劉李福+陳紅+姚榮輝

【摘要】 并購是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征，優(yōu)勝劣汰的自然法則在企業(yè)競爭中表現(xiàn)得淋漓盡致，企業(yè)難以獨(dú)善其身，被卷入并購浪潮成為必然。經(jīng)濟(jì)全球化趨勢日漸明顯，國內(nèi)并購逐步向國際并購發(fā)展。并購對(duì)公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生了深刻影響。文章以文獻(xiàn)綜述的形式，闡釋企業(yè)并購效應(yīng)相關(guān)問題，在國內(nèi)并購和國際并購兩條主線下，分析并購對(duì)公司財(cái)務(wù)的一系列影響和表現(xiàn)，得出我國并購研究的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 并購； 公司財(cái)務(wù)； 資源整合

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）20-0072-04一、研究背景

從現(xiàn)代企業(yè)制度誕生至今，全球企業(yè)先后經(jīng)歷了五次大的并購浪潮，在優(yōu)勝劣汰的競爭法則下，每一次并購浪朝都會(huì)打破并重組企業(yè)原有的競爭格局。企業(yè)并購是一場不規(guī)則的“洗牌”游戲，并未實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的完全重組，而是優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)基礎(chǔ)上的資源集聚。優(yōu)勢企業(yè)是并購游戲的主導(dǎo)者，企業(yè)資源過度集聚容易催生更為激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為，而財(cái)務(wù)行為又會(huì)反作用于并購效應(yīng)（Christine T.W. Huang和Brian H. Kleiner，2004；Vassilis Papadakis，2007等）。企業(yè)并購效應(yīng)體現(xiàn)在多方面，既可能是資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚的過程，也可能催化劣勢企業(yè)“甩包袱”式的財(cái)務(wù)行為，即合理利用并購中的財(cái)務(wù)規(guī)則，剝離劣勢資源和債務(wù)包袱，以便化零為整，輕裝上陣。并購游戲中的財(cái)務(wù)規(guī)則，深刻影響著企業(yè)并購的效應(yīng)。如：部分優(yōu)勢企業(yè)并購后能更加壯大，有的卻受并購?fù)侠?，不少并購行為還催生了新的企業(yè)，不同結(jié)果都在說明相同的理論——并購影響公司財(cái)務(wù)，進(jìn)而制約著并購效應(yīng)。

無論何種方式的并購行為，都會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生極大的影響，最明顯的就是清算報(bào)表的編制、如何剝離劣質(zhì)資源和合并報(bào)表的編制、如何對(duì)企業(yè)集團(tuán)資源進(jìn)行戰(zhàn)略性的規(guī)劃等公司財(cái)務(wù)行為。企業(yè)并購?fù)遣①徠髽I(yè)低價(jià)購買被并購企業(yè)資源的行為，在吸收合并和控股合并中，實(shí)施并購的企業(yè)可以獲得被并購企業(yè)的大量資源，利用自身的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和制度優(yōu)勢等變廢為寶，實(shí)現(xiàn)并購的經(jīng)濟(jì)效益和股東財(cái)富的增加（Mahmud Hassan等，2007）。被并購企業(yè)則可以在并購中剝離劣質(zhì)資源，享受債務(wù)減免，或是充分利用并購企業(yè)的各種優(yōu)勢，使一個(gè)瀕死的企業(yè)復(fù)活，甚至發(fā)展壯大（Vassilis Papadakis，2007）。但也存在不少并購失敗的案例：如對(duì)被并購企業(yè)的各類資源并購企業(yè)難以充分消化、吸收和利用，由此導(dǎo)致經(jīng)營失敗而破產(chǎn)；有的被并購企業(yè)不合理的清算、債務(wù)減免等財(cái)務(wù)行為，致使企業(yè)劣勢資源、債務(wù)負(fù)擔(dān)依然存在；還有的新設(shè)企業(yè)，對(duì)原有債務(wù)繼承、崗位設(shè)置、職權(quán)責(zé)等劃分不清，造成企業(yè)機(jī)構(gòu)和人員臃腫，人浮于事，財(cái)務(wù)效率低下，經(jīng)營難以持續(xù)，并購最終失敗。由此可見，并購是企業(yè)發(fā)展壯大的有效途徑，但并不一定是優(yōu)序選擇，財(cái)務(wù)行為不合理、盲目擴(kuò)張、缺少對(duì)資源有效整合等基礎(chǔ)上的并購，對(duì)并購各主體而言都是極為不利的，會(huì)降低并購的效率，導(dǎo)致預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益難以實(shí)現(xiàn)，使企業(yè)面臨并購失敗而破產(chǎn)的危機(jī)。

二、關(guān)于國內(nèi)市場并購問題的研究綜述

就國內(nèi)外資本市場而言，企業(yè)并購行為早已存在，而且已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略的主戰(zhàn)場。成功的并購能夠促使企業(yè)資源優(yōu)化配置，提高經(jīng)濟(jì)效率，而失敗的并購則會(huì)造成企業(yè)資源的浪費(fèi)。因此鼓勵(lì)有條件、有能力的企業(yè)實(shí)施并購，抑制惡性的、條件不成熟的并購，以提高企業(yè)并購成功的可能性和經(jīng)濟(jì)效率，是當(dāng)前資本市場亟待解決的棘手問題。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)看，我國對(duì)并購相關(guān)問題的研究，主要集中在國內(nèi)并購和國際并購兩條主線上。不同類型的并購，會(huì)產(chǎn)生不同的并購效應(yīng)，內(nèi)資并購和外資并購由于所遵從法律法規(guī)、核算制度、確認(rèn)條件等的差異，公司財(cái)務(wù)行為也各不相同。2010年前后是我國并購研究體系發(fā)展的分水嶺。2010年之前的文獻(xiàn)，主要集中在國內(nèi)并購的研究，以企業(yè)并購動(dòng)因分析、企業(yè)并購的預(yù)測分析、企業(yè)并購的類型分析、企業(yè)并購的資源整合分析、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)和收益分析等為研究的核心內(nèi)容。2010年后的文獻(xiàn)，則把研究的重點(diǎn)更多地集中在國際市場并購的相關(guān)問題方面，主要進(jìn)行跨國企業(yè)海外收購的案例研究。如何完善國際并購中的經(jīng)濟(jì)、政治、金融和社會(huì)等風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提高并購的成功率和效率，是現(xiàn)階段并購研究的熱點(diǎn)和重心。同時(shí)期國外研究較為系統(tǒng)、具體，更多地以分行業(yè)和實(shí)證的方式，檢驗(yàn)銀行、保險(xiǎn)等金融企業(yè)并購效率和經(jīng)濟(jì)全球化背景下的并購效應(yīng)以及并購管理效應(yīng)。

（一）并購動(dòng)因與利益實(shí)現(xiàn)是企業(yè)并購的根源

經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下，企業(yè)為什么席卷到并購浪潮之中，無論是主動(dòng)式的吞并競爭還是被動(dòng)式的防御競爭，都是對(duì)利益的追逐，最為常見的就是資源的獲取和公司財(cái)富的增加（Peter J.Buckley和Pervez N.Ghauri，2009；譚勁松等，2005）。在我國，除了自由競爭市場中最為常見的對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的追求之外，企業(yè)并購?fù)€有更深層次利益實(shí)現(xiàn)的需要。在有政府干預(yù)或主導(dǎo)下的企業(yè)合并中，政治利益的實(shí)現(xiàn)成了大規(guī)模并購的重要內(nèi)因之一。當(dāng)前，我國正在穩(wěn)步深化國有企業(yè)改革，完善市場經(jīng)濟(jì)體制，讓企業(yè)真正走向市場，但由于國家機(jī)器正常運(yùn)行、宏觀調(diào)控職能發(fā)揮的客觀現(xiàn)實(shí)，企業(yè)還不能完全意義上走向市場，特別是諸如通訊、電力、鐵路等行政壟斷、政策傾斜或地區(qū)保護(hù)基礎(chǔ)上的企業(yè)并購現(xiàn)象，更是政治利益的著眼點(diǎn)。無論經(jīng)濟(jì)利益主導(dǎo)下的企業(yè)并購，還是政治利益主導(dǎo)下的企業(yè)并購，并購利益實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)都是基于對(duì)參與并購各主體資源的重新整合并優(yōu)化配置（Christopher Kummer，2008；Paul J.Siegethler，2011；顏士梅和王重鳴，2006；杜興強(qiáng)等，2011）。企業(yè)并購利益的實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造高度同步，如何正確衡量并購行為創(chuàng)造價(jià)值的程度，是企業(yè)財(cái)務(wù)關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)于合并商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量，直接影響著資本市場上各投資者對(duì)企業(yè)并購成功與否的判斷。

（二）多類型的并購行為有利于完善并購機(jī)制

我國資本市場的發(fā)展，是國內(nèi)各行各業(yè)發(fā)展歷程的一個(gè)縮影。企業(yè)并購不是特定行業(yè)和特定時(shí)空的產(chǎn)物，弱肉強(qiáng)食、物競天擇的自然衍生法則一直伴隨著企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。由于各個(gè)行業(yè)在性質(zhì)、公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營目標(biāo)、可利用資源等方面存在不同的特征，每個(gè)行業(yè)的并購行為和并購效應(yīng)必然有所差異。企業(yè)并購因公司特征、行業(yè)特征的不同，存在多種并購方式。李善民和周小春（2007）認(rèn)為，相關(guān)并購的公司與無關(guān)多元化并購的公司，并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比例以及多元化狀況方面存在顯著差異，在公司可利用資源中除了每股未分配利潤所代表的內(nèi)部資金之外，其他資源以及公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)績效等方面往往不存在顯著的差異，這些差異影響了企業(yè)并購類型的選擇，進(jìn)而產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)行為和并購效應(yīng)?？隙ú①忣愋偷亩鄻有院筒①徯实牟町愋裕拍茚槍?duì)不同的并購采取不同的財(cái)務(wù)應(yīng)對(duì)行為，以提高并購效率，從而完善我國的并購機(jī)制。

（三）正確預(yù)測并購有利于提高并購效率

在并購浪潮的席卷下，眾多企業(yè)參與到并購活動(dòng)中來，但也存在不參與并購的特例。企業(yè)并購的傾向性、并購發(fā)生的時(shí)間段、主并企業(yè)的角色定位、并購效益等問題是并購的前提，但研究成果顯示，這些問題在一定程度上是可預(yù)測的（王宏利，2005；陳玉罡和李善民，2007）。陳玉罡、李善民（2007）認(rèn)為，資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，顯性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大；中間產(chǎn)品市場的不確定性越高，顯性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大；公司的成長能力越強(qiáng)，成長能力與盈利能力之間的不平衡程度越高，隱性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大。王宏利（2005）認(rèn)為，目標(biāo)公司被并購后的價(jià)值升降可以預(yù)測，不同模型預(yù)測的準(zhǔn)確率是不同的。logistic模型的遠(yuǎn)期預(yù)測不穩(wěn)定，目標(biāo)公司被并購后價(jià)值降低，主要是其資本結(jié)構(gòu)不合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大。對(duì)企業(yè)并購的有效預(yù)測，已成為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)行為和獲利方式。如何預(yù)測企業(yè)是否會(huì)發(fā)生并購、何時(shí)并購、以何種方式并購、并購跡象出現(xiàn)到信息公布的時(shí)間差等，都會(huì)成為資本市場中投資的風(fēng)向標(biāo)，非理性投資者往往樂衷于尋找并押注并購企業(yè)類股票。

（四）并購是收益和風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)博弈

企業(yè)并購?fù)鶠榱双@得經(jīng)濟(jì)利益，但并購不是一個(gè)純收益過程，根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則，并購是收益和風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)博弈過程（李善民和朱滔，2006；潘紅波等，2008；吳超鵬等，2008）。通過并購行為，參與并購的各主體憑借不同性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)資源而獲利，與獲利相對(duì)應(yīng)的，則是相關(guān)的并購風(fēng)險(xiǎn)，被并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估、并購能力評(píng)估、并購效應(yīng)評(píng)估等，都存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。特別是涉及國有性質(zhì)等特殊并購，政府關(guān)聯(lián)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管性質(zhì)等都會(huì)增加并購的非經(jīng)濟(jì)性和非理性因素，這樣的非經(jīng)濟(jì)和非理性因素更容易產(chǎn)生并購風(fēng)險(xiǎn)。

李善民、朱滔（2006），潘紅波等（2008）認(rèn)為，政府關(guān)聯(lián)對(duì)并購績效有顯著影響。地方政府干預(yù)對(duì)盈利樣本公司的并購績效有負(fù)面影響，而對(duì)虧損樣本公司的并購績效有正面影響，即為政府在并購中的“掠奪之手”和“支持之手”。吳超鵬等（2008）認(rèn)為，由于管理者首次并購成功而過度自信，對(duì)比首次并購失敗的公司，首次并購成功的公司其后各次并購的績效將呈較顯著的下降趨勢。但首次并購成功的公司，若管理者充分學(xué)習(xí)，則可避免并購績效的逐次下降；若管理者仍不學(xué)習(xí)，則并購績效將逐次顯著下降。相反，首次并購失敗的公司，若管理者充分學(xué)習(xí)，則并購績效將逐次顯著上升；若管理者仍不學(xué)習(xí)，則并購績效將持續(xù)較差。并購風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)財(cái)務(wù)行為選擇所必須重點(diǎn)關(guān)注的，在追求并購利益的同時(shí)，更應(yīng)該注重對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制，有效識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)并購過程中所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，全面看待收益和風(fēng)險(xiǎn)，才能提高并購的成功率，獲得預(yù)期的并購效應(yīng)，確保并購各主體經(jīng)濟(jì)利益和其他利益的實(shí)現(xiàn)。

（五）在法律體系規(guī)范下逐步擴(kuò)大外資并購力度

并購是實(shí)現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)“優(yōu)勝劣汰”的有效手段，是法律體系指引下的規(guī)范行為，并購過程和并購結(jié)果應(yīng)該得到相關(guān)法律法規(guī)的認(rèn)可和保護(hù)（S.A. Aduloju et al.2008；李增泉等，2005；李燕萍等，2008）。并購是一種有效的公司治理方式，通過并購或并購壓力，迫使公司管理層完善公司管理機(jī)制，激勵(lì)公司治理層加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管。李增泉等（2005）則認(rèn)為，由于公司在配股或避虧動(dòng)機(jī)下進(jìn)行的并購活動(dòng)，會(huì)在短期內(nèi)改變企業(yè)財(cái)務(wù)行為并提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績，而在無保資格之憂下進(jìn)行的并購活動(dòng)則是掏空資產(chǎn)，會(huì)損害公司的價(jià)值。因此，我國立法一般嚴(yán)格規(guī)定并購的審批程序，防止掏空等特殊目的的并購行為。通過完善并購相關(guān)的立法規(guī)范，可以保護(hù)中小股東的利益，抑制大股東并購式的掏空行為。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深化和我國入世承諾的履行，國內(nèi)許多行業(yè)已經(jīng)逐步開放，鼓勵(lì)外來投資，外資通過并購內(nèi)企的方式，可以實(shí)現(xiàn)在我國的投資和經(jīng)營。由于資金性質(zhì)和資金來源的差異，內(nèi)資并購效應(yīng)和外資并購效應(yīng)也存在諸多差異（潘勇輝，2008；張學(xué)平，2008）。企業(yè)并購是一個(gè)伴隨風(fēng)險(xiǎn)的受益過程，特別是跨國并購，并購主體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜和多變。完善立法機(jī)制，加大立法保護(hù)力度，能夠有效保護(hù)企業(yè)的并購行為，解決并購過程中出現(xiàn)的各種問題和經(jīng)濟(jì)糾紛，為企業(yè)并購鋪平道路。

三、關(guān)于國際市場并購問題的研究綜述

2010年后，國際并購逐漸成為我國并購研究的熱點(diǎn)，作為并購研究的兩大主線之一，由于國際市場并購研究起步較晚、相關(guān)數(shù)據(jù)資料難以獲得等原因，研究內(nèi)容遠(yuǎn)沒有像國內(nèi)市場并購研究那樣細(xì)化，更沒有類似國外研究的豐富成果，主要集中在國際市場的并購動(dòng)因和并購方式等方面（李杰等，2011；楊忠智，2011）?？鐕①?fù)哂袠I(yè)務(wù)和生產(chǎn)工序上的延續(xù)性，多是垂直型的上下游企業(yè)并購。李杰等（2011）認(rèn)為，垂直并購國外高端上游企業(yè)，能實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場份額，提升產(chǎn)品定位的雙重效能。其中，海外市場需求環(huán)境對(duì)低端下游企業(yè)拓展戰(zhàn)略起關(guān)鍵性作用。在正常需求條件下，跨國垂直并購并非最優(yōu)選擇，在遭受負(fù)向需求沖擊時(shí)，國外上游企業(yè)生產(chǎn)成本的大幅上升以及下游競爭對(duì)手品牌價(jià)值的下降，給跨國垂直并購帶來了契機(jī)，在技術(shù)密集度較高的上游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行跨國垂直并購，成為國內(nèi)低端下游企業(yè)的最優(yōu)選擇，如果并購能實(shí)現(xiàn)足夠大的品牌價(jià)值效應(yīng)，還會(huì)改善被并購企業(yè)所在國的社會(huì)福利水平。

楊忠智（2011）認(rèn)為，海外子公司是實(shí)現(xiàn)跨國并購的有利條件，跨國并購戰(zhàn)略的制定與實(shí)施應(yīng)與由此帶來的海外子公司內(nèi)部控制統(tǒng)籌考慮，基于企業(yè)跨國發(fā)展戰(zhàn)略來構(gòu)造母公司對(duì)海外子公司的內(nèi)部控制體系，有助于從系統(tǒng)角度明確對(duì)并購及子公司內(nèi)部控制的基本脈絡(luò)和結(jié)構(gòu)。海外發(fā)展的關(guān)鍵是有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，而母公司的跨國并購戰(zhàn)略決定了對(duì)海外子公司內(nèi)部控制的效率，從而最終決定了企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深化，國際并購將會(huì)成為我國企業(yè)并購的主要方式之一，這對(duì)公司財(cái)務(wù)行為會(huì)提出更高的要求。熟知國際法律法規(guī)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、準(zhǔn)確核算國際合并交易業(yè)務(wù)，是提高并購效應(yīng)和實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)的基礎(chǔ)。但我國對(duì)國際市場并購的研究還處于起步階段，相關(guān)的并購規(guī)則和流程還比較模糊，對(duì)國際并購中的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)較弱，缺少風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)的一系列風(fēng)險(xiǎn)管理體系，因此，對(duì)國際并購的研究還有待深化。

四、國外行業(yè)并購、并購管理效應(yīng)的研究綜述

我國對(duì)于并購內(nèi)容體系的研究，脈絡(luò)較為清晰，嚴(yán)格受到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展趨勢的影響，尚未形成完整的研究系統(tǒng)，研究成果也不及國外豐富。同時(shí)期，國外研究更注重于并購的實(shí)踐性，進(jìn)行了較為系統(tǒng)的行業(yè)研究、國家和地區(qū)研究、并購管理效應(yīng)研究。受經(jīng)濟(jì)全球化的影響，銀行業(yè)比較容易卷入并購浪潮之中，面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，連鎖反應(yīng)使得大量的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)也隨之減少（Bala Shanmugam，2003；Mary Lambkin和Laurent Muzellec，2008）。英國企業(yè)受技術(shù)革新、政府政策、市場條件、工業(yè)水平等內(nèi)外部因素的驅(qū)使，跨國并購趨勢較為明顯（Mohammad Faisal Ahammad和Keith W.Glaister，2008）。在印度，并購企業(yè)會(huì)產(chǎn)生明顯的協(xié)同效應(yīng)，未來會(huì)有更高的現(xiàn)金流出（Satish Kumar和Lalit K.Bansal，2008）。

五、研究評(píng)述與結(jié)論

對(duì)并購內(nèi)容體系的研究，是我國資本市場中的一個(gè)熱門課題和重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。并購改變企業(yè)財(cái)務(wù)行為，不同的財(cái)務(wù)行為會(huì)產(chǎn)生差異化的并購效應(yīng)，而并購效應(yīng)是我國非強(qiáng)勢有效資本市場中的投資指向標(biāo)，深化并購研究，完善我國資本市場并購體系，有利于逐步走出這一尷尬境地。本文通過對(duì)國內(nèi)外已有文獻(xiàn)的分類總結(jié)和探討發(fā)現(xiàn)，我國在并購方面的研究呈現(xiàn)一邊倒的趨勢，現(xiàn)有的研究重點(diǎn)和研究貢獻(xiàn)主要集中在國內(nèi)市場并購。本文還從理論層面深刻分析了國內(nèi)市場并購的原因、方式、風(fēng)險(xiǎn)與收益和法律保護(hù)等并購效應(yīng)，逐步豐富了我國在并購方面的研究內(nèi)容，完善了并購研究體系，研究成果對(duì)實(shí)踐具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)階段的最大困境表現(xiàn)在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相對(duì)滯后，資本市場中缺少比較成功的并購案例以供借鑒和學(xué)習(xí)，且許多理論探討中未曾涉及的風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐中往往是客觀存在的。如何完善并購風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，全面、客觀地識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)并購過程中出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，是今后我國并購研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)之一?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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