張麗娜

摘 要：上市公司融資決策體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)、融資時機的選擇及融資量的確定上。在融資結(jié)構(gòu)的選擇上，無論是在上市前還是上市后，我國上市公司都表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。下面將從上市公司債券融資的優(yōu)勢、上市公司債券融資現(xiàn)狀、債券融資現(xiàn)狀成因分析以及政策建議四個方面來闡述筆者對我國上市公司債券融資的認(rèn)識。

關(guān)鍵詞：上市公司；債券融資；融資結(jié)構(gòu)

一、上市公司債券融資的優(yōu)勢

根據(jù)“權(quán)衡理論”和“有序融資理論”，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資，筆者將從以下幾個方面闡述債券融資相對于股權(quán)融資的優(yōu)勢。

1.有利于降低融資成本。上市公司對融資方式的選擇會向投資者傳遞信號。投資者會將上市公司發(fā)行股票理解為企業(yè)對資產(chǎn)利用效率不高，財務(wù)狀況惡化。而上市公司進行債券融資則被理解為企業(yè)的經(jīng)營者對企業(yè)未來業(yè)績有著良好的預(yù)期，傳達了企業(yè)運營良好的信號?？梢姡瑐谫Y既是企業(yè)的籌資行為，也是企業(yè)對未來進行預(yù)期的基礎(chǔ)上對本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

2.有利于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)權(quán)益向債務(wù)轉(zhuǎn)移有利于企業(yè)價值的提高并能限制經(jīng)營者的浪費行為，這是自由現(xiàn)金流量假說的觀點。而傳統(tǒng)的財務(wù)理論認(rèn)為，股權(quán)和負(fù)債在融資結(jié)構(gòu)中比例的不同則對其產(chǎn)生的作用就不盡相同，當(dāng)上市公司是在一定的負(fù)債限度內(nèi)利用財務(wù)杠桿的作用時，無論是負(fù)債資本還是權(quán)益資本都不會產(chǎn)生風(fēng)險增量，但是，如果財務(wù)杠桿超出了一定限度，風(fēng)險就會明顯提高。所以，企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)，上市公司可以利用財務(wù)杠桿的作用改善本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3.有利于保障原有股東的權(quán)益。如果企業(yè)在選擇發(fā)行股票進行融資，則會稀釋原有股東的控制權(quán)，對原有股東的權(quán)益造成一定的不利影響。若選擇債券融資的方式，則可以避免原有股權(quán)被稀釋。上市公司發(fā)行債券進行融資，債權(quán)人只是要求一定的固定收益，沒有對企業(yè)的剩余收益要求索取權(quán)，更不會參與企業(yè)的經(jīng)營決策。所以，選擇債券融資可以在不稀釋原有股東控制權(quán)的前提下促進企業(yè)的發(fā)展。

二、上市公司債券融資現(xiàn)狀

雖然上市公司債券融資具有上面所述的諸多優(yōu)勢，但是縱觀我國上市公司的融資情況，債券融資相對于股票融資的比例卻很低。有學(xué)者對1996年——2004年債券融資和股權(quán)融資比例進行了研究，研究結(jié)果表明，我國債券融資在對外融資中的比率較低。我國上市公司的對外融資結(jié)構(gòu)中，比重最高的是銀行借款，其次是股權(quán)融資，而債券融資的比重是最小的，而上市公司發(fā)行的公司債券與可轉(zhuǎn)換債券之和在債券總和中也僅占五分之一。

三、債券融資現(xiàn)狀成因分析

債券融資并沒有在我國發(fā)揮出其應(yīng)有的優(yōu)勢，那么是什么原因?qū)е聜谫Y并沒有得到很好的應(yīng)用呢？

1.債券融資風(fēng)險大。雖然根據(jù)“權(quán)衡理論”、“優(yōu)序投資理論”、“稅盾理論”等理論，債券融資與股權(quán)融資相比其成本較低，上市公司理想的選擇是首先進行債券融資，然后再考慮股權(quán)融資。但是從我國上市公司的融資順序看，并沒有遵循這個原理。我國長期維持較高的證券市場的市盈率和股價，債券的一個很大的約束條件就是必須到期還本付息，利用債券融資的風(fēng)險大于股權(quán)融資，所以上市公司更傾向于發(fā)行股票而不是發(fā)行債券。

2.政府的管制嚴(yán)。盡管我國是在公有制的基礎(chǔ)上發(fā)展市場經(jīng)濟，但是，政府在經(jīng)濟的運行過程中發(fā)揮著宏觀調(diào)控的作用，對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生著不可替代的重要影響。出于保障社會的穩(wěn)定、確保國債順利發(fā)行的目的，政府對公司債券的發(fā)行制定了各種規(guī)定和限制，同時，政府也會從自身利益考慮，為了更多地發(fā)行國債，獲得資金，就會限制公司債券的發(fā)行。

3.財務(wù)指標(biāo)不合理。對于我國的上市公司，凈資產(chǎn)和凈利率是評價上市公司財務(wù)狀況的重要指標(biāo)，這就導(dǎo)致了公司的經(jīng)營管理者傾向于股權(quán)融資。仔細研究我國上市公司的財務(wù)報表，可以發(fā)現(xiàn)，我國很多上市公司存在現(xiàn)金流量不足的現(xiàn)象，如果采取股權(quán)融資的方式，可以減少現(xiàn)金的流出，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。債券融資的硬性約束條件是到期必須還本付息，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，所以企業(yè)在考慮融資時就會很謹(jǐn)慎，更多地考慮股權(quán)融資。

四、政策建議

基于“權(quán)衡理論”、“優(yōu)序融資理論”等理論，筆者在總結(jié)造成我國上市公司利用債券融資現(xiàn)狀及其原因的基礎(chǔ)上提出政策建議，以期使債券融資能夠得到合理、有效地運用。

1.充分利用市場。政府的管制是導(dǎo)致上市公司利用債券融資較少的原因之一，但是，政府過多干預(yù)證券市場，不利于證券市場的發(fā)展。而分析我國證券市場的發(fā)展，政府應(yīng)該放寬證券市場的發(fā)展，放松對其的管制，特別是對發(fā)行債券的主體和融資目的的限制，更多地運用市場來調(diào)節(jié)證券市場的發(fā)展?？傊畱?yīng)區(qū)分應(yīng)在證券市場的哪些方面加強管制，又該在哪些方面放松管制，以促進我國證券市場的發(fā)展。

2.創(chuàng)新債券品種。目前我國債券市場發(fā)展較慢的一個原因就是債券品種單一，而多品種的債券對債券市場的發(fā)展是至關(guān)重要的。我國上市公司發(fā)行的債券一般都是固定利率債券，但是相關(guān)的法律法規(guī)并沒有限制利息和償還方式，這就為發(fā)行多品種債券提供了很大的發(fā)展空間。所以，應(yīng)致力于多品種債券的發(fā)行，同時，隨著債券品種的多樣化，相關(guān)的法律和法規(guī)也應(yīng)對其發(fā)行條件等進行明確的規(guī)定，避免不法分子鉆法律的空子。

3.加強保護投資者的制度建設(shè)。我國證券市場發(fā)展不成熟，一個很明顯的表現(xiàn)就是其投資者的利益無法得到保護，投資者是證券市場的重要參與者，其利益理應(yīng)得到應(yīng)有的保護。所以，投資者在投資之前應(yīng)盡可能地得到相關(guān)債權(quán)的信息，這就要完善信息披露制度，并保證上市公司所披露的信息具有真實性和相關(guān)性。同時，擔(dān)保償債制度、公司債信托制度和償債基金制度也能在一定程度上保護投資者利益，分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險。

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