□（鄭州航空工業(yè)管理學院會計學院 河南鄭州450015）

一、選題背景與國內外研究現(xiàn)狀

REITs （Real Estate Investment Trusts，REITs）即房地產(chǎn)投資信托基金，是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。2010年，發(fā)改委等部門提出 “運用房地產(chǎn)投資信托拓展公共租賃住房融資渠道”，并確定北京、上海與天津作為試點城市，現(xiàn)在三市試點方案均已提交國務院審批，但基于諸多原因到目前為止試點工作均未真正開始。美國REITs歷史最為悠久，發(fā)展也最為成熟，近年來REITs在亞洲國家與地區(qū)發(fā)展最為迅速。

統(tǒng)觀國內外對REITs的研究，美國起步較早，研究成果也最為豐富；在亞洲，中國香港與新加坡最為典型，研究成果也較為成熟。從研究內容來看，主要從如下兩方面入手，一是從經(jīng)濟學的角度出發(fā)研究REITs的運行機制，如組織結構設計、投資物業(yè)選擇、債務與分紅政策、風險控制、績效評價等問題， 如 Capozza和Seguin（1999）、Ambrose和 Lineman （2001）、Chan 和Wang （2003）、 Benefield 等 （2009）、Boudry等 （2012） 與 Whitmore（2012）等；二是從法學的角度出發(fā)，對某項立法進行具體的評述，如Sanger等（1990）。由于各國之間法律體系差異很大，所以借鑒意義不大，但是美國REITs制度的演變過程以及現(xiàn)代成熟的制度值得借鑒。

國內對REITs的研究開始于范寅（1999），目前總體上處于探索階段，研究成果主要集中國內發(fā)展REITs的必要性與可行性（毛志榮，2004），以及法律制度、監(jiān)管和稅收的環(huán)境支持等（沈田豐，2011）；也有學者以國外的REITs為對象開展實證研究 （陸卻非，2010；劉開瑞，2012）；近年來，隨著將REITs應用于公共租賃住房融資的開始出現(xiàn)，主要關注二者結合的可行性與必要性（周義，2011）、組織結構設計（廖海燕，2012）、立法支持 （雷穎君，2011）等方面，由于國內研究對象的缺失，實證研究較少。

各國和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗表明運行機制設計是制定REITs制度的前提，制度設計是發(fā)展REITs的基礎與核心?；诖?，本文在借鑒美國與亞洲REITs運行機制與制度設計的基礎上，提出我國發(fā)展REITs的建議。

二、美國REITs發(fā)展模式

REITs的實質是商業(yè)信托，在美國的發(fā)展可以追溯到19世紀中葉，馬薩諸塞州政府禁止公司擁有房地產(chǎn) （除非房地產(chǎn)是其整體商業(yè)的一部分），為了逃避這一法律規(guī)定，產(chǎn)生了馬薩諸塞信托。

（一）稅收制度變革推動下的市場化發(fā)展

《1960年國內稅收法典》定義了REITs的內涵與外延，標志著REITs的正式產(chǎn)生。當時，REITs被設計為一個“被動”的投資工具，在投融資與經(jīng)營方面受到諸多限制。因而，在60年代，REITs發(fā)展較為緩慢，到70年代初期，遭遇到了極大的困難，表現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模的減少、市場價值與投資回報率的下降。為了幫助REITs適應低迷的市場，美國頒布了《1976年稅制改革法》，調整了REITs的相關規(guī)定，為80年代REITs的迅速發(fā)展奠定了基礎?！?986年稅制改革法》允許REITs在使用外部顧問的同時，進行“積極”的內部管理，同意其采取“基金公司”的形式進行管理，提高了管理與決策效率，促進了REITs的繁榮。1997年《REITs精簡法》（《1997 年納稅者減免法》與 1999 年《REITs現(xiàn)代化法》，從法律和稅收制度上承認了UPREIT與DOWNREIT的組織結構變革。

從REITs在美國的發(fā)展歷史可以看出，經(jīng)濟環(huán)境的變化與稅法的變革是決定美國REITs規(guī)模、結構與績效的主要因素，美國REITs發(fā)展模式成為稅收制度變革推動下的市場化發(fā)展模式的典型。

（二）組織結構不斷創(chuàng)新

美國REITs自誕生以來，組織結構有諸多變異，依次出現(xiàn)了契約制、公司制與有限合伙制三種基本組織結構，在基本結構的基礎上，衍生出多種組織結構，典型的為雙股和合訂結構、UPREIT與DOWNREIT、紙夾結構。

第一，雙股與合訂結構。雙股與合訂REITs由投資基金和運營公司兩個實體組成，股東同時擁有這兩個公司的股票，這兩個公司的股票合訂在一起作為一個交易對象進行交易，既可以享受相應稅收優(yōu)惠政策，又可以從事投資信托與有限責任公司被允許的房地產(chǎn)業(yè)務，具有明顯的發(fā)展優(yōu)勢。但是1984年美國政府禁止新“雙股”和“合訂”REITs的設立，但已有的得以延續(xù)。第二，UPREIT（傘形合伙房地產(chǎn)投資信托）和DOWNREIT（下屬合伙房地產(chǎn)投資信托）。UPREIT與DOWNREIT結合了REITs稅收優(yōu)惠與有限合伙制有限責任的優(yōu)點，使得REITs的組織結構實現(xiàn)了歷史性變革，自1992年誕生以來，就成為REITs市場的主流產(chǎn)品。第三，“紙夾”結構?！凹垔A”結構是REITs近年來的一種新結構，具有 “雙股”和“合訂”的優(yōu)勢，實施成本低，可避開稅法的限制，更易在免稅的情況下收購新地產(chǎn)。

三、亞洲REITs發(fā)展模式

（一）制定REITs專項法律

在充分借鑒美國成熟經(jīng)驗的基礎上，亞洲國家和地區(qū)通過修改信托法、投資法等相關法律，對REITs設立專門法律予以規(guī)范，明確規(guī)定REITs設立條件、參與人員資格與權利、組織結構、投資范圍、財務杠桿、收入來源以及紅利分配等。因而，亞洲REITs模式是專項立法模式，在亞洲，以我國香港REITs最為典型。

香港最初普遍對REITs持審慎態(tài)度，因此，與美國相比，我國香港對REITs的立法和監(jiān)管更為嚴格。第一，從類型上看，香港僅允許設立權益型REITs，要求投資對象必須是能產(chǎn)生持續(xù)租金收入的房地產(chǎn)，禁止投資于閑置土地，嚴禁從事地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務；在美國權益型與抵押型共存，香港僅有信托型REITs，美國是信托型與公司型REITs共存。第二，在資產(chǎn)結構上，香港要求房地產(chǎn)投資的比重至少為90%；美國要求房地產(chǎn)、現(xiàn)金或政府債券資產(chǎn)的比重大于75%。第三，在持有資產(chǎn)年限上，香港要求最低年限為兩年，美國對此未作要求。第四，在資產(chǎn)負債率上，香港要求負債總額不得超過凈資產(chǎn)的35%，美國對此未作出法律限制。此外，由于香港本身稅負較低，因而沒有給REITs特殊的稅收優(yōu)惠。嚴格立法對控制REITs風險有積極的作用，但也一定程度上限制了其發(fā)展速度。

（二）單一的組織結構

由于亞洲國家與地區(qū)在美國成熟經(jīng)驗的基礎上進行了嚴格且較為完善的立法，REITs的形成是滿足法規(guī)要求的結果，且發(fā)展歷史較短，因此在香港REITs組織結構形式單一，沒有形成由市場環(huán)境所致的結構變異。

四、我國發(fā)展REITs的建議

在我國，如何解決中低收入者的住房問題，并防止在這一過程中出現(xiàn)“權力尋租”行為？學者們發(fā)現(xiàn)公共租賃住房“只租不售”有助于解決上述問題。但是目前在我國在公共租賃住房時，遭遇資金瓶頸，發(fā)改委等部門提出“探索運用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”。諸多學者的研究也表明設立公共租賃住房REITs是可行的，公共租賃住房最有可能成為我國發(fā)展REITs的突破口。2005年，香港設立領匯 REITs，籌集25億美元，極大地推動了香港公屋計劃的實行，也為內地發(fā)展公共租賃住房REITs提供了寶貴的經(jīng)驗。因此，我們可以在美國和亞洲國家與地區(qū)的成熟經(jīng)驗的基礎上，以香港為主要參考，以公共租賃住房為試點，發(fā)展公共租賃住房REITs。

（一）公共租賃住房REITs運行機制設計

REITs運行機制主要包括組織結構設計、管理模式選擇、分紅機制等。其中，組織結構設計是關鍵，要處理好委托代理關系，與我國當前資本市場、信托產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀相適應，要注意與相關法律、制度的銜接等。目前，我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品實質上多為信托型，信托型REITs有助于減少代理問題，在我國需要突破的法律限制也較少，因而從組織形式上來看，建議首先設立信托型REITs，發(fā)展成熟之后再引入公司型REITs，這也與REITs國際發(fā)展歷程相一致。在資金投向上，權益型的收入主要來源于租金,與公共租賃住房性質相一致，抵押型REITs收入主要來源于利息，財務杠桿較高，風險較大。因此，建議設立權益型REITs。

在管理方式的選擇上，建議采用在外部顧問管理之外，允許積極的內部管理，以提高REITs經(jīng)營業(yè)績；在分紅比例上，建議與國際保持一致，既要保障投資者的利益，同時兼顧信托的承受能力等，將分紅比例設定在85%以上。

（二）公共租賃住房REITs運行保障機制設計

公共租賃住房的建設土地由政府劃撥，租金低于市場水平，需要在政府能力范圍內以某種方式進行一定財政補貼，保證公共租賃住房投資信托基本的盈利目標，才能使其正常運作。本文建議以國際上REITs平均收益率為公共租賃住房REITs的盈利目標，考慮到稅收優(yōu)惠制度的差異，構建利用IRR數(shù)學模型，倒推政府財政補貼的數(shù)量。

作為金融業(yè)與房地產(chǎn)兩個高風險行業(yè)的重要聯(lián)系紐帶，REITs受利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟形勢、房地產(chǎn)市場以及信托市場等眾多因素的影響，因此，需要尋找審慎的風險度量與預警機制。本文建議對REITs系統(tǒng)性風險采用多因素模型進行度量，建立風險預警機制。

（三）制定公共租賃住房REITs專項法律或法規(guī)

我國在發(fā)展REITs時，可借鑒亞洲發(fā)展經(jīng)驗，在國際成熟經(jīng)驗的基礎上，進行專項立法，明確運行機制、運行保障機制、從業(yè)人員與參與人資格等問題。在現(xiàn)有《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及《財產(chǎn)登記制度》的基礎上，參照京、津、滬REITs應用于保障性住房建設試點方案，制定REITs專項法律或行政法規(guī)。

（四）制定稅收優(yōu)惠制度

美國REITs發(fā)展經(jīng)驗表明，稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的巨大驅動力。由于公共租賃住房的保障性住房性質，因此要在現(xiàn)行稅法的基礎上對公共租賃住房REITs實施一定的稅收優(yōu)惠政策，如減免所得稅、營業(yè)稅、土地增值稅、印花稅等，僅對相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復納稅，以促進公共租賃住房REITs的發(fā)展。