鄧曉蘭，李 錚，黃顯林

(西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

國債流通交易對貨幣供給量的影響研究

鄧曉蘭，李 錚，黃顯林

(西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

在歐美各國擴大國債規(guī)模采取量化寬松貨幣政策的背景下，基于國債政策和貨幣政策協(xié)調配合視角，利用中國2005 -2012年的月度數(shù)據(jù)進行實證分析后發(fā)現(xiàn)：央行的國債交易對貨幣供給量影響微弱，商業(yè)銀行的國債交易短期內能撫平貨幣供給量的波動，保證貨幣供給量長期持續(xù)穩(wěn)定增長，個人的國債交易基本不影響貨幣供給量。總體上看，現(xiàn)階段中國的國債流通交易對貨幣供給量沖擊不大，因此，國債政策和貨幣政策在國債市場上的協(xié)調配合還有待加強。

國債交易；貨幣供給量；公開市場操作；銀行間國債市場

為應對金融危機之后的經濟頹勢，美國、日本、英格蘭以及歐洲的中央銀行紛紛采取了非常規(guī)的貨幣政策。美聯(lián)儲從2008年11月開始，先后開展了五次大規(guī)模資產購買計劃，其中四次被外界稱為量化寬松政策。美聯(lián)儲購買的資產中包括大量的長期國債，按時間順序依次為：2009年3月宣布購買3 000億美元長期國債；2010年11月宣布6 000億美元長期國債購買計劃；2011年9月宣布購買4 000億美元6年至30年長期國債，同時賣出同等金額的3年及更短期的國債；2012年12月宣布每月購買450億美元長期國債。其實不僅是美聯(lián)儲，日本銀行、英格蘭銀行以及歐洲中央銀行也通過從二級市場購買大規(guī)模國債來向市場注入流動性，進而刺激經濟。這一行為引起的中央銀行國債存量的增加，又被稱為“公債貨幣化”。

一些學者認為，央行在國債流通市場上大規(guī)模購買長期國債的行為，既可以為財政融資提供便利，又利于更好地實施貨幣政策，是蕭條時期擴張型財政政策和擴張型貨幣政策在國債流通市場上的協(xié)調配合和內在統(tǒng)一[1-2]。但是，這種協(xié)調配合在刺激經濟治理危機的同時也引起了人們的擔憂，比如大量流動性的注入可能導致通貨膨脹的發(fā)生，通過央行購買國債變相地為財政融資而不是正常的制定增收減支的預算引發(fā)財政的不可持續(xù)性，財政政策和貨幣政策在國債流通市場的配合帶來的經濟后果也變得復雜。

相比之下，我國雖然沒有發(fā)生央行大規(guī)模購買國債的行為，但財政政策和貨幣政策在國債流通市場上的配合依然存在。首先，為財政融資而發(fā)行的國債可以充當央行公開市場操作的工具，為貨幣當局操控貨幣供給量提供便利；其次，國債作為一種有價證券，可以被商業(yè)銀行用來作為抵押融入資金，緩解短期信貸資金的不足，進而影響貨幣供給。因此，央行和商業(yè)銀行等主體的國債流通交易可能會對貨幣供給量產生影響，進而在一定程度上決定貨幣政策的實施是否順利。綜上，本文旨在研究我國國債流通過程中的交易對貨幣供給量的影響，檢驗我國國債流通交易的貨幣供給效應，考察國債政策和貨幣政策在國債流通市場的配合度，為管理當局調整制定相關政策提供參考依據(jù)。

一、文獻綜述

國內外關于國債與貨幣供給量關系的研究多集中于國債發(fā)行與貨幣供給量的關系方面?；趪鴤?、赤字和貨幣三者的內在聯(lián)系機制，國外多數(shù)文獻主要從財政政策與貨幣政策協(xié)調配合的角度研究了貨幣供給與赤字、國債之間的關系。理論界普遍持這樣一種觀點：財政赤字可能與貨幣供給存在關系，這主要取決于貨幣當局的獨立性[3]。實證方面，針對政府債務與貨幣供給的關系，米德(Meador)[4]通過對美國1947-1960年和1961-1979年兩時段的分析結果表明貨幣供給是獨立的，并不受財政赤字的影響。哈恩(Haan)等[5]基于發(fā)展中國家的經驗研究也同樣沒有證據(jù)支持財政赤字會引起貨幣供給擴張這一假說。相反，阿布(Abu)[6]通過對尼日利亞1979-2009年的國內生產總值GDP、廣義貨幣供給量M2和財政赤字進行格蘭杰因果檢驗，得出了不同的結論：尼日利亞的財政赤字導致了經濟增長，并引起了更快的貨幣供給增長，這也表明宏觀經濟調控中的確存在著財政(國債)政策與貨幣政策協(xié)調配合的問題。由于國債在國外債券市場不占主體地位，而且國外貨幣政策的中介目標多為利率而非貨幣供給量，國外學者研究央行的國債交易時也多從利率考慮。如坦普爾曼(Templeman)[7]對1997-2009年間美聯(lián)儲所持國債量與流通中的通貨進行了分析，發(fā)現(xiàn)兩者在2008年之前基本上是一對一的緊密聯(lián)系，原因是當銀行從聯(lián)儲索取通貨并引起準備金下降時，聯(lián)儲為了保持聯(lián)邦基金利率不變，必須購買國債從而抵消準備金的減少。但從2007年12月以后，兩者走向出現(xiàn)了嚴重的偏移，通貨增加而聯(lián)儲國債存量減少。這是由于聯(lián)儲為了應對金融危機的沖擊，開始實施信貸支持項目，向市場注入流動性，而為了緩解由此引起聯(lián)邦基金利率下降，聯(lián)儲開始出售國債從而減少準備金存量，促使聯(lián)邦基金利率回升。

國內學者對此問題的研究多集中于國債發(fā)行同貨幣供給量的關系方面。倪志良等[8]和彭志遠[9]按照國債的應債來源，分析了不同的應債主體購買國債對貨幣供給量的影響：當居民等非銀行部門作為應債主體時，國債對貨幣供給量的影響是中性的；當商業(yè)銀行作為應債主體時比較復雜，如果商業(yè)銀行用超額準備金購買國債，那么將增加貨幣供應量，如果商業(yè)銀行沒有超額準備金，而必須動用信貸資金來購買國債，那么對貨幣供給沒有影響；當中央銀行直接購買國債時，相當于直接向央行透支，因而多數(shù)國家都禁止這種情況。但是，靳衛(wèi)萍[10]從內生性貨幣供給的角度考慮，提出政府要使更多的債券能被發(fā)行，需要提高債券利率，債券利率的提高會降低股票價格，如果儲蓄量被給定，人們把更多的儲蓄用于購買債券必然會減少對股票的購買，從而使股票價格下降，股票價格的下降不僅會減少私人的投資需求，而且會減少企業(yè)可用于抵押的資產價值，從而銀行會減少貨幣供給。鄧子基等[11]對美國1950-1990年的國債發(fā)行量與貨幣流通量的數(shù)據(jù)進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，美國的國債與貨幣供應量之間存在穩(wěn)定的正相關關系，同時日本、德國、英國等發(fā)達國家也表現(xiàn)出相同的實證特征。毛定祥[12]利用狀態(tài)空間模型對中國國債規(guī)模與貨幣供應量的關系進行了實證研究，也證實了國債規(guī)模的擴大引起了貨幣供應量的增長，且其彈性系數(shù)呈波動增長趨勢。鄧曉蘭等[13]不僅驗證了國債發(fā)行的規(guī)模同貨幣供給量存在正向的因果關系，而且分析了國債的期限結構對貨幣供給量的影響：短期國債對貨幣供給量影響最為顯著。同樣，國內關于國債在二級市場交易與貨幣供給量關系的研究較為少見，僅在考察央行公開市場操作效果的文獻中附帶提及了央行國債交易對貨幣供給量的影響。倪志良等[8]通過對央行公開市場操作的回顧，認為公開市場操作能有效地調控貨幣供應量，從而影響總需求。奚君羊等[14]考察了1998-1999年中國人民銀行的公開市場操作，從1998年起，中國人民銀行恢復和擴大了債券回購的公開市場操作記錄表明，央行的債券回購操作確實引起了貨幣供給量的增加。此外，甘行瓊等[15]選取政府債券正逆回購和現(xiàn)券買賣數(shù)據(jù)，對國債流通同貨幣供給的關系進行了實證分析，研究結果表明政府債券流通量與廣義貨幣供應量之間存在長期穩(wěn)定關系，政府債券流通對廣義貨幣供應量產生了擴張性影響。

綜上，關于國債與貨幣供給量關系的研究一般從國債發(fā)行的角度，但是作為財政政策和貨幣政策的連接點，國債在流通市場的交易也會影響貨幣當局的行為，從而影響貨幣供給量。因此，研究財政與貨幣政策協(xié)調配合中的問題，必須全面考量國債發(fā)行和交易與貨幣供給量之間的關系。而目前關于國債交易與貨幣供給量之間關系的研究尚存在以下問題：(1)由于我國債券市場發(fā)展和現(xiàn)狀不同于國外的債券市場，國外的債券市場與我國相比發(fā)展較為成熟完善，品種繁多，流動性強，也不存在市場分割的問題，國外的相關研究和結論并不能為我國提供決策參考；(2)國內目前的研究還不夠深入細致，國債交易不僅包括央行公開市場操作，還包括除央行外的商業(yè)銀行與金融機構的國債交易，而二者對貨幣供給量的影響機理不盡相同，不能混為一談；(3)對國債交易影響貨幣供給量傳導機制的分析多停留于理論定性分析，缺少科學的實證檢驗支持。因此，本文擬從國債流通市場上財政政策和貨幣政策配合的視角，在全面細致分析各種主體國債交易對貨幣供給量的不同影響機制的基礎上，利用我國2005-2012年的月度數(shù)據(jù)實證分析國債流通交易對貨幣供給量的影響。

二、國債流通交易影響貨幣供給量的機制分析

基于傳統(tǒng)的貨幣供給理論可知關于貨幣供給量的決定可用公式表示為：

(1)

其中，M代表貨幣供給，B代表基礎貨幣，由準備金R和通貨C組成，c代表存款通貨比率，r代表準備金存款比率。根據(jù)公式，信貸資金越多，r越小，貨幣供給M就越大。另外，準備金作為一種基礎貨幣，對貨幣供給存在乘數(shù)效應。因此，貨幣供給M與準備金、信貸資金正相關，信貸資金和準備金的增加都會引起貨幣供給量的增加。不同主體的國債交易正是對信貸資金、準備金等各類型資金的改變來影響貨幣供給量，其各自機理存在一定的差異。

(一)以央行為主體的國債交易通過影響準備金，繼而影響信貸資金，最終影響貨幣供給量

(二)以商業(yè)銀行為主體的國債交易依靠超額準備金和信貸資金之間的相互轉化，通過信貸資金變動來影響貨幣供給量

以商業(yè)銀行為主體的國債交易是指在銀行間國債市場中商業(yè)銀行之間或者商業(yè)銀行和其他金融機構之間的國債交易，并不包括商業(yè)銀行與中央銀行之間的國債交易。當商業(yè)銀行A用超額準備金購買商業(yè)銀行B的國債，而商業(yè)銀行B將出售國債所得作為信貸資金時，此時存在著整個銀行體系內準備金到信貸資金的轉化，引起信貸資金的增加，降低了式(1)中準備金存款比率r，進而引起貨幣供給的增加；如果商業(yè)銀行B將出售國債所得繼續(xù)作為超額準備金，對信貸資金并無影響，那么對貨幣供給也沒有影響。反過來，如果商業(yè)銀行A用本來作為信貸資金的款項購買商業(yè)銀行B的國債，商業(yè)銀行B如果將出售國債所得作為超額準備金，那么將減少整個銀行體系的信貸資金，式(1)中的r增大，從而減少貨幣供給。

商業(yè)銀行與金融機構的國債交易也類似，商業(yè)銀行出售國債并將融入的資金作為信貸資金時，會引起貨幣供給量增加；將融入的資金作為超額準備金儲存起來，不會引起貨幣供給量變化。商業(yè)銀行如果用超額準備金買進國債，相當于通過減少超額準備金來向金融機構放貸，增加信貸資金，從而增加貨幣供給；如果用信貸資金購買國債，雖然減少了名義上的信貸資金，但通過商業(yè)銀行注入的流動性并沒有變化，因此并不影響貨幣供給?？傊?，只要存在著信貸資金的增加，就會引起貨幣供給的增加。

(三)個人之間的國債交易只是個人財富的轉移，既不影響準備金，也不影響信貸資金，因此不影響貨幣供給量

本文中的“個人”，是指除了中央銀行和商業(yè)銀行這些參與貨幣創(chuàng)造的金融機構之外的國債交易主體。根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣供給理論，貨幣的供給是外生的，貨幣當局能夠完全控制貨幣供給量。而個人之間的國債交易中并不存在貨幣當局這一主體，不會影響貨幣當局的行為決策，因此，個人之間的國債交易并不影響貨幣供給量。也就是在式(1)中，個人之間的國債交易只是公眾手持的通貨之間的轉化或者公眾銀行存款之間的轉化，并不會影響式中的任一變量，從而也不會引起貨幣供給量的變化。

三、國債流通交易影響貨幣供給量的實證分析

(一)數(shù)據(jù)選取和說明

根據(jù)前文可知，不同主體的國債交易對貨幣供給的影響機制不同，再加上我國目前國債流通交易市場的分割性問題，因此基于數(shù)據(jù)的可取性和代表性，一方面本文收集了我國2005年1月至2012年12月不同國債交易市場中的各主體國債交易額，分別為央行公開市場操作國債交易額(X1)、商業(yè)銀行國債交易額(X2)和個人國債交易額(X3)三個變量的月度數(shù)據(jù)。其中，商業(yè)銀行國債交易額用銀行間國債市場國債交易額代替，因為商業(yè)銀行之間國債交易額以及商業(yè)銀行同其他金融機構國債交易額占了銀行間國債交易額的絕大多數(shù)，并且兩者影響貨幣供給的機理類似；個人國債交易額用交易所國債交易額作為統(tǒng)計指標。另一方面，在貨幣供給機制方面分別選取了貨幣供給量(M2)、信貸量(L)和準備金量(R)這三個指標。

在實證分析中，上述指標均取自然對數(shù)，又考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，在取對數(shù)的基礎上再一次差分，代表該經濟變量的增長率。數(shù)據(jù)來源分別來自中國人民銀行官網(wǎng)的《貨幣概覽》、《金融機構人民幣信貸收支表》、《貨幣當局資產負債表》、《公開市場操作公告》、《交易所月度統(tǒng)計表》和中國債券信息網(wǎng)的《統(tǒng)計月報》。

(二)實證過程與結果分析

由于很難界定上述六個變量的內生性和外生性，因此將建立VAR模型分析國債交易對貨幣供給量的動態(tài)影響。

1.平穩(wěn)性檢驗。對于時間序列的原始序列直接進行分析有可能得出錯誤的分析結果，需要在此之前對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。采用ADF方法進行單位根檢驗的結果見表1?？梢钥闯觯性夹蛄卸际遣黄椒€(wěn)的，而一階差分序列都是平穩(wěn)的，也就是服從一階單整。為了使分析具有經濟學意義，本文對所有變量的對數(shù)進行差分之后再作分析。

表1 平穩(wěn)性檢驗結果

注：(c,T,p)中，c代表檢驗方程中含有截距項，T代表趨勢項，p代表滯后階數(shù)。滯后階數(shù)的選取通過SC最小信息準則確定。

2.格蘭杰因果分析。在序列是平穩(wěn)的基礎上，可以進行格蘭杰因果分析。其結果可以檢驗一個變量與另一個變量時間上的前后關系?；赩AR模型的二階滯后格蘭杰因果檢驗的結果如表2所示。從中可以得到如下結論：

(1)只有以商業(yè)銀行為主體的國債交易變動能顯著地引起M2的變動，而央行的國債交易以及個人之間國債交易的變動并不能引起M2的變動。對此，可以給出的解釋是：其一，數(shù)量上，商業(yè)銀行的國債交易額相比另外兩者要大得多，從2005-2012年，銀行間國債市場國債交易總額約為202萬億元，而同一時期央行公開市場操作交易的國債總額僅為24萬億元，交易所國債交易總額約為73萬億元。其二，理論上，以個人和其他金融機構為主體的國債交易只是個人之間的財富轉移，而實證結果恰恰驗證了這個觀點。其三，雖然理論上央行公開市場操作中的國債回購能夠引起貨幣供給量的變化，但我國在公開市場操作中由于短期國債的發(fā)行量不足，央行通過央行票據(jù)的發(fā)行發(fā)揮著更大的作用。

(2)以央行為主體的國債交易額顯著地引起了準備金R的變化，但并沒有引起M2的變化。究其原因，是信貸資金L并沒有受到準備金明顯的影響。對此，奚君羊等[14]對1999和1998年的公開市場操作的比較可以作為一個有力的論據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，央行1999年凈投放基礎貨幣1 920億元，較1998同期增長174%，但是由于商業(yè)銀行的“惜貸”，信貸資金只增長了12.1%，進而導致1998年M2增量與1999年M2增量差距不大。

(3)信貸資金、準備金的變化引起了以商業(yè)銀行為主體的國債交易，而不是相反。一個可能的原因是，商業(yè)銀行A信貸資金或準備金的減少導致自有資金的不足，從而在銀行間國債市場同商業(yè)銀行B以國債作為抵押，取得貸款從而緩解資金緊張的壓力，也就是說，商業(yè)銀行的國債交易多屬被動的交易。

表2 Granger因果關系檢驗結果

注：樣本個數(shù)為93;＊和**分別代表在5%和10%的顯著性水平下存在Granger因果關系。

3.脈沖響應和方差分解。為了分析各變量之間的短期動態(tài)關系，需要構建VAR模型并在VAR模型穩(wěn)定的基礎上進行脈沖響應分析。經檢驗，本文構建的6維2階VAR模型的AR多項式的根的倒數(shù)全部位于單位圓內，這說明，隨著時間的推移，任何主體的國債交易對貨幣供給量的影響都會逐漸地消失。在VAR模型穩(wěn)定的基礎上，可以進行脈沖響應分析。

圖1為貨幣供給量變化對央行國債交易額變化的脈沖響應結果。可見，給定央行國債交易額變化一個單位的標準差，M2的響應微乎其微，脈沖曲線是一條緊貼著水平軸的曲線，說明央行國債交易額變化對貨幣供給量變化的沖擊幾乎為零，這與上文格蘭杰檢驗的結果吻合。而央行國債交易額對準備金沖擊較大，給定一個標準差的央行國債交易額變化，準備金變化響應的幅度要遠遠大于信貸資金響應的幅度(準備金變化最大響應為0.01，而信貸資金最大響應不到0.002)。這說明央行的國債交易額調整基礎貨幣還是很有效的，但是由于貨幣傳導機制受阻，信貸資金不能有效地響應央行的公開市場操作，使得央行的國債交易額變化對M2變化影響很小。

另外，觀察到央行國債交易額對準備金的沖擊先負后正，對此，我們認為，央行的公開市場操作多采取回購操作，正回購是指央行以一定規(guī)模的國債作抵押融入資金，并承諾日后再購回國債的交易，起到當期回籠資金的作用。逆回購恰恰相反，先買進國債，再在約定的日期售出?；刭徱馕吨?，有買也有賣，因此，回購將在兩個時期內引起準備金呈相反方向的變化。央行采取正回購時，先回籠資金然后在到期日買回國債釋放流動性，逆回購則反之。脈沖響應圖顯示響應首先是負向的然后是正向的，與正回購的情況吻合，說明央行公開市場操作多采取正回購回收流動性。事實上正是如此，長期以來，央行一直采取正回購操作來回籠由于外匯占款過多而引起的流動性過剩，甚至在國債不足以應對的情況下發(fā)行央行票據(jù)代替。

總之，從圖1可知，央行的國債交易額變化對貨幣供給量變化影響很小，其原因是貨幣供給傳導機制受阻，信貸資金受央行的公開市場操作影響不大；另外，我國央行的國債交易多為以回收流動性為目的的正回購操作。

圖2為貨幣供給量變化對商業(yè)銀行國債交易額變化的脈沖響應結果?？梢?，在初始兩期，M2對商業(yè)銀行國債交易額變化的響應為0，直到第二期之后，M2的響應開始為負，后來又逐漸恢復為0。而準備金的響應先負后正，信貸資金的響應先正后負，聯(lián)系到商業(yè)銀行國債交易影響貨幣供給量的傳導機制，我們認為存在著從超額準備金到信貸資金的轉化。之前的格蘭杰因果檢驗表明，商業(yè)銀行的國債交易是被動操作，所以超額準備金到信貸資金的轉化意味著商業(yè)銀行面臨著信貸資金不足，只好通過國債抵押融入資金來緩解資金緊張的壓力。由于存在著時滯性，商業(yè)銀行的國債交易并不能立刻滿足信貸資金的需求，因此貨幣供給量將會負向波動，直至商業(yè)銀行的國債交易通過調整資金缺口來撫平這種波動。

簡單地說，商業(yè)銀行的國債交易多屬商業(yè)銀行為了彌補短期資金的不足而進行的，這種交易會撫平之前由于信貸資金不足引起的貨幣供給量下降的趨勢，最終使貨幣供給量穩(wěn)定的增長。

圖1 M2、準備金和信貸金變化對央行國債交易沖擊的響應

圖2 M2、準備金和信貸金變化對商業(yè)銀行國債交易沖擊的響應

圖3 M2、準備金和信貸金變化對個人國債交易沖擊的響應

圖3為貨幣供給量變化對個人國債交易變化的脈沖響應結果。可以看出，個人國債交易變化對M2、準備金和信貸資金的變化沖擊都很微弱，脈沖響應圖都是一條波動不顯著的曲線，這也印證了前文的理論分析和格蘭杰因果檢驗：個人的國債交易額不顯著影響貨幣供給量的變化。但是，跟前文的脈沖圖相比，盡管個人的國債交易對貨幣供給量變化的沖擊明顯不如商業(yè)銀行的國債交易，但比央行的國債交易對貨幣供給量的沖擊略大，這一點在后文的方差分解結果中也有體現(xiàn)。此外，個人之間的國債交易對準備金的沖擊明顯不如央行的國債交易，對信貸資金的沖擊也不如央行的國債交易。對此，一個可能的解釋是，個人的國債交易對準備金、信貸資金的沖擊都很微弱，因此沒有引起貨幣供給量的顯著變化。

為了確定不同主體國債交易額變化對貨幣供給量變化的影響程度大小，進一步進行方差分解分析的結果如表3所示。可以看出，在三種主體的國債交易中，商業(yè)銀行的國債交易對貨幣供給量變化影響最大，個人的國債交易對貨幣供給量影響次之，央行的國債交易最微弱。三者相加對貨幣供給量變化的解釋程度也相當有限，也就是說，總體上，我國的國債交易對貨幣供給量的變化并未造成顯著沖擊。另外，信貸資金對貨幣供給量的解釋力度一直遠遠大于準備金。這啟示了我們做出以下延伸：因為央行國債交易沒有導致信貸資金的變化，所以它不能引起貨幣供給量的顯著變化。相反，商業(yè)銀行的國債交易正是由于不僅影響了準備金，而且影響了信貸資金，才顯著影響了貨幣供給量的變化。最后，國債交易對貨幣供給量的影響明顯存在時滯，時滯約在1至2個月，各個主體的國債交易在1至2個月后解釋力度明顯增大。長期而言，除了貨幣供給量自身變動的影響外，信貸資金是貨幣供給量變動的最主要因素。

表3 dlnM2的方差分解結果

四、結論和政策建議

基于財政(國債)政策與貨幣政策協(xié)調配合的視角，本文著重探討了國債流通交易對貨幣供給量的影響。選取2005年1月到2012年12月的數(shù)據(jù)分別對我國央行、商業(yè)銀行、個人的國債交易對貨幣供給量的影響進行了實證分析，得到如下結論：(1)總體上我國流通市場的國債交易沒有對貨幣供給量造成顯著影響，說明財政(國債)政策與貨幣政策協(xié)調配合在我國的國債流通市場交易中的效應還不顯著，也說明目前我國央行通過國債交易調控貨幣流量和貫徹貨幣政策意圖的效力較小。(2)我國央行的國債回購操作對貨幣供給量的影響微乎其微，不能滿足調控貨幣供給量的需要。雖然央行的國債交易能夠影響基礎貨幣準備金的存量，但由于國債交易規(guī)模較小，央行對準備金的調整并沒有顯著影響銀行的放貸行為，因此，央行的國債交易對貨幣供給量影響微弱。(3)商業(yè)銀行的國債交易多是為了調整資金頭寸，以國債作為抵押物融入資金的被動交易，商業(yè)銀行之間的國債交易在短期內能撫平貨幣供給量的波動，長期看能保證貨幣供給量持續(xù)穩(wěn)定的增長。這也說明了研究國債流通對貨幣供給的影響不能忽略商業(yè)銀行的國債交易活動及其影響效應。(4)個人之間的國債交易理論與實證上都不影響貨幣供給量的變動。

根據(jù)以上研究結論的啟示，可以得出以下政策建議：(1)我國與歐美各國相比，目前國債流通交易的貨幣供給效應很有限，因此在考慮財政(國債)政策與貨幣政策協(xié)調配合問題上不必過度憂心國債流通交易會產生負面效應，比如公共債務的貨幣化引發(fā)財政的不可持續(xù)及通貨膨脹等。(2)由于央行公開市場操作中的國債交易規(guī)模不能滿足調控貨幣供給量的需要，而央行公開市場操作使用的央行票據(jù)又具有發(fā)行成本較高和發(fā)行較困難等弊端，對中長期國債操作可能帶來長期利率波動的風險，我們認為短期國債由于具有流動性強、收益穩(wěn)定等優(yōu)點，是最適合央行進行公開市場操作的工具[16]，因此，建議在央行公開市場操作中，應增加短期國債的交易規(guī)模，為此需要調整國債發(fā)行政策，加大短期國債的發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化我國的國債期限結構。(3)減少國債流通市場的分割度，面向機構投資者增發(fā)國債。因為機構投資者持有國債的動機更多的是投機動機而不是財富貯藏動機，向其增發(fā)國債可增加國債市場的流動性[17]，從而有助于商業(yè)銀行間的國債交易。 (4)我國財政(國債)政策和貨幣政策在國債流通市場上的配合還有較大空間。相比歐美各國財政擴張政策和量化寬松貨幣政策配合帶來的不利后果，我國的國債發(fā)行與流通交易則產生出積極的效應，比如，支持積極財政政策的國債規(guī)模一方面保證了政府支出與促進經濟穩(wěn)定增長，另一方面可充當貨幣政策實施的工具，為中央銀行公開市場操作提供足夠的交易工具，還可以為商業(yè)銀行充當?shù)盅何飦砣谌胭Y金。而2013年我國的國債依存度和國債負擔率距離國際警戒線還有很大距離，因此，國債政策的積極效應仍有進一步提升的空間。為此，我國未來實施積極財政政策過程中，可以進一步運用國債政策，適當擴大國債規(guī)模，優(yōu)化品種結構，增加短期國債，以推動國債交易及其流動性，從而增強財政(國債)政策和貨幣政策的配合力度，更好地促進宏觀經濟穩(wěn)定發(fā)展。

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(責任編輯：張叢)

EffectsofTreasureBondTradinginCirculationonMoneySupply

DENG Xliaolan，LI Zheng，HUANG Xianlin

(School of Economics and Finance，Xi′an Jiaotong University，Xi′an 710061, China)

Against a backdrop that the United States and European countries have been implementing the quantitative easing monetary policy and expanding the scale of government bonds, and from the visual angle of coordinating governmental bonds policy and monetary policy, we utilize Chinese monthly data from January 2005 to December 2011 to make an empirical research, suggesting that the bonds transaction of the central bank has a weak impact on money supply; the bonds transaction of commercial banks can smooth the fluctuations of money supply in the short term to ensure the long-term steady growth of money supply; the personal bonds transaction does not influence money supply basically. Overall, China′s national debt transaction has no significant impact on money supply at the present stage. Therefore, the coordination between China′s debt policy and monetary policy in the national debt circulation market needs to be strengthened.

bonds transaction; money supply; open market operation; inter-bank national bonds market

2013-10-09

國家社科基金項目(13BJY157)

鄧曉蘭(1958- )，女，四川成都市人，西安交通大學經濟與金融學院教授，博士生導師；李錚(1993- )，男，安徽亳州人，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生；黃顯林(1984- )，男，廣西河池人，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生。

F820.1

A

1008-245X(2014)06-0044-07