摘要：本文以上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計劃的動機(jī)差異為切入點(diǎn)，分析了在最優(yōu)契約動機(jī)和管理層尋租動機(jī)的不同背景下，推行股權(quán)激勵對股利分配政策產(chǎn)生的不同影響，并得出結(jié)論：出于最優(yōu)契約動機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵的公司，推出股權(quán)激勵方案后現(xiàn)金股利支付率提高，而出于管理層尋租動機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵的公司，推出股權(quán)激勵方案后的現(xiàn)金股利支付率降低，送轉(zhuǎn)股水平將有所提高。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 最優(yōu)契約 管理層尋租 股利分配

一、引言

2006年1月1日起，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）正式實(shí)施，我國上市公司股權(quán)激勵計劃的實(shí)施迅速發(fā)展。推行股權(quán)激勵的主要目的是為了保障兩權(quán)分離的條件下，管理者與公司所有者利益的一致。通過讓被激勵者與企業(yè)利潤共享，風(fēng)險共擔(dān)，使被激勵者有動力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營企業(yè)，減少或消除短期行為，降低代理成本。然而在股權(quán)激勵計劃中，行權(quán)價制定得過低、行權(quán)的業(yè)績指標(biāo)設(shè)定得過于寬松、等待期和行權(quán)期過短，以及公司管理層對會計信息和其他信息的恣意操縱等現(xiàn)象，暴露出在股權(quán)激勵中存在機(jī)會主義行為。由于我國企業(yè)內(nèi)部普遍存在大股東獨(dú)大、管理層的控制權(quán)膨脹、公司治理機(jī)制薄弱以及外部缺乏有效的資本市場和經(jīng)理人市場、相關(guān)法律缺失，股權(quán)激勵的實(shí)施可能偏離了其初衷，在部分上市公司中淪為了管理層尋租的手段。

動機(jī)的差異必然反映在不同的經(jīng)濟(jì)后果上。股利分配政策是企業(yè)三大財務(wù)決策之一，股利分配的決策權(quán)應(yīng)該掌握在董事會和股東大會手中，但是如果管理層權(quán)力強(qiáng)大，就會受到高管的影響。那么，作為激勵對象同時又參與制定股利分配決策的公司管理層，必然會制定有利于自己的股利分配政策。上市公司推行股權(quán)激勵可能是出于最優(yōu)契約動機(jī)或者是管理層尋租動機(jī)，動機(jī)的差異會對股利分配政策產(chǎn)生不同的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

在股權(quán)激勵對公司股利政策影響方面，國外已經(jīng)有豐富的研究成果，結(jié)論也具有一定的一致性，即股權(quán)激勵導(dǎo)致公司降低了股利支付水平而提高了股票回購的數(shù)量。Lambert、Lanen和Larcker（1989）首次研究了公司股利政策與公司高管股權(quán)激勵之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施股權(quán)激勵后，現(xiàn)金股利支付比期望值明顯降低。Fenn、Liang（2001），Aboody、Kasznik（2001）及Bhattacharyya等（2003）通過研究也得出了相同的結(jié)論，即由于現(xiàn)金股利直接減少公司高管獲授的股票期權(quán)價值，導(dǎo)致公司高管不惜犧牲現(xiàn)有股東的收益分配權(quán)而降低公司的股利支付。因?yàn)楦鶕?jù)期權(quán)定價理論，股利支付水平與期權(quán)價值負(fù)相關(guān)。

20世紀(jì)80、90年代，美國上市公司盛行以股票回購代替現(xiàn)金的方式給股東發(fā)放現(xiàn)金股利，部分美國學(xué)者認(rèn)為，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的根源在于股票期權(quán)計劃的實(shí)施。有兩個方面的解釋：一方面是股票回購能向市場傳遞積極信號、提升企業(yè)股價，而現(xiàn)金股利支付可能使企業(yè)股價下跌。相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，實(shí)施經(jīng)理人股票期權(quán)的公司傾向于股票回購而不是發(fā)放現(xiàn)金股利（Bartov等，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）將其稱為“管理者財富假說”。另一方面是，向公開市場回購的公司股票可提供給管理層作為其即將行權(quán)的股票期權(quán)激勵標(biāo)的股票來源，并因此緩解因股票期權(quán)行權(quán)對每股收益的稀釋作用。實(shí)證檢驗(yàn)得到了股票回購數(shù)量與經(jīng)理人股票期權(quán)數(shù)量正相關(guān)的結(jié)論（Dittmar，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）稱之為“期權(quán)提供假說”。以上美國學(xué)者研究結(jié)論的得出是基于其非股利保護(hù)型股票期權(quán)計劃的背景，即股票期權(quán)的行權(quán)價格在期權(quán)計劃被授予時就確定了，之后不隨股利分配等除權(quán)除息事件而調(diào)整，又稱為固定計劃期權(quán)。

而股利保護(hù)型股票期權(quán)，是指當(dāng)發(fā)生除權(quán)事件（股利分配、配股等）時行權(quán)價格是調(diào)整的，因此又稱為變動計劃期權(quán)。顯然，現(xiàn)金股利的支付不會導(dǎo)致股利保護(hù)型股票期權(quán)的價值下降。我國股票期權(quán)是股利保護(hù)型的，《管理辦法》第二十五條規(guī)定：“上市公司因標(biāo)的股票除權(quán)、除息或其他原因需要調(diào)整行權(quán)價格或股票期權(quán)數(shù)量的，可以按照股票期權(quán)計劃規(guī)定的原則和方式進(jìn)行調(diào)整?！币簿褪钦f，上市公司支付股利不會影響股票期權(quán)的價值。在這樣的背景下，肖淑芳等（2009，2012）分析了我國上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施對股利分配政策的影響，結(jié)論是相比現(xiàn)金股利，經(jīng)理人更熱衷于分配股票股利，原因是它更能提高股權(quán)激勵收益。韓慧博、呂長江和李然（2012）也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵的公司更傾向于發(fā)放高額股票股利，且股權(quán)激勵的程度越高發(fā)放高額股票股利的可能性也越大。趙博（2012）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對是否發(fā)放股利有正向影響，但是對現(xiàn)金股利的發(fā)放有負(fù)向作用。呂長江、張海平（2012）也發(fā)現(xiàn)，推出股權(quán)激勵方案的公司更傾向于減少現(xiàn)金股利支付，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，具有福利性質(zhì)的股權(quán)激勵公司對公司現(xiàn)金股利政策的影響更顯著。但是胡國強(qiáng)、張俊民（2013）卻發(fā)現(xiàn)，在未控制公司規(guī)模下，實(shí)施股權(quán)激勵的公司相比未實(shí)施激勵的公司更具有現(xiàn)金支付傾向，且現(xiàn)金股利支付水平更高。

綜合這些文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，推行股權(quán)激勵計劃后，大多數(shù)上市公司都提高了股利支付水平，但是在股利的形式上存在一定的差異。相比現(xiàn)金股利，更多的公司熱衷于股票股利和公積金轉(zhuǎn)增。按照J(rèn)ensen和Meckling（1976）提出的代理理論，如果管理層和股東之間的利益沖突得到緩解，管理層會以現(xiàn)金的形式支付股利給投資者，減少手上的自由現(xiàn)金流。但現(xiàn)實(shí)是，推行股權(quán)激勵后，現(xiàn)金股利沒有顯著變化而股票股利反而大大增加，這不免讓人懷疑管理層的居心。追根溯源，我們思考實(shí)行股權(quán)激勵的動機(jī)，它是出于有效公司治理背景下的最優(yōu)契約？還是由于管理層權(quán)力強(qiáng)大而引發(fā)的尋租？這將直接導(dǎo)致股利分配的不同結(jié)果。

三、不同動機(jī)背景下股權(quán)激勵對股利分配政策的影響

（一）出于最優(yōu)契約動機(jī)的股權(quán)激勵計劃對股利分配政策的影響endprint

最優(yōu)契約理論與管理層權(quán)力理論是股權(quán)激勵的兩種對立理論。它們都是在代理理論的基礎(chǔ)上衍生而來的。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股權(quán)激勵機(jī)制是解決委托代理問題的有效途徑。通過給予管理層一定數(shù)量的股票期權(quán)，將公司的長遠(yuǎn)利益與管理層的利益捆綁在一起，避免短期行為，激勵管理層盡最大的努力工作，增加企業(yè)的價值。此時，股權(quán)激勵能夠有效地發(fā)揮激勵作用，緩解了股東和管理層之間的利益沖突，降低代理成本。由于股價提高才能使擁有股票期權(quán)的管理層獲益，管理層會塑造良好的公司治理形象，讓投資者滿意從而繼續(xù)對公司保持信心。分配股利就是管理層的一個良好表現(xiàn)，管理層會將盈利以股利的形式分配給股東，尤其是以現(xiàn)金股利的形式，它能給投資者傳遞一個自己遵守職責(zé)、沒有濫用公司自由現(xiàn)金流的信號。

另一方面，如果股權(quán)激勵是有效的，則管理層的收益應(yīng)該與企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)正相關(guān)。即公司的業(yè)績越好，說明管理層付出的努力也越多，管理層應(yīng)得到更高的薪酬。也就是說管理層的股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性越大，則激勵契約越趨于最優(yōu)。由此可見，出于最優(yōu)契約動機(jī)的股權(quán)激勵對公司的業(yè)績應(yīng)該是非常敏感的。公司業(yè)績的敏感性會影響管理層的風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響管理層的決策。具體來說，如果管理層的收益對公司的業(yè)績很敏感，則管理層的風(fēng)險承受力較低，他們會規(guī)避風(fēng)險而不會拿公司大量的自由現(xiàn)金流去冒險投資。從這個角度說，管理層愿意將這部分現(xiàn)金流向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，出于最優(yōu)契約動機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵的公司，推出股權(quán)激勵方案后的現(xiàn)金股利支付率應(yīng)該會有所提高。

（二）出于管理者尋租動機(jī)的股權(quán)激勵計劃對股利分配政策的影響

面對美國20世紀(jì)90年代后期公司高管薪酬過度（股權(quán)激勵過多）的弊端，以及隨后發(fā)生的安然、世界通訊、環(huán)球電訊公司丑聞，人們開始反思股票期權(quán)的弊端。Bebchuk et al.（2002）等學(xué)者開始質(zhì)疑最優(yōu)契約理論，并提出了管理層權(quán)力理論。該理論從代理問題的另一個角度出發(fā)，認(rèn)為高管股權(quán)激勵不是解決代理問題的有效手段，而是代理問題的一部分，成為管理層尋租的途徑。該理論認(rèn)為，由于公司治理的局限，導(dǎo)致董事會無法獨(dú)立地以股東利益最大化為目標(biāo)來制定管理層薪酬。管理層會利用手中權(quán)力獲得高于最優(yōu)水平的薪酬，超過的部分構(gòu)成管理層權(quán)力的租金。我國學(xué)者呂長江、鄭慧蓮和嚴(yán)明珠等（2009）在對公布股權(quán)激勵計劃草案的公司進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵方案既存在激勵效應(yīng)也存在福利效應(yīng)，也就是說上司公司設(shè)計的股權(quán)激勵草案既有出于最優(yōu)契約動機(jī)的，也有出于管理層尋租動機(jī)的。

根據(jù)《管理辦法》，我國實(shí)行股票期權(quán)的公司分配現(xiàn)金股利時，股票期權(quán)的行權(quán)價格會隨著股價相應(yīng)的下調(diào)，調(diào)整公式為：P=P0-V，其中，P0為調(diào)整前的行權(quán)價格，P為調(diào)整后的行權(quán)價格，V為每股的派現(xiàn)額。在進(jìn)行送紅股或公積金轉(zhuǎn)增（以下簡稱“送轉(zhuǎn)股”）后，行權(quán)價格和行權(quán)數(shù)量的調(diào)整公式為P=P0/（1+n），Q=Q0×（1+n），其中，Q0為調(diào)整前的股票期權(quán)數(shù)量，Q為調(diào)整后的股票期權(quán)數(shù)量，n為每股的資本公積金轉(zhuǎn)增股本或派送股票紅利的比率。由此可見，期權(quán)價值不會因支付股利而發(fā)生貶值，相比現(xiàn)金股利，送轉(zhuǎn)股更能有效地降低行權(quán)價格，可能成為經(jīng)理人謀取股票期權(quán)收益較為偏愛的一種方式。

另外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)股能夠帶來異常超額收益。肖淑芳等（2010）以1995年1月1日至2008年12月31日滬深兩市公告送轉(zhuǎn)股的A股上市公司為樣本，研究了送轉(zhuǎn)股后公司的長期收益率的變化情況，結(jié)果表明送轉(zhuǎn)股后公司存在長期超額收益且收益率為正，間接說明在弱式效率的我國證券市場上，送轉(zhuǎn)股這一行為向市場傳遞了公司具有良好發(fā)展前景這一積極信號；韓慧博等（2012）使用2006年至2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高額股票股利能夠帶來顯著的長期超額收益。這可能是因?yàn)榘l(fā)放股票股利的行為可以傳遞上市公司管理層樂觀的信息，由此預(yù)期公司盈利將增長，吸引了更多的投資者。送轉(zhuǎn)股的這一特點(diǎn)，有效地刺激了股價，使管理層最大程度地從股票期權(quán)中獲益，必定會受到他們的青睞。

與前文敘述的出于最優(yōu)契約動機(jī)的股權(quán)激勵使管理層的收益對公司業(yè)績非常敏感相反，出于尋租動機(jī)的股權(quán)激勵使得管理層的收益對公司業(yè)績不敏感，此時管理層會偏好風(fēng)險，更傾向于做出高風(fēng)險的投資決策，而手中的自由現(xiàn)金流就為他們提供了機(jī)會。為了充分利用現(xiàn)金流謀取自身利益，管理層將不愿意向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，出于管理層尋租動機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵的公司，推出股權(quán)激勵方案后的現(xiàn)金股利支付率應(yīng)該會有所降低，而送轉(zhuǎn)股水平將有所提高。

四、總結(jié)

實(shí)施股權(quán)激勵的初衷是為了促使兩權(quán)分離下，公司管理者與所有者的利益趨于一致，降低代理成本，即出于最優(yōu)契約動機(jī)。然而現(xiàn)代企業(yè)中高管的權(quán)力越來越大，他們有可能既是股權(quán)激勵計劃的制定者又是該計劃的激勵對象，此時股權(quán)激勵計劃就淪為了管理層尋租的途徑，成為了代理成本的一部分。在這兩種不同的動機(jī)背景下，上市公司會產(chǎn)生不同的股利分配政策。在最優(yōu)契約動機(jī)的股權(quán)激勵政策下，管理層的收益與企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)正相關(guān)，管理層規(guī)避風(fēng)險而不會拿現(xiàn)金流去冒險投資，同時要給股東樹立良好的管理形象以及讓股東對公司充滿信心，會傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。而在管理層尋租動機(jī)的股權(quán)激勵政策下，管理層的收益對公司業(yè)績不敏感，此時管理層會偏好風(fēng)險投資，而手中的自由現(xiàn)金流就為他們提供了機(jī)會，所以不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，與現(xiàn)金股利相比，送轉(zhuǎn)股能有效地降低行權(quán)價格，而且能夠帶來異常超額收益，這可能會成為這種動機(jī)背景下股利分配的形式。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

馮媛媛，女，廣西大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)碩士研究生。研究方向：財務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。endprint