陳守東++陶治會(huì)

摘 要： 本文使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型（Markov-TVP）研究我國(guó)股票市場(chǎng)與其影響因素的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系，并對(duì)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性進(jìn)行分解。時(shí)變系數(shù)的估計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑具有不穩(wěn)定性，2003年以來，股票市場(chǎng)部分地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能，且自2010年后股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)關(guān)系進(jìn)入了完全反應(yīng)區(qū)域。不穩(wěn)定性分解的結(jié)果表明，股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的主要根源在于外在不穩(wěn)定性，存在著股票市場(chǎng)外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響，即在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高波動(dòng)區(qū)制，股票市場(chǎng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性和外在不穩(wěn)定性都對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有顯著影響，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低波動(dòng)區(qū)制，股票市場(chǎng)的外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用顯著，但抑制程度較弱。

關(guān)鍵詞： 股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性；貨幣政策傳導(dǎo)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；Markov-TVP

中圖分類號(hào)： F233；F830. 91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)： 1000176X（2014）03003910

一、引 言

在流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出了從潛在的不確定性向現(xiàn)實(shí)的不穩(wěn)定性逐漸轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。而金融危機(jī)爆發(fā)的頻率加快和強(qiáng)度增加，更成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中無法回避的不穩(wěn)定因素。因此，對(duì)于金融穩(wěn)定的研究與探討得到了包括學(xué)術(shù)界、業(yè)界等社會(huì)各界的高度重視。而歷次金融危機(jī)的爆發(fā)都與股票市場(chǎng)密切相關(guān)，所以對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展的不穩(wěn)定性研究也備受關(guān)注?？傮w分析，影響股票市場(chǎng)發(fā)展的因素主要包括兩個(gè)方面：一是股票市場(chǎng)自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等。二是來自于宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、貨幣政策和財(cái)政政策等。學(xué)術(shù)界對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域：首先，由于股票市場(chǎng)具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱，所以對(duì)于其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是人們研究的重點(diǎn)。其次，貨幣政策逐漸成為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要宏觀政策，而作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)與其之間的直接以及間接關(guān)聯(lián)研究也同樣得到了學(xué)者們的關(guān)注。

關(guān)于股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)不盡一致，一些研究認(rèn)為股票市場(chǎng)能夠顯著地影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如Atje和Jovanovic[1]、Beck和Levine[2]、Cooray[3]等，另一些研究則傾向于認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不顯著，如Singh[4]、Filer等[5]。還有一些研究集中于股票市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)變化的響應(yīng)是否依賴于經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。McQueen和Roley[6] 檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)對(duì)于一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化反應(yīng)的狀態(tài)相依性，他們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)區(qū)制，股票市場(chǎng)能夠顯著地影響價(jià)格水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。Boyd等[7] 的研究表明股票市場(chǎng)對(duì)于失業(yè)的反應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)所處的區(qū)制。他們還發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)反應(yīng)的狀態(tài)相依性與股權(quán)溢價(jià)和增長(zhǎng)預(yù)期相關(guān)。Andersen等[8] 使用日內(nèi)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股票、債券和外匯對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化反應(yīng)的狀態(tài)相依性。他們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期利好的宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響，而在經(jīng)濟(jì)收縮期則相反。

由于貨幣政策的變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著的沖擊，所以政策當(dāng)局的任何決策都受到了市場(chǎng)的高度關(guān)注。Fama和French[9] 研究了貨幣政策變化與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，結(jié)論認(rèn)為前者對(duì)后者具有顯著的影響。Fleming和Remolona[10] 認(rèn)為宣布設(shè)定的利率目標(biāo)傾向于引發(fā)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)。Conover等[11] 的研究表明擴(kuò)張性貨幣政策與股票收益率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。類似的，Ehrmann和Fratzscher[12] 的結(jié)論認(rèn)為緊縮性貨幣政策與股票市場(chǎng)顯著的負(fù)相關(guān)。Fair[13] 的研究表明，超過30%的股票市場(chǎng)價(jià)格變化源于貨幣政策的變化。Bernanke等[14] ，Bernanke和Gertler[15-16] 的研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，這會(huì)促使央行采取相關(guān)措施。Bernanke和Kuttner[17] 的研究表明，平均來說，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的非預(yù)期下降會(huì)使股票價(jià)格升高。

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此領(lǐng)域同樣進(jìn)行了較深入的研究。程立超[18] 通過建立四個(gè)方程的新凱恩斯SVAR模型，檢驗(yàn)并分析了股票價(jià)格、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)，貨幣政策調(diào)整能夠熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；在檢驗(yàn)不同貨幣政策的調(diào)控效果后，認(rèn)為包含股票價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策可以改善調(diào)控效果。周暉[19] 運(yùn)用GARCH模型和BEKK模型研究了我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，由于股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系漸趨穩(wěn)定，央行可以直接通過貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)可以間接調(diào)控股票市場(chǎng)。王培輝[20] 運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)移向量誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)方法研究了貨幣政策沖擊對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱影響，并指出這種非對(duì)稱影響依賴于經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。鄭鳴等[21] 運(yùn)用MSVAR模型和脈沖響應(yīng)方法檢驗(yàn)了股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的響應(yīng)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在股市低迷期，貨幣增長(zhǎng)對(duì)股票價(jià)格具有即時(shí)正向影響關(guān)系，銀行信貸增長(zhǎng)無法提高股價(jià)；在股市膨脹期，則存在著貨幣增長(zhǎng)對(duì)股票價(jià)格的滯后正向影響關(guān)系，銀行信貸增長(zhǎng)可以提高股價(jià)；在兩個(gè)區(qū)制中，利率提高對(duì)股價(jià)都具有滯后負(fù)向影響關(guān)系。鄒文理和王曦[22] 將貨幣政策分解成預(yù)期和未預(yù)期兩個(gè)成分，并運(yùn)用ARIMA預(yù)測(cè)方法研究了貨幣政策對(duì)滬深股市的影響，結(jié)論表明股市收益率與未預(yù)期貨幣政策顯著正相關(guān)，而與預(yù)期貨幣政策不相關(guān)，不同行業(yè)收益率與未預(yù)期的貨幣政策相關(guān)程度不同，但這種不同得不到CAPM的理論支持。羅文波等[23] 使用擴(kuò)展的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)分析了金融資本積累過程中不同融資渠道的異質(zhì)性資本之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，研究表明不同融資渠道的資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既存在“補(bǔ)充效應(yīng)”又具有“擠出效應(yīng)”。進(jìn)而使用面板方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行信貸對(duì)股票市場(chǎng)籌資具有內(nèi)生性“溢出效應(yīng)”，F(xiàn)DI對(duì)股票市場(chǎng)籌資具有內(nèi)生性“擠出效應(yīng)”，由于三種不同融資渠道的共同影響，銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用被削弱，F(xiàn)DI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響也不再顯著，而股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用依然顯著。張小宇等[24] 通過平滑遷移結(jié)構(gòu)向量自回歸模型刻畫并分析了股票收益率、貨幣政與產(chǎn)出之間的非線性關(guān)系，結(jié)果表明貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)具有顯著的非對(duì)稱性影響，而產(chǎn)出與股票收益率之間存在一定程度的兩分性。endprint

我們看到，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)、貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的實(shí)證研究方法大致分為兩類，即線性方法與非線性方法。前者包括VAR、協(xié)整和VECM等方法，后者則包括區(qū)制轉(zhuǎn)移、ST-SVAR等方法。這些方法可以研究經(jīng)濟(jì)變量之間的靜態(tài)關(guān)系、動(dòng)態(tài)關(guān)系，但卻無法給出他們之間的時(shí)變關(guān)系。Kim[25] 提出了馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移狀態(tài)空間模型來描述經(jīng)濟(jì)變量之間的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系。此后，該模型被應(yīng)用到了大量的經(jīng)濟(jì)研究中[26]-[29]。鑒于此，本文從股票市場(chǎng)與其自身因素以及貨幣增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的響應(yīng)關(guān)系出發(fā)建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型，試圖尋找時(shí)變意義上的股市收益率與自身因素、貨幣增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的典型化事實(shí)，并進(jìn)一步探究股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的根源及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，這不僅可以促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展而且有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的準(zhǔn)確制定和執(zhí)行。

二、理論與模型

1. 貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道

經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，貨幣政策通過不同渠道影響著股票市場(chǎng)，進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股票市場(chǎng)也會(huì)在很大程度上反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，政策當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮股票市場(chǎng)的影響因素。就此而言，貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道可以在一定程度上做出股票市場(chǎng)、貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的理論闡釋。貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道大致包括[30]：

（1）信貸渠道。 信貸渠道理論認(rèn)為，如果企業(yè)未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，那么政策當(dāng)局可以通過改變利率和貨幣供應(yīng)量來影響投資水平從而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，而企業(yè)的投資會(huì)正向影響未來現(xiàn)金流現(xiàn)值，這將正向影響股票價(jià)格和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

（2）匯率渠道。 匯率渠道也可以解釋利率影響股價(jià)的機(jī)制。利率提高會(huì)引起本幣升值，進(jìn)而提高進(jìn)口并降低出口，出口降低會(huì)使產(chǎn)出下降，最終導(dǎo)致包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格下跌。反之亦然。

（3）財(cái)富效應(yīng)。 財(cái)富效應(yīng)給出了貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的另一種渠道，即貨幣供應(yīng)量增加會(huì)提高股票價(jià)格，增加人們的金融資產(chǎn)價(jià)值，并刺激人們的消費(fèi)需求，進(jìn)而提高總需求。

（4）托賓q理論。托賓q理論告訴我們，貨幣供應(yīng)量增加使得人們的現(xiàn)金持有量超過意愿持有量，因此，多出的部分將會(huì)被支出，一部分支出會(huì)投入股票市場(chǎng)，這會(huì)推高股價(jià)，從而放大q值，q值的放大一方面刺激企業(yè)購(gòu)買新廠房和設(shè)備，另一方面企業(yè)可以增發(fā)少量股票購(gòu)買相對(duì)更多的資本品，這會(huì)提高經(jīng)濟(jì)中的計(jì)劃投資總量。

（5）利率傳導(dǎo)渠道。 貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要傳導(dǎo)渠道為利率傳導(dǎo)渠道。利率的變化會(huì)沖擊企業(yè)的資本成本，最終會(huì)影響企業(yè)未來凈現(xiàn)金流現(xiàn)值，這將導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生相應(yīng)的變化，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這種傳導(dǎo)渠道屬于傳統(tǒng)的凱恩斯觀點(diǎn)。

（6）資產(chǎn)負(fù)債表渠道。 擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)提高股價(jià)，從而增加企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，提高公司凈資產(chǎn)，同時(shí)減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而刺激企業(yè)的計(jì)劃投資，并提高總需求。

綜上所述，貨幣政策通過不同渠道影響著股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)的這些不同影響又通過各種方式作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反過來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化又可以影響股票市場(chǎng)的發(fā)展，從而勾勒出了貨幣政策、股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)路徑。

2. 我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的Markov-TVP

為了研究股票收益率對(duì)于貨幣增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系，即貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑和股票市場(chǎng)的“晴雨表”效應(yīng)，同時(shí)檢驗(yàn)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的根源，我們參照Kim[25]提出的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移狀態(tài)空間模型建立股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型（Markov-TVP），首先建立時(shí)變系數(shù)模型（TVP）：

圖1和圖2給出了股票市場(chǎng)收益率的平滑概率圖，從高波動(dòng)持續(xù)概率的時(shí)間路徑來看，模型成功地捕捉到了幾乎所有的市場(chǎng)高波動(dòng)性，譬如1992年5月，由于施行自由競(jìng)價(jià)導(dǎo)致的股市暴漲以及隨后的持續(xù)下跌，1995年5月證監(jiān)會(huì)暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)引起股市井噴和隨后的緩慢下跌，1996年4月和8月央行兩次降息推動(dòng)了股市的緩慢持續(xù)上漲，2006—2007年我國(guó)股市史上最大的牛市以及2008年最大的熊市，2009年和2010年出現(xiàn)的兩次大幅反彈。

圖1 低波動(dòng)區(qū)制平滑概率 圖2 高波動(dòng)區(qū)制平滑概率

圖3—圖8給出了股票收益率的時(shí)變響應(yīng)系數(shù)，其中，成交響應(yīng)系數(shù)在1992—1994年一直呈現(xiàn)單邊下降趨勢(shì)，且反復(fù)較大，說明收益率與成交金額變化之間的響應(yīng)關(guān)系穩(wěn)定性較差。1995—2002年該系數(shù)在零軸附近保持著一種小幅波動(dòng)的橫向運(yùn)行趨勢(shì)，這反映出收益率的變化與成交金額的變化關(guān)聯(lián)較小。自2003—2009年末，該系數(shù)保持著一種單邊上漲的趨勢(shì)，表明收益率與成交金額之間存在著一種單調(diào)遞增的關(guān)系，但相關(guān)程度依然不大，從系數(shù)值就可看出，在此期間系數(shù)最大值僅為0. 0300。2010—2012年又一次呈現(xiàn)出單邊下降趨勢(shì)，但期間的反復(fù)較小。

市值響應(yīng)系數(shù)從1992—1996年始終保持著一種爬升的態(tài)勢(shì)，但期間也出現(xiàn)了一些反復(fù)，總體來說，收益率與市值變化在此期間呈現(xiàn)出了單調(diào)遞增的響應(yīng)關(guān)系。1997—2000年中期，該系數(shù)保持了一種水平走勢(shì)，證明期間的收益率與市值變化的響應(yīng)關(guān)系比較穩(wěn)定。2000—2001年中期，他們之間的響應(yīng)關(guān)系為單調(diào)遞減。而2002—2006年，收益率與市值變化的響應(yīng)關(guān)系在一個(gè)相對(duì)較高的水平上保持著橫向發(fā)展態(tài)勢(shì)。2007—2012年，他們之間的響應(yīng)關(guān)系維持在一個(gè)相對(duì)前期較低的穩(wěn)定區(qū)間，只是在2009年中期出現(xiàn)了一個(gè)V型波動(dòng)。

1991—1994年，市盈率變化響應(yīng)系數(shù)呈現(xiàn)出單調(diào)遞增的趨勢(shì)，在此期間，盡管由于股市波動(dòng)相當(dāng)劇烈而導(dǎo)致市盈率也出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)，但收益率與市盈率之間還是存在著遞增的響應(yīng)關(guān)系，尤其是在1992年5月，由于實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易等原因，市場(chǎng)的市盈率已經(jīng)達(dá)到驚人的120倍，股指收益率也達(dá)到了177%，市盈率的分母幾乎被投資者完全忽略，由此可見，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)充斥著濃厚的非理性與投機(jī)氛圍。自1995—1996年，該系數(shù)開始出現(xiàn)了急劇下降的走勢(shì)，在此期間，由于股市施行T+1交易制度，盡管市盈率經(jīng)過探底后出現(xiàn)了緩慢回升的走勢(shì)，但收益率并沒有持續(xù)走高。而從1997—2000年，該系數(shù)出現(xiàn)了四年左右的緩慢下降走勢(shì)，表明由于股市實(shí)施了漲跌幅限制等原因，收益率與市盈率變化之間的響應(yīng)關(guān)系也逐漸趨于緩和。隨后該系數(shù)一直維持在0. 0000—0. 2000之間，這說明隨著經(jīng)濟(jì)和股市的不斷發(fā)展、宏觀調(diào)控水平的持續(xù)提升和投資者投資水平的不斷進(jìn)步，股市收益率與市盈率變化之間的響應(yīng)關(guān)系已經(jīng)趨于穩(wěn)定。endprint

圖7 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)響應(yīng)系數(shù) 圖8 貨幣增長(zhǎng)響應(yīng)系數(shù)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)響應(yīng)系數(shù)在1996年以前的時(shí)間段內(nèi)在零軸上下出現(xiàn)了幾次劇烈反復(fù)，這與股票市場(chǎng)規(guī)模過小以及市場(chǎng)投機(jī)盛行導(dǎo)致指數(shù)失真程度較高從而無法真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。從上市公司數(shù)量來看，1993年以前上市公司數(shù)量不足百家，直到1996年才僅僅達(dá)到了530家，同時(shí)，我們看到上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)也比較單一，很多上市公司都屬于改制的國(guó)有企業(yè)，這也反應(yīng)出了當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)“為國(guó)企解困”的定位。在此期間，流通市值占GDP的比重最高僅為0. 0400。而從市場(chǎng)換手率來看，以上交所為例，當(dāng)時(shí)的流通市值加權(quán)換手率最高達(dá)998%，指數(shù)最大振幅也高達(dá)1 385%。以上分析說明，股票市場(chǎng)設(shè)立之初，由于市場(chǎng)化程度較低、投機(jī)氛圍較濃和相關(guān)政策等原因，使得股票市場(chǎng)無法全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從1997—2003年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)響應(yīng)系數(shù)單調(diào)遞增至零軸附近，可能的原因在于，我國(guó)股市自1996年底開始實(shí)施漲跌幅限制，加之股市規(guī)模不斷擴(kuò)大，從而減少了股票市場(chǎng)自身的波動(dòng)，這也使得該系數(shù)波幅逐漸變小，但股市收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍然負(fù)相關(guān)。我們將大于零小于1的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)響應(yīng)系數(shù)稱為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的不完全反應(yīng)，將大于1的響應(yīng)系數(shù)稱為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的過度反應(yīng)，將等于1的響應(yīng)系數(shù)稱為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的完全反應(yīng)。2003年以來，產(chǎn)出響應(yīng)系數(shù)一直運(yùn)行在零軸以上，且運(yùn)行較為平穩(wěn)，從系數(shù)值來看，2003—2009年產(chǎn)出響應(yīng)系數(shù)的波動(dòng)范圍為0. 0000—0. 8000，說明存在不完全反應(yīng)，而經(jīng)過了2008—2009年的較大反復(fù)后，產(chǎn)出響應(yīng)系數(shù)開始逐步穩(wěn)定在0. 8000—1. 2000之間，盡管存在輕度不完全反應(yīng)和輕度過度反應(yīng)，但是這種現(xiàn)象主要說明股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)進(jìn)入了完全反應(yīng)區(qū)域，也就是說，這段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)了近似完全反應(yīng)?？赡艿脑蛟谟冢菏紫龋善笔袌?chǎng)規(guī)模占GDP的比重不斷上升，其中2003年的比重為0. 1000，相對(duì)1997年上升了一倍有余，而從2007年開始，該比重逐步穩(wěn)定在0. 3000—0. 4000。其次，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸得到優(yōu)化，大部分集中于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的狀況已經(jīng)得到改善，產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)的IPO不斷豐富了股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)，這使得上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)趨于多元化，基本涵蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)。最后，2003年黨的十六屆三中全會(huì)提出完善國(guó)家宏觀調(diào)控體系、提高宏觀調(diào)控水平、健全金融調(diào)控機(jī)制、完善金融監(jiān)管體制、積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展、建立多層次資本市場(chǎng)體系、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這使得我國(guó)政府在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行方面，在面對(duì)突發(fā)經(jīng)濟(jì)狀況的應(yīng)急反應(yīng)與處理方面都取得了巨大進(jìn)步，從而加快了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)向自身運(yùn)行規(guī)律的回歸，部分地實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)“晴雨表”的功能。

曹龍騏和陳紅泉[34] 指出股市“晴雨表”具有三種時(shí)間表現(xiàn)形式：1. 股市與經(jīng)濟(jì)同步；2. 股市領(lǐng)先；3. 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先。本文的“晴雨表”指的是第一種，即股市與經(jīng)濟(jì)同步。

1996年以前，貨幣增長(zhǎng)響應(yīng)系數(shù)在零軸附近出現(xiàn)了幾次巨幅反復(fù)，而從1997—2005年一直徘徊在零軸下方，從2006—2009年再次在零軸附近反復(fù)，在2007—2009年期間該響應(yīng)系數(shù)基本在零軸上方運(yùn)行，且波動(dòng)更加劇烈，眾所周知，我國(guó)股市在2007年出現(xiàn)了波瀾壯闊的牛市，這說明在此次牛市階段，貨幣增長(zhǎng)對(duì)股市上漲具有助推作用，另外，由于2008年金融危機(jī)等原因，我國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊，適時(shí)調(diào)整宏觀政策，特別是貨幣政策，由穩(wěn)健型轉(zhuǎn)換為積極型，這也直接和間接導(dǎo)致了這段時(shí)期股票市場(chǎng)的大起大落。我們看到，在股票市場(chǎng)的一些高波動(dòng)區(qū)制出現(xiàn)了股市對(duì)貨幣增長(zhǎng)的正向響應(yīng)關(guān)系，如1991年8月、2009年8—10月等，但在另一些高波動(dòng)區(qū)制卻出現(xiàn)了負(fù)向響應(yīng)關(guān)系，如2010年11月等。而在低波動(dòng)區(qū)制也同樣存在著正向和負(fù)向兩種響應(yīng)關(guān)系。貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們，貨幣供應(yīng)量的增加可以通過股票價(jià)格的提高增加總需求水平，反之，也可以通過影響股票價(jià)格下跌而降低總需求水平，也就是說貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有遞進(jìn)正相關(guān)關(guān)系。通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)并不存在股市收益率對(duì)貨幣增長(zhǎng)率響應(yīng)的典型化事實(shí)，這也說明我國(guó)貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑并不穩(wěn)定，從而在一定程度上影響了宏觀政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。

3. 我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性分解

圖9和圖10給出了我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性及其分解結(jié)果，由于初值問題導(dǎo)致1991年2—5月出現(xiàn)極端值，所以將其舍去。鑒于1996年以前的不確定性總體較高，最高值相當(dāng)于1996年后最高值的10倍，為了清楚的顯示兩個(gè)時(shí)間段的不穩(wěn)定性，將其一分為二，分別繪于兩張圖中，其中TOTALVAR為股票市場(chǎng)總體不穩(wěn)定性，F(xiàn)1HAT為內(nèi)在不穩(wěn)定性，F(xiàn)2HAT為外在不穩(wěn)定性。

圖9 1991—1996年不穩(wěn)定性分解 圖10 1996—2013年不穩(wěn)定性分解

從圖9和圖10可以看到，我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的最劇烈時(shí)期發(fā)生在1991—1992年末，在此期間，總體不穩(wěn)定性的主要構(gòu)成部分為由時(shí)變系數(shù)方差構(gòu)成的內(nèi)在不穩(wěn)定性，只是在較短的時(shí)間由外在不穩(wěn)定性主導(dǎo)，其中，內(nèi)在不穩(wěn)定性占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)期主要包括：1991年10月至1992年2月，當(dāng)時(shí)上市公司不足百家，施行自由競(jìng)價(jià)交易期間，出臺(tái)三大救市政策期間等。我們知道，當(dāng)時(shí)的我國(guó)股市正經(jīng)歷初創(chuàng)的稚嫩期，由于投資者不具備成熟的投資理念，缺乏專業(yè)知識(shí)以及投資經(jīng)驗(yàn)，而管理者同樣缺乏全面的政策制定和執(zhí)行能力以及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，加之宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和調(diào)控水平不高，所以導(dǎo)致了由內(nèi)在不穩(wěn)定性主導(dǎo)的總體不穩(wěn)定性。從1993年開始，我國(guó)股市的不穩(wěn)定性溫和了許多，而且外在不穩(wěn)定性取代了內(nèi)在不穩(wěn)定性成為總體不穩(wěn)定性的主體，這種總體不穩(wěn)定性的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)一直持續(xù)至今，由于1996年12月我國(guó)股市實(shí)施了漲跌幅限制，股市的不穩(wěn)定性進(jìn)一步降低，從2007年開始，我國(guó)股市不穩(wěn)定性突然提高，成為僅次于初創(chuàng)時(shí)期的次劇烈時(shí)期，我們知道，由于包括我國(guó)在內(nèi)的全球流動(dòng)性過剩以及羊群行為等原因，2007—2008年我國(guó)股市走出了史上最大的倒V字型，期間還出現(xiàn)了罕見的全球金融危機(jī)，使得我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)與宏觀政策都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的外部性，這些沖擊都是股市不穩(wěn)定性突然提高的重要原因。上述分析表明，我國(guó)股票市場(chǎng)總體不穩(wěn)定性的主要根源是由馬爾科夫異方差構(gòu)成的外在不穩(wěn)定性，僅在初創(chuàng)時(shí)期由時(shí)變系數(shù)方差構(gòu)成的內(nèi)在不穩(wěn)定性主導(dǎo)。endprint

4. 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的區(qū)制分析

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)內(nèi)在不穩(wěn)定性和外在不穩(wěn)定性的關(guān)系，我們估計(jì)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的兩區(qū)制馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論與建議

作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”、金融市場(chǎng)的核心，股票市場(chǎng)對(duì)于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)具有特殊而重要的意義。股票市場(chǎng)在不同國(guó)家以及不同的發(fā)展階段都具有不同的發(fā)展規(guī)律，尋找其發(fā)展規(guī)律中的典型化事實(shí)并探究其背后的原因，對(duì)于股票市場(chǎng)自身的健康發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。為了研究我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不穩(wěn)定性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，我們運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型來刻畫股票市場(chǎng)與其自身因素以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣增長(zhǎng)的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系。主要結(jié)論如下：

第一，我國(guó)股票收益率與貨幣增長(zhǎng)的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系并沒有像經(jīng)濟(jì)理論所預(yù)期的那樣具有正相關(guān)關(guān)系，而是正負(fù)響應(yīng)關(guān)系交替出現(xiàn)，也就是說，不存在股票市場(chǎng)與貨幣增長(zhǎng)之間的典型化響應(yīng)關(guān)系，這說明貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑具有不穩(wěn)定性，從而弱化了貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。因此，未來的政策制定應(yīng)適當(dāng)考慮股票市場(chǎng)在貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的傳導(dǎo)作用，從而可以逐步穩(wěn)定貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑，并最終促進(jìn)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道結(jié)構(gòu)的均衡化發(fā)展。

第二，由于投資者和管理者的經(jīng)驗(yàn)不足、專業(yè)知識(shí)缺乏、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理和投機(jī)氛圍濃郁等原因，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票收益率的時(shí)變影響關(guān)系在我國(guó)股市建立初期波動(dòng)劇烈，使得股市無法全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地反應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而自2003年以來，由于股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸多元化及宏觀政策的制定和執(zhí)行水平進(jìn)步明顯等原因，加快了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)向自身運(yùn)行規(guī)律的回歸，使得股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映逐漸趨于穩(wěn)定，尤其是2010年以后，這種響應(yīng)關(guān)系步入了完全反應(yīng)區(qū)域，這說明股票市場(chǎng)在一定程度上實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。

第三，通過對(duì)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的分解，我們發(fā)現(xiàn)，除了股市建立初期的短暫期間，股市的內(nèi)在不穩(wěn)定性超越了外在不穩(wěn)定性成為股市總體不穩(wěn)定性的主要構(gòu)成外，其他時(shí)間段，股市的總體不穩(wěn)定性都由股市外在不穩(wěn)定性主導(dǎo)，另外，我國(guó)股市不穩(wěn)定性最劇烈的時(shí)期發(fā)生在1991—1992年末，而2008年金融危機(jī)期間則成為我國(guó)股市不穩(wěn)定性次劇烈時(shí)期。綜上所述，由于股市外在不穩(wěn)定性的主導(dǎo)地位，未來對(duì)股市監(jiān)管應(yīng)著重市場(chǎng)非理性化程度的度量以及國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳染的預(yù)防與阻斷。

第四，通過對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)內(nèi)在不穩(wěn)定性和外在不穩(wěn)定性建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，我們發(fā)現(xiàn)，無論是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高波動(dòng)區(qū)制還是低波動(dòng)區(qū)制，都不存在股市內(nèi)在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著影響，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低波動(dòng)區(qū)制，股市外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用顯著，說明我國(guó)股票市場(chǎng)外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有非對(duì)稱影響，但影響程度較弱。盡管過去的情況表明政策當(dāng)局在制定和執(zhí)行宏觀政策時(shí)不需太多考慮股票市場(chǎng)，但根據(jù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，并且隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的市場(chǎng)化趨勢(shì)越來越明顯，股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的影響權(quán)重會(huì)越來越大，政策當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注股票市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以便在未來更好地應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的重大影響。

參考文獻(xiàn)：

[1] Atje，R. ，Jovanovic，B. Stock Markets and Development[J]. European Economic Review，1993，37（2）：632-640.

[2] Beck，T. ，Levine，R. Stock Markets，Banks，and Growth：Panel Evidence[J]. Journal of Banking & Finance，2004，28（3）：423-442.

[3] Cooray，A. Do Stock Markets Lead to Economic Growth？[J]. Journal of Policy Modeling，2010，32（4）：448-460.

[4] Singh，A. Financial Liberalisation，Stock Markets and Economic Development[J]. The Economic Journal，1997，107（442）：771-782.

[5] Filer，R. ，Hanousek，J. ，Campos，N. F. Do Stock Markets Promote Economic Growth？[R]. CERGE-EI Working Paper Series，2000.

[6] McQueen，G. ，Roley，V. V. Stock Prices，News，and Business Conditions[J]. Review of Financial Studies，1993，6（3）：683-707.

[7] Boyd，J. H. ，Hu，J. ，Jagannathan，R. The Stock Markets Reaction to Unemployment News：Why Bad News Is usually Good for Stocks[J]. The Journal of Finance，2005，60（2）：649-672.

[8] Andersen，T. G. ，Bollerslev，T. ，Diebold，F(xiàn). X. ，Vega，C. Real-Time Price Discovery in Global Stock，Bond and Foreign Exchange Markets[J]. Journal of International Economics，2007，73（2）：251-277.endprint

[9] Fama，E. F. ，F(xiàn)rench，K. R. Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]. Journal of Financial Economics， 1989，25（1）：23-49.

[10] Fleming，M. ，Remolona，E. What Moves the Bond Market？[J]. Economic Policy Review，1997，3（4）.

[11] Conover，C. M. ，Jensen，G. R. ，Johnson，R. R. Monetary Environments and International Stock Returns[J]. Journal of Banking & Finance，1999，23（9）：1357-1381.

[12] Ehrmann，M. ，F(xiàn)ratzscher，M. Taking Stock：Monetary Policy Transmission to Equity Markets[J]. Journal of Money，Credit，and Banking，2004，36（4）：719-737.

[13] Fair，R. C. Events that Shook the Market[J]. Journal of Business，2002，75（4）：713-732.

[14] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. ，Gilchrist，S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework[J]. Handbook of Macroeconomics，1999，（1）：1341-1393.

[15] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. Agency Costs，Net Worth，and Business Fluctuations[J]. The American Economic Review，1989，79（1）：14-31.

[16] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. Monetary Policy and Asset Price Volatility[R]. National Bureau of Economic Research，2000.

[17] Bernanke，B. S. ，Kuttner，K. N. What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J]. The Journal of Finance， 2005，60（3）：1221-1257.

[18] 程立超. 股票價(jià)格、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（4）：24-29.

[19] 周暉. 貨幣政策、股票資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J]. 金融研究，2010，（2）：91-101.

[20] 王培輝. 貨幣沖擊與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)： 基于中國(guó)股市的實(shí)證分析[J]. 金融研究，2010，（7）：59-70.

[21] 鄭鳴，倪玉娟，劉林. 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響——基于 Markov 區(qū)制轉(zhuǎn)換 VAR 模型的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2010，（11）：7-15.

[22] 鄒文理，王曦. 預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響[J]. 國(guó)際金融研究，2011，（11）：87-96.

[23] 羅文波，吳潔，王璐. 股票市場(chǎng)發(fā)展、不同渠道融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：溢出或擠出？[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2011，（4）：136-143.

[24] 張小宇，劉金全，劉慧悅. 貨幣政策與股票收益率的非線性影響機(jī)制研究[J]. 金融研究，2013，（1）：38-52.

[25] Kim，C. J. Sources of Monetary Growth Uncertainty and Economic Activity：The Time-Varying-Parameter Model with Heteroskedastic Disturbances[J]. The Review of Economics and Statistics，1993，75（3）：483-492.

[26] Kim，C. J. ，Nelson，C. R. Estimation of a Forward-Looking Monetary Policy Rule：A TimeVarying Parameter Model Using Expost Data[J]. Journal of Monetary Economics，2006，53（8）：1949-1966.

[27] 陳守東，楊東亮. 我國(guó)財(cái)政支出不確定性對(duì)居民消費(fèi)影響的實(shí)證研究[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（9）：119-133.

[28] 劉金全，隋建利. 中國(guó)貨幣增長(zhǎng)不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系檢驗(yàn)（1980—2008）[J]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2010，（4）：74-86.

[29] 陳守東，谷家奎. 人民幣匯率變化不確定性與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)研究[J]. 上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（7）：3-12.

[30] Mishkin，F(xiàn). The Economics of Money，Banking， and Financial Markets[M]. Pearson Education， 2007.

[31] 宋玉華，李澤祥. 麥克勒姆規(guī)則有效性在中國(guó)的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2007，（5）：49-61.

[32] 高鐵梅，李穎，梁云芳. 2009 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期波動(dòng)呈U 型走勢(shì)——利用景氣指數(shù)和 Probit 模型的分析和預(yù)測(cè)[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（6）：3-14.

[33] 陳守東，王妍，唐亞暉. 我國(guó)金融不穩(wěn)定性及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)非對(duì)稱影響分析[J]. 國(guó)際金融研究，2013，（6）：56-66.

[34] 曹龍騏，陳紅泉. 中國(guó)股市晴雨表功能辨析[J]. 廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2006，（3）：55-58.

[35] 巴曙松，左偉，朱元倩. 金融網(wǎng)絡(luò)及傳染對(duì)金融穩(wěn)定的影響[J]. 財(cái)經(jīng)問題研究，2013，（2）：3-11.

[36] 薛文中，張溪. 貨幣政策環(huán)境與股票收益——基于多個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（2）：12-16.

[37] 孫旸，趙國(guó)文. 我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析[J]. 中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2011，（22）.

（責(zé)任編輯：劉 艷）endprint

[9] Fama，E. F. ，F(xiàn)rench，K. R. Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]. Journal of Financial Economics， 1989，25（1）：23-49.

[10] Fleming，M. ，Remolona，E. What Moves the Bond Market？[J]. Economic Policy Review，1997，3（4）.

[11] Conover，C. M. ，Jensen，G. R. ，Johnson，R. R. Monetary Environments and International Stock Returns[J]. Journal of Banking & Finance，1999，23（9）：1357-1381.

[12] Ehrmann，M. ，F(xiàn)ratzscher，M. Taking Stock：Monetary Policy Transmission to Equity Markets[J]. Journal of Money，Credit，and Banking，2004，36（4）：719-737.

[13] Fair，R. C. Events that Shook the Market[J]. Journal of Business，2002，75（4）：713-732.

[14] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. ，Gilchrist，S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework[J]. Handbook of Macroeconomics，1999，（1）：1341-1393.

[15] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. Agency Costs，Net Worth，and Business Fluctuations[J]. The American Economic Review，1989，79（1）：14-31.

[16] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. Monetary Policy and Asset Price Volatility[R]. National Bureau of Economic Research，2000.

[17] Bernanke，B. S. ，Kuttner，K. N. What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J]. The Journal of Finance， 2005，60（3）：1221-1257.

[18] 程立超. 股票價(jià)格、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（4）：24-29.

[19] 周暉. 貨幣政策、股票資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J]. 金融研究，2010，（2）：91-101.

[20] 王培輝. 貨幣沖擊與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)： 基于中國(guó)股市的實(shí)證分析[J]. 金融研究，2010，（7）：59-70.

[21] 鄭鳴，倪玉娟，劉林. 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響——基于 Markov 區(qū)制轉(zhuǎn)換 VAR 模型的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2010，（11）：7-15.

[22] 鄒文理，王曦. 預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響[J]. 國(guó)際金融研究，2011，（11）：87-96.

[23] 羅文波，吳潔，王璐. 股票市場(chǎng)發(fā)展、不同渠道融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：溢出或擠出？[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2011，（4）：136-143.

[24] 張小宇，劉金全，劉慧悅. 貨幣政策與股票收益率的非線性影響機(jī)制研究[J]. 金融研究，2013，（1）：38-52.

[25] Kim，C. J. Sources of Monetary Growth Uncertainty and Economic Activity：The Time-Varying-Parameter Model with Heteroskedastic Disturbances[J]. The Review of Economics and Statistics，1993，75（3）：483-492.

[26] Kim，C. J. ，Nelson，C. R. Estimation of a Forward-Looking Monetary Policy Rule：A TimeVarying Parameter Model Using Expost Data[J]. Journal of Monetary Economics，2006，53（8）：1949-1966.

[27] 陳守東，楊東亮. 我國(guó)財(cái)政支出不確定性對(duì)居民消費(fèi)影響的實(shí)證研究[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（9）：119-133.

[28] 劉金全，隋建利. 中國(guó)貨幣增長(zhǎng)不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系檢驗(yàn)（1980—2008）[J]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2010，（4）：74-86.

[29] 陳守東，谷家奎. 人民幣匯率變化不確定性與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)研究[J]. 上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（7）：3-12.

[30] Mishkin，F(xiàn). The Economics of Money，Banking， and Financial Markets[M]. Pearson Education， 2007.

[31] 宋玉華，李澤祥. 麥克勒姆規(guī)則有效性在中國(guó)的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2007，（5）：49-61.

[32] 高鐵梅，李穎，梁云芳. 2009 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期波動(dòng)呈U 型走勢(shì)——利用景氣指數(shù)和 Probit 模型的分析和預(yù)測(cè)[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（6）：3-14.

[33] 陳守東，王妍，唐亞暉. 我國(guó)金融不穩(wěn)定性及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)非對(duì)稱影響分析[J]. 國(guó)際金融研究，2013，（6）：56-66.

[34] 曹龍騏，陳紅泉. 中國(guó)股市晴雨表功能辨析[J]. 廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2006，（3）：55-58.

[35] 巴曙松，左偉，朱元倩. 金融網(wǎng)絡(luò)及傳染對(duì)金融穩(wěn)定的影響[J]. 財(cái)經(jīng)問題研究，2013，（2）：3-11.

[36] 薛文中，張溪. 貨幣政策環(huán)境與股票收益——基于多個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（2）：12-16.

[37] 孫旸，趙國(guó)文. 我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析[J]. 中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2011，（22）.

（責(zé)任編輯：劉 艷）endprint

[9] Fama，E. F. ，F(xiàn)rench，K. R. Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]. Journal of Financial Economics， 1989，25（1）：23-49.

[10] Fleming，M. ，Remolona，E. What Moves the Bond Market？[J]. Economic Policy Review，1997，3（4）.

[11] Conover，C. M. ，Jensen，G. R. ，Johnson，R. R. Monetary Environments and International Stock Returns[J]. Journal of Banking & Finance，1999，23（9）：1357-1381.

[12] Ehrmann，M. ，F(xiàn)ratzscher，M. Taking Stock：Monetary Policy Transmission to Equity Markets[J]. Journal of Money，Credit，and Banking，2004，36（4）：719-737.

[13] Fair，R. C. Events that Shook the Market[J]. Journal of Business，2002，75（4）：713-732.

[14] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. ，Gilchrist，S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework[J]. Handbook of Macroeconomics，1999，（1）：1341-1393.

[15] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. Agency Costs，Net Worth，and Business Fluctuations[J]. The American Economic Review，1989，79（1）：14-31.

[16] Bernanke，B. S. ，Gertler，M. Monetary Policy and Asset Price Volatility[R]. National Bureau of Economic Research，2000.

[17] Bernanke，B. S. ，Kuttner，K. N. What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J]. The Journal of Finance， 2005，60（3）：1221-1257.

[18] 程立超. 股票價(jià)格、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（4）：24-29.

[19] 周暉. 貨幣政策、股票資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J]. 金融研究，2010，（2）：91-101.

[20] 王培輝. 貨幣沖擊與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)： 基于中國(guó)股市的實(shí)證分析[J]. 金融研究，2010，（7）：59-70.

[21] 鄭鳴，倪玉娟，劉林. 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響——基于 Markov 區(qū)制轉(zhuǎn)換 VAR 模型的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2010，（11）：7-15.

[22] 鄒文理，王曦. 預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響[J]. 國(guó)際金融研究，2011，（11）：87-96.

[23] 羅文波，吳潔，王璐. 股票市場(chǎng)發(fā)展、不同渠道融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：溢出或擠出？[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2011，（4）：136-143.

[24] 張小宇，劉金全，劉慧悅. 貨幣政策與股票收益率的非線性影響機(jī)制研究[J]. 金融研究，2013，（1）：38-52.

[25] Kim，C. J. Sources of Monetary Growth Uncertainty and Economic Activity：The Time-Varying-Parameter Model with Heteroskedastic Disturbances[J]. The Review of Economics and Statistics，1993，75（3）：483-492.

[26] Kim，C. J. ，Nelson，C. R. Estimation of a Forward-Looking Monetary Policy Rule：A TimeVarying Parameter Model Using Expost Data[J]. Journal of Monetary Economics，2006，53（8）：1949-1966.

[27] 陳守東，楊東亮. 我國(guó)財(cái)政支出不確定性對(duì)居民消費(fèi)影響的實(shí)證研究[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（9）：119-133.

[28] 劉金全，隋建利. 中國(guó)貨幣增長(zhǎng)不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系檢驗(yàn)（1980—2008）[J]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2010，（4）：74-86.

[29] 陳守東，谷家奎. 人民幣匯率變化不確定性與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)研究[J]. 上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（7）：3-12.

[30] Mishkin，F(xiàn). The Economics of Money，Banking， and Financial Markets[M]. Pearson Education， 2007.

[31] 宋玉華，李澤祥. 麥克勒姆規(guī)則有效性在中國(guó)的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2007，（5）：49-61.

[32] 高鐵梅，李穎，梁云芳. 2009 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期波動(dòng)呈U 型走勢(shì)——利用景氣指數(shù)和 Probit 模型的分析和預(yù)測(cè)[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（6）：3-14.

[33] 陳守東，王妍，唐亞暉. 我國(guó)金融不穩(wěn)定性及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)非對(duì)稱影響分析[J]. 國(guó)際金融研究，2013，（6）：56-66.

[34] 曹龍騏，陳紅泉. 中國(guó)股市晴雨表功能辨析[J]. 廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2006，（3）：55-58.

[35] 巴曙松，左偉，朱元倩. 金融網(wǎng)絡(luò)及傳染對(duì)金融穩(wěn)定的影響[J]. 財(cái)經(jīng)問題研究，2013，（2）：3-11.

[36] 薛文中，張溪. 貨幣政策環(huán)境與股票收益——基于多個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（2）：12-16.

[37] 孫旸，趙國(guó)文. 我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析[J]. 中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2011，（22）.

（責(zé)任編輯：劉 艷）endprint