樊燕萍+安俊

【摘 要】 文章以2008—2011年間發(fā)生并購(gòu)的煤炭上市公司為樣本，分別利用事件研究法和EVA對(duì)其短期和長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行分析。結(jié)果顯示：并購(gòu)短期內(nèi)為樣本公司帶來(lái)了顯著的正向價(jià)值效應(yīng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)給企業(yè)造成了價(jià)值的毀損，產(chǎn)生負(fù)向價(jià)值效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 煤炭上市公司； 并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)； 事件研究法； 經(jīng)濟(jì)增加值

中圖分類(lèi)號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）17-0059-04一、引言

并購(gòu)作為一種有效的資源配置方式，已成為企業(yè)擴(kuò)張的主要途徑，很多企業(yè)利用并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同價(jià)值效應(yīng)。然而，大量的并購(gòu)交易發(fā)生后，并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展形勢(shì)卻相當(dāng)嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易目標(biāo)的不足25%。煤炭企業(yè)從2008年起，實(shí)施了大規(guī)模并購(gòu)重組活動(dòng)。煤炭企業(yè)的并購(gòu)重組能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)，產(chǎn)生預(yù)期的價(jià)值效應(yīng)，既是亟待研究的重要問(wèn)題，也是當(dāng)前該領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。故本文就2008—2011年間發(fā)生并購(gòu)的煤炭上市公司的并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究，分析并購(gòu)為煤炭上市公司帶來(lái)了怎樣的價(jià)值效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了很多研究分析。Martynova（2006）針對(duì)并購(gòu)對(duì)主并方和被并方的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)無(wú)論對(duì)主并方還是目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)并不顯著。Duso T，Gugler K，Yurtoglu B（2010）對(duì)歐洲1990—2002年間的482個(gè)并購(gòu)事件采用事件研究法進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)雙方的超額收益率都為正，且目標(biāo)公司要高于發(fā)生并購(gòu)的公司。Na Young Hwan（2013）對(duì)日本船舶公司并購(gòu)行為的背景、目的進(jìn)行了研究，并通過(guò)EVA指標(biāo)對(duì)其并購(gòu)的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而后分析了其協(xié)同效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)使得公司的收益得到提升，并且發(fā)現(xiàn)通過(guò)積極有效的并購(gòu)后整合可以產(chǎn)生好的協(xié)同效應(yīng)。葉祥松（2011）通過(guò)DEA對(duì)2008年發(fā)生并購(gòu)的采掘業(yè)上市公司的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行衡量發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成沖擊，但長(zhǎng)期看有利于績(jī)效的提升。黃中文等（2013）對(duì)53家并購(gòu)方公司股東的收益率研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方獲得了超過(guò)14%的超額收益率，并且顯著為正。王麗娟等（2013）利用改進(jìn)的DEA模型度量橫向并購(gòu)的裝備制造業(yè)公司并購(gòu)的中長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)事件對(duì)裝備制造業(yè)的DEA績(jī)效值產(chǎn)生了顯著的影響。通過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的學(xué)者在研究并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)時(shí)具體到了某一行業(yè)，但同時(shí)對(duì)并購(gòu)短期和長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)研究的文獻(xiàn)較少，故本文針對(duì)煤炭行業(yè)分別從其短期和長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究，以期更完整地呈現(xiàn)并購(gòu)為煤炭上市公司帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)。

三、煤炭上市公司并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)評(píng)價(jià)

（一）樣本選擇

通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）收集2008—2011年間煤炭企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件及發(fā)生并購(gòu)事件公司的股票代碼等相關(guān)信息。然后通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)、巨潮資訊等網(wǎng)站查看公司的并購(gòu)公告，并對(duì)發(fā)生并購(gòu)公司的股票市場(chǎng)行情、個(gè)股歷史交易數(shù)據(jù)以及相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。共篩選出24家煤炭上市公司作為研究樣本。

（二）實(shí)證分析——事件研究法

1.數(shù)據(jù)處理

一個(gè)較短的事件窗口期可以較好地反映事件的顯著影響，故本文選擇并購(gòu)事件公告前后各15個(gè)交易日，W=［-15，15］；采用市場(chǎng)模型估計(jì)正常收益率，估計(jì)區(qū)間取事件窗口期的前100天，計(jì)算每只股票在區(qū)間內(nèi)每日實(shí)際收益率Rjt，再通過(guò)Rjt與Rm t進(jìn)行一元線(xiàn)性回歸，得到回歸方程：Rjt=a+bRm t，利用該回歸方程得到正常收益率ERj；超額收益率ARjt：ARjt=Rjt-ERj，而平均超額收益率AARt=（1/N）ARjt（t=T1，T2……）；從事件窗口期內(nèi)-T日到第t日內(nèi)各天的AAR進(jìn)行加總，得出CARt=∑■■AARt（t=T1，T2……）。

2.實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)以上的數(shù)據(jù)處理方式對(duì)所選樣本公司的股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到了樣本事件窗口期內(nèi)的AAR值和CAR值，見(jiàn)表1。

針對(duì)以上數(shù)據(jù)處理得出的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行分析，結(jié)果如下：

（1）通過(guò)計(jì)算得出所選樣本企業(yè)在事件窗口期內(nèi)的平均超額收益率AAR值和累計(jì)平均超額收益率CAR值，結(jié)果如圖1所示。

從圖1中可以清楚地發(fā)現(xiàn)，樣本公司的AAR值在事件窗口期內(nèi)變化幅度不是很大，基本都在0上下波動(dòng)，在并購(gòu)事件宣告發(fā)生的當(dāng)天，樣本公司的AAR值有大幅度的提升，達(dá)到了最高的3.00%左右，之后又出現(xiàn)下跌。但是，在并購(gòu)事件發(fā)生一周之后，樣本公司的AAR值開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從并購(gòu)后的第十天開(kāi)始一直保持正值，且呈現(xiàn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

樣本公司的CAR值在事件窗口期內(nèi)發(fā)生了較大幅度的變化，從最初的1.00%左右一直上升，在并購(gòu)事件的宣告日達(dá)到最高，將近7.00%，之后有所回落，在回落到2.00%之后，又開(kāi)始一路上升，在事件期內(nèi)一直呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，有AAR值一直為正的支持，CAR的值有可能突破之前的最高記錄。

（2）對(duì)樣本企業(yè)事件窗口期內(nèi)的AAR值和CAR值進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3。

從對(duì)樣本公司AAR值的T檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于0.05小于0.118，說(shuō)明并購(gòu)對(duì)平均超額收益率AAR的影響并不顯著。但是，從對(duì)樣本公司CAR值的T檢驗(yàn)結(jié)果卻可以明顯地發(fā)現(xiàn)，由于0.000<0.05，故并購(gòu)行為對(duì)累計(jì)超額收益率CAR值的影響是很顯著的，也即表明并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期價(jià)值效應(yīng)有顯著的影響，可產(chǎn)生正向的超額收益。

（三）實(shí)證分析——經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）

1.計(jì)算過(guò)程

根據(jù)國(guó)資委在EVA計(jì)算時(shí)對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng)的調(diào)整要求，相關(guān)的調(diào)整公式如下：

EVA=NOPAT-WACC*NA

其中：NOPAT是指經(jīng)過(guò)調(diào)整的企業(yè)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，計(jì)算公式為NOPAT=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)*50%）*（1-25%）；

NA是指企業(yè)的資本投入額，包括股權(quán)資本額和債務(wù)資本額。NA=股權(quán)資本成本+債務(wù)成本+約當(dāng)股權(quán)資本，約當(dāng)股權(quán)資本=遞延所得稅貸方余額+各種準(zhǔn)備金+累計(jì)商譽(yù)攤銷(xiāo)-在建工程。

WACC指加權(quán)平均資本成本，其計(jì)算公式為：

WACC=Rs■+Rd■（1－T）

Rs：股權(quán)資本成本，由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定，即Rs=Rf+β（Rm-Rf）；

E：股權(quán)資本額，股權(quán)資本=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益；

Rd：債券資本成本，銀行3—5年期的貸款基準(zhǔn)利率；

D：債務(wù)資本額，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款；

T：所得稅稅率，所得稅稅率為25%；

WACC*NA表示企業(yè)現(xiàn)有資本的機(jī)會(huì)成本。

2.實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)對(duì)樣本公司并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后一年3年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出這些樣本公司的EVA值以及EVAPC值，詳見(jiàn)表4。

首先，從對(duì)表4中EVA的數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)：在并購(gòu)發(fā)生的兩年內(nèi)，樣本公司三年的EVA均值均為負(fù)值，從并購(gòu)的前一年到并購(gòu)后的一年，三年內(nèi)的EVA值呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)?？梢?jiàn)，并購(gòu)行為并未給煤炭上市公司帶來(lái)正的價(jià)值效應(yīng)，反而使價(jià)值產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的損失，產(chǎn)生負(fù)的價(jià)值效應(yīng)。

其次，進(jìn)一步對(duì)樣本企業(yè)EVAPC值的分析發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年相比，樣本公司的EVAPC值的上升數(shù)超過(guò)了下降數(shù)，并購(gòu)行為使得樣本企業(yè)的單位資本EVA值更多地呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這可能是煤企在并購(gòu)發(fā)生后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)后的整合行為使得單位資本的利用率比之前有了提高，從而導(dǎo)致EVAPC值的上升數(shù)更多。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)2008—2011年間發(fā)生并購(gòu)的煤炭上市公司并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)行為為企業(yè)短期內(nèi)帶來(lái)了顯著的價(jià)值效應(yīng)，但是，該價(jià)值效應(yīng)并不能持久，在并購(gòu)后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并購(gòu)行為反而給企業(yè)的價(jià)值造成毀損。這主要因?yàn)橥顿Y者對(duì)并購(gòu)的預(yù)期看好，造成了短期的投機(jī)價(jià)值效應(yīng)，而長(zhǎng)期來(lái)看，由于并購(gòu)之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預(yù)，導(dǎo)致其協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)毀損的情況。故以后的并購(gòu)行為應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)，而應(yīng)按企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行；企業(yè)要重視并購(gòu)之后的整合行為，整合行為直接關(guān)系到并購(gòu)的成敗?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ Martynova M V， Oosting S，Renneboog L. The long-term operating performance of European mergers and acquisitions［M］.Tilburg University，2006.

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［8］ 賈建楠.煤炭企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)研究——基于兗煤并購(gòu)菲利克斯的案例分析［D］.內(nèi)蒙古大學(xué)，2012.

［9］ 張方方.中國(guó)上市公司并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)的EVA分析［J］. 武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007，60（6）：895-900.

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四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)2008—2011年間發(fā)生并購(gòu)的煤炭上市公司并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)行為為企業(yè)短期內(nèi)帶來(lái)了顯著的價(jià)值效應(yīng)，但是，該價(jià)值效應(yīng)并不能持久，在并購(gòu)后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并購(gòu)行為反而給企業(yè)的價(jià)值造成毀損。這主要因?yàn)橥顿Y者對(duì)并購(gòu)的預(yù)期看好，造成了短期的投機(jī)價(jià)值效應(yīng)，而長(zhǎng)期來(lái)看，由于并購(gòu)之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預(yù)，導(dǎo)致其協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)毀損的情況。故以后的并購(gòu)行為應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)，而應(yīng)按企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行；企業(yè)要重視并購(gòu)之后的整合行為，整合行為直接關(guān)系到并購(gòu)的成敗?！?/p>

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四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)2008—2011年間發(fā)生并購(gòu)的煤炭上市公司并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)行為為企業(yè)短期內(nèi)帶來(lái)了顯著的價(jià)值效應(yīng)，但是，該價(jià)值效應(yīng)并不能持久，在并購(gòu)后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并購(gòu)行為反而給企業(yè)的價(jià)值造成毀損。這主要因?yàn)橥顿Y者對(duì)并購(gòu)的預(yù)期看好，造成了短期的投機(jī)價(jià)值效應(yīng)，而長(zhǎng)期來(lái)看，由于并購(gòu)之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預(yù)，導(dǎo)致其協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)毀損的情況。故以后的并購(gòu)行為應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)，而應(yīng)按企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行；企業(yè)要重視并購(gòu)之后的整合行為，整合行為直接關(guān)系到并購(gòu)的成敗。●

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