王震

【摘要】文章從“有效市場”的角度出發(fā)，為中國企業(yè)“走出去”提出一個有效的最低報酬率體系。通過分析海外企業(yè)的各種風險以及對歷史數(shù)據(jù)的回歸，建立線性回歸模型，尋找出各種風險的回歸系數(shù)，確定對各種風險的補償標準，從而確定一個公平合理的市場平均報酬率。

【關鍵詞】國有企業(yè) 海外并購 資本監(jiān)管 最低報酬率指標

一、引言

近年來，我國企業(yè)——尤其是國有企業(yè)對外投資快速增長。據(jù)商務部統(tǒng)計，2011年我國境內投資者共對全球132個國家和地區(qū)的3 391家境外企業(yè)進行了非金融類對外直接投資，累計實現(xiàn)直接投資600.7億美元，同比增長1.8%。其中股本投資和其他投資456.7億美元，占76%；利潤再投資144億美元，占24%。中國“走出去”戰(zhàn)略的實施一方面為國內經(jīng)濟借助兩個市場、用好兩種資源開辟了道路；另一方面隨著國際政治經(jīng)濟局勢的變化以及不可預知因素的增多，海外投資也面臨著越來越多的風險，比如海外國有資本流失的狀況也在不斷地顯現(xiàn)出來。因此，國有企業(yè)不僅要“走出去”，更要保證國有資本的保值增值，以防止國有資本的流失。

二、相關法律法規(guī)及文獻回顧

（一）相關法律法規(guī)

我國曾先后頒布了《境外投資外匯管理辦法》《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》等相關法律法規(guī)。1999年6月，財政部等四部委聯(lián)合頒布了《國有資本金績效評價規(guī)則》及《國有資本金績效評價細則》，2002年2月又對其中的指標進行了修正，這是迄今為止我國政府頒布的最全面的績效評價指標體系。2011年6月27日，國資委正式對外公布了《中央企業(yè)境外國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行辦法》和《中央企業(yè)境外國有產(chǎn)權管理暫行辦法》。這兩份針對央企海外資產(chǎn)監(jiān)管重要文件的出臺，擊中了央企海外投資“軟肋”，不僅意味著央企作為投資責任主體，其負責人必須要對海外投資失誤“買單”，而且也意味著我國今后將進一步強化國有資產(chǎn)管理的問責機制。此外，我國國資委還出臺國有資本經(jīng)營預算績效評價體系，它是評價主體運用科學的評價標準、方法及程序，對評價客體的國有資本經(jīng)營績效及預算執(zhí)行情況進行系統(tǒng)、客觀的考核評價。

（二）相關研究回顧

中國企業(yè)在境外的多年累計投資，積累了巨額的資金和很大規(guī)模的國有資產(chǎn)，這是我國社會主義公有財產(chǎn)的組成部分，包括我國企業(yè)、事業(yè)單位、各級人民政府有關部門以國有資產(chǎn)向境外投資設立的企業(yè)以及非經(jīng)營性機構中應屬國有的各項資產(chǎn)。然而，這些境外國有資產(chǎn)管理混亂，而且流失問題極其嚴重。海外資產(chǎn)由于信息不完全及信息不對稱，監(jiān)管問題更是顯而易見，流失更是常見。因此，積極防范和遏制國有資產(chǎn)的流失已經(jīng)刻不容緩。許多學者在防范國有資本流失方面作了許多的研究。

高山（2007）從委托代理的角度分析了造成國有資本流失的原因是委托鏈中政府官員、經(jīng)營者與企業(yè)職工的合謀，通過官員經(jīng)營者合謀模型和國有資本監(jiān)督供給模型的分析，得出結論：政府應分立國有資本經(jīng)營職能和社會管理職能，同時建立對經(jīng)營者的直接監(jiān)督機制。陳少暉（1997）認為從根本上講，國有資產(chǎn)的流失主要在于國有資本運營中的低效、無效甚至負效，導致國有資本、資產(chǎn)多有著權益的減少或國有資產(chǎn)收益的非國有化。提出要確立國有資本運營主體，同時建立剩余索取共享機制。劉紅（2004）分析了造成國有資產(chǎn)流失的若干原因，并從促進國有資產(chǎn)管理法及相關法律的立法、加強境外國有資產(chǎn)新體制的建設、完善境外國有企業(yè)的治理結構和加強境外國有資產(chǎn)的外部監(jiān)督體系的建設四個方面提出對國有資產(chǎn)流失進行監(jiān)管。淑萊法和比赦妮（ Shleifer和Vishny，1997） 進行了包括部分發(fā)展中國家和轉軌經(jīng)濟國家的國際比較研究。他們認為，世界上資本市場能夠起到一定的治理作用的國家是美國、英國、德國、日本等。即使在發(fā)達國家當中， 也有像意大利那樣的資本市場的治理作用微不足道的國家。他們認為， 在發(fā)展中國家， 通過資本市場的治理機制幾乎是不存在的。今井健一（1999）認為，作為國資委的股東和海外經(jīng)營者之間不可避免地存在著較大的信息不對稱問題，這種問題在發(fā)展中國家尤其在海外和國內之間更為突出。因此他提出經(jīng)營人員的自我約束方法。楊慶英（2000）提出構建境外國有資產(chǎn)管理新體制。江平、鄧輝（2003）針對我國內部監(jiān)督機制的多元化現(xiàn)象，提出公司內部監(jiān)督機制一元化的設想，完善國有企業(yè)海外部門監(jiān)事會，將那些分割出去的監(jiān)督權力整合進監(jiān)事會制度之中，構建一個較為完整的監(jiān)事會職權體系，代表國有資產(chǎn)監(jiān)管部門進行海外國有資產(chǎn)的監(jiān)管。

（三）評價及小結

綜上所述，我國已經(jīng)從立法與制度方面加強國有資本界定，防止國有資本海外流失，并取得了很大的成就。而國內外學者的這些研究，僅僅從定性分析角度分析了國有企業(yè)海外并購中存在的問題及現(xiàn)象，也有許多研究者提出相應的對策建議。然而，如何有效地遏制國有資本流失，仍然沒有較好的量化解決方案。本文擬從影響國企海外并購績效的若干因素入手，將各項影響因素綜合地做一個線性數(shù)學模型。然后通過對歷史數(shù)據(jù)的模擬和回歸，尋找隱含在這些紛繁復雜的經(jīng)濟現(xiàn)象背后的內在規(guī)律，繼而為海外國有企業(yè)并購的績效評價找出一條合理并切實可行的指標體系來。

三、對境外投資最低報酬率指令指標考核的設想

從多因素套利定價模型中，我們可以得到啟發(fā)，資產(chǎn)的收益率是風險的函數(shù)，是對風險的補償，公司業(yè)績是由宏觀、行業(yè)和公司自身狀況等因素共同決定的。基于這種觀點，國有資本在海外的運營也會有各種各樣的風險，比如利率風險，匯率風險等。通過對各種風險的補償，可以得到最終的對國有資本在海外運營的一個收益率。以此收益率為基準對國有企業(yè)的海外分支機構設定最低報酬率指標，來加強對海外資本的運營效率的監(jiān)管，以防止資本的流失。

我國現(xiàn)階段對國有企業(yè)海外并購的資本監(jiān)管是定性的，只突出要保值增值，但是保值到什么程度，增值到多少，缺乏一個明確的度量指標。因此有必要對這一指標定量的分析，來指導國企海外分支機構完成這一既定指標，來實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。通過回歸計算國內外同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟效益，來確定計劃指標額。根據(jù)市場行業(yè)存在的風險，對每一種風險計算行業(yè)的平均收益補償。企業(yè)存在的風險按照風險能否分散，可分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。endprint

系統(tǒng)風險是指由共同因素引起的不能通過企業(yè)的管理決策加以分散的風險。經(jīng)濟方面如利率風險、匯率風險、通貨膨脹風險、稅率風險、宏觀經(jīng)濟政策風險、能源風險、經(jīng)濟周期循環(huán)風險等。政治方面如政權更迭風險、戰(zhàn)爭沖突風險等。社會方面如體制變革風險等。對這些風險我們分別表示如下，利率風險以σr表示，匯率風險以σe表示，通貨膨脹風險以σπ表示，稅率風險以σt表示， 宏觀經(jīng)濟政策風險以σma表示，能源風險以σs表示，經(jīng)濟周期循環(huán)風險以σc表示，政治方面如政權更迭風險以σp表示，戰(zhàn)爭沖突風險以σw表示，等等。以下分別對這些具體的風險項目進行分析并明確其風險的衡量方法。

匯率風險σe可以運用資本的運營所在地的匯率風險來衡量，根據(jù)外匯市場上的報價，運用交叉匯率來計算兩國匯率的波動。

通貨膨脹風險σπ可以用資本運營所在地CPI月變動率來衡量，計算至少10年的CPI波動狀況。

稅率風險σt也根據(jù)資本運營所在地的稅率變化情況，計算10年以上的稅率波動率。

宏觀經(jīng)濟政策風險σma由資本運營所在地的宏觀經(jīng)濟政策及中國國內的宏觀經(jīng)濟政策共同加以衡量。宏觀經(jīng)濟政策的波動不能夠直接地進行衡量，可以通過宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如GDP（國外有些國家是GNP）的波動來衡量，因為宏觀經(jīng)濟政策的變化總是會造成GDP總量的變化，或者說宏觀經(jīng)濟政策總是針對GDP來制定的。

通過對行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的回歸，計算出回歸系數(shù)，以行業(yè)標準對企業(yè)的收益進行補償，對于企業(yè)的特殊風險變動，再對特殊項目進行的調整。以此來確定對于海外并購企業(yè)的最低報酬率。在完全競爭市場，我們可以認為市場是可以達到均衡的，每個企業(yè)是可以得到均衡收益的。

國有企業(yè)海外并購完成后，一般會派出高級經(jīng)營管理人員到海外任職。在這種情況下，海外機構分支機構的經(jīng)營人員便處于“山高皇帝遠”的地方，對其監(jiān)管嚴重地缺乏效率，這主要是由于信息的不完全與不對稱造成的。當然與我國的自管監(jiān)管體制和資本監(jiān)管機制也有很大的關系，再加上在信息技術的投資沒能及時跟上，最終屬于全國人民的國有資本大量地流失在海外，或者被某些海外人員瓜分。

而通過這種計劃指標式的命令，責令其完成這個績效額，有助于在信息不完全及不對稱的情況下對其強化監(jiān)管。而且這個計劃指標額是根據(jù)國際市場的一體化設定的公平報酬率，因此其科學性也是有一定基礎的。

四、結論

在經(jīng)濟全球化的進程中，我國不再僅僅引進資金，而應轉變經(jīng)濟戰(zhàn)略“走出去”，尋求海外市場，這是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，也是世界經(jīng)濟發(fā)展與合作的必然趨勢。在中央“走出去”戰(zhàn)略的推動下，越來越多的國際工程承包企業(yè)加大對海外市場的開發(fā)力度，境外資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)總額中所占的比重也逐年加大，甚至有些企業(yè)已經(jīng)占到資產(chǎn)總額的50%以上。但是，由于境外機構法人治理結構不健全，企業(yè)境外國有資產(chǎn)管理制度、監(jiān)管機制及風險防范、內控體系缺失，境外機構財務管理基礎工作不規(guī)范也不健全，另加上審計檢查環(huán)節(jié)薄弱，國有資產(chǎn)流失嚴重，給國家造成大量損失。本文提出的計劃指標式命令完成績效額可以在一定程度上防止國有資產(chǎn)的海外流失。并且需要進一步具體操作實證分析研究其可行性。同時也呼吁繼續(xù)加強境外國有資產(chǎn)的監(jiān)管立法。

參考文獻

[1] SHLEIFER A， VISHNY R W. A survey of corporate governance[J]. The Journal of Finance， 1997（2）.

[2] 徐曉松.公司資本監(jiān)管與中國公司治理[M].北京：知識產(chǎn)權出版社，2006.

[3] 濱田道代.公司治理與資本市場監(jiān)管——比較與借鑒[M].吳志攀，譯.北京：北京大學出版社，2003.

[4] 禹芳.媒介資本境外公司化運營的法律監(jiān)管[J].新聞世界，2012（5）.

[5] 劉紅.防止境外國有資產(chǎn)流失的法律對策[J].學術探索，2004.

[6] 胡曉偉，劉蕊國.國有資產(chǎn)流失的防止對策[J].經(jīng)濟技術協(xié)作信息，2004.

[7] 寧向東.國有資產(chǎn)管理與公司治理[M].北京：企業(yè)管理出版社，2003.endprint

系統(tǒng)風險是指由共同因素引起的不能通過企業(yè)的管理決策加以分散的風險。經(jīng)濟方面如利率風險、匯率風險、通貨膨脹風險、稅率風險、宏觀經(jīng)濟政策風險、能源風險、經(jīng)濟周期循環(huán)風險等。政治方面如政權更迭風險、戰(zhàn)爭沖突風險等。社會方面如體制變革風險等。對這些風險我們分別表示如下，利率風險以σr表示，匯率風險以σe表示，通貨膨脹風險以σπ表示，稅率風險以σt表示， 宏觀經(jīng)濟政策風險以σma表示，能源風險以σs表示，經(jīng)濟周期循環(huán)風險以σc表示，政治方面如政權更迭風險以σp表示，戰(zhàn)爭沖突風險以σw表示，等等。以下分別對這些具體的風險項目進行分析并明確其風險的衡量方法。

匯率風險σe可以運用資本的運營所在地的匯率風險來衡量，根據(jù)外匯市場上的報價，運用交叉匯率來計算兩國匯率的波動。

通貨膨脹風險σπ可以用資本運營所在地CPI月變動率來衡量，計算至少10年的CPI波動狀況。

稅率風險σt也根據(jù)資本運營所在地的稅率變化情況，計算10年以上的稅率波動率。

宏觀經(jīng)濟政策風險σma由資本運營所在地的宏觀經(jīng)濟政策及中國國內的宏觀經(jīng)濟政策共同加以衡量。宏觀經(jīng)濟政策的波動不能夠直接地進行衡量，可以通過宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如GDP（國外有些國家是GNP）的波動來衡量，因為宏觀經(jīng)濟政策的變化總是會造成GDP總量的變化，或者說宏觀經(jīng)濟政策總是針對GDP來制定的。

通過對行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的回歸，計算出回歸系數(shù)，以行業(yè)標準對企業(yè)的收益進行補償，對于企業(yè)的特殊風險變動，再對特殊項目進行的調整。以此來確定對于海外并購企業(yè)的最低報酬率。在完全競爭市場，我們可以認為市場是可以達到均衡的，每個企業(yè)是可以得到均衡收益的。

國有企業(yè)海外并購完成后，一般會派出高級經(jīng)營管理人員到海外任職。在這種情況下，海外機構分支機構的經(jīng)營人員便處于“山高皇帝遠”的地方，對其監(jiān)管嚴重地缺乏效率，這主要是由于信息的不完全與不對稱造成的。當然與我國的自管監(jiān)管體制和資本監(jiān)管機制也有很大的關系，再加上在信息技術的投資沒能及時跟上，最終屬于全國人民的國有資本大量地流失在海外，或者被某些海外人員瓜分。

而通過這種計劃指標式的命令，責令其完成這個績效額，有助于在信息不完全及不對稱的情況下對其強化監(jiān)管。而且這個計劃指標額是根據(jù)國際市場的一體化設定的公平報酬率，因此其科學性也是有一定基礎的。

四、結論

在經(jīng)濟全球化的進程中，我國不再僅僅引進資金，而應轉變經(jīng)濟戰(zhàn)略“走出去”，尋求海外市場，這是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，也是世界經(jīng)濟發(fā)展與合作的必然趨勢。在中央“走出去”戰(zhàn)略的推動下，越來越多的國際工程承包企業(yè)加大對海外市場的開發(fā)力度，境外資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)總額中所占的比重也逐年加大，甚至有些企業(yè)已經(jīng)占到資產(chǎn)總額的50%以上。但是，由于境外機構法人治理結構不健全，企業(yè)境外國有資產(chǎn)管理制度、監(jiān)管機制及風險防范、內控體系缺失，境外機構財務管理基礎工作不規(guī)范也不健全，另加上審計檢查環(huán)節(jié)薄弱，國有資產(chǎn)流失嚴重，給國家造成大量損失。本文提出的計劃指標式命令完成績效額可以在一定程度上防止國有資產(chǎn)的海外流失。并且需要進一步具體操作實證分析研究其可行性。同時也呼吁繼續(xù)加強境外國有資產(chǎn)的監(jiān)管立法。

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[6] 胡曉偉，劉蕊國.國有資產(chǎn)流失的防止對策[J].經(jīng)濟技術協(xié)作信息，2004.

[7] 寧向東.國有資產(chǎn)管理與公司治理[M].北京：企業(yè)管理出版社，2003.endprint

系統(tǒng)風險是指由共同因素引起的不能通過企業(yè)的管理決策加以分散的風險。經(jīng)濟方面如利率風險、匯率風險、通貨膨脹風險、稅率風險、宏觀經(jīng)濟政策風險、能源風險、經(jīng)濟周期循環(huán)風險等。政治方面如政權更迭風險、戰(zhàn)爭沖突風險等。社會方面如體制變革風險等。對這些風險我們分別表示如下，利率風險以σr表示，匯率風險以σe表示，通貨膨脹風險以σπ表示，稅率風險以σt表示， 宏觀經(jīng)濟政策風險以σma表示，能源風險以σs表示，經(jīng)濟周期循環(huán)風險以σc表示，政治方面如政權更迭風險以σp表示，戰(zhàn)爭沖突風險以σw表示，等等。以下分別對這些具體的風險項目進行分析并明確其風險的衡量方法。

匯率風險σe可以運用資本的運營所在地的匯率風險來衡量，根據(jù)外匯市場上的報價，運用交叉匯率來計算兩國匯率的波動。

通貨膨脹風險σπ可以用資本運營所在地CPI月變動率來衡量，計算至少10年的CPI波動狀況。

稅率風險σt也根據(jù)資本運營所在地的稅率變化情況，計算10年以上的稅率波動率。

宏觀經(jīng)濟政策風險σma由資本運營所在地的宏觀經(jīng)濟政策及中國國內的宏觀經(jīng)濟政策共同加以衡量。宏觀經(jīng)濟政策的波動不能夠直接地進行衡量，可以通過宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如GDP（國外有些國家是GNP）的波動來衡量，因為宏觀經(jīng)濟政策的變化總是會造成GDP總量的變化，或者說宏觀經(jīng)濟政策總是針對GDP來制定的。

通過對行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的回歸，計算出回歸系數(shù)，以行業(yè)標準對企業(yè)的收益進行補償，對于企業(yè)的特殊風險變動，再對特殊項目進行的調整。以此來確定對于海外并購企業(yè)的最低報酬率。在完全競爭市場，我們可以認為市場是可以達到均衡的，每個企業(yè)是可以得到均衡收益的。

國有企業(yè)海外并購完成后，一般會派出高級經(jīng)營管理人員到海外任職。在這種情況下，海外機構分支機構的經(jīng)營人員便處于“山高皇帝遠”的地方，對其監(jiān)管嚴重地缺乏效率，這主要是由于信息的不完全與不對稱造成的。當然與我國的自管監(jiān)管體制和資本監(jiān)管機制也有很大的關系，再加上在信息技術的投資沒能及時跟上，最終屬于全國人民的國有資本大量地流失在海外，或者被某些海外人員瓜分。

而通過這種計劃指標式的命令，責令其完成這個績效額，有助于在信息不完全及不對稱的情況下對其強化監(jiān)管。而且這個計劃指標額是根據(jù)國際市場的一體化設定的公平報酬率，因此其科學性也是有一定基礎的。

四、結論

在經(jīng)濟全球化的進程中，我國不再僅僅引進資金，而應轉變經(jīng)濟戰(zhàn)略“走出去”，尋求海外市場，這是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，也是世界經(jīng)濟發(fā)展與合作的必然趨勢。在中央“走出去”戰(zhàn)略的推動下，越來越多的國際工程承包企業(yè)加大對海外市場的開發(fā)力度，境外資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)總額中所占的比重也逐年加大，甚至有些企業(yè)已經(jīng)占到資產(chǎn)總額的50%以上。但是，由于境外機構法人治理結構不健全，企業(yè)境外國有資產(chǎn)管理制度、監(jiān)管機制及風險防范、內控體系缺失，境外機構財務管理基礎工作不規(guī)范也不健全，另加上審計檢查環(huán)節(jié)薄弱，國有資產(chǎn)流失嚴重，給國家造成大量損失。本文提出的計劃指標式命令完成績效額可以在一定程度上防止國有資產(chǎn)的海外流失。并且需要進一步具體操作實證分析研究其可行性。同時也呼吁繼續(xù)加強境外國有資產(chǎn)的監(jiān)管立法。

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