□（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京100070）

一、引言

2009年10月我國(guó)在深市推出了創(chuàng)業(yè)板，在其設(shè)立之后的近兩年半的時(shí)間里創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職現(xiàn)象頻現(xiàn)，且有越演越烈之勢(shì)！根據(jù)所收集的截至2011年7月31日的數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司中有105家企業(yè)存在高管人員離職現(xiàn)象，離職的高管人數(shù)（不包括監(jiān)事會(huì)成員、證券事務(wù)代表等）共有176人。高管辭職本屬正常，不過(guò)，當(dāng)高管辭職大量出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司的時(shí)候，問(wèn)題就沒(méi)有這么簡(jiǎn)單了，特別是當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司原始股解禁來(lái)臨的時(shí)候，高管的辭職行為有理由讓人們關(guān)注和思考以下問(wèn)題：高管離職的背后動(dòng)機(jī)或者真實(shí)原因到底是什么？創(chuàng)業(yè)板公司高管的頻繁離職現(xiàn)象會(huì)給公司和資本市場(chǎng)造成怎樣的負(fù)面影響？應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范高管離職行為，特別是對(duì)持有創(chuàng)業(yè)板上市公司原始股票的高管離職之后的減持套現(xiàn)行為應(yīng)該如何才能有效監(jiān)管……

在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的情況下，由于信息不對(duì)稱(chēng)、逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，委托代理問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)。企業(yè)經(jīng)理人與所有者的目標(biāo)往往大相徑庭，二者的利益沖突不容小覷。為解決二者的利益沖突，就需要通過(guò)契約的形式對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效激勵(lì)和約束。因此，有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管薪酬和公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究，以分析、評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板公司激勵(lì)機(jī)制的有效性及其與高管離職現(xiàn)象之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，高管人員的薪酬激勵(lì)問(wèn)題就引起了各界學(xué)者廣泛的關(guān)注與研究，但由于研究時(shí)間的不同以及所選取的樣本和指標(biāo)的差異，各方得出的結(jié)論也不盡相同。

我國(guó)對(duì)高管薪酬激勵(lì)問(wèn)題的研究比較有代表性的學(xué)者有張維迎、李增泉等。張維迎（1999）從委托代理理論的角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)契約不完備時(shí)，資源配置就達(dá)不到帕累托的最優(yōu)狀態(tài)。為達(dá)到帕累托最優(yōu)，也就是讓公司的剩余索取權(quán)與控制權(quán)達(dá)到配置最優(yōu)級(jí)，可通過(guò)讓經(jīng)理人持有公司一定比例股份的途徑，將公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)理人的個(gè)人利益聯(lián)系在一起，從而起到激勵(lì)的作用。李增泉（2000）采用OLS回歸對(duì)高管薪酬、持股比例、公司績(jī)效以及地區(qū)差異進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司高管人員年度報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模顯著相關(guān)，并且不同地區(qū)之間有明顯的差異。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展以及國(guó)外高管激勵(lì)問(wèn)題研究的深入與推廣，我國(guó)的高管薪酬激勵(lì)問(wèn)題的研究也如雨后春筍般地涌現(xiàn)了出來(lái)。

魏剛（2000）采用OLS回歸方法對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行論證并得出以下結(jié)論：高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。從而證實(shí)了我國(guó)高管薪酬的激勵(lì)機(jī)制不是十分健全，激勵(lì)效果不明顯。

陳志廣（2002）對(duì)我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。

胡銘（2003）對(duì)高管人員激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)敏感性以及公司規(guī)模、國(guó)有股權(quán)比例進(jìn)行了OLS回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與公司績(jī)效、高管持股比例的相關(guān)性均不顯著，而與公司規(guī)模卻顯著正相關(guān)。

謝德仁（2004）從公司治理的角度出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)問(wèn)題是公司治理的主要問(wèn)題。他認(rèn)為解決委托代理理論長(zhǎng)期激勵(lì)問(wèn)題的關(guān)鍵手段是股票期權(quán)。

賀燕雄（2008）以深市國(guó)有控股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)高管的現(xiàn)金報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而高管在公司的持股比例與公司的業(yè)績(jī)之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明高管的年薪制能夠?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績(jī)的提高起到較強(qiáng)的正向激勵(lì)作用，而高管的持股比例則對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高未起到明顯的激勵(lì)效應(yīng)。

楊玉鳳（2010）等以2008年我國(guó)滬市A股上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)均使用2008年與2007年的差分值計(jì)量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司高管薪酬與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，而與市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)不顯著負(fù)相關(guān)。

由于創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)間短，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)與高管薪酬相關(guān)性分析的研究還很少。魏樂(lè)（2010）在借鑒公司治理與企業(yè)績(jī)效相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)之上，對(duì)首批37家創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)在所有治理因素中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，除此之外，其他變量與企業(yè)績(jī)效均無(wú)顯著的相關(guān)性。王楠等（2011）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范分析，認(rèn)為根本原因在于相關(guān)公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制存在缺陷，并從正向激勵(lì)和負(fù)向激勵(lì)兩個(gè)方面提出了內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制重構(gòu)思路。

三、研究假設(shè)

（一）指標(biāo)選取、解釋與研究假設(shè)

1.指標(biāo)設(shè)計(jì)與解釋。（1）高管薪酬指標(biāo)?！赌陥?bào)準(zhǔn)則》規(guī)定：上市公司高管的薪酬總額包括基本工資、各項(xiàng)獎(jiǎng)金、福利、補(bǔ)貼、住房津貼及其他津貼等。但是由于公司高管地位的特殊性以及其對(duì)公司業(yè)績(jī)的巨大影響作用，公司一般還會(huì)給予高管一定的股權(quán)激勵(lì)。因此，本文選取高管報(bào)告期報(bào)酬總額和高管持股比例分別作為高管的短期激勵(lì)指標(biāo)和長(zhǎng)期激勵(lì)指標(biāo)。（2）公司績(jī)效指標(biāo)。選取每股收益EPS、每股凈資產(chǎn)APS和凈資產(chǎn)收益率ROE作為評(píng)價(jià)公司績(jī)效的指標(biāo)。（3）公司規(guī)模指標(biāo)。選取資產(chǎn)總額TA和營(yíng)業(yè)收入IC作為評(píng)價(jià)公司規(guī)模的指標(biāo)。

2.研究假設(shè)。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司績(jī)效正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)很大程度上取決于其高管的素質(zhì)及其努力程度，對(duì)高管實(shí)行短期激勵(lì)的有效措施之一就是將其自身素質(zhì)及其努力程度反映在高管的報(bào)告期報(bào)酬總額之中。而且激勵(lì)作用越明顯，公司的業(yè)績(jī)就可能越好。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的報(bào)告期報(bào)酬總額與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司規(guī)模正相關(guān)。

公司的規(guī)模越大，所需要的高管層次及其綜合管理素質(zhì)要求也越高，并且需要高管投入的精力也越大，所以公司高管對(duì)其報(bào)酬總額的要求就越高。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司規(guī)模正相關(guān)。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

基于委托代理理論，將高管的個(gè)人所得同公司的整體業(yè)績(jī)相掛鉤的股權(quán)激勵(lì)是降低代理成本的有效措施。若高管在上市公司中的持股比例越高，公司業(yè)績(jī)對(duì)其自身利益的影響就越大，其對(duì)公司業(yè)績(jī)提高所付出的努力相應(yīng)也會(huì)越多，公司業(yè)績(jī)顯然也會(huì)越好。所以高管持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例與公司規(guī)模正相關(guān)。

公司的規(guī)模越大，其管理運(yùn)行相對(duì)就越規(guī)范，其所制定的高管的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制就可能越完善，而且規(guī)模較大的公司也有實(shí)力給付公司高管更多的股權(quán)激勵(lì)。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例與公司規(guī)模正相關(guān)。

表1 指標(biāo)設(shè)計(jì)與解釋

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取截至2011年12月31日在深市創(chuàng)業(yè)板上市的289家上市公司為研究對(duì)象。在研究高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司績(jī)效、公司規(guī)模的相關(guān)性時(shí)，剔除高管報(bào)告期報(bào)酬總額和其他相關(guān)數(shù)據(jù)不可得的公司，剩余246個(gè)有效樣本；在研究高管持股比例與公司績(jī)效、公司規(guī)模的相關(guān)性時(shí)，剔除了高管持股和其他相關(guān)數(shù)據(jù)不可得的公司，剩余49個(gè)有效樣本。為了保證數(shù)據(jù)的一致性，以上述上市公司有效樣本2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并運(yùn)用Excel和SPSS16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2不難看出：

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

1.無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板高管的報(bào)告期報(bào)酬總額指標(biāo)還是高管持股比例指標(biāo)，極大值和極小值之間以及二者與均值之間相差都比較大。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板高管之間的報(bào)告期報(bào)酬總額和股權(quán)激勵(lì)差距懸殊，這可能是由于所處行業(yè)和地區(qū)的不同所造成的。

2.代表公司績(jī)效的每股盈余（EPS）指標(biāo)，其極大值2.47和極小值0.01相差比較懸殊，但均值0.6394為正且接近于0，這表明創(chuàng)業(yè)板公司平均盈利水平較低；凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)的極大值與極小值相差很大，均值較小，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)股東投入資本的利用效率較低。凈資產(chǎn)收益率 （ROE）指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，則說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司凈資產(chǎn)收益率不是很穩(wěn)定。

3.創(chuàng)業(yè)板上市公司之間的規(guī)模相差更是懸殊，這可以通過(guò)資產(chǎn)總額指標(biāo)和營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)的極大值和極小值之間的差額以及標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值看出來(lái)。

（二）各變量相關(guān)性分析

各變量相關(guān)性分析結(jié)果數(shù)據(jù)可參見(jiàn)表3和表4。

1.通過(guò)表3的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣我們可以得出以下結(jié)論：

（1）在代表公司績(jī)效的三個(gè)指標(biāo)中，每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）與高管報(bào)告期報(bào)酬總額（PAY）的相關(guān)系數(shù)分別為0.132和0.137，在0.05的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。每股凈資產(chǎn)（APS）與高管報(bào)告期報(bào)酬總額（PAY）的相關(guān)系數(shù)為0.095，沒(méi)有顯著的相關(guān)性。這表明高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系，但不是很顯著。

（2）資產(chǎn)總額（TA）和營(yíng)業(yè)收入（IC）兩指標(biāo)代表著公司規(guī)模，二者均與高管報(bào)告期報(bào)酬總額 （PAY）在0.01的水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.312和0.298。這說(shuō)明高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司規(guī)模存在正相關(guān)的關(guān)系。

2.通過(guò)表4高管持股比例與公司績(jī)效、公司規(guī)模的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（APS）以及凈資產(chǎn)收益率（ROE）三指標(biāo)與高管持股比例（SR）的相關(guān)系數(shù)分別為0.278、0.237和0.015，與高管持股比例不存在顯著相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3不成立。

（2）資產(chǎn)總額（TA）和營(yíng)業(yè)收入（IC）與高管持股比例（SR）之間也不存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.198和-0.05，假設(shè)4不成立。

表3 高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模的相關(guān)性分析

表4 高管持股比例與公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模的相關(guān)性分析

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.創(chuàng)業(yè)板高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司績(jī)效正相關(guān)，證實(shí)假設(shè)1。

2.創(chuàng)業(yè)板高管報(bào)告期報(bào)酬總額與公司規(guī)模正相關(guān)，證實(shí)假設(shè)2。

3.創(chuàng)業(yè)板高管持股比例與公司績(jī)效不相關(guān)，否定假設(shè)3。

4.創(chuàng)業(yè)板高管持股比例與公司規(guī)模不相關(guān)，否定假設(shè)4。

在上述直接研究結(jié)論基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步展開(kāi)闡述：

首先，創(chuàng)業(yè)板高管人員的報(bào)告期報(bào)酬總額同公司的短期業(yè)績(jī)（每股收益）之間呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)的關(guān)系。對(duì)主板市場(chǎng)近幾年的研究表明，兩者之間從不存在明顯的相關(guān)關(guān)系到相關(guān)性不明顯再到相關(guān)性明顯，加之創(chuàng)業(yè)板的研究也表明二者之間有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都十分重視對(duì)高管的短期激勵(lì)，使高管的報(bào)告期報(bào)酬總額同公司績(jī)效相掛鉤。但是，公司高管的持股比例卻同公司的業(yè)績(jī)并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，而且，研究也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板高管的持股并不普遍，往往是董事長(zhǎng)或是總經(jīng)理持有大部分股份，其他高管持股很少，乃至不持股。已有資料顯示，上述176位離職高管中，除去資料不全的13人外，持股為0的高管有69人，間接持股的高管有2人，余下的92位離職高管均持有所在公司股票，未持股離職高管占離職高管人數(shù)的42.33%。近半數(shù)的離職高管未得到股權(quán)等方面的長(zhǎng)期激勵(lì)，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)于高管人員的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制還不是很完善。

其次，創(chuàng)業(yè)板高管人員的報(bào)告期報(bào)酬總額同公司規(guī)模正相關(guān)。這說(shuō)明高管人員在承受公司規(guī)模擴(kuò)大所要求的腦力及體力的額外支出上獲得了相應(yīng)的回報(bào)，也如上文所述，規(guī)模大的公司有能力支付高管的高額報(bào)酬。但是，如表4所示，高管的持股比例同公司規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司高管的長(zhǎng)期激勵(lì)措施與公司規(guī)模之間嚴(yán)重脫節(jié)，創(chuàng)業(yè)板公司的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制迫切需要完善。

我們已經(jīng)得出創(chuàng)業(yè)板上市公司長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制不完善的結(jié)論，那么，創(chuàng)業(yè)板高管離職與公司不完善的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制是否有一定的關(guān)聯(lián)呢？我們不排除此種原因。對(duì)接近半數(shù)的未持股高管離職現(xiàn)象的動(dòng)因，我們的解讀如下：在創(chuàng)業(yè)板的造富示范效應(yīng)下，這些未持股高管大多數(shù)不再滿(mǎn)足于每年十幾萬(wàn)或數(shù)十萬(wàn)的工資薪酬，但短期內(nèi)又無(wú)望獲得可觀的股權(quán)激勵(lì)，因而，可能更愿意跳至其他待上市公司獲得低價(jià)原始股，或辭職自己創(chuàng)業(yè)。而對(duì)余下的92位離職高管均持有所在公司股票，他們離職的動(dòng)因又是什么呢？業(yè)內(nèi)專(zhuān)家分析提出，“創(chuàng)業(yè)板公司上市前股權(quán)激勵(lì)方案過(guò)于短期化是造成上市一年中部分高管辭職的一大原因。”創(chuàng)業(yè)板公司上市前股改時(shí)，大都實(shí)施了高管股權(quán)激勵(lì)，但在公司章程或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，大都未設(shè)置長(zhǎng)期化的后置約束條款。上市前，股份不能流通，所以不會(huì)出現(xiàn)離職減持問(wèn)題；上市后，高管股份的價(jià)值已高達(dá)幾百萬(wàn)、數(shù)千萬(wàn)甚至上億，股權(quán)激勵(lì)短期化的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)，引發(fā)了部分高管離職減持的問(wèn)題。上市公司公開(kāi)披露的離職原因包括：工作原因、退休、任期屆滿(mǎn)、辭職、解聘、健康原因、個(gè)人原因等。其中，由于個(gè)人原因離職的所占比例最大，達(dá)到34.71%，其次有24.71%的高管離職是因?yàn)楣ぷ髡{(diào)動(dòng)，這兩類(lèi)相加其占比已經(jīng)超過(guò)了半數(shù)接近六成。雖然高管們離職理由普遍是由于 “個(gè)人原因和工作原因”，但是高管們離職之后的大量股票減持事件已經(jīng)將 “醉翁之意不在酒”表露無(wú)遺。

通過(guò)以上分析，我們可將高管離職動(dòng)因劃分為兩類(lèi)：一類(lèi)是公司長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的不完善，致使部分高管的長(zhǎng)期利益訴求得不到激勵(lì)和滿(mǎn)足從而促使其主動(dòng)離職；另一類(lèi)是由于創(chuàng)業(yè)板公司IPO前對(duì)部分高管實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)在IPO成功之后顯現(xiàn)出的巨大造福效應(yīng)，導(dǎo)致部分高管采取主動(dòng)離職以便后面減持套現(xiàn)其所持有的公司股份。

雖然高管離職的動(dòng)因不盡相同，但概括起來(lái)都可以歸結(jié)為：追求個(gè)人利益最大化。對(duì)于高管來(lái)說(shuō)，追求自身利益最大化似乎無(wú)可厚非，但是其離職對(duì)其他股東 （尤其是中小股東）、對(duì)公司乃至對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)造成的影響卻是不可估量的。首先，對(duì)于其他股東而言，高管的離職行為會(huì)向他們傳遞公司前景并不被看好的所謂利空信息，如此就會(huì)直接影響他們的投資信心導(dǎo)致多米諾骨牌的“拋售”效應(yīng)。其次，對(duì)于上市公司而言，高管是公司發(fā)展過(guò)程中的核心人物，高管離職所導(dǎo)致的管理層的變更會(huì)在一定期間內(nèi)、一定程度上造成公司管理狀態(tài)的混亂，影響公司成長(zhǎng)的穩(wěn)定性。再次，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，個(gè)別上市公司高管的離職減持行為會(huì)產(chǎn)生一種“頭羊”效應(yīng)，引發(fā)其他創(chuàng)業(yè)板上市公司高管仿效跟隨，進(jìn)而向市場(chǎng)傳遞一種不好的信號(hào)，如此一方面會(huì)加劇個(gè)股的解禁壓力，引起相關(guān)個(gè)股的劇烈波動(dòng)，另一方面也會(huì)影響后續(xù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO和再融資行為。

（二）政策建議

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的動(dòng)因以及部分離職行為對(duì)市場(chǎng)所造成的負(fù)面影響，筆者提出以下幾項(xiàng)政策建議。

1.完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。由上述實(shí)證研究可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管人員的短期激勵(lì)初見(jiàn)成效，但其長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制并不完善，這可以通過(guò)以下兩種途徑來(lái)改善。

（1）進(jìn)一步實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司高管持股現(xiàn)象并不普遍，公司缺乏對(duì)高管人員股權(quán)方面的長(zhǎng)期激勵(lì)，這容易導(dǎo)致高管人員的短期行為。所以創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)根據(jù)自身規(guī)模、業(yè)績(jī)以及高管人員的能力給予高管人員相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)，避免其貢獻(xiàn)與報(bào)酬相脫節(jié)的現(xiàn)象。

（2）期權(quán)激勵(lì)。股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向經(jīng)營(yíng)者提供的在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量該公司股份的權(quán)利。通過(guò)授予股票期權(quán)的方式將公司的一部分剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)讓給高管人員，使其與高管人員的控制權(quán)最大程度的對(duì)應(yīng)起來(lái)，高管人員的收益也可以通過(guò)股票的增值來(lái)實(shí)現(xiàn)。此外，期權(quán)激勵(lì)還會(huì)使高管人員的目標(biāo)與所有者的目標(biāo)相一致，其激勵(lì)的長(zhǎng)期性和持久性可以在一定程度上避免高管人員的短期行為。

2.規(guī)范創(chuàng)業(yè)板高管的離職行為。高管的離職套現(xiàn)行為給上市公司、普通投資者和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)造成的不利影響是不容忽視的。為了最大限度的降低這些影響，有必要對(duì)高管的離職行為進(jìn)行規(guī)范和控制。具體的政策建議如下：

（1）加強(qiáng)高管減持本公司股票的信息披露。目前，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般只在年報(bào)中披露高管薪酬總額的單方面信息，而沒(méi)有披露薪酬的形成過(guò)程、具體構(gòu)成、發(fā)放時(shí)間、發(fā)放動(dòng)機(jī)以及職務(wù)消費(fèi)等詳細(xì)信息。高管的薪酬不像其他財(cái)務(wù)指標(biāo)那樣方便找到，而高管持股比例、持股數(shù)量變動(dòng)等方面的信息更是不易獲得，中小投資者很難了解與監(jiān)督高管薪酬的合理性。在西方一些國(guó)家，相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始制定嚴(yán)格的高管薪酬披露準(zhǔn)則，使公眾可以方便地了解到高管薪酬的數(shù)據(jù)本身以及其形成過(guò)程和目的。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司也可以仿效西方一些國(guó)家的做法，制定適合我國(guó)國(guó)情及創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的高管薪酬披露制度，尤其是高管離職、減持本公司股票等方面的信息，使投資者可以更好、更及時(shí)地獲得相關(guān)信息，更好地對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。

（2）延長(zhǎng)鎖定期。為了控制創(chuàng)業(yè)板高管們離職潮涌，深圳證券交易所（下稱(chēng)深交所）于2010年11月頒布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買(mǎi)賣(mài)本公司股票行為的通知》，《通知》要求，高管人員在首次公開(kāi)發(fā)行股票上市之日起6個(gè)月內(nèi)（含第6個(gè)月）申報(bào)離職的，自申報(bào)離職之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其直接持有的本公司股份。在首次公開(kāi)發(fā)行股票上市之日起第7個(gè)月至第12個(gè)月之間 （含第7個(gè)月、第12個(gè)月）申報(bào)離職的，自申報(bào)離職之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其直接持有的本公司股份。但是，從實(shí)際情況來(lái)看，這并沒(méi)有能夠遏制住創(chuàng)業(yè)板高管的離職減持公司股份現(xiàn)象?；诖耍罱凰鶓?yīng)進(jìn)一步延長(zhǎng)鎖定期，給予創(chuàng)業(yè)板公司足夠的成長(zhǎng)發(fā)展的時(shí)間。此外，深交所還可以規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職后，其轉(zhuǎn)讓股票的時(shí)間和數(shù)量由本公司股東大會(huì)來(lái)決定。這樣就可以更好地規(guī)范高管的離職減持行為。

（3）提高離職套現(xiàn)行為的個(gè)人所得稅稅率。高管離職套現(xiàn)是要繳納個(gè)人所得稅的，根據(jù)我國(guó)目前《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定：自然人股東將在公司上市之前取得的股權(quán)在公司上市后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓必須繳納20%的個(gè)人所得稅。當(dāng)前的規(guī)定對(duì)高管離職套現(xiàn)行為并未起到很大的約束作用，可以考慮采用“累進(jìn)稅率”方法來(lái)提高創(chuàng)業(yè)板高管離職套現(xiàn)的個(gè)人所得稅稅率，這也許能夠?qū)Ω吖艿碾x職套現(xiàn)行為起到一定的抑制作用。

（4）完善立法監(jiān)督體系。我國(guó)目前的法律法規(guī)對(duì)上市公司高管人員買(mǎi)賣(mài)本公司股票的相關(guān)規(guī)定只有《公司法》第142條，《證券法》第47條，《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》第4條和前文提及的深交所頒布的 《通知》。現(xiàn)行法規(guī)對(duì)公司上市后短期內(nèi)高管離職套現(xiàn)的規(guī)定和管理存在不足，因此，有必要通過(guò)立法監(jiān)督體系的完善來(lái)進(jìn)一步規(guī)范高管的離職行為。例如，可以考慮由深交所制定規(guī)則，要求擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的高管承諾在公司連續(xù)盈利3年或5年之前，其所持有的公司股票不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。