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【摘 要】 股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能有效促進(jìn)公司績效的提高。文章就壟斷性和競爭性兩種不同行業(yè)特征下，分別對股權(quán)制衡與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：壟斷性行業(yè)股權(quán)制衡度與公司績效無顯著相關(guān)性；競爭性行業(yè)股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系；公司的資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)制衡； 公司績效； 壟斷性； 競爭性

一、引言

2005年4月29日我國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式開啟了我國股權(quán)分置改革的工作，隨后A股逐步向全流通市場轉(zhuǎn)軌。股權(quán)分置改革是對股權(quán)作根本上的變革，其主要內(nèi)容是非流通股股東向流通股股東支付一定的對價(jià)或履行一定的承諾，從而實(shí)現(xiàn)非流通股股票的流通功能。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，上市公司的股權(quán)問題再次成為焦點(diǎn)。眾所周知，一股獨(dú)大是我國上市公司較為普遍的現(xiàn)象。為了解決控股股東與中小股東之間利益不一致問題，人們開始關(guān)注相對均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)制衡理論也逐漸成為理論討論的熱點(diǎn)。

股權(quán)制衡是指在股權(quán)分配中，至少有兩個(gè)以上的大股東分享控制權(quán)，前幾大股東持股較為接近而形成的相互制約機(jī)制，或者較小股東的聯(lián)合能對較大股東形成制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)。黃渝祥、李軍（2003）認(rèn)為“股權(quán)制衡”就是通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到相互監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。隨著大股東持股比例的上升，有些大股東逐漸有能力和動力為謀取自身利益而侵害其他股東利益及公司利益。此時(shí)，如果各個(gè)大股東之間存在互相制約、互相監(jiān)督的機(jī)制，使得大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，從而在一定程度上能抑制控股股東對小股東的侵占，提高公司績效。然而，股權(quán)制衡也可能存在不利的一面，其他大股東出于自身利益也會與控股股東結(jié)成聯(lián)盟，而且過分的相互牽制關(guān)系可能導(dǎo)致公司的低效率，引發(fā)大股東的消極情緒，甚至惡意行為，進(jìn)而損害公司的績效。

另外，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，不同行業(yè)特征的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是否有差異？這一問題也陸續(xù)被提出。因此本文以競爭性和壟斷性兩種不同行業(yè)特征下的公司為對象，就股權(quán)制衡對公司的影響進(jìn)行了對比分析。本文的研究完善了相關(guān)領(lǐng)域的研究成果，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)演繹

國外學(xué)者對股東之間的權(quán)力制衡關(guān)系的研究始于20世紀(jì)90年代末。McConnell &Servaes（1990）選取美國1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例呈顯著的倒U型曲線關(guān)系，且公司績效、結(jié)構(gòu)與投資者持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Roel &Pagano（1998）研究發(fā)現(xiàn)在公司中由于多個(gè)大股東的存在，可以起到抑制大股東掏空公司資產(chǎn)的作用。Subrata Sarkar（2000）研究了印度公司中不同類型的大股東與公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在以印度為代表的發(fā)展中國家，由于存在法律對中小股東利益保護(hù)不足的問題，股權(quán)制衡對提高公司的經(jīng)營績效會起到提升作用。Gutierrez &Ttibo（2004）通過研究西班牙的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)集團(tuán)對企業(yè)業(yè)績有顯著的正向影響。Henk Berkman（2009）等發(fā)現(xiàn)私人非控股大股東對控股股東具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)，實(shí)現(xiàn)了保護(hù)中心股東利益的目的。但Thorsten Beck et al.（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)后果，也能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果。Gomes &Novaes（2005）進(jìn)一步指出，股權(quán)制衡雖然可以有效防止單一股東采取利己行為對其他大股東進(jìn)行剝削，但公司內(nèi)部的不統(tǒng)一也會造成公司喪失有利的投資機(jī)會，所以多個(gè)大股東并存只適合存在過度投資問題或有強(qiáng)烈融資需求的公司。

國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)制衡的研究也始于20世紀(jì)90年代末。孫永祥和黃祖輝（1999）選取了1998年503家滬深上市公司，發(fā)現(xiàn)有一定集中度和其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，在總體上有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。宋敏等（2004）通過研究滬深兩市1 000多家上市公司過去三年的非平衡縱列樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對控股股東具有顯著的監(jiān)督和制衡作用。朱雅琴（2010）以2007年滬深上市公司的橫截面數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東之間的股權(quán)制衡度與公司績效正相關(guān)。呂懷麗、李婉麗（2011）分別從控股股東與非控股大股東的績效函數(shù)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提升公司治理績效，表現(xiàn)為股權(quán)制衡對控股股東侵占的負(fù)向影響。但是劉銀國等（2010）以2005—2008年滬市機(jī)械、設(shè)備、儀表板塊上市公司為樣本，研究結(jié)果顯示股權(quán)制衡度與公司績效呈負(fù)相關(guān)。蘇?。?012）選用煤炭行業(yè)上市公司2008—2010年的數(shù)據(jù)，研究表明股權(quán)制衡度在一定的范圍內(nèi)對公司績效有負(fù)面的影響。近幾年來還有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司績效無關(guān)。曹西茜（2012）在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，就交叉上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)對于交叉上市類公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機(jī)構(gòu)持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間均不存在顯著的相關(guān)性。

綜上，筆者發(fā)現(xiàn)，有關(guān)股權(quán)制衡的研究，多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者是以整體上市公司的綜合數(shù)據(jù)作為樣本選擇的基礎(chǔ)，他們沒有考慮行業(yè)因素，默認(rèn)所有行業(yè)的結(jié)論是一樣的。然而，行業(yè)特征對公司績效究竟是否有影響是值得研究的。基于此，本文將考察股改后的上市公司，并從競爭性、壟斷性兩種行業(yè)特征角度對其關(guān)系做對比實(shí)證分析。基于上述分析，本文也假設(shè)行業(yè)特征對公司績效無影響，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：壟斷性與競爭性兩種行業(yè)特征下股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系是相同的。

此外，筆者還發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外對于股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系研究結(jié)論不一，有些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于公司績效的提升，有些研究結(jié)論卻恰好相反，還有些研究發(fā)現(xiàn)他們之間無明顯的相關(guān)性。筆者認(rèn)為：股權(quán)制衡可以通過大股東間的內(nèi)部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為，提高公司的治理效率和績效。但股權(quán)制衡并不一定越大越有利，股東需要為監(jiān)督行為承擔(dān)成本，當(dāng)這種成本低于收益時(shí)，其他股東就會消極行使監(jiān)督和制衡職能，而且股權(quán)制衡度越大，大股東之間的股權(quán)差距就越小，這時(shí)候“意見分歧效應(yīng)”更為突出，控股股東與公司利益的協(xié)同效應(yīng)也會被削弱，其直接后果是導(dǎo)致公司運(yùn)作效率低下，減損公司價(jià)值。因此，理論上應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)的股權(quán)制衡度，既能充分發(fā)揮大股東的制衡作用，又能提高公司決策效率。綜上所述，提出假設(shè)2和假設(shè)3：endprint

假設(shè)2：在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效存在顯著倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度較低時(shí)，與公司績效正相關(guān)；在股權(quán)制衡度較高時(shí)，與公司績效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效存在顯著倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度較低時(shí)，與公司績效正相關(guān)；在股權(quán)制衡度較高時(shí)，與公司績效負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證分析

（一）變量選擇

1.被解釋變量

在國外的研究中，托賓Q值經(jīng)常被用來衡量公司價(jià)值，因?yàn)閲庾C券市場運(yùn)作規(guī)范、法制比較健全，證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮得比較充分，股價(jià)能夠成為反映公司經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿Φ木C合指標(biāo)。而我國的股市還處于發(fā)展中，很多地方都尚待規(guī)范，具有過度投機(jī)的特征。我國流通股的市場價(jià)值波動很大，對于中國股市是否達(dá)到弱勢有效還尚無一致結(jié)論，那么股票價(jià)格代表公司的價(jià)值就很難有說服力，而且公司市場價(jià)值的估計(jì)誤差非常大，并不能真正反映市場對企業(yè)的評估，因而以托賓Q作為公司績效指標(biāo)的實(shí)證研究對企業(yè)來說局限性較大。目前很多國內(nèi)外學(xué)者還采用ROE來評價(jià)公司績效，但由于ROE是證監(jiān)會對上市公司首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標(biāo)，企業(yè)對這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，用ROE來進(jìn)行研究也存在缺陷，因此本文選用了總資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標(biāo)，ROA反映了單位資產(chǎn)帶給公司的利潤，反映公司的盈利能力，而且上市公司也難以普遍、長時(shí)間地操縱ROA。

2.解釋變量

關(guān)于股權(quán)制衡度的表示方式，本文采用如下替代變量：第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。

3.控制變量

除了股權(quán)制衡度變量會影響公司績效之外，還有很多因素會影響公司績效，為了控制這些影響因素，本文主要選取了兩個(gè)變量：公司規(guī)模LNA和資產(chǎn)負(fù)債率DEBT。（見表1）

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫披露的2010—2011年上市公司數(shù)據(jù)。為避免A股、B股以及境外上市股H股等的差異，本文以滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象。以證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，選擇批發(fā)、零售貿(mào)易業(yè)及服裝紡織毛皮制造業(yè)作為競爭性行業(yè)的分析樣本；選擇采掘、電力和煤氣行業(yè)作為壟斷性行業(yè)的分析樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了必要的篩選：剔除了2009年年底未完成股權(quán)分置改革的上市公司；剔除了ST與PT上市公司；剔除了其他數(shù)據(jù)缺失或者異常的公司，最后選定競爭性行業(yè)188家，壟斷性行業(yè)127家作為最終研究對象。本文建模工具和數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0軟件。表2為本實(shí)證研究所涉及數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

從表2數(shù)據(jù)可以看出，在壟斷性行業(yè)中，就股權(quán)制衡度指標(biāo)S1m和S2m來說，其最大值和最小值之間存在較大差距：指標(biāo)S1m的最大、最小值分別是4.4380和0.0234；指標(biāo)S2m的最大、最小值分別是2.4585和0.0139。在競爭性行業(yè)中也存在類似情況，股權(quán)制衡度指標(biāo)S1c和S2c的最大和最小值之間也存在較大差距?？梢姛o論是競爭性行業(yè)還是壟斷性行業(yè)，股權(quán)制衡度在公司之間表現(xiàn)都各不相同。與此同時(shí)，壟斷性和競爭性行業(yè)中S1m、S1c的均值分別為0.6473和0.7910，說明較壟斷性行業(yè)而言競爭性行業(yè)中的股權(quán)制衡水平更高；另外，競爭性、壟斷性行業(yè)中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，這說明大股東集團(tuán)內(nèi)部第一大股東占有絕對的優(yōu)勢，但從競爭性行業(yè)中S1c均值達(dá)到0.7910來看，第二大股東到第十大股東的所有權(quán)對第一大股東的制約從數(shù)值上看仍是有效的。

（三）實(shí)證模型及假設(shè)檢驗(yàn)

根據(jù)上文提出的假設(shè)，建立如下實(shí)證模型，分別對壟斷性和競爭性行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析：

式中，α0、β0代表常數(shù)項(xiàng)，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系數(shù)。通過Eviews6.0統(tǒng)計(jì)分析軟件得出表3、表4。

從表3可以看出，在壟斷性行業(yè)中，回歸方程的Adj.R2分別為0.190240和0.189161，符合一般的研究趨勢；F值分別為15.68339和15.58065，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統(tǒng)計(jì)意義；D-W值分別為1.953305和1.948061，說明各變量之間不存在共線性問題，適合做多元回歸分析。解釋變量S1m、S2m的一次方系數(shù)為正，二次方系數(shù)為負(fù)，說明壟斷性行業(yè)中股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系，但其系數(shù)均未達(dá)到顯著性水平，這可能是由于壟斷性行業(yè)的上市公司多數(shù)股權(quán)過于集中，大股東之間不存在明顯的制衡關(guān)系，因此假設(shè)2未得到檢驗(yàn)。但是，LNAm和DEBTm與ROAm分別達(dá)到了5%和1%的顯著正相關(guān)和顯著負(fù)相關(guān)。

從表4可以看出，在競爭性行業(yè)中，回歸方程的Adj.R2分別為0.233872和0.229226，符合一般的研究趨勢；且F值分別為28.62655和27.91448，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統(tǒng)計(jì)意義；D-W值分別為1.905550和1.999853，說明各變量之間不存在共線性問題。從各變量的回歸情況看，競爭性行業(yè)中，解釋變量、控制變量與被解釋變量之間存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。股權(quán)制衡度S1c、S2c的一次方與公司績效在1%的顯著性水平上正相關(guān)，股權(quán)制衡度S1c、S2c的二次方與公司績效在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明競爭性行業(yè)中股權(quán)制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關(guān)系，因此假設(shè)3得到檢驗(yàn)，即在競爭性行業(yè)中，利益協(xié)同效應(yīng)與壕溝防御效應(yīng)同時(shí)存在，且在不同的股權(quán)制衡度下，兩種效應(yīng)對控股股東的影響存在差別。當(dāng)其他制衡大股東持股比例相對較低時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)起主要作用，此時(shí)大股東利用私權(quán)損害公司利益為自己謀利的行為會在很大程度上受到限制；當(dāng)其他制衡大股東持股比例達(dá)到一定程度，甚至為過度股權(quán)制衡，就可能會引起經(jīng)營管理的糾紛，各股東都謀取私利，利益的沖突導(dǎo)致公司治理的低效率。endprint

綜上分析，在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性；而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關(guān)系，所以假設(shè)1不成立。但是對于公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效的關(guān)系，無論是在壟斷性還是競爭性行業(yè)中，它們都表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

通過以上分析表明，股權(quán)制衡度對公司績效的影響因行業(yè)不同而有差異。壟斷性行業(yè)多為稀缺資源行業(yè)或者是市場準(zhǔn)入條件較高的行業(yè)，經(jīng)營的穩(wěn)定是取得良好經(jīng)營績效的重要基礎(chǔ)。雖然實(shí)證結(jié)果表明壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效也呈倒U型關(guān)系，但其關(guān)系很微弱，也就是其股權(quán)制衡度的高低對其公司績效的影響并不顯著，股權(quán)制衡度對公司績效的作用也就未充分發(fā)揮出來，這可能與壟斷性行業(yè)本身特性有關(guān)。

然而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間存在明顯的倒U型關(guān)系。在競爭性行業(yè)中，對于不存在制衡機(jī)制的公司而言，存在一定股權(quán)制衡的上市公司，其大股東對資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會在很大程度上受到限制。隨著股權(quán)制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長，他們對公司的控制權(quán)和所有權(quán)與第一大股東逐漸趨于一致，此時(shí)也就達(dá)到了大股東集團(tuán)內(nèi)部利益的一致性，股權(quán)制衡度對公司最有利，即達(dá)到了它們之間的最優(yōu)點(diǎn)。但是，當(dāng)制衡股東對大股東的制衡能力過度，就容易出現(xiàn)“競爭性合謀”，此時(shí)的股權(quán)制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現(xiàn)為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營績效的低下。此外，股權(quán)制衡度的過度提高也會導(dǎo)致大股東對公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應(yīng)的正面激勵(lì)效果，增加了公司代理成本，最終也降低了公司績效。

因此，適度的股權(quán)制衡度對公司績效具有促進(jìn)作用，應(yīng)當(dāng)充分利用大股東之間的制衡效應(yīng)，降低管理層與股東之間的代理成本；利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機(jī)制的合理程度，以加強(qiáng)不良內(nèi)部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，無論是壟斷性行業(yè)還是競爭性行業(yè)，公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效始終呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司總資產(chǎn)越多，可以利用的經(jīng)濟(jì)資源就越多，越利于公司的運(yùn)作，對公司績效相應(yīng)地會有促進(jìn)效應(yīng)；資產(chǎn)負(fù)債率過高，說明公司資本結(jié)構(gòu)可能有問題，負(fù)債過多影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

總之，由于行業(yè)特征的差異及各個(gè)行業(yè)股權(quán)制衡的實(shí)際情況存在差異，對不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，可以得出更適合該行業(yè)的有意義的結(jié)論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒有具體研究是什么原因?qū)е铝藘煞N行業(yè)特征下股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。

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[11] 朱雅琴.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司績效：來自滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會通訊（綜合），2010（5）：56-58.

[12] 呂懷立，李婉麗.股權(quán)制衡的公司治理績效模型研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（5）：5-11.

[13] 劉銀國，高瑩，白文周.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[J].管理世界，2010（9）：177-179.

[14] 蘇巍.我國煤炭行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的實(shí)證研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

[15] 曹西茜.交叉上市、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性研究[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2012（4）：36-37.endprint

綜上分析，在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性；而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關(guān)系，所以假設(shè)1不成立。但是對于公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效的關(guān)系，無論是在壟斷性還是競爭性行業(yè)中，它們都表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

通過以上分析表明，股權(quán)制衡度對公司績效的影響因行業(yè)不同而有差異。壟斷性行業(yè)多為稀缺資源行業(yè)或者是市場準(zhǔn)入條件較高的行業(yè)，經(jīng)營的穩(wěn)定是取得良好經(jīng)營績效的重要基礎(chǔ)。雖然實(shí)證結(jié)果表明壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效也呈倒U型關(guān)系，但其關(guān)系很微弱，也就是其股權(quán)制衡度的高低對其公司績效的影響并不顯著，股權(quán)制衡度對公司績效的作用也就未充分發(fā)揮出來，這可能與壟斷性行業(yè)本身特性有關(guān)。

然而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間存在明顯的倒U型關(guān)系。在競爭性行業(yè)中，對于不存在制衡機(jī)制的公司而言，存在一定股權(quán)制衡的上市公司，其大股東對資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會在很大程度上受到限制。隨著股權(quán)制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長，他們對公司的控制權(quán)和所有權(quán)與第一大股東逐漸趨于一致，此時(shí)也就達(dá)到了大股東集團(tuán)內(nèi)部利益的一致性，股權(quán)制衡度對公司最有利，即達(dá)到了它們之間的最優(yōu)點(diǎn)。但是，當(dāng)制衡股東對大股東的制衡能力過度，就容易出現(xiàn)“競爭性合謀”，此時(shí)的股權(quán)制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現(xiàn)為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營績效的低下。此外，股權(quán)制衡度的過度提高也會導(dǎo)致大股東對公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應(yīng)的正面激勵(lì)效果，增加了公司代理成本，最終也降低了公司績效。

因此，適度的股權(quán)制衡度對公司績效具有促進(jìn)作用，應(yīng)當(dāng)充分利用大股東之間的制衡效應(yīng)，降低管理層與股東之間的代理成本；利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機(jī)制的合理程度，以加強(qiáng)不良內(nèi)部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，無論是壟斷性行業(yè)還是競爭性行業(yè)，公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效始終呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司總資產(chǎn)越多，可以利用的經(jīng)濟(jì)資源就越多，越利于公司的運(yùn)作，對公司績效相應(yīng)地會有促進(jìn)效應(yīng)；資產(chǎn)負(fù)債率過高，說明公司資本結(jié)構(gòu)可能有問題，負(fù)債過多影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

總之，由于行業(yè)特征的差異及各個(gè)行業(yè)股權(quán)制衡的實(shí)際情況存在差異，對不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，可以得出更適合該行業(yè)的有意義的結(jié)論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒有具體研究是什么原因?qū)е铝藘煞N行業(yè)特征下股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 黃渝祥，李軍.我國上市公司股權(quán)制衡研究[R].上交所研究報(bào)告，2002（4）：1-48.

[2] John J. Mccnnell and Henir Serveras. Additional evidence on equity ownership and corporate value[J]. Journal of Financial Economics. 1990，27（2）： 595-612.

[3] Ailsa Roell and Marco Pagano.The Choice of Stock Ownership Structure： Agency Costs，Monitoring，and the Decision to Go Public[J]. Quarterly Journal of Economics，1998，113（1）：187-225.

[4] Jayati Sarkar and Subrata Sarkar. Large shareholder activism in corporate governance in developing countries： evidence from India[J]. International Review of Finance，2000，1：161-194.

[5] Mara Gutierrez and Josep A. Tribo. Private benefits extraction in closely-held corporations： The case for multiple large shareholders[J]. European Corporate Governance Institute，Working paper，2004，（53）： 132-148.

[6] Henk Berkman，Rebel A. Cole and Lawrence J. Fu. Expropriation through loan guarantees to related parties： Evidence from China[J]. Journal of Banking&Finance，2009，33（1）： 141-156.

[7] Thorsten Beck，Ross Levine and Norman Loayza. Finance and the sources of growth[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1-2）： 261-300.

[8] Aamando R. Gomes and Walter Novaes. Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism[J]. PIER Working Paper： Washington University，2005：1-40.

[9] 孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）：23-30.

[10] 宋敏，張俊喜，李春濤.股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱[J].南開管理評論，2004，7（1）：9-23.

[11] 朱雅琴.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司績效：來自滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會通訊（綜合），2010（5）：56-58.

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[13] 劉銀國，高瑩，白文周.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[J].管理世界，2010（9）：177-179.

[14] 蘇巍.我國煤炭行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的實(shí)證研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

[15] 曹西茜.交叉上市、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性研究[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2012（4）：36-37.endprint

綜上分析，在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性；而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關(guān)系，所以假設(shè)1不成立。但是對于公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效的關(guān)系，無論是在壟斷性還是競爭性行業(yè)中，它們都表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

通過以上分析表明，股權(quán)制衡度對公司績效的影響因行業(yè)不同而有差異。壟斷性行業(yè)多為稀缺資源行業(yè)或者是市場準(zhǔn)入條件較高的行業(yè)，經(jīng)營的穩(wěn)定是取得良好經(jīng)營績效的重要基礎(chǔ)。雖然實(shí)證結(jié)果表明壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效也呈倒U型關(guān)系，但其關(guān)系很微弱，也就是其股權(quán)制衡度的高低對其公司績效的影響并不顯著，股權(quán)制衡度對公司績效的作用也就未充分發(fā)揮出來，這可能與壟斷性行業(yè)本身特性有關(guān)。

然而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間存在明顯的倒U型關(guān)系。在競爭性行業(yè)中，對于不存在制衡機(jī)制的公司而言，存在一定股權(quán)制衡的上市公司，其大股東對資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會在很大程度上受到限制。隨著股權(quán)制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長，他們對公司的控制權(quán)和所有權(quán)與第一大股東逐漸趨于一致，此時(shí)也就達(dá)到了大股東集團(tuán)內(nèi)部利益的一致性，股權(quán)制衡度對公司最有利，即達(dá)到了它們之間的最優(yōu)點(diǎn)。但是，當(dāng)制衡股東對大股東的制衡能力過度，就容易出現(xiàn)“競爭性合謀”，此時(shí)的股權(quán)制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現(xiàn)為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營績效的低下。此外，股權(quán)制衡度的過度提高也會導(dǎo)致大股東對公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應(yīng)的正面激勵(lì)效果，增加了公司代理成本，最終也降低了公司績效。

因此，適度的股權(quán)制衡度對公司績效具有促進(jìn)作用，應(yīng)當(dāng)充分利用大股東之間的制衡效應(yīng)，降低管理層與股東之間的代理成本；利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機(jī)制的合理程度，以加強(qiáng)不良內(nèi)部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，無論是壟斷性行業(yè)還是競爭性行業(yè)，公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效始終呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司總資產(chǎn)越多，可以利用的經(jīng)濟(jì)資源就越多，越利于公司的運(yùn)作，對公司績效相應(yīng)地會有促進(jìn)效應(yīng)；資產(chǎn)負(fù)債率過高，說明公司資本結(jié)構(gòu)可能有問題，負(fù)債過多影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

總之，由于行業(yè)特征的差異及各個(gè)行業(yè)股權(quán)制衡的實(shí)際情況存在差異，對不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，可以得出更適合該行業(yè)的有意義的結(jié)論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒有具體研究是什么原因?qū)е铝藘煞N行業(yè)特征下股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。

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[5] Mara Gutierrez and Josep A. Tribo. Private benefits extraction in closely-held corporations： The case for multiple large shareholders[J]. European Corporate Governance Institute，Working paper，2004，（53）： 132-148.

[6] Henk Berkman，Rebel A. Cole and Lawrence J. Fu. Expropriation through loan guarantees to related parties： Evidence from China[J]. Journal of Banking&Finance，2009，33（1）： 141-156.

[7] Thorsten Beck，Ross Levine and Norman Loayza. Finance and the sources of growth[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1-2）： 261-300.

[8] Aamando R. Gomes and Walter Novaes. Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism[J]. PIER Working Paper： Washington University，2005：1-40.

[9] 孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）：23-30.

[10] 宋敏，張俊喜，李春濤.股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱[J].南開管理評論，2004，7（1）：9-23.

[11] 朱雅琴.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司績效：來自滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會通訊（綜合），2010（5）：56-58.

[12] 呂懷立，李婉麗.股權(quán)制衡的公司治理績效模型研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（5）：5-11.

[13] 劉銀國，高瑩，白文周.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[J].管理世界，2010（9）：177-179.

[14] 蘇巍.我國煤炭行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的實(shí)證研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

[15] 曹西茜.交叉上市、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性研究[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2012（4）：36-37.endprint