巴圣哲

摘 要：信貸資產證券化有利于商業(yè)銀行緩解資本約束、加速資本周轉、調整資產結構、分散信貸風險，但過度證券化又可能導致像美國次貸危機一樣的系統(tǒng)性風險。回顧中國信貸資產證券化的發(fā)展歷程，對當前證券化過程中存在的問題進行深入分析，并從操作效率和風險管控兩個方面提出政策建議。

關鍵詞：信貸資產證券化；效率；風險

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）22-0104-04

信貸資產證券化是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產經(jīng)過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券。作為解決儲貸機構的流行性失衡問題的重要工具，信貸資產證券化在20世紀70年代的美國起源并得到快速發(fā)展。2007年之后，隨著美國房地產市場二十多年牛市的終結，次級房地產抵押貸款的違約引發(fā)的次貸危機結束了資產證券化的高速發(fā)展。危機發(fā)生之后，很多人都把資產證券化作為引發(fā)危機的重要原因，但資產證券化在經(jīng)歷短暫的低潮之后繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長。美國官方并沒有禁止資產證券化，美國財政部在遞交國會的《改革美國住房融資》一文中指出“作為與銀行信貸的配套措施，資產證券化應當繼續(xù)在住房融資中發(fā)揮其重要作用”充分肯定了資產證券化的正面作用。

一、中國信貸資產證券化的發(fā)展歷史

中國的資產證券化最早可以追溯到1992年，為加速海南三亞的開發(fā)，實現(xiàn)地產的增值，三亞市開發(fā)建設總公司發(fā)行了三亞地產投資券，通過預售地產開發(fā)后的銷售權益，集資開發(fā)三亞地產。這種形式?jīng)]有特殊目的載體（SPV），也沒有經(jīng)過外部信用評級，但已經(jīng)具備了資產證券化的雛形。2005年，根據(jù)《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中關于“積極探索并開發(fā)資產證券化品種”的要求，同年4月中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》，標志著中國信貸資產證券化業(yè)務的開端。在2005—2008年中國信貸資產證券化的第一輪試點中，11家境內金融機構在銀行間債券市場成功發(fā)行了17單，總計667.8億元信貸資產支持證券。從2008—2011年，受美國次貸危機影響，中國的信貸資產證券化暫停了四年之久。正式的資產證券化業(yè)務雖然在2008年之后陷入停滯，但具有中國特色的“類資產證券化”創(chuàng)新卻一直層出不窮。特別是2010年之后，隨著宏觀調控緊縮的力度逐步加大以及銀行資本約束的趨緊，不同類型機構通過合作進行監(jiān)管套利，將信貸資產移出銀行資產負債表，借此規(guī)避信貸額度管控，發(fā)展到了相當?shù)囊?guī)模。在2012年中央重新啟動信貸資產證券化第二輪500億元額度的試點中，7家境內金融機構又發(fā)行了7單，總計241.3億元，余下額度將在今后使用。2013年8月28日，國務院決定在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點，新增發(fā)行額度3 000億元。截至2014年2月，中國已發(fā)行信貸資產證券化產品34單，總額度1 368億元。

通過連續(xù)試點，中國的信貸資產證券化基本制度已經(jīng)建立，產品發(fā)行和交易運行穩(wěn)健，并實現(xiàn)了幾個多元化，取得了一定的成績。一是發(fā)起機構逐步多元化，政策性銀行、國有控股商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、金融資產管理公司和汽車金融公司等均可以作為發(fā)起人；二是基礎資產逐步多元化，已涵蓋企業(yè)流動資金貸款、項目貸款、個人住房抵押貸款、不良貸款、汽車抵押貸款、信用卡貸款等各種類型；三是投資者范圍逐步擴大化，目前各類商業(yè)銀行、信用合作社、財務公司、外資銀行、保險公司、基金公司、證券公司和信托公司均可以投資信貸資產支持證券。預計在三輪試點之后，主管部門將會根據(jù)試點情況，進一步完善發(fā)行機制，在嚴控風險的基礎上將信貸資產證券化作為常態(tài)業(yè)務推向市場。在這種形勢下，有必要深入分析中國信貸資產證券化實踐中存在的問題，設計對應的機制來更好的發(fā)揮作用并控制風險，避免一放就亂，一抓就死，使之成為銀行業(yè)長期穩(wěn)定健康發(fā)展的重要工具，避免走美國資產證券化老路，防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

二、中國信貸資產證券化實踐中存在的問題

1.主管部門分割、發(fā)行市場割裂，登記結算機構分立

資產證券化業(yè)務在中國被人為分割成信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩類。前者的主管部門為中國人民銀行和銀監(jiān)會，通常采用信托計劃的方式在銀行間交易市場發(fā)行。后者則是對非銀行間的債務或未來現(xiàn)金流進行打包出售，又分為兩種形式，一種主管部門為銀行間市場交易商協(xié)會，采用資產支持票據(jù)的形式在銀行間市場發(fā)行；另外一種其主管部門為證監(jiān)會，采用專項資產管理計劃的形式在交易所市場發(fā)行。主管部門不同，交易場所不同，人為的割裂了市場。假設將來信貸資產證券化通過資管計劃在交易所市場交易就要同時由上述三個部門審批。另外僅就銀行間市場而言，信貸資產證券化沒有統(tǒng)一的登記結算機構，分散在中央國債登記結算公司和上海清算所，使原本統(tǒng)一的市場出現(xiàn)割裂，信息無法實現(xiàn)連通，降低了信息披露的效率，增加了監(jiān)管難度，也影響了二級市場的培育。

2.信貸資產證券化市場結構相對單一

一是目前的信貸資產證券化主要在銀行間市場開展，交易所市場仍處于空白。銀行間市場盡管有規(guī)模方面的優(yōu)勢，但由于該市場為銀行所主導，這意味著，即使實現(xiàn)了信貸資產證券化，信用風險仍在銀行體系內循環(huán)，尚未真正發(fā)揮資產支持證券分散轉移信用風險的功能。二是銀行間市場的交易，主要參與者都是銀行業(yè)機構，對資金、風險等要素的偏好存在較高同質性，這使交易的活躍程度受到了一定的限制。三是基礎資產類型相對單一，也影響了信貸資產證券化的發(fā)展。到目前為止，為控制試點過程的風險，試點審批對基礎資產的類型、行業(yè)、質量等做出了較多的限制性要求或窗口指導，影響了銀行參與信貸資產證券化的積極性，導致基礎資產供給相對不足。同時商業(yè)銀行為避免復雜操作，并降低風險，自行設定的入池資產條件更加苛刻。首先是要求借款人信用等級一般為A-以上、資產質量為正常類貸款；二是為便于出售，合同剩余期限一般要求不超過三年；三是要求貸款已經(jīng)發(fā)放完畢，并不涉及比如銀團等其他表外業(yè)務品種；四是借款人不屬于地方政府融資平臺等；五是為分散風險單筆貸款要求合同金額大于1 000萬元但不超過10億元等。endprint

3.信貸資產證券化法律制度不完善

作為一項涉及到眾多主體參與的金融創(chuàng)新，信貸資產證券化涉及的環(huán)節(jié)眾多，而每一個環(huán)節(jié)都可能會遇到一些制度和法律上的問題。從2005年試點開始，相關部門在法規(guī)建設上已做了不少努力。2005年，中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產證券化試點管理辦法》。隨后，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，從業(yè)務監(jiān)管角度對相關問題做出了要求。此外在《信貸資產證券化試點管理辦法》確定的法律框架下，其他配套政策也相繼頒布施行。這些法規(guī)為信貸資產證券化試點提供了最基本的法律框架。但是不同部門從自身角度制定的部門規(guī)章，一是效力等級有限；二是存在分歧甚至沖突，給信貸資產證券化試點的快速發(fā)展形成了障礙，亟需統(tǒng)籌和調整。比如銀監(jiān)發(fā)[2010]102號文《中國銀監(jiān)會關于關于進一步規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產轉讓業(yè)務的通知》中規(guī)定“銀行業(yè)金融機構轉讓信貸資產應當遵守整體性原則”，這與資產證券化轉讓信貸資產的業(yè)務實際存在沖突。

4.二級市場交易清淡、流動性差

中國信貸資產證券化產品的投資者主要以持有到期為主，目前持有期間發(fā)生的交易金額僅占發(fā)行量的4%，流動性不足產生的高溢價，增加了發(fā)起人的融資成本，不利于資產證券化產品擴大規(guī)模。而信貸資產支持證券在美國主要在OTC市場進行交易，通過發(fā)行競價、價格配對、經(jīng)紀人交易和集中交易等多種模式，提高了流動性，2013年上半年，美國MBS換手率約20%，遠高于公司信用債券。

5.“一單一批”的審批制度降低了效率

監(jiān)管部門出于謹慎性考慮一直對信貸資產證券化產品采用“一單一批”的審批制，雖然嚴格控制了風險，但在客觀上延長了產品的審批周期，導致資產池中基礎資產到期，發(fā)起機構需要重新變更基礎資產，更影響了發(fā)行時機的選擇。發(fā)行機構為保證發(fā)行規(guī)模，篩選新貸款替換資產池中的貸款，反復耗費人力物力，同時影響資產支持證券的信用評級和信息披露，進一步延長了審批時間。最終影響了發(fā)起機構的積極性。

6.信用風險自留要求高，不利于商業(yè)銀行釋放資本

2013年底，人民銀行、銀監(jiān)會發(fā)布公告規(guī)定：信貸資產證券化發(fā)起機構應按以下要求保留基礎資產信用風險：持有由其發(fā)起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發(fā)行規(guī)模的5%；若持有除最低檔次之外的資產支持證券，各檔次證券均應持有，且應以占各檔次證券發(fā)行規(guī)模的相同比例持有；持有期限不低于各檔次資產支持證券存續(xù)期限。現(xiàn)行的規(guī)定使得資產證券化釋放資本、提升資本充足率的功能打大折扣。而資本壓力將是今后很長一段時期內銀行面臨的主要經(jīng)營壓力，信用風險自留要求過高將大大減小銀行開展信貸資產證券化業(yè)務的動力。

7.信貸資產證券化市場規(guī)模仍然較小

九年來，中國信貸資產證券化快速發(fā)展，發(fā)起人從商業(yè)銀行擴展至資產管理公司、汽車金融公司等，基礎資產種類不斷增加。不過整體來看信貸資產證券化的市場規(guī)模仍然較小，交易品種相對單一。對比美國來看，2012年美國新發(fā)行資產證券化產品2.26萬億美元，品種上主要分為房屋抵押支持證券、資產支持證券和擔保債務憑證三大類，發(fā)行金額占GDP總額的14.5%，存量規(guī)模達到9.86萬億美元，占債務市場總規(guī)模的25%，僅次于美國國債。

8.商業(yè)銀行實施信貸資產證券化的內在動力不足

從國外發(fā)展經(jīng)驗看，銀行貸款因其可以剝離，可以定價的特性，是最佳的證券化標的，理論上商業(yè)銀行具有較強的發(fā)行資產證券化產品的動力，但實際上意愿并不強烈，個人住房抵押貸款是優(yōu)質資產，違約率非常低，銀行缺乏將其證券化出售的動力。在2008年之前，銀行流動性充裕，貸存比和資本充足率壓力較小，信貸資產證券化試點主要是在監(jiān)管部門推動下進行，而在2009年以后，隨著銀信、銀證等通道的出現(xiàn)，銀行直接通過這類隱蔽性更強、轉移流程更靈活、融資成本更低的通道模式，就可以實現(xiàn)表內資產向表外的轉移，資產證券化則相對不具有競爭力。

三、對中國信貸資產證券化未來發(fā)展的有關建議

（一）提高業(yè)務操作效率

1.理順管理職能，簡化審批流程，取消逐單審批，統(tǒng)一登記結算機構

人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會應就信貸資產證券化業(yè)務建立統(tǒng)一的跨部門審批協(xié)調機構，理順管理職能，簡化審批流程，取消逐單審批，建議實行發(fā)起機構準入制，在總量控制，審慎推進的前提下，將現(xiàn)有的業(yè)務審批方式逐步調整為備案制，并給合格發(fā)起機構一定的發(fā)行額度，在額度內自主發(fā)行。統(tǒng)一的登記托管機構一是可以消除目前的市場割裂狀況，二是可以滿足銀行業(yè)監(jiān)管部門對信貸資產證券化產品檢測的要求，使得監(jiān)管機構可以從單一機構獲得準確的市場交易數(shù)據(jù)，及時了解發(fā)行規(guī)模和參與程度，評估隱含的風險。

2.努力提高信貸資產證券化產品流動性

一是逐步擴大市場容量為信貸資產證券化產品質押回購提供更便利的條件，在銀行間市場適時引入做市商制度，提供給雙邊報價，提升產品流動性。2011年重慶金融資產交易所曾上線三家小貸公司的信貸資產受益憑證，在交易過程中就引入了做市商制度。二是探索在交易所市場（滬深兩所）開展試點，允許發(fā)起機構自主選擇發(fā)行場所，允許在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行和交易，有效連接兩個市場，滿足不同類型投資者的資產配置需要。2014年初，東方證券和建設銀行合作的“建元一號”產品已向證監(jiān)會發(fā)起申報，信貸資產證券化產品登陸交易所市場或將成行。目前交易所資管轉讓平臺流動性正逐步提高。截至2014年2月24日，在上交所平臺掛牌資管產品總數(shù)已達106只，掛牌產品數(shù)量呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長勢頭，平均每月有20只資管產品掛牌交易，累計成交金額6.7億元。三是加強多層次投資人培育。正確引導投資人對證券化產品風險和收益的認識，鼓勵保險資金、理財、資管計劃等投資人參與，尊重市場規(guī)律，不人為設定投資人類型比例等門檻指標。endprint

3.降低風險自留比例，增強資本釋放效果

建議修改現(xiàn)行風險自留的相關規(guī)定，對風險自留要求靈活處理：一是適當降低5%的信用風險自留比例。目前各商業(yè)銀行進行資產證券化的基礎資產都是正常類的優(yōu)質資產，而且也不像美國采用多重的證券化，使得風險難以識別，5%的自留比例難以體現(xiàn)釋放銀行資本的優(yōu)勢；二是根據(jù)發(fā)起人信用等級和基礎資產質量逐步建立起差異化的風險自留機制；三是根據(jù)信貸資產證券化的發(fā)展程度，將硬性的風險自留規(guī)定取消，但可以設定一個風險自留的底線，再采用類似市場詢價的方式由發(fā)行機構自行確定風險自留方案，特別是在銀行間市場，投資人都是專業(yè)機構，有自行判斷能力，不需要保護中小投資人，讓市場決定價格是最有效率的。最新一輪信貸資產證券化試點要求發(fā)起人必須持有5%的次級證券，按照《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，信貸資產支持證券次級檔若未評級，則風險權重為1250%，須全額從核心資本扣除，若再考慮其他檔次自留證券的風險扣除因素，商業(yè)銀行發(fā)起資產證券化對資本金的釋放作用并不明顯。

4.繼續(xù)拓寬基礎資產和投資者范圍

制定企業(yè)抵質押貸款進入信貸資產證券化資產池的操作辦法，增大可選資產的范圍，逐步探索信用卡貸款、小額貸款、地方政府融資平臺貸款等入池的可行性并開展相關產品試點。逐步探討將貸款按金額拆分或按期限拆分進入基礎資產池的操作辦法及配套制度。放寬入池基礎資產的貸款期限，目前國際上通行的資產證券化產品期限一般為三至十年，因而保險和養(yǎng)老基金是主要投資者，而中國目前發(fā)行的資產支持證券普遍期限為三年內，價值收益率無明顯優(yōu)勢，使得投資者對其熱情不高。在試點初期，簡單的基礎資產，較短的期限有利于減少風險，但應該進一步豐富品種，適應社保和保險公司等各類投資者的投資需求。

（二）提高風險管控能力

1.加強信貸資產證券化立法工作

抓緊推動立法程序，從法律角度提高支持力度，進一步明確信貸資產證券化各參與主體職責，完善會計處理，信息披露，中介機構管理等方面的規(guī)定?？紤]建立統(tǒng)一的法律框架，根據(jù)中國實際制定一系列相關的法律制度，修訂制約或與資產證券化相矛盾和沖突的有關法律法規(guī)和金融、會計、稅收政策。這不僅有利于保護投資者的利益，也有利于整個資產證券化市場公平、合理、有序的競爭環(huán)境的形成。

2.有效實施資本計提，建立有效的內部風險隔離機制

對于信貸資產證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提，但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。信貸資產出表是資產證券化的主要動因和必要條件。盡管國內外會計準則已經(jīng)有原則性規(guī)定，但具體的會計操作標準并不統(tǒng)一。建議應由財政部門會同監(jiān)管方，對中國信貸資產證券化業(yè)務的會計核算處理問題進行專門研究，制定兼顧最新國際會計準則并符合中國國情的核算標準和規(guī)范。

3.努力提高信貸資產證券化的信息透明度

優(yōu)化改善信息披露機制，是推動信貸資產證券化發(fā)展，控制系統(tǒng)性風險的必備選擇。完善的信息披露機制是決定市場有效性的前提，也是實行市場化運作、吸引更多類型投資者的基礎。在信息披露規(guī)則制訂方面，應結合證券化市場與產品的特點，制訂合理有效的披露要求，涵蓋深度、廣度、標準統(tǒng)計口徑，更新頻率等各個方面。發(fā)起人在證券化首次發(fā)行和整個存續(xù)期間，需要定期披露整體和資產池中單筆資產的情況，投資機構持有該證券化資產的情況。為讓投資人有足夠時間進行獨立分析，首次發(fā)行相關信息必須提前5個工作日對外披露。

4.加強信用評級機構管理，并降低其對投資者的誤導

美國次貸危機的發(fā)生的原因之一是因為投資者受到評級機構對次級房地產抵押貸款虛高評級的蠱惑。為此，在信貸資產證券化業(yè)務常規(guī)化過程中，應充分借鑒國外的經(jīng)驗及教訓，結合中國國情，加強外部信用評級體系的建設。具體內容包括：提高信用評級的獨立性和公信力，建立適當?shù)脑u級機構激勵機制（如引入投資人付費評級機構），強化對評級機構的監(jiān)管和過失處罰力度等等。比如在一段時間內評級失真嚴重的評級機構將被取消資質。此外，在相關體系建設逐步完善的基礎上，可適時考慮取消目前強制推行的雙評級制度，以降低交易成本，促進信貸資產證券化市場的發(fā)展。賦予投資者更多的權利：允許投資者以“故意或重大過失”為名控告信用評級公司，同時鼓勵投資者自行判斷風險。

5.嚴格控制SPV的形式，避免過度證券化

在國際市場上資產證券化飽受詬病的最主要原因就是產品結構過于復雜，導致投資者無法識別風險，某些證券化產品的說明書，數(shù)以萬計的按揭貸款被組成一個CDO后邊的資產池，如果想弄懂這個CDO產品，就要閱讀超過幾十萬頁的材料，這完全是不可想象的。中國目前資產證券化試點期間，證券化產品的結構相對簡單，全部為一級證券化，且大多數(shù)產品劃分為二或三層，包括優(yōu)先檔，中間檔和次級檔。三層結構的產品設計，已基本發(fā)揮出信貸資產證券化產品的結構化優(yōu)勢。而多級證券化從結構設計、銷售到交易、信用增級需要更高的成本，這些成本最終由基礎資產的收益支付，因此總金融風險沒有減少，反而增加了操作風險和信用增級風險，短期內應該避免二級（含）以上的證券化。

6.穩(wěn)步開展信貸資產證券化的外部信用增級

中國現(xiàn)階段信貸資產證券化還未引入外部信用增級安排，主要是怕加大市場參與者對產品真實風險的辨別難度，種類繁多的外部信用增級還會增加風險擴散的范圍和速度。盡管如此外部信用增級仍然是控制風險、分散風險的有效手段。目前可以在信貸資產證券化試點過程中逐步嘗試第三方擔保、銀行保函、保險和信用風險緩釋工具等外部信用增級手段。2010年10月，銀行間市場交易商協(xié)會公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》創(chuàng)設了信用風險緩釋工具（CRM），信用風險緩釋工具是指可交易、一對多、標準化、低杠桿率的信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），這個工具類似于國際上的CDS。信貸資產證券化的發(fā)起行可以嘗試利用CRM對沖掉持有的次級債券信用風險，已達到完全出表的目的，降低資本占用。投資人也可以采用CRM方式對沖掉持有資信貸資產支持證券的風險，得到無風險收益。但這種對沖是需要成本的，且容易誘發(fā)發(fā)起行的道德風險，所以在開展時需要監(jiān)管部門綜合考量加以約束。

總而言之，我們要正視美國次貸危機中資產證券化的消極作用，但不能因噎廢食，要看到資產證券化的積極意義。由于信貸資產證券化在中國仍然算是新生事物，試點過程中難免會遇到各種問題，我們要立足現(xiàn)狀，總結經(jīng)驗，揚長避短，穩(wěn)步前進。

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[責任編輯 吳明宇]endprint