像最早時經濟學和財務學模型中普遍假定的那樣，以企業(yè)價值最大化方式行動。在任何情況下，只要涉及兩個或者多個人之間的合作行為，即使沒有明確的代理關系，也存在著代理成本。代理成本由代理關系產生，在代理關系中，一個人或者多個人（委托人）雇用另一個（代理人）代表他們進行某些活動時把一些決策權委托給代理人，如果雙方都追求自身利益的最大化，就會出現(xiàn)代理人更多考慮自己利益而損害委托人的最佳利益。代理成本主要包括以下三種成本支出：（1）委托人發(fā)生的監(jiān)督支出。委托人通過建立適當?shù)募顧C制和發(fā)生監(jiān)督成本，從而限制代理人的越軌行為，防止代理人對委托人利益偏離的發(fā)生。（2）代理人發(fā)生的保證支出。代理人可以花費資源（保證成本）向委托人保證自己不會采取損害委托人利益的行為或者保證在他有這種行為時委托人能得到賠償，這種做法對代理人有好處。（3）剩余損失。在大部分代理關系中，委托人和代理人之間不可避免地都會產生正的（貨幣形式和非貨幣形式）監(jiān)督成本和保證成本，并且在代理人的決策和最大化委托人利益的決策之間總會有些偏差（剩余損失）。由于公司股東和經理之間的關系符合純粹代理關系的定義，因此，在現(xiàn)代所有權分散的公司中，與“所有權和控制權分離”有關的問題自然與一般代理問題有密切關系。endprint

相對于上市公司的實際控制人，經理人作為企業(yè)的直接管理者更全面地掌握著企業(yè)生產、收益和成本等方面的信息。管理層出于自身利益的考慮，會采取一些對股東造成侵害而使自己獲取利益的行為。并購作為公司極其重要的投資策略，并購決策直接關系到管理層的自身利益。Franks and Robert（1989）認為企業(yè)增長率為管理者帶來的利益要高于企業(yè)盈利率對其帶來的利益。因此，管理人員有更強烈的愿望去擴大企業(yè)規(guī)模。Grinstein and Hribar（2004）認為管理者的薪酬和公司規(guī)模成正比，管理者可以通過并購來獲得更高的薪酬。筆者認為代理成本越高的公司，存在的代理問題也更加嚴重。管理層在做出并購決策時，更多的是基于自身利益的考慮，而不是出于股東利益最大或者公司未來發(fā)展前景。因此，并購實施后并購公司的業(yè)績相對于并購前不會有明顯改善，甚至變得更差。

基于以上分析，做出如下假設：

H1：并購企業(yè)的代理成本越高，并購后企業(yè)的績效越差。

（二）機構投資者對代理成本與并購績效關系的影響

相對于普通個人投資者，機構投資者的優(yōu)勢可以總結為以下四個方面：第一，規(guī)模優(yōu)勢。機構投資者能夠把中小投資者個體的資金匯集成具有規(guī)模優(yōu)勢的龐大資金。從經濟學的觀點來看，公司治理作為“準公共產品”，具有成本內在化和收益外在化的特點。個人投資者持股份額低，其參與公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，這導致了Grossman and Hart（1980）所提出的個人投資者的“搭便車”行為。機構投資者在單個公司持有大量股份，使機構投資者具有流動性風險，如果在資本市場出售大量股票，將引起股票價格大跌，從而給機構投資者造成流動性損失，因此機構投資者具有監(jiān)督動機（Kochhar and David，1996）。李維安和武立東（2002）研究發(fā)現(xiàn)，隨著中國基金規(guī)模的不斷擴大，基金對上市公司的持股比例逐步提高，部分投資基金被迫從短期財務投資轉向長期的投資經營。機構投資者往往對上市公司管理者采取積極的約束手段，對其進行監(jiān)督。第二，信息優(yōu)勢。機構投資者通過對各方面信息的收集可以獲得更高的收益。同時機構投資者也會聘請外部或內部分析專家來收集和消化信息，以進行更信息化的投資決策（Stiglitz，1985）。機構投資者也會定期對上市公司實地調研，從而更容易獲得企業(yè)管理層的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人員優(yōu)勢。機構投資者的管理人員通常都具有良好的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的工作經驗。他們更擅長信息解讀和價值評估，能夠及早識別控股股東和管理人員的機會主義行為，并采取相應措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。機構投資者由于其在規(guī)模、信息和人員等方面的優(yōu)勢，對公司的價值有著較為客觀的認識，因此，相對于個人投資者來說其是理性的投資者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。機構投資者由于具備以上優(yōu)勢，其持股對于解決公司代理問題有著重要意義。機構投資者利用自身的優(yōu)越性，可以更有效地對公司管理層進行監(jiān)督，并通過其在市場的交易行為將其獲得的信息傳遞到市場，解決資本市場信息不對稱的問題。機構投資者還可以利用其在股東大會上的投票權，對侵害股東利益的行為進行否決。機構投資者對管理層通過并購侵害股東的行為起到監(jiān)督作用，企業(yè)并購的績效也會更好。

基于以上分析，做出如下假設：

H2a：并購企業(yè)中機構投資者持股比例越高，并購后企業(yè)的績效越好。

H2b：并購企業(yè)中機構持股會降低代理成本對并購績效的損害程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到發(fā)生并購后兩年公司績效指標的可獲取性，研究時以2010年發(fā)生并購的A股上市公司為初始研究樣本，收集并購公司并購前兩年2008年和2009年及并購后兩年2011年和2012年的績效指標，并按照以下原則對初始樣本進行處理：（1）考慮金融類上市公司的會計信息與其他類公司之間缺乏可比性，剔除金融類上市公司；（2）對一年中多次發(fā)生的并購，對其并購金額進行相加匯總；（3）剔除并購金額低于并購公司總資產5%的樣本；（4）相關變量存在缺失值時，用該年度行業(yè)中位數(shù)代替；（5）為了消除極端值影響，對連續(xù)變量進行了雙側共計1%的Winsorize處理，最后得到518家上市公司并購的研究樣本。其中并購前兩年里前十大股東中有機構投資者的405家，沒有機構投資者的103家。本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR和 RESSET。

（二）變量的定義

1.代理成本

本文借鑒Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李壽喜（2007）等的研究，采用管理費用率與自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)的代理成本。其中自由現(xiàn)金流借鑒Lehn and Poulsen（1989）的算法，計算公式如下：自由現(xiàn)金流=（凈利潤+折舊-財務費用-應付普通股股利）/股東權益，用FCF表示。管理費用率用Adminexpense表示。

2.并購績效衡量

為了更全面反映出公司績效，分別選取市場指標Tobin_Q和財務指標每股收益（EPS）。由于各個行業(yè)的利潤率存在著一定的差異，且行業(yè)景氣周期并不同步，因而還根據(jù)行業(yè)的均值對其進行調整。行業(yè)劃分按照2001年證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)標準。在計算出并購前兩年和并購后兩年調整后的ATobin_Q和AEPS后，用調整后并購后兩年的值分別與并購前兩年均值做差，得到最終績效指標Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最終績效指標EPS。

3.控制變量

研究中還選取了影響并購績效的其他變量作為控制變量。（1）負債率（Lev），用總負債/總資產表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股數(shù)量/總股數(shù)表示；（3）第一大股東持股比例（Firholder）；（4）第一大股東與前十大股東中后四大股東持股數(shù)量比值（Firfourholder）；（5）公司產權性質（State），按最終控制人劃分，如果企業(yè)為國有企業(yè)則為1，其他為0；（6）公司規(guī)模（Size），用公司總資產的自然對數(shù)表示。endprint